The LBOs Landscape IBG Management Member of Marfin Financial Group 14 ΙΟΥΝΙΟΥ 2005

Ταυτότητα IBG Management  Διαχειρίστρια εταιρία του Κεφαλαίου Επιχειρηματικών Συμμετοχών IBG Hellenic Fund ΙΙ.  Το IBG Hellenic Fund ΙΙ συστάθηκε στο τέλος του  Συμμετέχουν το Ταμείο Ανάπτυξης Νέας Οικονομίας (ΤΑΝΕΟ), θυγατρική εταιρία της Marfin Financial Group (MFG) καθώς και γνωστά ονόματα επενδυτών από τον επιχειρηματικό και ναυτιλιακό χώρο.  Θυγατρική εταιρία του Marfin Financial Group SA (MFG).  Το IBG HELLENIC FUND II είναι το δεύτερο Κεφαλαίο Επιχειρηματικών Συμμετοχών που διαχειρίζεται ο Όμιλος MARFIN, μετά το AVC Venture Capital. Το πρώτο Κεφάλαιο έχει ήδη ολοκληρώσει το επενδυτικό πρόγραμμα του με επιτυχία και έχει εισέλθει σε φάση σταδιακής ρευστοποίησης των συμμετοχών του χαρτοφυλακίου του. Σελ. 1

Leveraged Buyout (LBO) Ορισμός  Αναφέρεται στην εξαγορά εταιρίας κυρίως μέσω της χρήσης δανειακών κεφαλαίων. Η εξαγορά μπορεί να αφορά σε μετοχές ή επιμέρους στοιχεία ενεργητικού, κλάδο ή επιχειρηματική δραστηριότητα και πραγματοποιείται συνήθως από μια μικρή ομάδα επενδυτών.  Μεταξύ αυτών μπορεί να συγκαταλέγονται το υπάρχον management, εξωτερικό management, ή ακόμη και παλαιοί μέτοχοι. Κατά βάση όμως υλοποιούνται με την συνδρομή εξειδικευμένων Κεφαλαίων Επιχειρηματικών Συμμετοχών.  Παραλλαγές των LBO είναι τα: Management Buyouts (MBOs), Μanagement Buyins (MBIs), Buy in Management Buyouts (BIMBOs) κλπ. Σελ. 2

Leveraged Buyout (LBO) Η Λογική του LBO  Η εξαγορά μέσω ενός LBO, πέραν του δανεισμού προυποθέτει και ίδια συμμετοχή από τους μετέχοντες στο επενδυτικό σχήμα, η οποία στην πλειονότητα της είθισται να παρέχεται από τα Κεφάλαια Επιχειρηματικών Συμμετοχών.  H εξαγορά μέσω ενός LBO προσομοιάζει με την αγορά ενός ακινήτου, με σκοπό την εκμετάλευση, μέσω στεγαστικού δανείου.  Στην περίπτωση της αγοράς ακινήτου ο αγοραστής καλείται να χρηματοδοτήσει μέρος του τιμήματος, μέσω ιδίων πόρων και να χρηματοδοτηθεί για το υπόλοιπο μέσω της λήψης δανείου, παρέχοντας ως εγγύηση το ίδιο το ακίνητο.  Οπως η αποπληρωμή του στεγαστικού δανείου γίνεται μέσω των ενοικίων, ομοίως και η εξαγορασθείσα επιχείρηση καλείται μέσω των ταμιακών ροών της να εξυπηρετήσει τα δάνεια που ελήφθησαν για την εξαγορά της.  Σε ένα επιτυχημένο LBO η χρήση της δανειακής μόχλευσης επιτρέπει στους παρόχους του ιδίου κεφαλαίου, management και Κεφάλαια Επιχειρηματικών Συμμετοχών, να μεγενθύνουν τις αποδόσεις τους. Σελ. 3

Leveraged Buyout (LBO) Κίνητρα για ένα LBO  Οι υψηλές προσδοκώμενες αποδόσεις ένος LBO είναι ο ακρογωνιαίος λίθος της συμμαχίας τής διευθυντικής ομάδας είτε εσωτερικής, είτε εξωτερικής και του Κεφαλαίου Επιχειρηματικών Συμμετοχών.  Ενώ όμως η επίτευξη αυτών αποτελεί αυτοσκοπό για τους επαγγελματίες επενδυτές, στα κίνητρα του management ενδέχεται να συμπεριλαμβάνονται και: •Η δυνατότητα απόκτησης του ελέγχου της εταιρίας στην οποία εργάζονται. •Η πίστη στις προοπτικές της επιχείρησης, η αναφορά γίνεται σε θυγατρικές οι οποίες υπο-αποδίδουν, λόγω της έλλειψης επαρκούς υποστήριξης, συνήθως κεφαλαιακής απο τον μητρικό οργανισμό. •Η απελευθέρωση από τον εναγκαλισμό, συχνά ασφυκτικό, της μητρικής εταιρίας. •Η ανησυχία από την πώληση της επιχείρησης σε τρίτο και/ή ενδεχόμενη απώλεια της εργασίας τους.  Στους παροχείς ιδίων κεφαλαίων συχνά συμπεριλαμβάνονται και οι παλαιοί μέτοχοι, όπου μέσω του LBO, πέραν των στοχευόμενων υψηλών αποδόσεων, τους παρέχονται και συνθήκες ρευστότητας, με την δυνατότητα να καρπωθούν ένα μεγάλο μέρος της εμπορικής αξίας της επιχείρησης τους. Η αναχρηματοδότηση (recapitalization) μέσω LBO αποτελεί μια ελκυστική μορφή εξόδου για τον παλαιό μέτοχο. Σελ. 4

Leveraged Buyout (LBO) Κριτήρια για την εξαγορά εταιρίας μέσω LBO Τα δύο βασικά συστατικά για ένα επιτυχημένο LBO είναι:  Ισχυρές ταμιακές ροές, σταθερές κι επαναλαμβανόμενες με υψηλό βαθμό προβλεψιμότητας. Οι ταμιακές ροές πρέπει να είναι επαρκείς για να χρηματοδοτήσουν την δραστηριότητα της εταιρίας και να εξυπηρετήσουν τα υψηλά επίπεδα δανεισμού.  Αποδεδειγμένο κι έμπειρο management, με ειδίκευση στο συγκεκριμένο κλάδο δραστηριότητας. Επιπλεόν η εταιρία η οποία πληρεί και τα περισσότερα εκ των παρακάτω κριτηρίων, συγκεντρώνει και υψηλές πιθανότητες για την εύρεση χρηματοδότησης και την επιτυχή ολοκλήρωση του LBO : •Η εταιρία πρέπει να διαθέτει υγιή και ισχυρά περουσιακά στοιχεία, για να παρασχεθούν ως εγγυήσεις για τη λήψη των δανείων •Αμεσα ρευστοποιήσιμα μη οργανικά στοιχεία ενεργητικού •Καθαρό ισολογισμό με μηδαμινό ή ελάχιστο δανεισμό •Η εταιρία πρέπει να είναι εδραιωμένη, με γνωστά εμπορικά σήματα (brand names) και ισχυρή θέση στην αγορά της Σελ. 5

Leveraged Buyout (LBO) Κριτήρια για την εξαγορά εταιρίας μέσω LBO •Η εταιρία πρέπει να δραστηριοποιείται εντός ενός κατά βάση σταθερού κλάδου με αμυντικά χαρακτηριστικά, με μικρές διακυμάνσεις τιμών κι επιπέδων τελικής ζήτησης καθώς και περιορισμένη κυκλικότητα •Περιορισμένες ανάγκες σε επενδύσεις παγίου εξοπλισμού •Περιορισμένες ανάγκες κεφαλαίου κίνησης •Δυνατότητες περικοπής εξόδων •Ρεαλιστικές ευκαιρίες συνεργιών •Μικρή ευαισθησία στις ταχείες τεχνολογικές αλλαγές •Ορατή και ρεαλιστική δυνατότητα εξόδου από την επένδυση Χρήζουν ιδιαίτερης προσοχής και αυξάνουν σημαντικά το βαθμό δυσκολίας του εγχειρήματος περιπτώσεις όπου: •Η εταιρία έχει περιορισμένο πελατολόγιο κι ανεπαρκείς διοικητικές δομές •Η εταιρία έχει μεγάλη εξάρτηση από ορισμένους προμηθευτές ή πελάτες •Η εταιρία εξαρτάται σε μεγάλο βαθμός από μεμονωμένα στελέχη •Η εταιρία παρουσιάζει μεγάλη διακύμανση κερδών •Υπάρχουν προβλήματα μεταξύ των μετόχων της εταιρίας Σελ. 6

Leveraged Buyout (LBO) Χρονισμός Ο κατάλληλος χρονισμός (timing) αποτελεί ένα πολύ σημαντικό κριτήριο για τη επιτυχία ενός LBO. •Θυγατρικές εταιρίες ή κλάδοι οι οποίοι μένουν εκτός της νέας στρατηγικής στόχευσης της μητρικής εταιρίας. Τυπικό παράδειγμα είναι όταν μια εταιρία επαναπροσδιορίζοντας τη στρατηγική της, αποφασίζει να επικεντρωθεί στο marketing και στις πωλήσεις και να σταματήσει την ίδιοπαραγωγή, προμηθευόμενη τα προιόντα από τρίτους (outsourcing). Το επενδυτικό σχήμα μπορεί να διαπραγματευτεί ενα μακροπρόθεσμο συμβόλαιο προμήθειας με τον πωλητή και να προχωρήσει σε εξαγορά της εταιρίας, βασιζόμενο στις διασφαλισμένες ταμιακές ροές που απορέουν από τη συμφωνία προμήθειας. •Συνταξιοδότηση βασικού μετόχου και έλλειψη διάδοχης κατάστασης. Στο δίλημμα μεταξύ πώλησης της εταιρίας στον ανταγωνιστή ή στην υφιστάμενη διοικητική ομάδα, συνήθως προτιμάται η δεύτερη λυση, απόφαση που εγγυάται ομαλή μετάβαση για τον παλαιό μέτοχο και ελαχιστοποίηση των αναταράξεων στην εταιρία. •Θυγατρικές εταιρίες που δεν τυγχάνουν της απαιτούμενης προσοχής του μητρικού ομίλου με αποτέλεσμα να υποεκτιμάται η πραγματική αξία τους από των πωλητή Σελ. 7

Leveraged Buyout (LBO) Μηχανική του LBO 1.Δημιουργείται μια Νέα Εταιρία από το επενδυτικό σχήμα η οποία χρησιμοποιείται ως όχημα για την εξαγορά της υποψήφιας εταιρίας ΧΥΖ. 2.Η Νέα Εταιρία χρηματοδοτείται με τα απαραίτητα κεφάλαια, κυρίως δανειακά, που απαιτούνται για την εξαγορά της ΧΥΖ. Οι τύποι δανεισμού που χρησιμοποιούνται σε ένα LBO είναι οι εξής: •Τραπεζικά δάνεια τα οποία απαιτούν επαρκείς εξασφαλίσεις. Μεγάλο πλεονέκτημα το χαμηλότερο κόστος. Επίσης, η χρήση του τραπεζικού δανεισμού μειώνει το ύψος της ίδιας συμμετοχής και βοηθά το management να αποκτήσει μεγαλύτερο ποσοστό στο μετοχικό κεφάλαιο της Νεάς Εταιρίας. •Χρηματοδότηση Mezzanine ή ενδιάμεση χρηματοδότηση. Αφορά σε δάνεια μειωμένης εξασφάλισης τα οποία φέρουν υψηλότερο κόστος έναντι των τραπεζικών λόγω του υψηλότερου αναλαμβανομένου κινδύνου. Τα δάνεια Mezzanine είθιστε να φέρουν και κάποιας μορφής δικαίωμα μετατροπής μέρους σε μετοχές. Εξαρτώνται κατά βαση από το free cash flow της εταιρίας για την πληρωμή των τόκων και την αποπληρωμή του κεφαλαίου. Σελ. 8

Leveraged Buyout (LBO) Μηχανική του LBO  Συνεπώς ο καθορισμός του μείγματος τραπεζικού και mezzanine δανεισμού εξαρτάται από τις προβλεπόμενες ταμιακες ροές της επιχείρησης. Η αποπληρωμή ενός mezzanine δανείου είναι πιο ευέλικτη, μπορεί να γίνει είτε σε δόσεις ή καθ’ ολοκληρία στο τέλος της διάρκειας του (bullet payment), έναντι των περιοδικών τοκοχρεωλυτικών δόσεων που φέρουν τα τραπεζικά δάνεια.  Η ίδια συμμετοχή κατά κόρον καταβάλλεται από το management και το Κεφάλαιο Επιχειρηματικών Συμμετοχών. Το management συνήθως λόγω περιορισμένων πόρων αποκτά μειοψηφική συμμετοχή, η οποία με ειδικές συμφωνίες με το Κεφάλαιο Επιχειρηματικών Συμμετοχών ενδέχεται να μεταβάλλεται προς τα πάνω ή προς τα κάτω, συνάρτησει του βαθμού επιτευξης των απ’ αρχής προσδιορισμένων στόχων. Σελ. 9

Leveraged Buyout (LBO) Σελ. 10 Μηχανική του LBO Τυπική Δομή του LBO

Leveraged Buyout (LBO) Μηχανική του LBO 3.Η Νέα Εταιρία έχοντας πια τα απαραίτητα κεφάλαια εξαγοράζει το σύνολο των μετοχών της ΧΥΖ 4.Η Νέα Εταιρία συγχωνεύεται με την ΧΥΖ, επιτυγχάνοντας αφενός απόλυτο συγχρονισμό των εισροών και των εκροών για την απρόσκοπτη εξυπηρέτηση των δανείων, αλλά και το κυριότερο σημαντικές φορολογικές ωφέλειες που βοηθούν στην ταχύτερη αποπληρωμή του δανεισμού, λόγω του ότι οι τόκοι των δανείων είναι φορολογικά εκπιπτώμενοι. Σελ. 11

Leveraged Buyout (LBO) Πλεονεκτήματα του LBO  Συστόχευση management και μετόχων, με απόλυτη σύγκλιση κινήτρων και συμφερόντων. Το management επικεντρώνεται αποκλειστικά στην μεγιστοποίηση της αξίας της επιχείρησης. Κατ’ αυτό τον τρόπο το LBΟ δεν λειτουργεί μόνο ως μια χρηματοδοτική τεχνική αλλά ως μια ευρύτερη μέθοδος αποτελεσματικής αναδιάρθρωσης της εταιρίας.  Η αυξημένη χρήση της δανειακής μόχλευσης απαιτεί μειωμένη ίδια συμμετοχή και κατ’ επέκταση αποκτάται ο έλεγχος της εταιρίας με την καταβολή μόνο μέρους του τιμήματος εξαγοράς.  Σημαντικές φορολογικές ωφέλειες που χρησιμοποιούνται εποικοδομητικά στην εξυπηρέτηση του δανεισμού. Σελ. 12

Leveraged Buyout (LBO) Μειονεκτήματα του LBO  Η αύξηση του χρηματοοικονομικού κινδύνου.  Η μείωση των επενδύσεων, κυρίως των μεσο-μακροπρόθεσμων, (σε πάγιο εξοπλισμό, σε έρευνα κι ανάπτυξη) ενδεχομένως να οδηγήσει σε απώλεια του ανταγωνιστικού πλεονεκτήματος ή και να θέσει την εταιρία σε δυσμενή θέση έναντι του ανταγωνισμού.  Η μείωση της διάθεσης, του management να αναλάβει επιχειρηματικό ρίσκο, λόγω ελλειπούς διασποράς, μπορεί επίσης να επιφέρει μείωση της ανταγωνιστικότητας και επιδείνωση της θέσης της εταιρίας στην αγορά. Σελ. 13

Leveraged Buyout (LBO) Ο ρόλος των Κεφαλαίων Επιχειρηματικών Συμμετοχών Εν αντιθέσει με το παρελθόν, η χρηματοικονομική μηχανική, με τη μεγέθυνση των αποδόσεων μέσω της δανειακής μόχλευσης, δεν φαίνεται να αρκεί για την επίτευξη υψηλών αποδόσεων. •Η αύξηση της ίδιας συμμετοχής λόγω αυστηρότερων κριτηρίων χρηματοδότησης που έθεσαν οι τράπεζες, •σε συνδυασμό με την αύξηση των τιμών πώλησης των εταιριών λόγω της υπερσυγκέντρωσης κεφαλαίων στα LBO funds (ισχύει μόνο στο εξωτερικό) και τoν έντονο ανταγωνισμό για τα ίδια deals. Στροφή των Κεφαλαίων Επιχειρηματικών Συμμετοχών, προκειμένου να επιτύχουν τις στοχευόμενες αποδόσεις, στην ουσιαστική προσθήκη αξίας στις εξαγοραζόμενες εταιρίες, με έμφαση στην αυτόνομη οργανική ανάπτυξη, εστιάζοντας και σε πρακτικές τύπου buy-and- build όταν οι δυνατότητες ανάπτυξης είναι περιορισμένες. Σε αυτές τις περιπτώσεις η εξαγοραζόμενη εταιρία λειτουργεί ως πλατφόρμα πάνω στην οποία συναθροίζονται ομοειδείς επιχειρήσεις με σκοπό να αναδυθούν συνέργιες και να πραγματοποιηθούν σημαντικές οικονομίες κλίμακας. Σελ. 14

Leveraged Buyout (LBO) Προοπτικές Η εγχώρια αγορά των Leveraged Buyouts αναμένεται να κερδίζει συνεχώς έδαφος στο προσεχές μέλλον λόγω: •της αυξανόμενης τάσης των εταιρειών για επικέντρωση στο κύριο λειτουργικό αντικείμενο με την αποεπένδυση των μη οργανικών κλάδων-εταιρειών •τον προσωποπαγή και οικογενειακρατικό χαρακτήρα πολλών ελληνικών επιχειρήσεων που εγείρει ζήτημα διαδοχής, •την χρηματιστηριακή απαξίωση των περισσοτέρων μικρο-μεσαίων εταιριών, •καθώς και της αυξανόμενη τάση ικανών στελεχών να εισέλθουν στο χώρο του Επιχειρείν. Σελ. 15