Κεφάλαιο 12 Χρηματοοικονομική Επιχειρήσεων Η Διαδικασία της Χρηματοδότησης και η Αποτελεσματικότητα των Αγορών

Θέματα Χρηματοδότηση με Χρέος και Μετοχές Ενδεχόμενες Απαιτήσεις Τι είναι οι Αποτελεσματικές Αγορές; Μπορεί η εταιρεία να αποκομίσει ΚΠΑ > 0 με τη χρηματοδότηση; Αποτελεσματικές αγορές και μαθήματα για τον οικονομικό διευθυντή.

Χρηματοδότηση Η εταιρεία αντλεί κεφάλαια για τις επενδύσεις της με την ελπίδα ότι θα αποκομίσει ΚΠΑ > 0 από τις επενδύσεις αυτές. Οι μέτοχοι και οι πιστωτές προσδοκούν ικανοποιητικές αποδόσεις… …Από μερίσματα, κεφαλαιακά κέρδη, και τόκους.

Χρηματοδότηση Υπάρχουν διάφοροι τρόποι χρηματοδότησης. Στο μάθημα διακρίνουμε μόνο δύο τρόπους, το μετοχικό κεφάλαιο και το χρέος. Παραλλαγές και υβριδικές μορφές (μετατρέψιμα ομόλογα – είναι χρέος αλλά και εν δυνάμει μετοχές).

Ενδεχόμενες Απαιτήσεις Δομικά υποδείγματα. Σημαντική προσέγγιση στην αξιολόγηση μετοχών και χρέους ως δικαιώματα. Εφαρμογές στην ανάλυση πιστωτικού κινδύνου και την τραπεζική. Η αξία των μετοχών και του χρέους εξαρτώνται σήμερα από την στατιστική κατανομή των τιμών στο μέλλον… Δηλαδή από συγκεκριμένα μελλοντικά ενδεχόμενα.

Ενδεχόμενες Απαιτήσεις Αξία εταιρείας που οφείλει ποσό Κ σε 5 έτη. Ενδεχόμενο Αξία Απαίτησης Πιστωτών Αξία Απαίτησης Μετόχων Αξία Εταιρείας Ε > Κ Η εταιρεία δεν χρεοκοπεί Κ Ε − Κ Ε Ε < Κ Η εταιρεία χρεοκοπεί

Ενδεχόμενες Απαιτήσεις Αξία της εταιρείας Μετοχικό κεφάλαιο X Χρέος Χρόνος

Ενδεχόμενες Απαιτήσεις Αξία της εταιρείας X Χρέος Χρόνος

Αποτελεσματικές Αγορές Οι επενδυτές γνωρίζουν την κατανομή των μελλοντικών τιμών με βάση τις δεδομένες σήμερα πληροφορίες. Λόγω τύχης, άλλες φορές αποκομίζουν υπέρ το κανονικό κέρδη και άλλες φορές όχι. Στις αποτελεσματικές αγορές, οι επενδυτές δεν μπορούν συστηματικά να αποκομίζουν «υπερκέρδη»

Αποτελεσματικές Αγορές Συνήθως οι χρηματιστηριακές αγορές θεωρούνται αποτελεσματικές. Υπάρχει ανταγωνισμός και ταχεία διάχυση της πληροφόρησης που οδηγεί άμεσα την ΚΠΑ προς το μηδέν. => Η εταιρεία δεν μπορεί να επιτύχει θετική ΚΠΑ με τη χρηματοδότηση. Οι συναλλαγές της χρηματοδότησης γίνονται σε ανταγωνιστικό περιβάλλον γενικά.

Αποτελεσματικές Αγορές Τρόποι δημιουργίας θετικής ΚΠΑ. Να «συσκευάσει» η εταιρεία τα χρεόγραφά της με τέτοιο τρόπο που να ξεγελάσει τους επενδυτές (π.χ., μετατρέψιμα ομόλογα). Να προσφέρει όφελος λόγω μείωσης της φορολογίας ή λόγω κάποιας κρατικής επιδότησης, κλπ. (επιχορηγούμενα δάνεια ή δάνεια με εγγύηση του Δημοσίου) Να δημιουργήσει καινοτομία χρηματοδότησης (ομόλογα μηδενικού τοκομεριδίου).

Αποτελεσματικές Αγορές Γενικά, οι αποτελεσματικές αγορές αντιδρούν άμεσα και σωστά στις νέες πληροφορίες. Ανάλογα με το είδος των πληροφοριών που θεωρούμε διαθέσιμες, ορίζονται τρεις μορφές αποτελεσματικότητας. Η αγορά χαρακτηρίζεται από αποτελεσματικότητα ασθενούς μορφής όταν οι σημερινές τιμές αντικατοπτρίζουν όλη την πληροφόρηση στις παρελθούσες τιμές. Δεν μπορούμε να έχουμε ΚΠΑ > 0 με τεχνική ανάλυση.

Αποτελεσματικές Αγορές Η αγορά χαρακτηρίζεται από αποτελεσματικότητα ημι-ισχυρής μορφής όταν οι τιμές αντικατοπτρίζουν όλη τη δημόσια πληροφόρηση. Δεν μπορούμε να έχουμε ΚΠΑ > 0 με θεμελιώδη ανάλυση. Η αγορά χαρακτηρίζεται από αποτελεσματικότητα ισχυρής μορφής όταν οι τιμές αντικατοπτρίζουν όλη τη δημόσια όσο και την ιδιωτική πληροφόρηση. Δεν μπορούμε να έχουμε ΚΠΑ > 0 ούτε ακόμη και με χρήση εμπιστευτικών πληροφοριών.

Αποτελεσματικές Αγορές Κάθε πρότυπο καταστρέφεται μόλις αναγνωρισθεί, καθώς οι επενδυτές προσπαθούν να το εκμεταλλευτούν.

Αποτελεσματικές Αγορές Ομοίως και με τα κυκλικά πρότυπα. Αγορά Πώληση Πώληση

Αποτελεσματικές Αγορές Μαρτυρία για την ασθενή μορφή. Δείκτες μετοχών, π.χ., ΧΑ, χαμηλή συσχέτιση αποδόσεων.

Μη Αποτελεσματικές Αγορές; Εξαίρεση. Οι άνθρωποι βλέπουν πρότυπα εκεί που δεν υπάρχουν (παίγνιο). Συμπεριφορική χρηματοοικονομική. Οι επενδυτές αντιδρούν πιο συντηρητικά μετά από την πτώση. Ποιο τετράγωνο είναι περισσότερο σκούρο, το Α ή το Β;

Μη Αποτελεσματικές Αγορές; Μικρές μεταβολές ακολουθούνται από μικρές μεταβολές και μεγάλες μεταβολές ακολουθούνται από μεγάλες μεταβολές (Mandelbrot).

Αποτελεσματικές Αγορές Μαρτυρία για την ημι-ισχυρή και ισχυρή μορφή. Η δημόσια πληροφόρηση ενσωματώνεται αμέσως στις τιμές. Υπάρχει αμφιβολία για την ιδιωτική πληροφόρηση. Οι «εσωτερικοί» αποκομίζουν θετική ΚΠΑ. Οι κανονικές αποδόσεις υπολογίζονται με ένα υπόδειγμα, π.χ., με βάση το βήτα της μετοχής. Μετά ελέγχεται αν η διαφορά των ιστορικών αποδόσεων από τις κανονικές αποδόσεις τη στιγμή της ανακοίνωσης ή του γεγονότος είναι θετικές ή όχι.

Αποτελεσματικές Αγορές Οι κανονικές αποδόσεις υπολογίζονται με ένα υπόδειγμα, π.χ., το υπόδειγμα της αγοράς Μετά ελέγχεται αν οι μη κανονικές αποδόσεις τμκ γύρω από την ημερομηνία του γεγονότος είναι στατιστικά σημαντικές ή όχι. τμκ = τ – αεκτ + βεκτΧ

Αποτελεσματικές Αγορές Σωρευτικές μη κανονικές αποδόσεις μετοχών από εταιρείες που έγιναν στόχος εξαγοράς στις ΗΠΑ. Πηγή: Keown & Pinckerton (1981). Merger announcements and insider trading activity, Journal of Finance 36, 855-869.

Μη Αποτελεσματικές Αγορές; Η πιστωτική και χρηματιστηριακή κρίση του Οκτωβρίου του 2008 είναι δείγμα μη αποτελεσματικότητας των αγορών; Δεν μπορούμε να αποφανθούμε (μικρά σφάλματα στα προεξοφλητικά επιτόκια οδηγούν σε μεγάλα σφάλματα στις αξιολογήσεις). Υπάρχουν όμως σοβαρές αμφιβολίες. Η «φούσκα» των μετοχών νέας τεχνολογίας στις ΗΠΑ (2000) και του ΧΑ (1999).

Μη Αποτελεσματικές Αγορές; Η τιμή της Yahoo! «Εκλογικευμένη Ευφορία»

Μη Αποτελεσματικές Αγορές; Η πρωτογενής εισαγωγή μετοχών στο χρηματιστήριο. Οι νέες μετοχές οδηγούν σε υποδεέστερες αποδόσεις τα 4 πρώτα χρόνια της εισαγωγής σε σχέση με αντίστοιχα χαρτοφυλάκια… Οι εταιρείες μικρής κεφαλαιοποίησης. Εταιρείες με υψηλούς δείκτες κερδών προς τιμή μετοχής, ή λογιστικής αξίας προς τιμή. Χειραγώγηση μετοχών και άλλων αγορών.

Μαθήματα για τον Οικονομικό Διευθυντή Σύμφωνα με τη θεωρία, στις αποτελεσματικές αγορές: Οι τιμές αντικατοπτρίζουν θεμελιώδη αξία και δεν είναι τυχαίες… …Ο «τυχαίος περίπατος» των τιμών είναι ακριβώς αποτέλεσμα της έντονης προσπάθειας να αποκομισθούν κέρδη. Οι διοικήσεις των εταιρειών δεν μπορούν να δημιουργήσουν κέρδη με λογιστικά τεχνάσματα.

Μαθήματα για τον Οικονομικό Διευθυντή Οι αγοραπωλησίες μετοχών δεν επηρεάζουν τις τιμές με τρόπο που να είναι κερδοσκοπικά εκμεταλλεύσιμος. Οι μετοχές δεν είναι ίδιες, διαφέρουν μεταξύ τους και, επομένως, η τυχαία επιλογή μετοχών δεν ενδείκνυται. Αυτά αν ισχύει η θεωρία της αποτελεσματικότητας. Η πράξη είναι άλλο ζήτημα. Ιστορία