Χρηματοοικονομική Κρίση Οικονομικές Επιπτώσεις Διεθνής Χρηματοοικονομική Κρίση 2007 & Οικονομικές Επιπτώσεις Γκίκας Α. Χαρδούβελης* 16 Ιανουαρίου 2008 * Καθηγητής, Τμήμα Χρηματοοικονομικής & Τραπεζικής Διοικητικής Παν. Πειραιώς & Οικονομικός Σύμβουλος Ομίλου Eurobank EFG

ΔΟΜΗ ΠΑΡΟΥΣΙΑΣΗΣ Αιτίες δημιουργίας της κρίσης και χαρακτηριστικά της Επιπτώσεις της κρίσης σε: Ρευστότητα & κόστος κεφαλαίου Οικονομική ανάπτυξη Αγορές (επιτόκια παρέμβασης, χρηματιστήριο) ΙΙΙ. Μέτρα πρόληψης μελλοντικών κρίσεων

Ι. ΑΙΤΙΕΣ ΔΗΜΙΟΥΡΓΙΑΣ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ 2007 Ι. ΑΙΤΙΕΣ ΔΗΜΙΟΥΡΓΙΑΣ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ 2007 Κοινά χαρακτηριστικά χρηματοοικονομικών κρίσεων: Ραγδαία αύξηση τιμών περιουσιακών στοιχείων Πτώση οικονομικής δραστηριότητας Αύξηση χρέους (ιδιωτικού / δημόσιου τομέα) Αύξηση ελλείμματος τρεχουσών συναλλαγών Απελευθέρωση αγορών Στη σημερινή κρίση, συνύπαρξη τριών παραγόντων: Φούσκα στα ακίνητα σε πολλές περιοχές των ΗΠΑ και υπέρ-κατανάλωση (mortgage equity withdrawal) Ραγδαία εξάπλωση στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου (subprime) Μεταφορά ρίσκου από τους ισολογισμούς των τραπεζών στους επενδυτές μέσω τιτλοποιήσεων Σημερινή κρίση ιδιαίτερα προβληματική, αφού ξεκίνησε στη χώρα που παράγει το 27% του παγκόσμιου ΑΕΠ

Ι.1 Η ΦΟΥΣΚΑ ΣΤΑ ΑΚΙΝΗΤΑ ΤΩΝ ΗΠΑ Ι.1 Η ΦΟΥΣΚΑ ΣΤΑ ΑΚΙΝΗΤΑ ΤΩΝ ΗΠΑ Η ραγδαία αύξηση έφερε πτώση τιμών και αύξηση αποθεμάτων κατοικίας το 2007 Ζούμε τη μεγαλύτερη πτώση στην ιστορία των δεικτών Σε ορισμένες περιοχές, οι τιμές έχουν πέσει περίπου 40% ΗΠΑ: Δείκτης ονομαστικών τιμών κατοικιών Απόθεμα νέων κατοικιών προς πώληση

t = έτος τραπεζικής κρίσης Ι.1 Σημερινή φούσκα μεγαλύτερη από τη συνήθη Πραγματικές τιμές ακινήτων 4 έτη πριν έως 3 έτη μετά την κρίση t = έτος τραπεζικής κρίσης Πηγή: Reinhart & Rogoff (2008) ΗΠΑ, κρίση 2007 Μ.Ο. τραπεζικών κρίσεων σε ανεπτυγμένες οικονομίες Μ.Ο. 5 μεγάλων τραπεζικών κρίσεων Πραγματικές τιμές ακινήτων και τραπεζικές κρίσεις Ταξινόμηση των Reinhart-Rogoff: 5 «μεγάλες» τραπεζικές κρίσεις: Ισπανία (1977), Νορβηγία (1987), Φινλανδία (1991), Σουηδία (1991), Ιαπωνία (1992). Μικρότερες τραπεζικές κρίσεις σε ανεπτυγμένες οικονομίες: Αυστραλία (1989), Καναδάς (1983), Δανία (1987), Γαλλία (1994), Γερμανία (1977), Ελλάδα (1991), Ισλανδία (1985), Ιταλία (1990), Ν. Ζηλανδία (1987), Ην. Βασίλειο (1974, 1991, 1995) και ΗΠΑ (1984).

Ι.2 ΡΑΓΔΑΙΑ AΝΟΔΟΣ ΣΤΕΓΑΣΤΙΚΩΝ ΔΑΝΕΙΩΝ SUBPRIME ΗΠΑ (3q2007): Αξία κατοικιών $21,0 τρις (150% του ΑΕΠ) 30% της περιουσίας των νοικοκυριών Στεγαστικά $10,4 τρις Ελλάδα (4q2006): Αξία κατοικιών $1,14 τρις (404% του ΑΕΠ) 80% της περιουσίας των νοικοκυριών Στεγαστικά $0,07 τρις Subprime: 9% των στεγαστικών δανείων το 2003 24% στα μέσα του 2007 (subprime & Alt-A) Άνοδος Subprime Αιτίες ανόδου subprime: 5/2004 – 6/2006, Fed Funds Rate από το 1,00% στο 5,25% Υπό την πίεση του ανταγωνισμού, τράπεζες χορηγούσαν δάνεια σε νοικοκυριά με γνωστό προβληματικό παρελθόν στην αποπληρωμή, έχοντας ως ασφαλιστική δικλείδα τη μελλοντική ανατίμηση της κατοικίας!

I.3 ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΕΙΣ: Μια χρήσιμη καινοτομία … Οι τιτλοποιήσεις έδωσαν τη δυνατότητα στις τράπεζες να ξεφορτώνονται το ρίσκο και να αποκτούν ρευστότητα για νέα δάνεια. Οι τράπεζες παίζουν πλέον διαμεσολαβητικό ρόλο στα στεγαστικά. Το ποσοστό των στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου που τιτλοποιήθηκαν είναι σήμερα περίπου 77%. Τιτλοποιήσεις διαχωρίζουν το ρίσκο σε διαφορετικές βαθμίδες ή tranches. Διαφορετικοί επενδυτές αγοράζουν διαφορετικά tranches. Όσο μεγαλύτερος ο κίνδυνος τόσο μικρότερη η τιμή πώλησης και συνεπώς μεγαλύτερη η αναμενόμενη απόδοση. Το αποκαλούμενο equity portion είχε το μεγαλύτερο ρίσκο και τη μεγαλύτερη απόδοση. Οι τιτλοποιήσεις παράγουν οικονομική αξία αφού προσφέρουν το ύψος εκείνο του ρίσκου που ο κάθε επενδυτής επιθυμεί να απορροφήσει Οι τιτλοποιήσεις έχουν ξεκινήσει από τη δεκαετία του 1930 στις ΗΠΑ. Η σημερινή του μορφή με τα τότε CMOs ξεκίνησε το 1983

I.3 Μεγάλη διαδρομή και μεταλλάξεις από το νοικοκυριό– δανειολήπτη στον τελικό επενδυτή ΑΞΙΟΓΡΑΦΑ ΑΠΟ ΤΙΤΛΟΠΟΙΗΣΗ ΔΑΝΕΙΩΝ ΣΤΕΓΑΣΤΙΚΑ ΔΑΝΕΙΑ ΥΨΗΛΟΥ ΚΙΝΔΥΝΟΥ - Nonprime ($2.300 δις ή 24% του συνόλου) ΤΕΛΙΚΟΙ ΕΠΕΝΔΥΤΕΣ ABS CDOs: $350 δις (40% του συνόλου των CDOs) Ριψοκίνδυνοι επενδυτές (hedge funds) Subprime: $1.200 δις Alt-Α: $1.100 δις Εκτίμηση απώλειας: $400 δις Χρηματοπιστωτικά Iδρύματα Χρεοκόπησαν στην κρίση: New Century Financial Corp. American Home Mortgage Investment Corporation ABS: $700 δις Συντηρητικοί επενδυτές ABCP conduits/SIVs: $700 δις CDO: Collateralized Debt Obligation, ABS: Asset-Backed Security, ABCP: Asset- Backed Commercial Paper, SIV: Structured Investment Vehicle

I.3 Τιτλοποιήσεις … με επακόλουθα Η διαφάνεια είναι το πρώτο θύμα της πολυπλοκότητας των τιτλοποιήσεων Αποδείχτηκε εκ των υστέρων, ότι η αδιαφάνεια και η απληστία υπερίσχυσαν της σωστής πρακτικής Μάλιστα οι ίδιες οι επενδυτικές τράπεζες που δημιουργούσαν τους τίτλους, διακρατούσαν το equity portion. Ίσως, δεν μπορούσαν και να το πουλήσουν Τιτλοποιήθηκαν και άλλα στοιχεία υψηλού ρίσκου του ενεργητικού των τραπεζών και εκδόθηκαν τίτλοι commercial paper με βάση αυτά, τα ABCP, κλπ. Έτσι, όταν η αγορά κατοικίας στις ΗΠΑ άρχισε να ξεφουσκώνει και οι μη-πληρωμές τοκοχρεολυσίων να πολλαπλασιάζονται, οι πρώτοι τίτλοι που έχασαν την αξία τους ήταν αυτοί με τον υψηλότερο κίνδυνο. Οι τράπεζες υπέστησαν τις πρώτες και σοβαρότερες απώλειες

I.3 Η κατανομή του ρίσκου στις τιτλοποιήσεις Κατανομή Αγοραστών ABS CDOs και Ρίσκου (Μέγεθος αγοράς: $350 δις) ανά κατηγορία ανά περιοχή Τράπεζες και Ασφαλιστικές εταιρείες κατέχουν κυρίως equity portion Η αγορά subprime στην Ευρώπη ήταν περιορισμένη, αλλά η κρίση επεκτάθηκε Πηγή: ΔΝΤ, 10/2007

I.3 Η κρίση της αγοράς στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου στις ΗΠΑ έριξε τις τιμές των παραγώγων Οι δείκτες ABX (swaps βασισμένα σε στεγαστικά δάνεια) συνέχισαν να μειώνονται μετά την κρίση του Ιουλίου, καθώς αυξήθηκαν οι πιθανότητες default των δανείων. Απώλειες από την αρχή της κρίσης: Δάνεια υψηλής φερεγγυότητας ΑΑΑ: - 27% Δάνεια χαμηλής φερεγγυότητας ΒΒΒ: - 69%

II. ΕΠΙΠΤΩΣΕΙΣ ΤΗΣ ΚΡΙΣΗΣ Ρευστότητα & κόστος κεφαλαίου Οικονομική ανάπτυξη Αγορές (επιτόκια παρέμβασης, Χρηματιστήριο)

ΙΙ.1 Μείωση ρευστότητας Έλλειψη εμπιστοσύνης οδηγεί σε αποφυγή διατραπεζικού δανεισμού πέραν της ημέρας Spreads 3m-overnight αυξήθηκαν, αλλά πρόσφατες ενέσεις ρευστότητας από τις μεγάλες κεντρικές τράπεζες τα μείωσαν. Ευρωζώνη: EURIBOR 3 μηνών μείον EONIA overnight rate ΗΠΑ: LIBOR 3 μηνών μείον Effective Fed Funds rate 9/1/2008: 42,3 9/1/2008: 18,2

ΙΙ.1 Μείωση ρευστότητας: Ελληνικές τράπεζες ΙΙ.1 Μείωση ρευστότητας: Ελληνικές τράπεζες Οι ελληνικές τράπεζες δεν αντιμετωπίζουν πρόβλημα βραχυχρόνιας ρευστότητας, όπως πολλές τράπεζες στο εξωτερικό: Ο λόγος δανείων προς καταθέσεις στο ελληνικό τραπεζικό σύστημα είναι περίπου 100% Οι επιμέρους τράπεζες με το μεγαλύτερο λόγο δανείων προς καταθέσεις έχουν ήδη εξασφαλίσει την απαραίτητη ρευστότητα έως το τέλος του πρώτου τριμήνου του 2008. Δυνατότητα άντλησης βραχυχρόνιας ρευστότητας μέσω της αγοράς repos με την Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα, χρησιμοποιώντας καλυμμένες ομολογίες (covered bonds). Η Τράπεζα της Ελλάδος επέτρεψε -- κάτω από αυστηρούς κανόνες -- την έκδοση καλυμμένων ομολογιών με εγγύηση στοιχεία του ενεργητικού των τραπεζών, όπως στεγαστικά δάνεια, ομόλογα του δημοσίου κ.τ.λ.

ΙΙ.1 Αύξηση του κόστους χρήματος ΙΙ.1 Αύξηση του κόστους χρήματος Σημαντικά αυξημένο ασφάλιστρο κινδύνου δείχνει το TED spread (3mEurodollar - 3mTbill) Μεγαλύτερη η κρίση από αυτή του 1998 (LTCM, Ρωσία) Πιθανή η μετακύλιση έως και μίας (1) ποσοστιαίας μονάδας στους καταναλωτές και τις επιχειρήσεις το 2008 9/1/2008: 122,3 basis points

ΙΙ.1 Αύξηση κόστους χρήματος: Ελλάδα ΙΙ.1 Αύξηση κόστους χρήματος: Ελλάδα Αντισταθμιστικά λειτουργεί η εντατικοποίηση του ανταγωνισμού στην ελληνική τραπεζική αγορά, που οδηγεί τις τράπεζες να απορροφούν μέρος του κόστους Μειώνεται η διαφορά επιτοκίων χορηγήσεων-καταθέσεων Περιθώρια επιτοκίου σε Ελλάδα και Ευρωζώνη (%) Πηγή: ΤτΕ

ΙΙ.2 Οικονομική Ανάπτυξη – Μειωμένες Προβλέψεις μετά την κρίση ΙΙ.2 Οικονομική Ανάπτυξη – Μειωμένες Προβλέψεις μετά την κρίση Κίνδυνος ύφεσης στις ΗΠΑ το 2008, άνω του 60% IMF (10/2007): ΗΠΑ: 1,9% 2007 και 2008, ΙΑΠΩΝΙΑ: 2,0% 2007 και 1,7% 2008. Eurostat (10/2007): Ευρωζώνη 2,6% 2007 και 2,2% 2008 Μείωση προβλέψεων για τις αναπτυσσόμενες οικονομίες, ιδίως στις αποκαλούμενες BRIC (Βραζιλία, Ρωσία, Ινδία και Κίνα) Παγκόσμια Τράπεζα: Παγκόσμια ανάπτυξη στο 3,3% το 2008, από 3,6% το 2007 και 3,9% το 2006

ΙΙ. 2 Μικρές αλλά ορατές οι επιπτώσεις της ΙΙ.2 Μικρές αλλά ορατές οι επιπτώσεις της κρίσης στις χώρες της Νέας Ευρώπης Ρυθμοί ανάπτυξης ισχυροί, αλλά θα επιβραδυνθούν ελαφρά το 2008 Κίνδυνος ρευστότητας στις τράπεζες Νέας Ευρώπης έχει αυξηθεί Ουκρανία & Ρουμανία στην πιο ευάλωτη θέση, με τους υψηλότερους δείκτες Χορηγήσεων προς Καταθέσεις

Αύξηση κατά κεφαλήν ΑΕΠ σε σταθερές τιμές t = έτος τραπεζικής κρίσης ΙΙ.2 Οικονομική Ανάπτυξη – Προηγούμενες τραπεζικές κρίσεις Αύξηση κατά κεφαλήν ΑΕΠ σε σταθερές τιμές t = έτος τραπεζικής κρίσης Κρίση ΗΠΑ, 2007 Μ.Ο. τραπεζικών κρίσεων σε ανεπτυγμένες οικονομίες Μ.Ο. 5 μεγάλων τραπεζικών κρίσεων Πηγή: Reinhart & Rogoff 2008 Έτη

ΙΙ.2 Η ελληνική οικονομία δεν εξαρτάται από τις ΗΠΑ, αλλά οι αρνητικοί παράγοντες σωρεύονται Πρόβλεψη 2008: ΕΠΣΑ: 4,0% ΔΝΤ: 3,6% Πολλοί οι αρνητικοί παράγοντες: Αύξηση κόστους χρήματος Μείωση ρυθμού αύξησης παγκόσμιου ΑΕΠ Πετρέλαιο Πληθωρισμός Ελληνικές Εξαγωγές, 2006 Πηγή: ΤτΕ

ΙΙ.3 Επιπτώσεις στις Αγορές: Επιτόκια παρέμβασης ΙΙ.3 Επιπτώσεις στις Αγορές: Επιτόκια παρέμβασης Οι πληθωριστικοί φόβοι δεν επιτρέπουν μείωση επιτοκίων στο βαθμό που επιθυμούν οι αγορές ΗΠΑ: Τα futures προεξοφλούν μείωση από το 4,25% στο 2,75% στο τέλος του 2008. Όμως, πιθανότερη μια υποχώρηση στο 3,25%. ΕΕ: Καμία σημαντική μεταβολή από το 4% που είναι σήμερα. Policy rates

ΙΙ.3 Επιπτώσεις στις αγορές: Χρηματιστήρια - decoupling Αντίθετα, το 1998 στη ρωσική κρίση/LTCM, ο S&P-500 ανέκαμψε επειδή η κρίση δεν αφορούσε τις ΗΠΑ Μήνες 10/1/2008: 98,5 S&P 500

ΙΙ.3 Επιπτώσεις στις αγορές: Αυξημένη Μεταβλητότητα ΙΙ.3 Επιπτώσεις στις αγορές: Αυξημένη Μεταβλητότητα ΗΠΑ: VIX Volatility Index Μήνες 10/1/2008: 23,45

ΙΙΙ. Μέτρα για την αποφυγή παρόμοιων κρίσεων στο μέλλον ΙΙΙ. Μέτρα για την αποφυγή παρόμοιων κρίσεων στο μέλλον Τα σημερινά είναι μέτρα ενίσχυσης της ρευστότητας και περιορισμού εξάπλωσης της κρίσης. Για να προληφθεί μια παρόμοια πιστωτική κρίση στο μέλλον, προληπτικά απαιτούνται: Μέτρα για τη διαφάνεια και την καλύτερη πληροφόρηση για τη δομή, τη σύνθεση και τους κινδύνους των σύνθετων χρηματοοικονομικών προϊόντων Σε ορισμένες μεγάλες χώρες η θέσπιση καλύτερων κανονισμών σχετικά με την πολιτική που ακολουθούν οι τράπεζες στη χορήγηση δανείων Τα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα πρέπει να δώσουν μεγαλύτερη βαρύτητα στη διαχείριση της ρευστότητας αλλά και στη μέτρηση του κινδύνου αγοράς Πιο αξιόπιστη μεθοδολογία από τους αξιολογικούς οίκους, καθώς και πιο διαφανείς κανονισμοί λειτουργίας τους. Πρέπει να αποδείξουν ότι είναι ανεξάρτητοι φορείς και ότι η διαδικασία αξιολόγησής τους είναι διαφανής και αξιόπιστη, κυρίως για τα σύνθετα δομημένα προϊόντα.