Δημήτρης Κ. Αυγητίδης Αν. Καθηγητής Νομικής Δ.Π.Θ.

Το προγενέστερο καθεστώς  Ανυπαρξία γενικού πλαισίου κατάχρησης της αγοράς  Κοινοτική ρύθμιση μόνον για απαγόρευση εκμετάλλευσης εμπιστευτικών πληροφοριών (Οδ. 89/592/ΕΟΚ)  Διάσπαση ρυθμίσεων για κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών και χειραγώγηση αγοράς  Εξυπηρέτηση δύο διαφορετικών αρχών λειτουργίας των κεφαλαιαγορών: 1. η απαγόρευση κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών στην ισότιμη πληροφόρηση των επενδυτών 2. η απαγόρευση χειραγώγησης στην απρόσκοπτη λειτουργία του μηχανισμού προσφοράς και ζήτησης

Η προηγούμενη ρύθμιση της εκμετάλλευσης εμπιστευτικών πληροφοριών  Η διοικητική παράβαση (π.δ. 53/1992)  Η ποινική παράβαση (άρθρ. 30 ν. 1806/1988)  Δ ι αφορές στην αντικειμενική και την υποκειμενική υπόσταση

Προηγούμενες ρυθμίσεις για τη χειραγώγηση  Έλλειψη ενιαίας νομοθετικής ρύθμισης  Παρεμφερείς ρυθμίσεις διαφορετικών δικαιοπολιτικών καταβολών  Άρθρ. 56 κ.ν. 2190/1920  Άρθρ. 34 ν. 3632/1928  Άρθρ. 72 παρ. 1 ν.1969/1991  Άρθρ. 73 παρ. 1 ν. 1969/1991  Άρθρ. 72 παρ. 2 ν. 1969/1991

Η Οδηγία 2003/6 για την κατάχρηση της αγοράς Για πρώτη φορά ρύθμιση της χειραγώγησης σε ενωσιακό επίπεδο Κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών και χειραγώγηση της αγοράς σε ενιαίο νομοθετικό κείμενο Διακριτές οι παραβάσεις Ίδιος ο στόχος

Ενότητα σκοπού «Η έννοια της κατάχρησης αγοράς καλύπτει τις πράξεις προσώπων που κατέχουν εμπιστευτικές πληροφορίες και τη χειραγώγηση της αγοράς. Ο στόχος της νομοθεσίας για την απαγόρευση των πράξεων προσώπων που κατέχουν εμπιστευτικές πληροφορίες είναι ίδιος με εκείνον της νομοθεσίας κατά της χειραγώγησης της αγοράς: η ακεραιότητα των κοινοτικών χρηματοπιστωτικών αγορών και η ενίσχυση της εμπιστοσύνης των επενδυτών στις αγορές αυτές. Είναι επομένως σκόπιμο να θεσπιστούν συνδυασμένοι κανόνες για την καταπολέμηση τόσο των πράξεων προσώπων που κατέχουν εμπιστευτικές πληροφορίες όσο και της χειραγώγησης της αγοράς» (αιτ. σκέψη 12 Οδηγίας 2003/6/ΕΚ).

Εκμετάλλευση προνομιακών πληροφοριών στο ν. 3340/2005  Διατηρείται στα βασικά σημεία η παλαιά ρύθμιση  Απαγόρευση χρήσης πληροφοριών για την κατάρτιση συναλλαγών από πρόσωπα που βρίσκονται κοντά στον πυρήνα λήψης επιχειρηματικών αποφάσεων  Απαγόρευση ανακοίνωσης προνομιακής πληροφορίας ή σύστασης συναλλαγής βάσει αυτής  Ποινικό αδίκημα

Χειραγώγηση στο ν. 3340/2005  Δύο βασικές μορφές: μέσω συναλλαγών ή εντολών και μέσω διάδοσης πληροφοριών  Κοινό στοιχείο η δημιουργία ψευδών ή παραπλανητικών ενδείξεων για χρηματοπιστωτικά μέσα  Ενδεικτικές συμπεριφορές χειραγώγησης: κατοχή δεσπόζουσας θέσης στην προσφορά ή τη ζήτηση, συναλλαγές κατά την τιμή διαμόρφωσης της τιμής κλεισίματος, εκμετάλλευση πρόσβασης σε ΜΜΕ, διάδοση παραπλανητικών πληροφοριών μέσω των οικονομικών καταστάσεων, των ενημερωτικών δελτίων ή άλλων δημοσιευμάτων  Ποινικό αδίκημα

Η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών στη νομολογία (1)  Λίγες οι αποφάσεις υπό το νέο καθεστώς  Χρήσιμα τα πορίσματα όσων εκδόθηκαν υπό το προγενέστερο  Τελεολογία των ρυθμίσεων  Η απαγόρευση κατάχρησης προνομιακών πληροφοριών αποβλέπει στην ισότιμη πληροφόρηση των επενδυτών, η δε χειραγώγηση στην απρόσκοπτη λειτουργία του νόμου ης προσφοράς και της ζήτησης

Η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών στη νομολογία (2)  Στόχος των ρυθμίσεων για την κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών δεν είναι η πάταξη κάθε αθέμιτης συμπεριφοράς που έχει σχέση με χρηματιστηριακές συναλλαγές αλλά ο κολασμός πράξεων προσώπων, τα οποία, ως κάτοχοι εμπιστευτικών πληροφοριών, εκμεταλλεύονται αθεμίτως τις πληροφορίες αυτές (ΣτΕ 1915/2005, παραπ.)  Μπορεί να συνιστά αδικοπραξία (914 ΑΚ)

Η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών στη νομολογία (3) Έννοια προνομιακής πληροφορίας: «Ο προνομιακός χαρακτήρας της πληροφορίας πρέπει να αποδίδεται σε εκείνη την πληροφορία η οποία δίνει στον κάτοχό της ένα πλεονέκτημα, ώστε αυτός να είναι σε θέση να πραγματοποιήσει για τον εαυτό του ή τρίτο, οφέλη από τη διενέργεια συναλλαγών, τα οποία μπορούν να αντληθούν λόγω του ότι η πληροφορία, δεν είναι γνωστή στο ευρύ επενδυτικό κοινό» Η πληροφορία μπορεί να αφορά το ίδιο το μέσο ή τον εκδότη του 1 η περίπτωση: πληροφορίες σχετικά με επικείμενη πώληση ή ζήτηση μεγάλου αριθμού μετοχών και ιδίως οι προθέσεις των βασικών μετόχων για την εκποίηση των μετοχών τους, πληροφορίες για την τιμή πώλησης, για την αναστροφή ή μείωση τιμήματος πώλησης ή αγοράς (ΣτΕ 1203/2006, ΣτΕ 230/2009, ΣτΕ 3394/2005) 2 η περίπτωση: πληροφορίες σχετικά με σημαντικές επιχειρηματικές αποφάσεις (συγχωνεύσεις, εξαγορές, αύξηση μετοχικού κεφαλαίου, ακύρωση απόφασης γενικής συνέλευσης) και γενικότερα πληροφορίες σχετικά με την οικονομική κατάσταση και την επιχειρηματική δραστηριότητα του εκδότη, οι οποίες δίνουν στον κάτοχό τους πλεονέκτημα σε σχέση με τους λοιπούς επενδυτές

Η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών στη νομολογία (4) Δεν συνιστούν προνομιακές πληροφορίες (α) Οι εκτιμήσεις για τις προοπτικές του εκδότη και μελλοντικά γεγονότα πληροφορίες (β) Η πρόβλεψη για υπερτίμηση της τιμής της μετοχής (ΣτΕ 2634/2005, ΣτΕ 2636/2005) (γ) Οι πληροφορίες που έχουν ως πηγή τους ίδιους τους συναλλασσόμενους (δ) Πληροφορίες γνωστές σε ευρύ κύκλο προσώπων

Η κατάχρηση προνομιακών πληροφοριών στη νομολογία (5)  Δεν υφίσταται μαχητό τεκμήριο γνώσης εμπιστευτικών πληροφοριών για τα μέλη των διοικητικών οργάνων του εκδότη  Επομένως δεν οφείλουν να αποδείξουν ότι (α) δεν γνώριζαν τις πληροφορίες αυτές και (β) δεν είχαν διενεργήσει συναλλαγές εκμεταλλευόμενοι το πληροφοριακό αυτό προβάδισμα (ΣτΕ 1819/2010, κατά παραπ. από ΣτΕ 230, 231, 232/2009, οι οποίες έκριναν αντίθετα)

Οι προνομιακές πληροφορίες στην νομολογία του Ε.Δ. (1)  Όλοι οι συμβαλλόμενοι που είναι κάτοχοι μιας πληροφορίας βρίσκονται σε σχέση ισότητας και η πληροφορία παύει να είναι γι αυτούς εμπιστευτική στο πλαίσιο εκτελέσεως της αποφάσεως που ελήφθη από την ομάδα τους  Κανένας από αυτούς δεν έχει τη δυνατότητα αποκομίσεως πλεονεκτήματος σε σχέση με τους λοιπούς  Οι τελεσθείσες μεταξύ τους πράξεις, βάσει της πληροφορίας αυτής, δεν συνιστούν ενσυνείδητη εκμετάλλευση εμπιστευτικής πληροφορίας (ΔΕΚ υπόθ. C-391/2004, , ΣτΕ 3131/2008, ΣτΕ 912/2009, ΣτΕ 1210/2009)

Οι προνομιακές πληροφορίες στην νομολογία του Ε.Δ. (2) Ερώτηση 1: Αρκεί η διενέργεια συναλλαγών από τον πρωτογενή κάτοχο πληροφοριών η απαιτείται απόδειξη εν γνώσει χρησιμοποίησής τους; Απάντηση 1: Η γνώση των προσώπων αυτών και η πρόθεση εκμετάλλευσης αυτών τεκμαίρεται μαχητά, υπό την επιφύλαξη ανατροπής του τεκμηρίου και του σκοπού της οδηγίας Ερώτηση 2: Για την επιβολή κύρωσης απαιτείται να λαμβάνονται υπόψη τα αποκομισθέντα κέρδη; Απάντηση 2: Το οικονομικό πλεονέκτημα που απορρέει από την κατάχρηση αποτελεί κριτήριο του αποτελεσματικού, αναλογικού και αποτρεπτικού χαρακτήρα των κυρώσεων Ερώτηση 3: Πρέπει να είναι αισθητή η επίδραση της δημοσιοποίησης της πληροφορίας στην τιμή, ώστε να θεωρηθεί προνομιακή; Απάντηση 3: Η ικανότητα αισθητής επίδρασης της τιμής συνιστά κύριο χαρακτηριστικό τη έννοιας της προνομιακής πληροφορίας (υπόθ. Spector, ) Eρώτηση 4: Πότε γεννάται η υποχρέωση δημοσιοποίησης πληροφοριών που αφορούν ενδιάμεσα στάδια μιας σύνθετης διαδικασίας; Απάντηση 4: Σε περίπτωση μακρόχρονης διαδικασίας, συγκεκριμένη πληροφορία μπορούν να αποτελούν και τα επιμέρους στάδιά της (υπόθ. C – 19/11)

Η χειραγώγηση της αγοράς στη νομολογία (1)  Περισσότερες αποφάσεις υπό το νέο καθεστώς  Χειραγώγηση της αγοράς: η αθέμιτη επίδραση στη διαδικασία διαμόρφωσης των χρηματιστηριακών τιμών (ΣτΕ 1898/2006, ΣτΕ 1209/2000)  Απαλοιφή του υποκειμενικού στοιχείου από την απαγόρευση  Κεντρικό στοιχείο ευθύνης το αποτέλεσμα των συναλλαγών, εντολών ή ενεργειών  Μπορεί να συνιστά αδικοπραξία

Η χειραγώγηση της αγοράς στη νομολογία (2) Υπό το προηγούμενο καθεστώς (άρθρ. 72 παρ. 2 ν. 1969/1991) θεωρήθηκε ότι η χειραγώγηση (η δημοσίευση ή διάδοση ανακριβών ή παραπλανητικών πληροφοριών) μπορεί να γίνει είτε μέσω δημοσιευμάτων είτε μέσω συναλλαγών Χειραγώγηση μέσω δημοσιευμάτων: α) Η ανακριβής δήλωση των συναλλασσομένων για την τιμή στην οποία πραγματοποιήθηκε η χειροκίνητη συναλλαγή επί πακέτου μετοχών (ΣτΕ 3494, 3495, 3496/2006, ΣτΕ 1126/2009) (β) Η σημαντική απόκλιση μεταξύ προβλέψεων στο ενημερωτικό δελτίο και οικονομικών καταστάσεων (γ) Η δημοσίευση ανακριβών πληροφοριών για την είσοδο θεσμικών επενδυτών στο μετοχικό κεφάλαιο της εταιρίας (δ) Η παραποίηση στοιχείων για την κερδοφορία της εταιρίας (ε) Η δημοσίευση πληροφοριών μέσω των ενοποιημένων καταστάσεων της εταιρίας, στις οποίες τα κέρδη της χρήσης εμφανίστηκαν υπερτιμημένα σε σχέση με τα πραγματικά (ΣτΕ 3915/2011)

Η χειραγώγηση της αγοράς στη νομολογία (3) Χειραγώγηση μέσω συναλλαγών: (α) Η συγκέντρωση των μετοχών μιας εταιρίας από συνδεδεμένες εταιρίες, οι οποίες προβαίνουν μεταγενέστερα σε μεταξύ τους αγορές και πωλήσεις, προκαλώντας τεχνητές εντυπώσεις τιμής και εμπορευσιμότητας στους επενδυτές (β) Οποιαδήποτε παρέμβαση στην απρόσκοπτη λειτουργία του μηχανισμού κατάρτισης συναλλαγών με τη δημιουργία τεχνητής προσφοράς ή ζήτησης, η οποία παράγει πληροφορίες ικανές να στρεβλώσουν την αγορά μιας μετοχής και να οδηγήσουν την τιμή της σε επίπεδα ανώτερα ή κατώτερα εκείνων που ανταποκρίνονται σε μη παραπλανητική πληροφόρηση (γ) Οι προσυνεννοημένες συναλλαγές (αυτοσυμβάσεις – γυρίσματα) (δ) Συναλλαγές στο κλείσιμο

Η χειραγώγηση της αγοράς στη νομολογία (4)  Υπό το προηγούμενο καθεστώς κρίθηκε ότι δεν συνιστά χειραγώγηση του άρθρου 72 παρ. 2 ν. 1969/1991 η κατάρτιση προσυνεννοημένων συναλλαγών από μη επαγγελματία  ΣτΕ 1898/2006: το πραγματικό της ρύθμισης, καλύπτει μόνον τη χειραγώγηση μέσω δημοσίευσης ή διάδοσης πληροφοριών, ενώ η χειραγώγηση μέσω συναλλαγών ή εντολών αφορά μόνον τους επαγγελματίες διαμεσολαβητές)  Την απόφαση αυτή ακολούθησαν πολλές Δεφ  Πλέον ΣτΕ 109/2013

1679/2012 ΣτΕ «Ο νομοθέτης δεν διακρίνει ως προς τον τρόπο διαδόσεως των ανακριβών ή παραπλανητικών πληροφοριών που επιφέρουν το ως άνω αποδοκιμαζόμενο από την έννομη τάξη αποτέλεσμα » ……………………….. « Η διάδοση ανακριβών ή παραπλανητικών πληροφοριών μπορεί να επέρχεται και ως αποτέλεσμα διενέργειας συναλλαγών, σε περίπτωση κατά την οποία με αυτές σκοπείται, με τη χρήση διαφόρων μεθοδεύσεων (όπως κατάρτιση προσυνεννοημένων ή εικονικών συναλλαγών, τεχνητή διαμόρφωση της τιμής κλεισίματος των μετοχών), η στρέβλωση των δεδομένων που αφορούν την τιμή και την εμπορευσιμότητα των κινητών αξιών και η τεχνητή διαμόρφωσή τους σε ένα επίπεδο που δεν ανταποκρίνεται στα πραγματικά τους μεγέθη, με αποτέλεσμα την παραπλάνηση ως προς στοιχεία που μπορούν να επηρεάσουν τη διαμόρφωση των αποφάσεών του σχετικά με τη διενέργεια συναλλαγών επί των κινητών αυτών αξιών »

Η χειραγώγηση της αγοράς στη νομολογία (5) Νέο καθεστώς : (α) Η τιμή κλεισίματος που έχει διαμορφωθεί τεχνητά οδηγεί από τη φύση της σε παραπλάνηση των επενδυτών που ενεργούν βάσει της τιμής αυτής (β) Από μόνη της, η αυξημένη τιμή κλεισίματος δεν θεωρείται αποτέλεσμα τεχνητής ζήτησης και παραπλάνησης, καθώς μπορεί να οφείλεται σε επιχειρηματικά νέα της εταιρίας (γ) Συναλλαγές πραγματικές που εκτελέσθηκαν, πληρώθηκαν και εκκαθαρίσθηκαν χωρίς αντιστροφές ή άλλες παραπλανητικές ενέργειες δεν συνιστούν από μόνες τους χειραγώγηση (δ) Ο τεχνητός επηρεασμός της τιμής της μετοχής μπορεί να προκληθεί μέσω της πλημμελούς σύνταξης των οικονομικών καταστάσεων

Η χειραγώγηση της αγοράς στην νομολογία του Ε.Δ.  Προκειμένου να θεωρηθεί ότι η τιμή ενός μέσου διαμορφώθηκε σε μη κανονικό ή τεχνητό επίπεδο, δεν απαιτείται να έχει διατηρηθεί η τιμή αυτή σε μη κανονικό ή τεχνητό επίπεδο για ορισμένο χρονικό διάστημα (υπόθ. C – 445/09)  Η εγγραφή μιας αγοράς στον κατάλογο των ρυθμιζομένων αγορών δεν συνιστά αναγκαία προϋπόθεση για την εφαρμογή των κανόνων κατάχρησης της αγοράς (υπόθ. C- 248/11)

Ευχαριστώ