Αγορές Χρήματος & Κεφαλαίου Εισαγωγή – Είδη χρηματοοικονομικών παραγώγων Δρ Χρήστος Φλώρος Γρ. 12 (ΣΔΟ) Θεωρία 1 1 Τ.Ε.Ι. ΚΡΗΤΗΣ Τμήμα Λογιστικής & Χρηματοοικονομικής Τ.Ε.Ι. of CRETE Dept. of Accounting and Finance

Χρηματοοικονομικοί τίτλοι (1) Χρηματοοικονομικοί τίτλοι Έμμεση επένδυση (π.χ. αμοιβαία κεφάλαια) Άμεση επένδυση Προϊόντα αγοράς χρήματος Προϊόντα κεφαλαιαγοράς Παράγωγα προϊόντα Προϊόντα σταθερού εισοδήματος Μετοχές 2

Χρηματοοικονομικοί τίτλοι (2)  Προϊόντα αγοράς χρήματος – βραχυπρόθεσμα εργαλεία που πουλάει το κράτος, οι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί και οι επιχειρήσεις με χρόνο λήξης ένα χρόνο ή λιγότερο π.χ. treasury bills, repos, CD.  Προϊόντα σταθερού εισοδήματος – προϊόντα με προκαθορισμένες πληρωμές π.χ. κυβερνητικά ομόλογα, εταιρικά ομόλογα.  Μετοχές – το μερίδιο του κεφαλαίου μιας ανώνυμης εταιρίας  Παράγωγα προϊόντα – εργαλεία των οποίων η αξία εξαρτάται από την αξία ενός ή περισσότερων υποκείμενων χρεογράφων.  Αμοιβαία κεφάλαια – χαρτοφυλάκια χρεογράφων που ακολουθούν κάποια στρατηγική ή στόχο. 3

Ορισμός χρηματοοικονομικών παραγώγων  Τα χρηματοοικονομικά παράγωγα (financial derivatives) είναι συμβόλαια που καθορίζουν μια συμφωνία που πρόκειται να πραγματοποιηθεί στο μέλλον και η αξία της εξαρτάται από την αξία ενός ή περισσότερων υποκείμενων προϊόντων.  Υποκείμενα προϊόντα μπορεί να είναι κάποιο χρηματοοικονομικό εργαλείο (π.χ. ομόλογο, μετοχή), ένα εμπόρευμα (π.χ. χρυσός), ένας δείκτης, κάποιο άλλο παράγωγο, ένα επιτόκιο, μια συναλλαγματική ισοτιμία, ο καιρός κ.α. 4

Χαρακτηριστικά παραγώγων  Τα παράγωγα προϊόντα συνήθως είναι συμβόλαια για την αγορά ή πώληση ενός υποκείμενου προϊόντος σε μια μελλοντική στιγμή έχοντας καθορίσει εκ των προτέρων την τιμή, την ποσότητα και κάποιες άλλες προδιαγραφές της συναλλαγής.  Τα συμβόλαια μπορεί να είναι δεσμευτικά και για τα δύο μέρη ή μόνο για το ένα μέρος.  Αν το υποκείμενο αγαθό δεν διαπραγματεύεται σε αγορά π.χ. ένας δείκτης τότε θα πρέπει να γίνει στο τέλος συναλλαγή σε μετρητά.  Τα παράγωγα διαπραγματεύονται είτε σε οργανωμένα χρηματιστήρια είτε εκτός (over-the- counter). 5

Είδη χρηματοοικονομικών παραγώγων  Προθεσμιακά συμβόλαια (forward contracts)  Συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (future contracts)  Δικαιώματα προαίρεσης (options)  Swaps 6

Αγορές Χρηματοοικονομικών παραγώγων  Χρηματιστήρια Παραγώγων –Στα περισσότερα χρηματιστήρια οι συναλλαγές γίνονται με ηλεκτρονικό σύστημα. –Τα συμβόλαια των παραγώγων είναι τυποποιημένα και δεν ενέχουν πιστωτικό κίνδυνο.  Over the counter –Λειτουργούν μέσω ενός τηλεφωνικού δικτύου Η/Υ διαπραγματευτών σε χρηματοπιστωτικούς οργανισμούς, επιχειρήσεις και διαχειριστές κεφαλαίων. –Τα συμβόλαια δεν είναι τυποποιημένα και υπάρχει μικρός πιστωτικός κίνδυνος. 7

Μέγεθος αγορών στις ΗΠΑ Πηγή: Bank of International Settlements (Hull, 2005, Options, Futures & Other Derivatives) 8

Διεθνή χρηματιστήρια παραγώγων  Chicago Board of Options Exchange  Chicago Mercantile Exchange  LIFFE (London International Futures and Options Exchange)  MEFF (Spain’ s Future and Option Exchange)  Euronext  ADEX 9

Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών   Από το 1997 λειτουργεί το Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών - Χ.Π.Α. (Athens Derivatives Exchange, ADEX) και η Εταιρία Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων (ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.).   Σκοπός του Χ.Π.Α. ήταν η οργάνωση και η υποστήριξη των συναλλαγών στη χρηματιστηριακή αγορά παραγώγων, η οργάνωση της λειτουργίας του συστήματος συναλλαγών αυτών, καθώς και κάθε συναφής δραστηριότητα.   Στο Χ.Π.Α. διαπραγματεύονται προϊόντα όπως τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (Σ.Μ.Ε., futures) στους δείκτες FTSE/ASE-20 και FTSE/ASE Mid 40, σε δεκαετές Ομόλογο του Ελληνικού Δημοσίου, σε μετοχές, τα δικαιώματα προαίρεσης (options) στους δείκτες FTSE/ASE-20 και FTSE/ASE Mid 40, δικαιώματα προαίρεσης σε μετοχές καθώς και τα συμβόλαια δανεισμού τίτλων. 10

Εταιρεία Εκκαθάρισης Συναλλαγών (Exchange Clearinghouse)  Παράλληλα με το Χρηματιστήριο Παραγώγων λειτουργεί και η Εταιρεία Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων.  Σκοπός της Εταιρίας Εκκαθάρισης Συναλλαγών επί Παραγώγων (ΕΤ.Ε.Σ.Ε.Π.) είναι: – η συμμετοχή στις συμβάσεις που συνάπτονται στο Χ.Π.Α. επί παραγώγων, –η εκκαθάριση των συναλλαγών που διενεργούνται, –η διασφάλιση της εκπλήρωσης εκ μέρους των συμβαλλομένων με αυτή μερών, των υποχρεώσεων που απορρέουν από τις συναλλαγές αυτές και κάθε συναφής δραστηριότητα 11

Γιατί οι επενδυτές χρησιμοποιούν τα παράγωγα  Αντιστάθμιση κινδύνου (hedging)  Κερδοσκοπία (speculation) έχοντας μια εικόνα της μελλοντικής συμπεριφοράς της αγοράς  Για να κλειδώσουν ένα κέρδος από επιτηδειότητα (arbitrage profit) 12

Προθεσμιακό συμβόλαιο (forward)  Το προθεσμιακό συμβόλαιο είναι μια συμφωνία μεταξύ δύο συμβαλλόμενων για την αγορά ενός αγαθού σε μια προκαθορισμένη ημερομηνία στο μέλλον (T, maturity) σε μια προκαθορισμένη τιμή συναλλαγής (K, delivery price).  Ο αγοραστής λέμε ότι έχει θετική θέση (long position) ενώ ο πωλητής λέμε ότι έχει αρνητική θέση (short position).  Η αξία του συμβολαίου το χρόνο λήξης εξαρτάται από την τιμή του υποκείμενου αγαθού στην αγορά, S T.  Τα προθεσμιακά συμβόλαια συνήθως διαπραγματεύονται εκτός χρηματιστηριακής αγοράς.  Τα προθεσμιακά συμβόλαια σε συναλλαγματικές ισοτιμίες και σε επιτόκια είναι ιδιαίτερα δημοφιλή. 13

Προθεσμιακές τιμές (forward prices)  Την περίοδο που ξεκινάει το συμβόλαιο, η προκαθορισμένη τιμή παράδοσης Κ είναι τέτοια ούτως ώστε η αξία του συμβολαίου και για τους δύο αντισυμβαλλόμενους είναι μηδέν.  Η προθεσμιακή τιμή (forward price) ενός συμβολαίου είναι η τιμή παράδοσης η οποία μηδενίζει την αξία του συμβολαίου.  Στην αρχή του συμβολαίου η προθεσμιακή τιμή (forward price) είναι ίση με την τιμή παράδοσης του υποκείμενου αγαθού.  Με την πάροδο του χρόνου η προθεσμιακή τιμή μεταβάλλεται όχι όμως και η τιμή παράδοσης του συμβολαίου.  Οι προθεσμιακές τιμές διαφέρουν ανάλογα με το χρόνο λήξης Τ.  Τα προθεσμιακά συμβόλαια τακτοποιούνται στη λήξη τους.  Το κέρδος από το συμβόλαιο την περίοδο λήξης για τον κάτοχο της θετικής θέσης για μια μονάδα υποκείμενου αγαθού είναι S T –K και για τον κάτοχο της αρνητικής θέσης είναι K-S T. 14

Κέρδος από θετική θέση σε προθεσμιακό συμβόλαιο Κέρδος STST 0 K 15

Κέρδος από αρνητική θέση σε προθεσμιακό συμβόλαιο Κέρδος STST 0 K 16

Παράδειγμα προθεσμιακού συμβολαίου  Υποθέστε ότι την 1 Μαρτίου του 2000 ένας επενδυτής παίρνει θετική θέση σε ένα προθεσμιακό συμβόλαιο για 100 μετοχές Α με προκαθορισμένη τιμή 10 ευρώ και λήξη σε 90 μέρες.  Ο επενδυτής είναι υποχρεωμένος στις 30 Μαΐου του 2000 να αγοράσει τις 100 μετοχές στην τιμή των 10 ευρώ ανά μετοχή.  Αν η τιμή της μετοχής στο χρηματιστήριο στις 30 Μαΐου του 2000 είναι 12 ευρώ, τότε ο επενδυτής κέρδισε 2 ευρώ ανά μετοχή δηλαδή 200 ευρώ συνολικά.  Αν η τιμή της μετοχής στο χρηματιστήριο στις είναι 8 ευρώ, τότε ο επενδυτής έχασε 2 ευρώ ανά μετοχή δηλαδή 200 ευρώ συνολικά. 17

Συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (future contracts)  Τα συμβόλαια μελλοντικής εκπλήρωσης (Σ.Μ.Ε.) είναι, όπως και τα προθεσμιακά συμβόλαια, μια συμφωνία μεταξύ δύο συμβαλλομένων για την αγορά/πώληση ενός αγαθού σε προκαθορισμένη τιμή σε μια καθορισμένη μελλοντική περίοδο.  Τα Σ.Μ.Ε. συναλλάσσονται στο Χρηματιστήριο Παραγώγων και συνεπώς έχουν κάποια τυποποιημένα χαρακτηριστικά κι επίσης υπάρχει εγγύηση του χρηματιστηρίου για την εκπλήρωση του συμβολαίου στη λήξη.  Ο αγοραστής και πωλητής ενός Σ.Μ.Ε. είναι υποχρεωμένοι να διατηρούν ένα προκαθορισμένο υπόλοιπο σε έναν λογαριασμό περιθωρίων (margin account).  Καθημερινά με βάση την αξία του υποκείμενου αγαθού γίνεται αποτίμηση της αξίας της θέσης του κάθε αντισυμβαλλόμενου και οι λογαριασμοί περιθωρίων πιστώνονται ή χρεώνονται (marking- to-market). 18

Παράδειγμα Σ.Μ.Ε.  Στις 5 Μαρτίου ένας επενδυτής παίρνει θετική θέση σε ένα Σ.Μ.Ε. σε 100 μετοχές Β με προκαθορισμένη τιμή παράδοσης Κ=20 ευρώ ανά μετοχή και ημερομηνία λήξης σε 3 μήνες ενώ παράλληλα ένας άλλος επενδυτής παίρνει αρνητική θέση στο ίδιο Σ.Μ.Ε..  Και οι δύο επενδυτές ανοίγουν από ένα λογαριασμό περιθωρίων καταθέτοντας ένα ποσοστό π.χ. 10% του 20*100.  Στις 6 Μαρτίου στο τέλος της συνεδρίασης του χρηματιστηρίου η τιμή της μετοχής είναι π.χ. 22 ευρώ.  Ο λογαριασμός του αγοραστή πιστώνεται με 200 ευρώ ενώ ο λογαριασμός του πωλητή χρεώνεται με 200 ευρώ.  Η διαδικασία αυτή επαναλαμβάνεται καθημερινά μέχρι τη λήξη του συμβολαίου. 19

Δικαιώματα προαίρεσης (options)  Τα δικαιώματα προαίρεσης είναι μια συμφωνία μεταξύ δύο αντισυμβαλλόμενων για την αγοροπωλησία ενός αγαθού κατά τη διάρκεια μια χρονικής περιόδου μέχρι τη λήξη Τ ή κατά τη λήξη Τ σε μια προκαθορισμένη τιμή Κ.  Η συμφωνία αυτή δίνει το δικαίωμα και όχι την υποχρέωση στον αγοραστή του να αγοράσει/πουλήσει το αγαθό στην προκαθορισμένη τιμή.  Εξαιτίας του πλεονεκτήματος αυτού, ο αγοραστής είναι υποχρεωμένος να πληρώσει ένα τίμημα (option price ή option premium) για να αποκτήσει το δικαίωμα αυτό.  Τα δικαιώματα προαίρεσης διακρίνονται σε δικαιώματα αγοράς (call option) και δικαιώματα πώλησης (put option).  Τα ευρωπαϊκά δικαιώματα προαίρεσης δίνουν στον αγοραστή το δικαίωμα να αγοράσει ή να πουλήσει το υποκείμενο αγαθό στην προκαθορισμένη τιμή κατά τη λήξη του συμβολαίου Τ.  Τα αμερικάνικα δικαιώματα προαίρεσης διαφέρουν από τα ευρωπαϊκά στο ότι μπορούν να ασκηθούν οποιαδήποτε στιγμή μέχρι τη λήξη τους. 20

Χαρακτηριστικά δικαιωμάτων προαίρεσης Τα δικαιώματα προαίρεσης χαρακτηρίζονται από τα ακόλουθα στοιχεία:  δικαίωμα αγοράς ή πώλησης (call option ή put option)  ευρωπαϊκού ή αμερικανικού τύπου  μέγεθος συμβολαίου (ποσότητα υποκείμενου αγαθού)  υποκείμενος τίτλος (π.χ. δείκτης, μετοχή, συναλλαγματική ισοτιμία)  ημερομηνία λήξης (exercise date, time-to-maturity)  τιμή εξάσκησης (προκαθορισμένη τιμή συναλλαγής, exercise price)  τιμή δικαιώματος (option price ή option premium) 21

Κέρδος για τον αγοραστή του call option  Το κέρδος από τη χρήση του δικαιώματος προαίρεσης αγοράς (call option) για τον αγοραστή (long position) είναι: max(S T – K,0) – C = S T – K – C, αν S Τ > Κ = -C, αν S T ≤ K = -C, αν S T ≤ K Κέρδος 0 -C-C K STST 22

Κέρδος για τον πωλητή του call option  Το κέρδος από τη χρήση του δικαιώματος προαίρεσης αγοράς (call option) για τον πωλητή (short position) είναι: C - max(S T – K,0) = C - S T + K, αν S Τ > Κ = C, αν S T ≤ K = C, αν S T ≤ K Κέρδος 0 C K STST 23

Κέρδος για τον αγοραστή του put option  Το κέρδος από τη χρήση του δικαιώματος προαίρεσης πώλησης (put option) για τον αγοραστή (long position) είναι: max(K - S T,0) – P = K - S T – P, αν S Τ < Κ = -P, αν S T ≥ K = -P, αν S T ≥ K Κέρδος 0 -P-P K STST 24

Κέρδος για τον πωλητή του put option  Το κέρδος από τη χρήση του δικαιώματος προαίρεσης πώλησης (put option) για τον πωλητή (short position) είναι: C - max(K - S T,0) = P - K + S T, αν S Τ < Κ = P, αν S T ≥ K = P, αν S T ≥ K Κέρδος 0 P K STST 25

Παράδειγμα δικαιώματος προαίρεσης  Ένας επενδυτής αγοράζει ένα ευρωπαϊκό call option σε 100 μετοχές Α με τιμή εξάσκησης 100 ευρώ. Η τρέχουσα τιμή της μετοχής είναι 96 ευρώ, η λήξη του δικαιώματος είναι σε 2 μήνες και η τιμή του είναι 400 ευρώ.  Αν η τιμή της μετοχής Α σε δύο μήνες είναι μικρότερη των 100 ευρώ, ο επενδυτής θα επιλέξει να μην εξασκήσει το δικαίωμα προαίρεσης και θα χάσει συνολικά 400 ευρώ.  Αν η τιμή της μετοχής Α σε δύο μήνες είναι μεγαλύτερη των 100 ευρώ π.χ. 110 ευρώ, ο επενδυτής θα εξασκήσει το δικαίωμα προαίρεσης. Το καθαρό κέρδος του επενδυτή θα είναι 100*( ) – 400 = 600 ευρώ συνολικά.  Οι υπολογισμοί αυτοί δεν λαμβάνουν υπ’ όψιν την χρονική αξία του χρήματος. 26

Τύποι συναλλασσόμενων Οι συναλλασσόμενοι σε μια χρηματιστηριακή αγορά ανάλογα με τη σκοπιμότητα τους διακρίνονται σε τρεις κατηγορίες:  Hedgers  Speculators  Arbitrageurs 27

Hedgers  Η αντιστάθμιση κινδύνου περιλαμβάνει όλες τις ενέργειες ενός επενδυτή που στοχεύουν στην μείωση του κινδύνου από μελλοντικές μεταβολές των τιμών που απορρέουν από μια θέση που ήδη κατέχει σε κάποιο προϊόν π.χ. εμπόρευμα, χρεόγραφο, συναλλαγματική ισοτιμία.  Για παράδειγμα μια ευρωπαϊκή εταιρεία που πρέπει να πληρώσει έναν αμερικανό προμηθευτή της σε δολάρια σε μια μελλοντική στιγμή ενέχει σημαντικό συναλλαγματικό κίνδυνο.  Ένας επενδυτής μπορεί να αντισταθμίσει τον κίνδυνο χρησιμοποιώντας προθεσμιακά συμβόλαια εκτός χρηματιστηριακής αγοράς ή Σ.Μ.Ε. από το χρηματιστήριο παραγώγων.  Εναλλακτικά μπορεί να αγοράσει δικαιώματα προαίρεσης στο υποκείμενο αγαθό ούτως ώστε να μειώσει την έκθεση του σε μεταβολές της τιμής του αγαθού. 28

Speculators (κερδοσκόποι)  Σε αντίθεση με τους hedgers οι οποίοι προσπαθούν να μειώσουν τον κίνδυνο που διαχειρίζονται, οι κερδοσκόποι αναλαμβάνουν ρίσκα τα οποία προσδοκούν ότι θα τους αποφέρουν κέρδη.  Οι κερδοσκόποι «στοιχηματίζουν» στις κινήσεις της αγοράς και προσπαθούν να εκμεταλλευτούν τις ευκαιρίες για κέρδη που τους προσφέρουν τα παράγωγα και γενικότερα αγορές με μεγάλες διακυμάνσεις.  Για παράδειγμα, αν η τιμή του δολαρίου προς το ευρώ είναι 1,2 και ένας κερδοσκόπος στις ΗΠΑ πιστεύει ότι το ευρώ θα ενισχυθεί ως προς το δολάριο μπορεί να πάρει θετική θέση σε ένα Σ.Μ.Ε. για την αγορά ευρώ σε 3 μήνες. Αν όντως η ισοτιμία ευρώ/δολάριο αυξηθεί ο κερδοσκόπος θα κερδίσει ενώ αν μειωθεί θα χάσει. 29

Arbitrageurs  Οι arbitrageurs σε αντίθεση με τους κερδοσκόπους δεν προσπαθούν να βγάλουν κέρδος αναλαμβάνοντας ρίσκο αλλά να εντοπίσουν και να εκμεταλλευτούν πρόσκαιρες ανισορροπίες της αγοράς αποκομίζοντας σίγουρο κέρδος.  Το arbitrage (επιτηδειότητα) αναφέρεται στο κλείδωμα ενός κέρδους χωρίς κίνδυνου κάνοντας ταυτόχρονο συναλλαγές σε δύο ή περισσότερες αγορές.  Για παράδειγμα, η τιμή μιας μετοχής που διατίθεται σε δύο χρηματιστήρια π.χ. το Χρηματιστήριο του Λονδίνου και το Χρηματιστήριο της Νέας Υόρκης μπορεί την ίδια ώρα να είναι διαφορετική στα δύο χρηματιστήρια π.χ. 100 λίρες στο Λονδίνου και 110 δολάρια στη Νέα Υόρκη ενώ η συναλλαγματική ισοτιμία είναι 1 λίρα = 1,7 δολάρια.  Ο arbitrageur θα αγοράσει π.χ μετοχές στη Νέα Υόρκη και θα της πουλήσει στο Λονδίνο. Το κέρδος του θα είναι: * *100*1,7 = δολάρια. 30

Αγορές Χρήματος & Κεφαλαίου Σ.Μ.Ε. Δρ Χρήστος Φλώρος ΘΕΩΡΙΑ 2 31

Συμβόλαια Μελλοντικής Εκπλήρωσης (Σ.Μ.Ε., futures)  Τα Σ.Μ.Ε. (futures) είναι μια συμφωνία μεταξύ δύο αντισυμβαλλόμενων για την αγορά/πώληση καθορισμένης ποσότητας ενός αγαθού σε προκαθορισμένο χρόνο σε προκαθορισμένη τιμή.  Τα Σ.Μ.Ε. σε αντίθεση με τα προθεσμιακά συμβόλαια διαπραγματεύονται σε οργανωμένα χρηματιστήρια.  Ένα Σ.Μ.Ε. πρέπει να προκαθορίζει τι, πότε και που θα παραδοθεί.  Ο διακανονισμός των λογαριασμών των συναλλασσόμενων στα Σ.Μ.Ε. γίνεται καθημερινά και όχι στη λήξη του συμβολαίου.  Τα περισσότερα Σ.Μ.Ε. δεν οδηγούν σε παράδοση του υποκείμενου αγαθού στη λήξη αλλά «τακτοποιούνται» πριν τη λήξη του συμβολαίου. 32

Χρηματιστήρια που διαπραγματεύονται Σ.Μ.Ε.  Chicago Merchantiles Exchange, CME (  London International Financial Future Exchange, LIFFE (  Tokyo International Financial Future Exchange, TIFFE  Eurex ( 33

Διαδικασία συναλλαγής Σ.Μ.Ε.  Έστω ότι τον Ιανουάριο έναν επενδυτής δίνει εντολή στο χρηματιστή του να αγοράσει ένα Σ.Μ.Ε. σε πετρέλαιο για βαρέλια στην τρέχουσα τιμή στο Chicago Board of Trade (CBOT).  Ο χρηματιστής διαβιβάζει την εντολή στο χρηματιστήριο και εφ’ όσον υπάρχει εντολή για αντίστροφη συναλλαγή (πώληση του συγκεκριμένου Σ.Μ.Ε.) η συναλλαγή πραγματοποιείται.  Υπάρχουν δύο είδη εντολών για αγοροπωλησίες τίτλων, οι εντολές με όριο (limit orders), όταν η εντολή για την αγορά ή πώληση ενός τίτλου καθορίζει μια συγκεκριμένη τιμή και οι εντολές σε αγοραίες τιμές (market orders), όταν η εντολή για την αγορά ή πώληση δεν καθορίζει συγκεκριμένη τιμή και συνεπώς πραγματοποιείται στην τρέχουσα τιμή της αγοράς.  Υπάρχουν τρία είδη διαπραγματευτών στις αγορές: agents, proprietaries και market makers. 34

Προδιαγραφές Σ.Μ.Ε. Όταν ένα χρηματιστήριο εισάγει ένα νέο Σ.Μ.Ε. θα πρέπει να καθορίσει τα ακόλουθα:  το υποκείμενο αγαθό – αν το αγαθό είναι εμπόρευμα π.χ. καλαμπόκι θα πρέπει να καθορίσει και την ποιότητα του εμπορεύματος  το μέγεθος του συμβολαίου δηλαδή την ακριβή ποσότητα του υποκείμενου αγαθού  την διαδικασία παράδοσης δηλαδή τον τόπο παράδοσης και τον μήνα παράδοσης  τον τρόπο που αναφέρονται οι τιμές  τα όρια στην ημερήσια μεταβολή των τιμών  τα όρια θέσης δηλαδή το μέγιστο αριθμό συμβολαίων που μπορεί να κατέχει ένας κερδοσκόπος 35

Λογαριασμοί περιθωρίων (margin accounts)  Οι λογαριασμοί περιθωρίων ανοίγονται από τους συναλλασσόμενους στα Σ.Μ.Ε. μέσω των χρηματιστών τους.  Το υπόλοιπο ενός λογαριασμού περιθωρίου προσαρμόζεται καθημερινά ούτως ώστε να αντανακλά την ημερήσια θέση στο Σ.Μ.Ε..  Αν ο επενδυτής έχει long position και η τιμή μειωθεί τότε ο χρηματιστής θα χρεώσει το λογαριασμό του και θα μεταφερθούν τα χρήματα μέσω του χρηματιστηρίου στον λογαριασμό του επενδυτή που έχει short position.  Ο επενδυτής μπορεί να κάνει αναλήψεις από το λογαριασμό περιθωρίων μέχρι του περιθωρίου συντήρησης (maintenance margin).  Οι λογαριασμοί περιθωρίων ελαχιστοποιούν τις απώλειες λόγω μη τήρησης των συμβολαίων. 36

Παράδειγμα Σ.Μ.Ε. (1)  Ένας επενδυτής την 1η Μαρτίου 2000 παίρνει θετική θέση ένα Σ.Μ.Ε. σε μετοχές της εταιρείας Α με λήξη τον Σεπτέμβριο του  Υποθέτουμε ότι: –η τιμή της μετοχής την ημερομηνία αγοράς είναι 100 ευρώ –το μέγεθος του κάθε συμβολαίου είναι μετοχές της εταιρείας Α –το προαπαιτούμενο περιθώριο για κάθε Σ.Μ.Ε. είναι ευρώ –το περιθώριο συντήρησης είναι ευρώ για κάθε Σ.Μ.Ε. 37

Παράδειγμα Σ.Μ.Ε. (2) 38

Εταιρεία Εκκαθάρισης Συναλλαγών (Clearinghouse)  Η εταιρεία εκκαθάρισης συναλλαγών λειτουργεί παράλληλα με το χρηματιστήριο παραγώγων και διενεργεί ως διαμεσολαβητής στις συναλλαγές των Σ.Μ.Ε..  Η εταιρεία εκκαθάρισης συναλλαγών εγγυάται την απόδοση των συναλλασσόμενων σε Σ.Μ.Ε. κρατώντας αναφορά των συναλλαγών τους και της καθαρής θέσης τους ημερησίως. Με τον τρόπο αυτό διαφυλάσσει ότι και οι δύο πλευρές του συμβολαίου θα τηρήσουν τις υποχρεώσεις τους.  Οι συναλλασσόμενοι πρέπει να είναι μέλη ή να συναλλάσσονται μέσω μελών της εταιρείας εκκαθάρισης συναλλαγών. 39

Τιμές Σ.Μ.Ε. Πηγή: 40

Λήξη Σ.Μ.Ε.  Κατά τη λήξη των Σ.Μ.Ε. η εκκαθάριση μπορεί να γίνει με δύο τρόπους: –Με φυσική παράδοση (settlement by physical delivery). Ο κάτοχος της αρνητικής θέσης αποφασίζει για την παράδοση, ειδοποιεί το χρηματιστήριο και το χρηματιστήριο επιλέγει ένα μέρος που έχει θετική θέση και επιθυμεί παράδοση. Η εκκαθάριση συνήθως γίνεται με την πιο πρόσφατη τιμή εκκαθάρισης. –Με μετρητά (cash settlement). Ορισμένα Σ.Μ.Ε. όπως για παράδειγμα Σ.Μ.Ε. σε δείκτες εκκαθαρίζονται σε μετρητά. Ο διακανονισμός γίνεται με βάση την τιμή στο κλείσιμο της ημέρας. 41

Διαφορές Σ.Μ.Ε. και προθεσμιακών συμβολαίων  Η διαπραγμάτευση των Σ.Μ.Ε. γίνεται καθημερινά στο Χρηματιστήριο Παραγώγων και οι αντισυμβαλλόμενοι είναι δυνατό να μη γνωρίζονται, ενώ η διαπραγμάτευση των προθεσμιακών συμβολαίων γίνεται εκτός χρηματιστηρίου σε ένα οργανωμένο δίκτυο μέσω θεσμικών επενδυτών.  Οι συναλλασσόμενοι των Σ.Μ.Ε. μπορούν να κλείσουν οποιαδήποτε στιγμή πριν τη λήξη του συμβολαίου τη θέση τους παίρνοντας την αντίστροφη θέση.  Τα προθεσμιακά συμβόλαια έχουν προκαθορισμένη ακριβή ημερομηνία λήξης ενώ στα Σ.Μ.Ε. καθορίζεται μόνο ο μήνας λήξης.  Στα προθεσμιακά συμβόλαια το συμφωνηθέν ποσό καταβάλλεται εξ’ ολοκλήρου στην λήξη ενώ στα Σ.Μ.Ε. το ποσό καταβάλλεται τμηματικά μέσω της διαδικασίας του ημερήσιου διακανονισμού. 42

Αγορές Χρήματος & Κεφαλαίου Αγορές δικαιωμάτων προαίρεσης Δρ Χρηστος Φλώρος ΘΕΩΡΙΑ 3 43

Εισαγωγή  Τα δικαιώματα προαίρεσης (options) είναι συμβόλαια που παρέχουν στον κάτοχο τους το δικαίωμα (αλλά όχι την υποχρέωση) να αγοράσει ένα αγαθό σε προκαθορισμένη τιμή στο μέλλον.  Τύποι δικαιωμάτων προαίρεσης –Δικαίωμα αγοράς (call option): δίνει στον κάτοχο του το δικαίωμα να αγοράσει το υποκείμενο αγαθό σε προκαθορισμένη τιμή στο μέλλον. –Δικαίωμα πώλησης (put option): δίνει στον κάτοχο του το δικαίωμα να πουλήσει το υποκείμενο αγαθό σε προκαθορισμένη τιμή στο μέλλον –Ευρωπαϊκό δικαίωμα (European option): το δικαίωμα αγοράς ή πώλησης μπορεί να εξασκηθεί μόνο στη λήξη. –Αμερικανικό δικαίωμα (American option): το δικαίωμα αγοράς η πώλησης μπορεί να εξασκηθεί οποιαδήποτε στιγμή μέχρι τη λήξη 44

Αγορές δικαιωμάτων προαίρεσης  Τα κυριότερα είδη δικαιωμάτων προαίρεσης που διαπραγματεύονται στα διεθνή χρηματιστήρια είναι: –Δικαιώματα προαίρεσης σε μετοχές –Δικαιώματα προαίρεσης σε συνάλλαγμα –Δικαιώματα προαίρεσης σε δείκτες –Δικαιώματα προαίρεσης σε Σ.Μ.Ε.  Δικαιώματα προαίρεσης με ποικίλα χαρακτηριστικά που ικανοποιούν τις συγκεκριμένες ανάγκες των επενδυτών διαπραγματεύονται εκτός οργανωμένων χρηματιστηρίων (over-the-counter). 45

Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών  Στο Χρηματιστήριο Παραγώγων Αθηνών διαπραγματεύονται τα εξής δικαιώματα προαίρεσης: –Δικαιώματα προαίρεσης στο δείκτη FTSE-ASE 20 –Δικαιώματα προαίρεσης στο δείκτη FTSE-ASE 20 Mid 40 –Δικαιώματα προαίρεσης σε μετοχές (σε 25 μετοχές πχ. Εθνική τράπεζα, AlphaBank, ΟΤΕ, Intracom) 46

Χρηματιστήρια παραγώγων στις Η.Π.Α.  Δικαιώματα προαίρεσης σε μετοχές (stock options) διαπραγματεύονται στο Chicago Board of Options Exchange, στο Philadelphia Stock Exchange, στο American Stock Exchange, στο Pacific Exchange και στο International Securities Exchange.  Δικαιώματα προαίρεσης σε συνάλλαγμα (foreign currency options) διαπραγματεύονται κυρίως στο Philadelphia Stock Exchange.  Παράλληλα, στις ΗΠΑ διαπραγματεύονται δικαιώματα προαίρεσης σε δείκτες (index options) και δικαιώματα προαίρεσης σε Σ.Μ.Ε. (future options). 47

Χαρακτηριστικά δικαιωμάτων προαίρεσης  Ημερομηνία λήξης  Τιμή εξάσκησης  Προϋποθέσεις εισαγωγής  Κάτοχος δικαιώματος προαίρεσης (long option)  Πωλητής δικαιώματος προαίρεσης (short option)  Μέγεθος συμβολαίου (ή μονάδα διαπραγμάτευσης)  Moneyness  Όρια θέσης (position limits)  Όρια εξάσκησης (exercise limits)  Τιμή εκκαθάρισης (Settlement price)  Τιμή ή ασφάλιστρο δικαιώματος προαίρεσης (option premium) 48

Ημερομηνία λήξης  Η ημερομηνία λήξης (expiration date) είναι η ημερομηνία κατά την οποία λήγει το δικαίωμα κι εφ’ όσον δεν εξασκηθεί παύει να ισχύει.  Συνήθως στα χρηματιστήρια εκδίδονται δικαιώματα προαίρεσης με διάφορους μήνες λήξης, π.χ. με τριμηνιαίο κύκλο και λήγουν τους μήνες Μάρτιο, Ιούνιο, Σεπτέμβριο και Δεκέμβριο.  Το χρηματιστήριο καθορίζει με ακρίβεια την ημέρα και ώρα λήξης π.χ. στις 11π.μ. την τρίτη Παρασκευή του μήνα. 49

Τιμή εξάσκησης  Η τιμή εξάσκησης (strike price) είναι η προκαθορισμένη τιμή του υποκείμενου τίτλου με βάση την οποία θα γίνει η αγοροπωλησία του υποκείμενου τίτλου.  Η τιμή εξάσκησης και οι κανόνες διαμόρφωσης της καθορίζονται από το χρηματιστήριο στο οποίο διαπραγματεύεται το δικαίωμα.  Ένας κανόνας που χρησιμοποιείται είναι ότι όταν εισάγετε ένα δικαίωμα με νέα ημερομηνία λήξης, επιλέγονται οι δύο τιμές εξάσκησης που είναι πιο κοντά στην τρέχουσα τιμή του υποκείμενου αγαθού.  Αν η τιμή του υποκείμενου αγαθού διαμορφωθεί εκτός των ορίων μεταξύ της χαμηλότερη και υψηλότερης τιμής εξάσκησης τότε εισάγεται ένα δικαίωμα με νέα τιμή εξάσκησης. 50

Προϋποθέσεις εισαγωγής  Προκειμένου να επιλεχθεί ένας υποκείμενος τίτλος επί του οποίου θα δημιουργηθεί κάποιο παράγωγο προϊόν λαμβάνονται υπόψη συγκεκριμένα κριτήρια (listing requirements) τα οποία καθορίζονται από την οργανωμένη αγορά παραγώγων.  Για παράδειγμα, για να επιλεχθούν οι μετοχές επί των οποίων θα δημιουργηθούν δικαιώματα προαίρεσης λαμβάνονται υπ’ όψιν στοιχεία όπως η ρευστότητα της μετοχής, η συνολική κεφαλαιοποίηση της εταιρείας. 51

Αγοραστής δικαιώματος προαίρεσης (long option)  Ο αγοραστής ή κάτοχος του δικαιώματος προαίρεσης είναι αυτός που καταβάλλοντας μια αμοιβή (option premium) αγοράζει το δικαίωμα αγοράς ή πώλησης στον υποκείμενο τίτλο.  Η μέγιστη ζημιά για τον κάτοχο του δικαιώματος είναι η αμοιβή που πληρώνει ενώ το κέρδος του εξαρτάται από την τιμή του υποκείμενου τίτλου.  Ο αγοραστής του δικαιώματα προαίρεσης αποφασίζει πριν ή κατά τη λήξη εάν θα εξασκήσει το δικαίωμα και ανάλογα αγοράζει (call option) ή πουλά (put option) τον υποκείμενο τίτλο ή λαμβάνει ένα ποσό σε μετρητά (cash settlement). 52

Πωλητής δικαιώματος προαίρεσης (short option)  Ο πωλητής ενός δικαιώματος προαίρεσης (option writer) είναι αυτός που λαμβάνει την αμοιβή κατά τη σύναψη του συμβολαίου και έχει την υποχρέωση εφ’ όσον ο κάτοχος του εξασκήσει το δικαίωμα να εκτελέσει τους όρους του συμβολαίου.  Το μέγιστο κέρδος του πωλητή του συμβολαίου είναι η αμοιβή του στην αρχή ενώ η ζημιά του εξαρτάται από την τιμή του υποκείμενου τίτλου.  Ο πωλητής του συμβολαίου είναι υποχρεωμένος εφ’ όσον εξασκηθεί το δικαίωμα από τον κάτοχο του να παραδώσει (call option) ή να παραλάβει (put option) τον υποκείμενο τίτλο ή να πληρώσει τον κάτοχο ένα ποσό σε μετρητά (cash settlement). 53

Όρια θέσης  Τα όρια θέσης (position limits) ορίζονται από το χρηματιστήρια και αφορούν το μέγιστο αριθμό δικαιωμάτων προαίρεσης που μπορεί να έχει ένας επενδυτής στη μία πλευρά της αγοράς (δηλαδή το σύνολο των ανοιχτών θέσεων).  Αρνητικές θέσεις σε call options και θετικές θέσεις σε put options βρίσκονται στην ίδια πλευρά της αγοράς όπως και θετικές θέσεις σε call options με αρνητικές θέσεις σε put options. 54

Όρια εξάσκησης  Τα όρια εξάσκησης (exercise limits) αναφέρονται στο μέγιστο αριθμό συμβολαίων δικαιωμάτων προαίρεσης που μπορεί να ασκήσει ένας επενδυτής εντός ενός συγκεκριμένου χρονικού διαστήματος.  Τα όρια εξάσκησης όπως και τα όρια θέσης στοχεύουν στην προστασία της αγοράς από τον έλεγχο μεμονωμένων επενδυτών αν και η χρησιμότητα τους είναι αμφισβητούμενη. 55

Τιμή εκκαθάρισης  Η τιμή εκκαθάρισης (settlement price) είναι η τρέχουσα τιμή του υποκείμενου τίτλου, όπως διαμορφώνεται στην αγορά καθημερινά.  Η τιμή εκκαθάρισης χρησιμοποιείται σε συνδυασμό με την τιμή εξάσκησης ενός δικαιώματος προαίρεσης για τον καθορισμό του κέρδους του κατόχους ενός δικαιώματος προαίρεσης και την εκκαθάριση του τίτλου σε ρευστά διαθέσιμα.  Για τα αμερικανικά δικαιώματα προαίρεσης η τιμή εκκαθάρισης χρησιμοποιείται καθημερινά ενώ για τα ευρωπαϊκά δικαιώματα προαίρεσης η τιμή εκκαθάρισης χρησιμοποιείται στη λήξη. 56

Option moneyness  Ι n-the-money (ITM): ένα δικαίωμα προαίρεσης το οποίο αν το εξασκούσε άμεσα ο κάτοχος του θα είχε κέρδος.  At-the-money (ATM): ένα δικαίωμα προαίρεσης το οποίο αν το εξασκούσε ο κάτοχος του άμεσα δεν θα είχε ούτε κέρδος ούτε ζημιά.  Out-of-the-money (OTM): ένα δικαίωμα προαίρεση το οποίο αν το εξασκούσε άμεσα ο κάτοχος του θα είχε ζημιά.  Εσωτερική αξία (intrinsic value) ενός δικαιώματος προαίρεσης ονομάζουμε το μέγιστο μεταξύ του μηδέν και της αξίας ενός συμβολαίου αν το εξασκούσε ο κάτοχος του. 57

Option quotes 58

Market makers  Τα περισσότερα χρηματιστήρια χρησιμοποιούν market makers για να διευκολύνουν τη διαπραγμάτευση των δικαιωμάτων προαίρεσης.  Ο market maker εισάγει ταυτόχρονα εντολές αγοράς (bid) και πώλησης (ask) όταν του ζητηθεί.  Ο market maker δε γνωρίζει αν αυτός που το ζήτησε θέλει να αγοράσει ή να πουλήσει.  Το κέρδος του market maker είναι το bid-ask spread. 59

Περιθώρια  Όταν ένας επενδυτής πουλάει ένα option πρέπει να διατηρεί κεφάλαια σε ένα λογαριασμό περιθωρίων.  Η έκδοση covered call options αναφέρεται στην πώληση δικαιωμάτων προαίρεσης όπου ο πωλητής έχει στην κατοχή του το υποκείμενο αγαθό που θα πρέπει να παραδοθεί.  Η έκδοση naked options αναφέρεται στην πώληση δικαιωμάτων προαίρεσης χωρίς ο πωλητής να έχει στην κατοχή του τις μετοχές που θα πρέπει να παραδοθούν.  Όταν πωλείται ένα naked option, το περιθώριο είναι το μεγαλύτερο ποσό μεταξύ: –Το σύνολο των εσόδων από την πώληση συν 20% της τιμής του υποκείμενου αγαθού μείον το ποσό κατά το οποίο το option είναι out-of-the money (αν είναι). –Το σύνολο των εσόδων από την πώληση συν 10% της τιμή του υποκείμενου αγαθού.  Η λειτουργία των λογαριασμών περιθωρίων είναι παρόμοια με αυτή των Σ.Μ.Ε. 60