Τύποι Χρηματοδότησης (B) Χρηματοοικονομική των Επιχειρήσεων Κεφάλαιο 7: Τύποι Χρηματοδότησης (B)

Σκοπός της παρούσας ενότητας είναι να παρουσιάσουμε τα επιχειρήματα τα οποία στηρίζουν την άποψη ότι στις επιχειρήσεις δεν υπάρχει βέλτιστη κεφαλαιακή δομή, η πιο σημαντική μελέτη που πραγματοποιήθηκε σχετικά με το θέμα αυτό είναι το θεώρημα Modigliani-Miller. Στη συνέχεια αναλύεται το μίγμα χρηματοδότησης που επιλέγουν οι επιχειρήσεις, ανάλογα με το στάδιο του κύκλου ζωής τους εξετάζοντας συγκρίσιμες επιχειρήσεις ή ακολουθώντας μια χρηματοοικονομική ιεραρχία σύμφωνα με την οποία τα παρακρατηθέντα κέρδη είναι η προτιμώμενη επιλογή και οι μετατρέψιμες προνομιούχες μετοχές η λιγότερο προτιμούμενη.

Ποιες είναι οι μετατρέψιμες προνομιούχες μετοχές? Κατηγορία μετοχών με αυξημένα προνόμια έναντι των κοινών μετοχών πάνω σε εταιρικά κέρδη και περιουσιακά στοιχεία. Συγκεκριμένα, οι προνομιούχες μετοχές έχουν προτεραιότητα στην καταβολή μερίσματος καθώς και στην απαίτηση-αξίωση σε περίπτωση ρευστοποίησης στοιχείων ενεργητικού της εταιρίας εάν αυτή τεθεί σε εκκαθάριση. Οι προνομιούχες μετοχές συνήθως δεν έχουν δικαίωμα ψήφου στις γενικές συνελεύσεις της εταιρίας. Ο λόγος για τον οποίο εκδίδονται προνομιούχες μετοχές έγκειται συνήθως στη διευκόλυνση κάλυψης του αυξανόμενου μετοχικού κεφαλαίου, καθώς το προνόμιο καθιστά τις μετοχές ελκυστικότερες.

Με τον όρο κεφαλαιακή διάρθρωση /δομή (Capital Structure) εννοούμε την συνεχή χρηματοδότηση της επιχείρησης που αποτελείται από: Τα ίδια κεφάλαια – μετοχικό κεφάλαιο και αποθεματικά. Τον βραχυπρόθεσμο και μακροπρόθεσμο δανεισμό Όλες τις υπόλοιπες μορφές κεφαλαίων – μετατρέψιμα ομόλογα σε μετοχές, δάνεια μειωμένης εξασφάλισης.

Σκοπός της διοίκησης μιας εταιρείας είναι να μεγιστοποιήσει τον πλούτο των μετοχών της και να ελαχιστοποιήσει το κόστος κεφαλαίου της, χρησιμοποιώντας τον καλύτερο συνδυασμό μακροπρόθεσμών πηγών χρηματοδότησης. Ο βέλτιστος συνδυασμός πηγών χρηματοδότησης μιας επιχείρησης ονομάζεται ¨Άριστη Κεφαλαιακή Διάρθρωση¨

Ο καθορισμός της άριστης κεφαλαιακής διάρθρωσης βασίζεται στη σχέση ανταλλαγής κινδύνου-απόδοσης (trade-off between risk and return): Η χρησιμοποίηση δανειακών κεφαλαίων αυξάνει τον συνολικό κίνδυνο που επωμίζονται οι μέτοχοι. Ωστόσο, η χρησιμοποίηση δανειακών κεφαλαίων αυξάνει και την αναμενόμενη απόδοση των ιδίων κεφαλαίων.

Η άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση προαπαιτεί τον εντοπισμό της αναλογίας κινδύνου-απόδοσης η οποία μεγιστοποιεί την αξία των κοινών μετοχών, καθώς όσο αυξάνεται η αναλογία του δανεισμού σε μια επιχείρηση τόσο μειώνεται η αξία της μετοχής της και αυξάνεται η απόδοση των ιδίων κεφαλαίων της

Παρακάτω αναφέρουμε τρείς βασικούς παράγοντες που επηρεάζουν την κεφαλαιακή διάρθρωση: H φορολογική πολιτική της επιχείρησης. Στην περίπτωση όπου τα φορολογητέα κέρδη είναι πολύ χαμηλά, λόγω για παράδειγμα μεταφερόμενων ζημιών προηγούμενων ετών, αποσβέσεων κτλ, τα περιθώρια και κατ’ επέκταση τα οφέλη από τη χρήση της μόχλευσης είναι περιορισμένα. 2. Η ανοχή προς τον κίνδυνο από την πλευρά της διοίκησης που προέρχεται από τη χρήση δανειακών κεφαλαίων. 3. Η χρηματοοικονομική ευελιξία (financial flexibility), η δυνατότητα εύρεσης κεφαλαίου ακόμα και κατά την περίοδο περιορισμένης ρευστότητας.

Η χρηματοδότηση των επιχειρήσεων έχει καθοριστική σημασία για την επιβίωση και στη συνέχεια για την ανάπτυξή τους. Το πηλίκο της απόδοσης των δανεισμένων κεφαλαίων (debt) προς τα ίδια κεφάλαια της επιχείρησης (equity) αποκαλείται «χρηματοοικονομική μόχλευση» (financial leverage) και αποτελεί σημαντικό δείκτη οικονομικής ευρωστίας της επιχείρησης.

Παράδειγμα: Έστω δύο εταιρίες Α και Β με κέρδη 10 εκατομμυρίων η κάθε μία. Η Α χρησιμοποίησε κατά την παραγωγική διαδικασία μόνο ίδια κεφάλαια ύψους 100 εκατομμυρίων, ενώ η Β χρησιμοποίησε 10 εκατομμύρια ιδία κεφάλαια και 90 εκατομμύρια από δάνειο. Παρ’ όλο που και οι δύο εταιρίες εμφάνισαν ακριβώς τα ίδια κέρδη η Α έχει απόδοση ιδίων κεφαλαίων (ROE) 10/100=10% ενώ η Β 10/10=100% (το ROE λαμβάνει υπόψη μόνο ιδία κεφάλαια και όχι χρέος). Έτσι η Β παρουσιάζει μια καλύτερη εικόνα για τους επενδυτές και τους μετόχους της.

Κεφαλαιακή διάρθρωση (capital structure) είναι ο συνδυασμός μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων και ιδίων κεφαλαίων μιας επιχείρησης και επομένως δείχνει την έκταση κατά την οποία οι δραστηριότητες μιας επιχείρησης χρηματοδοτούνται από τις μακροπρόθεσμες πηγές χρηματοδότησης. Δεν πρέπει να συγχέεται με την χρηματοοικονομική διάρθρωση που αφορά τον συνδυασμό των ξένων (δηλαδή των βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων υποχρεώσεων) και ιδίων κεφαλαίων μιας επιχείρησης και επομένως δείχνει τρόπο χρηματοδότησης των δραστηριοτήτων της.

Κεφαλαιακή διάρθρωση είναι το μίγμα κεφαλαίων που χρησιμοποιεί η επιχείρηση για να χρηματοδοτήσει τις επενδύσεις της (άρα αναφέρεται στις μακροπρόθεσμες πηγές κεφαλαίου) Διαχωρίζεται από τη χρηματοοικονομική διάρθρωση, η οποία αναφέρεται σε όλες τις πηγές κεφαλαίου

Βασικά θεωρητικά ερωτήματα Επηρεάζει η κεφαλαιακή διάρθρωση τη συνολική αξία της επιχείρησης; Υπάρχει μια άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση; Υπάρχει μια άριστη πολιτική κεφαλαιακής διάρθρωσης;

Θεωρητικές προσεγγίσεις Υπάρχουν πέντε βασικές προσεγγίσεις: Φορολογικά οφέλη και χρηματοοικονομικές δυσχέρειες Θεωρία της ασύμμετρης πληροφόρησης Θεωρία των κοστών αντιπροσώπευσης Θεωρία της αγοράς και των παραγόμενων προϊόντων Θεωρία του εταιρικού ελέγχου

Δημιουργία θεωρίας κεφαλαιακής διάρθρωσης Το επιστημονικό πεδίο της κεφαλαιακής διάρθρωσης πλαισιώνεται θεωρητικά από την επιστημονική εργασία των Modigliani and Miller (1958) (ΜΜ, 1958) Βασισμένοι σε πολύ περιοριστικές υποθέσεις καταλήγουν ότι η κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης δεν επηρεάζει την αξία της.

Υποθέσεις ΜΜ (1958) Όλες οι επιχειρήσεις βρίσκονται στο ίδιο επίπεδο επιχειρηματικού κινδύνου. Οι επενδυτές έχουν ομογενείς προσδοκίες (homogeneous expectations) σχετικά με τα μελλοντικά κέρδη των επιχειρήσεων και το κίνδυνο των κερδών αυτών Όλες οι ταμειακές ροές των επιχειρήσεων είναι διηνεκείς (μηδενικός ρυθμός μεγέθυνσης και σταθερά κέρδη) Δεν υπάρχουν φόροι

Υποθέσεις ΜΜ (1958) Οι μετοχές διαπραγματεύονται σε τέλειες κεφαλαιαγορές (perfect capital markets). Οι επενδυτές και οι επιχειρήσεις μπορούν να δανείζουν και να δανείζονται με το ίδιο επιτόκιο Δεν υπάρχουν κόστη συναλλαγών ή άλλα εμπόδια στην ελεύθερη ροή των πληροφοριών Δεν υπάρχουν κόστη αντιπροσώπευσης (agency costs) και κόστη που συνδέονται με χρηματοοικονομικές δυσχέρειες (financial distress). Ο δανεισμός των επενδυτών και των επιχειρήσεων δεν περιλαμβάνει κίνδυνο (riskless) και επομένως το κόστος δανεισμού τους ισούται με το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο

Προτάσεις-Θεωρήματα ΜΜ (1958) Πρόταση Ι: Η αξία της εταιρίας δεν εξαρτάται από την κεφαλαιακή της διάρθρωση Πρόταση ΙΙ: το κόστος του κοινού μετοχικού κεφαλαίου μιας επιχείρησης αυξάνεται όσο αυξάνεται η χρηματοοικονομική της μόχλευση.

Θεώρημα Modigliani-Miller: Συνέπειες Τα δανειακά κεφάλαια δεν δημιουργούν ούτε οφέλη ούτε κόστη. Τα δανειακά κεφάλαια έχουν ουδέτερη επίδραση πάνω στην αξία της επιχείρησης. Οι επενδυτικές αποφάσεις μπορούν να λαμβάνονται ανεξάρτητα από τις χρηματοδοτικές αποφάσεις.

Θεώρημα Modigliani-Miller: Συμπέρασμα ΔΕΝ υπάρχει βέλτιστο μίγμα κεφαλαιακής διάρθρωσης. Μια επιχείρηση: όταν επενδύει σε ζημιογόνα σχέδια δεν μπορεί να ελπίζει ότι θα ανακτήσει τη χαμένη αξία μέσω καλύτερων επιλογών χρηματοδότησης όταν αναλαμβάνει επιτυχημένα επενδυτικά σχέδια θα επιτύχει τη δημιουργία αξίας ακόμα και εάν χρησιμοποιεί το λάθος μίγμα χρηματοδότησης.

Χρηματοοικονομικές δυσχέρειες Χρηματοοικονομικές δυσχέρειες Όσο αυξάνεται η χρήση δανειακών κεφαλαίων τόσο αυξάνεται και η πιθανότητα η επιχείρηση αυτή να πτωχεύσει. Τα προβλήματα αρχίζουν πολύ πριν η επιχείρηση φθάσει στο στάδιο της πτώχευσης. Τα προβλήματα αυτά λέγονται χρηματοοικονομικές δυσχέρειες.

Παραδείγματα χρηματοοικονομικών δυσχερειών (1) Η απώλεια των πιο ικανών στελεχών της προβληματικής εταιρείας. Η άρνηση των προμηθευτών να χορηγήσουν πιστώσεις στην εταιρεία. Η ακύρωση παραγγελιών από τους πελάτες της, λόγω της ανησυχίας τους για την ικανότητα της επιχείρησης να παράγει και να διαθέτει προϊόντα. Η έλλειψη επαρκών κεφαλαίων υποχρεώνει την εταιρεία να απορρίψει ελκυστικά επενδυτικά προγράμματα που κάτω από άλλες συνθήκες θα αύξαναν το πλούτο των μετόχων της. Ο υπάρχων εξοπλισμός της προβληματικής εταιρείας δεν αντικαθίσταται και επομένως θα αρχίσει να απαξιώνεται, με αποτέλεσμα η επιχείρηση να γίνεται λιγότερο αποτελεσματική και ανταγωνιστική.

Παραδείγματα χρηματοοικονομικών δυσχερειών (2) Σε περίπτωση πτώχευσης της εταιρείας η πώληση των περιουσιακών της στοιχείων θα πραγματοποιηθεί μετά από αρκετό χρονικό διάστημα (καθώς οι διαδικασίες αυτές είναι χρονοβόρες) και σε τιμές χαμηλότερες από τη πραγματική τους αξία. Σε περίπτωση πτώχευσης της εταιρείας οι αμοιβές των δικηγόρων και τα δικαστικά και διαχειριστικά έξοδα απορροφούν ένα μεγάλο μέρος της αξίας της εταιρείας. Η αύξηση της πιθανότητας πτώχευσης της εταιρείας την υποχρεώνει να δανεισθεί νέα κεφάλαια με υψηλότερο κόστος απ’ ότι δανειζόταν προηγουμένως που η πιθανότητα πτώχευσης ήταν μικρή. Το υψηλότερο κόστος των νέων δανειακών κεφαλαίων επιφέρει τη χειροτέρευση των αποτελεσμάτων της εταιρείας.

Το εξισορροπητικό υπόδειγμα Με τα ως τώρα δεδομένα συμπεραίνουμε τα εξής: Η ύπαρξη φόρων ενθαρρύνει τη χρήση δανειακών κεφαλαίων Η ύπαρξη χρηματοοικονομικών δυσχερειών αποθαρρύνει τη χρήση δανειακών κεφαλαίων Επομένως υπάρχουν δύο αντίρροπες δυνάμεις Άρα θα πρέπει να υπάρχει ένα σημείο άριστης κεφαλαιακής διάρθρωσης στο οποίο επιτυγχάνεται ισορροπία ανάμεσα στα φορολογικά οφέλη των δανείων και στις χρηματοοικονομικές δυσχέρειες που αυτά επιφέρουν Στο σημείο αυτό επιτυγχάνεται η άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση

Άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση Παρούσα αξία φορολογικής εξοικονόμησης Άριστο επίπεδο δανεισμού D* Μέγιστη αξία επιχείρησης Παρούσα αξία κοστών χρηματοοικονομικών δυσχερειών Πραγματική αξία επιχείρησης Δανειακά κεφάλαια Αξία επιχείρησης Αξία επιχείρησης σύμφωνα με τους ΜΜ (1958) Αξία επιχείρησης σύμφωνα με τους ΜΜ (1963)

Ασύμμετρη πληροφόρηση Βασική προϋπόθεση ΜΜ: οι επενδυτές έχουν ομοιογενείς προσδοκίες Βασίζεται στην παραδοχή ότι οι επενδυτές κατέχουν όλοι τις ίδιες πληροφορίες σχετικά με τις προοπτικές των επιχειρήσεων (συμμετρική πληροφόρηση) Ωστόσο στην πράξη κάποιες ομάδες επενδυτών έχουν περισσότερη πληροφόρηση σε σχέση με άλλες. Αυτό είναι γνωστό ως ασύμμετρη πληροφόρηση

Πως επιλέγουν την κεφαλαιακή τους δομή οι επιχειρήσεις; Η επιλογή μεταξύ ίδιων και δανειακών κεφαλαίων προσδιορίζεται: Α: από το σημείο του αναπτυξιακού κύκλου ζωής της επιχείρησης. Β: από τη παρατήρηση του αντίστοιχου μίγματος άλλων επιχειρήσεων του ίδιου κλάδου. Γ: από την ιεραρχία χρηματοδότησης, δηλαδή από τις προτιμήσεις της επιχείρησης.

Α. Μίγμα Χρηματοδότησης και Κύκλος Ζωής μιας Επιχείρησης έλεγχος των διευθυντών, παροχή κινήτρων, περιοριστικοί όροι από τους δανειστές

Στην Πράξη: Μίγμα Χρηματοδότησης και Κύκλος Ζωής μιας Επιχείρησης Υπάρχουν παραλλαγές μεταξύ επιχειρήσεων σε διαφορετικούς κλάδους σε κάθε στάδιο του κύκλου ζωής. π.χ. μια ώριμη επιχείρηση παραγωγής χάλυβα ενδέχεται να χρησιμοποιήσει περισσότερα δανειακά κεφάλαια από μια ώριμη φαρμακευτική επιχείρηση, επειδή οι δανειστές αισθάνονται πιο σίγουροι με τα περιουσιακά στοιχεία της χαλυβουργίας (ακίνητα, μηχανήματα κ.α.) από ότι της φαρμακευτικής επιχείρησης (πατέντες κ.α.) . π.χ. επιχείρηση όπως η IBM αναμένεται να έχει περισσότερα δάνεια από την Microsoft, επειδή στη Microsoft η συμμετοχή ΙΚ είναι μεγαλύτερη .

Β. Μίγμα Χρηματοδότησης σε Συγκρίσιμες Επιχείρησης Οι επιχειρήσεις επιλέγουν μίγμα χρηματοδότησης παρόμοιο με αυτό που χρησιμοποιούν οι άλλες επιχειρήσεις του κλάδου. Ο ισχυρότερος δείκτης είναι ο μέσος όρος δανειακής επιβάρυνσης του κλάδου, στον οποίο ανήκουν οι συγκεκριμένες επιχειρήσεις.

Στην Πράξη: Μίγμα Χρηματοδότησης σε Συγκρίσιμες Επιχείρησης Αν οι επιχειρήσεις εντός ενός κλάδου έχουν κοινά χαρακτηριστικά συνήθως επιλέγουν παρόμοιους χρηματοδοτικούς συνδυασμούς. π.χ. ο κλάδος λογισμικού παρουσιάζει ευμετάβλητα κέρδη και προοπτικές υψηλής ανάπτυξης, οπότε οι επιχειρήσεις που δραστηριοποιούνται σε αυτόν επιλέγουν χαμηλούς δείκτες δανειακής επιβάρυνσης. π.χ. οι εταιρείες τηλεπικοινωνιών χρησιμοποιούν περισσότερα δανειακά κεφάλαια, επειδή έχουν αξιόλογα περιουσιακά στοιχεία και υψηλά και σταθερά κέρδη.

Γ. Μίγμα Χρηματοδότησης σύμφωνα με τη Χρηματοδοτική Ιεραρχία Χρηματοδοτική Ιεραρχία: οι επιχειρήσεις έχουν ισχυρές προτιμήσεις για το είδος χρηματοδότησης και παρεκκλίνουν από αυτές μόνο όταν δεν έχουν άλλη επιλογή. Οι επιχειρήσεις γνωρίζουν περισσότερα αναφορικά με τις μελλοντικές προοπτικές τους σε σχέση με τις οικονομικές αγορές, οι οποίες ενδέχεται να υπό- ή να υπέρ-τιμολογήσουν τα αξιόγραφα των επιχειρήσεων.

Στην Πράξη: Ιεράρχηση προτιμήσεων μακροπρόθεσμης χρηματοδότησης βάση αποτελέσματος δημοσκόπησης (Pinegar&Wilbricht, 1989) Ιεράρχηση Πηγή Χρηματοδότησης Βαθμολογία 5.61 1 Παρακρατηθέντα κέρδη 2 Απλά Δανειακά Κεφάλαια 4.88 3 Μετατρέψιμα Δανειακά Κεφάλαια 3.02 4 Κοινές Μετοχές 2.42 5 Απλές Προνομιούχες Μετοχές 2.22 Μετατρέψιμες Προνομιούχες Μετοχές 6 1.72

Στην Πράξη: Αιτιολόγηση Χρηματοδοτικής Ιεραρχίας (1) από (2) Στην Πράξη: Αιτιολόγηση Χρηματοδοτικής Ιεραρχίας (1) από (2) Οι διευθυντές προτιμούν τη χρήση παρακρατηθέντων κερδών επειδή: τους επιτρέπουν να εξετάσουν επενδυτικά σχέδια με βάση τις αρετές τους και όχι ανάλογα με το αν οι αγορές αποτιμούν σωστά τα αξιόγραφα. δεν έχουν κόστος έκδοσης. Η χρήση εξωτερικών δανειακών κεφαλαίων κοστίζει περισσότερο από τη χρήση ίδιων κεφαλαίων.

Στην Πράξη: Αιτιολόγηση Χρηματοδοτικής Ιεραρχίας (2) από (2) Οι διευθυντές αποδίδουν αξία: στην ευελιξία: η εξωτερική χρηματοδότηση μειώνει την ευελιξία περισσότερο από την εσωτερική χρηματοδότηση. στον έλεγχο: η έκδοση νέων ιδίων κεφαλαίων εξασθενεί τον έλεγχο και η έκδοση νέων δανειακών κεφαλαίων δημιουργεί ρήτρες ομολόγων.

Συμπέρασμα για το πώς επιλέγουν την κεφαλαιακή τους δομή οι επιχειρήσεις Η επιχείρηση επιλέγει μια σχέση εξισορρόπησης του κόστους και του οφέλους των δανειακών κεφαλαίων με στόχο τη βέλτιστη κεφαλαιακή δομή, η οποία τελικά θα μεγιστοποιήσει την αξία της.