Θεματολογία Εταιρικοί φόροι Εταιρικοί και προσωπικοί φόροι Κόστος πιθανής χρεοκοπίας Pecking Order των χρηματοδοτικών επιλογών

Κεφαλαιακή Διάρθρωση & εταιρική φορολόγηση Χρηματοοικονομικός κίνδυνος (Financial Risk) Ο κίνδυνος που αντιμετωπίζουν οι μέτοχοι προερχόμενος από την χρήση δανειακών κεφαλαίων. Χρηματοοικονομική Μόχλευση (Financial Leverage) – Η αύξηση στην μεταβλητότητα των μετοχικών αποδόσεων που προέρχεται από την χρήση δανειακών κεφαλαίων. Όφελος από την φοροαπαλλαγή των τόκων (Interest Tax Shield) Οι μείωση των πληρωτέων φόρων που προέρχεται από την φοροαπαλλαγή των εξόδων από τόκους (μείωση των φορολογητέων κερδών.

Κεφαλαιακή Διάρθρωση & εταιρική φορολόγηση

Κεφαλαιακή Διάρθρωση & εταιρική φορολόγηση Η φοροαπαλλαγή των τόκων αυξάνει το ποσοστό κέρδους που διανέμεται στους δικαιούχους δανειστές και μετόχους.

Κεφαλαιακή Διάρθρωση & εταιρική φορολόγηση Παράδειγμα – Είστε ο κύριος μέτοχος της εταιρείας Space Babies Diaper Co. Η εταιρεία δεν έχει καθόλου δανειακά κεφάλαια και οι ετήσιες ταμειακές ροές της είναι $900,000 πριν από φόρους. Ο εταιρικός φορολ. Συντελ είναι 35%. Έχετε το δικαίωμα (επιλογή) να ανταλλάξετε το 1/2 του μετοχικού σας κεφαλαίου με ομολογίες επιτοκίου 5% και ονομαστικής αξίας $2,000,000. Πρέπει να το κάνετε και γιατί?

Τέλειες αγορές και εταιρικοί φόροι συνεπάγονται επιχειρήσεις με 100% δανεισμό Example - Είστε ο κύριος μέτοχος της εταιρείας Space Babies Diaper Co. Η εταιρεία δεν έχει καθόλου δανειακά κεφάλαια και οι ετήσιες ταμειακές ροές της είναι $900,000 πριν από φόρους. Ο εταιρικός φορολ. Συντελ είναι 35%. Έχετε το δικαίωμα (επιλογή) να ανταλλάξετε το 1/2 του μετοχικού σας κεφαλαίου με ομολογίες επιτοκίου 5% και ονομαστικής αξίας $2,000,000. Total Cash Flow All Equity = 585 *1/2 Debt = 620 (520 + 100)

Φορολογικό όφελος = 2,000,000 x (.05) x (.35) = $35,000 Τέλειες αγορές και εταιρικοί φόροι συνεπάγονται επιχειρήσεις με 100% δανεισμό D x rD x Tc rD PV of Tax Shield = παρούσα αξία του οφέλους από φοροαπαλλαγή εις το διηνεκές = D x Tc παράδειγμα: Φορολογικό όφελος = 2,000,000 x (.05) x (.35) = $35,000 PV of $35,000 στο διηνεκές = 35,000 / .05 = $700,000 PV Tax Shield = $2,000,000 x .35 = $700,000

Firm Value with 1/2 Debt = $12,400,000 Τέλειες αγορές και εταιρικοί φόροι συνεπάγονται επιχειρήσεις με 100% δανεισμό Αξία επιχείρησης = Αξία της ως αμόχλευτη + παρούσα αξία φοροαπαλλαγών (PV Tax Shield) Παράδειγμα Αξία της ως αμόχλευτη = 585 / .05 = 11,700,000 PV Tax Shield = 700,000 Firm Value with 1/2 Debt = $12,400,000

Capital Structure & Corporate Taxes Merck Balance Sheet, December 2005 (figures in $millions)

Capital Structure & Corporate Taxes Merck Balance Sheet, December 2005 (figures in $millions) (w/ $1 billion Debt for Equity Swap)

Η ύπαρξη προσωπικών φόρων αλλάζει την άριστη δομή στην ισορροπία Ο λόγος σχετικού πλεονεκτήματος δανειακών προς ίδια κεφάλαια (RAF) 1-Tp (1-TpE) (1-Tc) Πλεονέκτημα RAF > 1 Δανειακά RAF < 1 Ίδια

C.S. & Taxes (Personal & Corp) Λειτουργικά κέρδη ($1.00) Πληρωμή προς μετόχους Πληρωμή προς δανειστές Εταιρικός(ΑΕ) Φόρος None Tc Κέρδη μετά εταιρικών φόρων $1.00 $1.00 – Tc Προσωπικοί φόροι . TpI TpE (1.00-Tc) Κέρδη μετά όλους τους φόρους $1.00 – TpI $1.00–Tc-TpE (1.00-Tc) =(1.00-TpE)(1.00-Tc) Για τους δανειστές Για τους μετόχους

Κεφαλαιακή δομή με εταιρικούς φόρους τC και προσωπικούς φόρους τPI για έσοδα από τόκους και τPΕ για έσοδα από μερίσματα και κεφαλαιακά κέρδη Example

C.S. & Taxes (Personal & Corp) Another Example

C.S. & Taxes (Personal & Corp) Σήμερα ΗΠΑ: RAF & Debt vs Equity preference. 1-.33 = 1.23 RAF = (1-.16) (1-.35) Γιατί οι εταιρείες δεν δανείζονται στο 100% των κεφαλαίων τους?

Κεφαλαιακή Διάρθρωση r Δομή των αποδόσεων των εταιρικών ομολόγων D E Bond Yield D E

Χρηματοοικονομική Δυσπραγία (Financial Distress) Κόστη κινδύνου χρεοκοπίας – Τα κόστη που δημιουργούνται από γεγονότα και λανθασμένες αποφάσεις που επηρεάζονται από πιθανή χρεοκοπία, καθώς και κόστη που απορρέουν από την διαδικασία χρεοκοπίας. Τα κόστη αυτά υπολογισμένα σαν παρούσα αξία.

Κόστη κινδύνου χρεοκοπίας (Financial Distress Costs) Κόστη κινδύνου χρεοκοπίας – Τα κόστη που δημιουργούνται από γεγονότα και λανθασμένες αποφάσεις που επηρεάζονται από πιθανή χρεοκοπία, καθώς και κόστη που απορρέουν από την διαδικασία χρεοκοπίας. Τα κόστη αυτά υπολογισμένα σαν παρούσα αξία. Αγοραία Αξία = Αξία Αμόχλευτης + PV Φοροαπαλλαγών - PV Κόστη Χρηματοοικονομικής Δυσπραγίας

Financial Distress Market Value of The Firm Debt Maximum value of firm Costs of financial distress Market Value of The Firm PV of interest tax shields Value of levered firm Value of unlevered firm Optimal amount of debt Debt

Η αξία της υπό χρεοκοπία επιχείρησης και η περιορισμένη ευθύνη των μετόχων

Ace Limited Example Η συνολική αξία δανειστών και μετόχων για την εταιρεία με περιορισμένη ευθύνη των μετόχων. Υπάρχει κόστος διαδικασίας χρεοκοπίας $200 σε περίπτωση χρεοκοπίας(σκιασμένη περιοχή).

Συγκρούσεις συμφερόντων Η Circular File Company έχει δανειακές υποχρεώσεις $50 λήξεως σε 1 έτος. (Λογιστικές Αξίες)

Συγκρούσεις συμφερόντων Circular File Company δανειακά (ομολογίες) λήξεως 1 έτους. (Αγοραίες αξίες), τι παρατηρείτε; Γιατί τα ίδια κεφάλαια έχουν θετική αξία ? Διότι οι μέτοχοι έχουν το δικαίωμα (option) – να συνεχίσουν να κατέχουν την εταιρία αν πληρώσουν τα χρωστούμενα $50.

Conflicts of Interest: Risk shifting H CFC έχει μετρητά για επένδυση $10 με τις κάτωθι προοπτικές. Υπέθεσε ότι η NPV του σχεδίου είναι (-$2). Ποια η επίδραση στις αγοραίες αξίες?

Conflicts of Interest Η αξία της CFC σε τρέχουσες τιμές μετά την υλοποίηση της επένδυσης Η αξία της επιχείρησης μειώνεται (-2) αλλά η αξία των ιδίων κεφαλαίων αυξάνεται (+3)

Η αξία της CFC (υποθέτοντας μια ασφαλή επένδυση με NPV = $5) Συγκρούσεις συμφερόντων: οι μέτοχοι δεν θα συνεισφέρουν κεφάλαια όταν υπάρχει μια καλή επένδυση Η αξία της CFC (υποθέτοντας μια ασφαλή επένδυση με NPV = $5) Η αξία της επιχείρησης αυξάνεται όπως και η αξία των ομόλογων ενώ η αξία των ιδίων κεφαλαίων μειώνεται.

Financial Distress Games Cash In and Run Playing for Time Bait and Switch

Θεωρίες κεφαλαιακής δομής Trade-off Theory – Η θεωρία της κεφαλαιακής διάρθρωσης κατά την οποία οι επιχειρήσεις αντισταθμίζουν τα οφέλη των φοροαπαλλαγών και τα κόστη από τον κίνδυνο χρεοκοπίας με την επιλογή της άριστης κεφαλαιακής δομής. Pecking Order Theory – Η εναλλακτική θεωρία που πρεσβεύει ότι οι επιχειρήσεις θα προτιμήσουν τα δανειακά κεφάλαια από την έκδοση νέων μετοχών αν η εσωτερική χρηματοδότηση (παρακράτηση κερδών) δεν επαρκεί για την χρηματοδότηση των επενδύσεων. Η προτίμηση αυτή προέρχεται από την σχετική υποτίμηση των μετοχών ( σε σχέση με τα ομόλογα) λόγω ασυμμέτρου πληροφορήσεως

Οι θεωρίες κεφαλαιακής δομής και η επίδραση στην τιμή της μετοχής από εταιρικές αποφάσεις 1. Stock-for-debt Stock price exchange offers falls Debt-for-stock Stock price exchange offers rises 2. Η ανακοίνωση έκδοσης νέων μετοχών τείνει να μειώσει τις αγοραίες τιμές τους. Η επαναγορά μετοχών τείνει να επιδρά αυξητικά στις τιμές. 3. Η έκδοση νέων δανειακών υποχρεώσεων έχει μικρή αρνητική επίδραση .

Issues and Stock Prices Why do security issues affect stock price? The demand for a firm’s securities ought to be flat. Any firm is a drop in the bucket. Plenty of close substitutes. Large debt issues don’t significantly depress the stock price.

Pecking Order Theory Consider the following story: The announcement of a stock issue drives down the stock price because investors believe managers are more likely to issue when shares are overpriced. Therefore firms prefer internal finance since funds can be raised without sending adverse signals. If external finance is required, firms issue debt first and equity as a last resort. The most profitable firms borrow less not because they have lower target debt ratios but because they don't need external finance.

Pecking Order Theory Some Implications: Internal equity may be better than external equity. Financial slack is valuable. If external capital is required, debt is better. (There is less room for difference in opinions about what debt is worth).