1 Η Ελλάδα σε κρίση ένα χρόνο μετά: Οικονομική κρίση και Ευρωπαϊκή διακυβέρνηση Μιράντα Ξαφά Ημερίδα ΙΟΒΕ, 16 Μαίου 2011

2 Το spread των Ελληνικών ομολόγων παραμένει το υψηλότερο στην Ευρωζώνη

3 Γιατί;  Υψηλότερο χρέος και έλλειμμα στην ΕΕ  Αναξιόπιστα και ελλειπή στατιστικά στοιχεία  Κακό track record δημοσιονομικής προσαρμογής  Φόβοι κοινωνικής αναταραχής λόγω περικοπών  Χαμηλή ανταγωνιστικότητα, μέτριες προοπτικές ανάπτυξης  “Doing Business” report: Η Ελλάδα είναι 109 η από 155 χώρες, δεν προσελκύει επενδύσεις

4 Η προβλεπόμενη αύξηση της δαπάνης για συντάξεις είναι η υψηλότερη στην Ευρωζώνη 1/ Incremental aging costs between Source: IMF Country Report 09/244, August 2009

5 Μνημόνιο ΕΕ/ΔΝΤ: Στόχοι  Δημοσιονομικά μέτρα - Μείωση δημοσιονομικών ελλειμμάτων, βιώσιμο δημόσιο χρέος - διαρθρωτικές δημοσιονομικές μεταρρυθμίσεις (ασφαλιστικό, σύστημα υγείας, ΔΕΚΟ, φοροεισπρακτικός μηχανισμός)  Αναπτυξιακά μέτρα - διαρθρωτικές παρεμβάσεις για τη διεύρυνση της παραγωγικής βάσης, στροφή προς επενδύσεις και εξαγωγές - άνοιγμα επαγγελμάτων, ευκαμψία στην αγορά εργασίας - μείωση γραφειοκρατίας, ενίσχυση επιχειρηματικότητας

6 Πρόοδος μέχρι σήμερα  Σημαντική μείωση ελλείμματος το 2010 (15½% → 10½% ΑΕΠ) με οριζόντιες περικοπές σε μισθούς-συντάξεις, αύξηση φορολογικών συντελεστών, εφάπαξ φορολογία κερδών.  Τα μέτρα αυτά είναι μη επαναλαμβανόμενα.  Η κυβέρνηση καλείται τώρα να εξειδικεύσει μέτρα που θα μειώσουν το έλλειμμα κατά 23δις (8% του ΑΕΠ) το Αλλά:  Καθυστέρηση σε θεσμικές μεταρρυθμίσεις -Ηλεκτρονική συνταγογράφηση -Διπλογραφικό σύστημα στα νοσοκομεία -Ενιαία αρχή πληρωμών στο Δημόσιο  Μετατάξεις αντί απολύσεις  Χρειάζεται περαιτέρω ασφαλιστική μεταρρύθμιση  Χρειάζεται ενίσχυση της επιχειρηματικότητας

7 Προϋποθέσεις για έξοδο από την κρίση  Άμεση και αποφασιστική συρρίκνωση του κράτους και των παρεμβάσεών του στην οικονομία  Μείωση προσωπικού με κλείσιμο ζημιογόνων επιχειρήσεων και άχρηστων δημόσιων οργανισμών  Εκτεταμένο πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων (εισηγμένων και μη) και συμβάσεων παραχώρησης σε ιδιώτες (αεροδρόμια, λιμάνια, εκτάσεις για τουριστική αξιοποίηση)  Μείωση φορολογίας κερδών, απλοποίηση διαδικασίας αδειοδότησης επιχειρήσεων

8 Ιρλανδία και Πορτογαλία έχουν πολύ χαμηλότερο χρέος από την Ελλάδα Source: IMF and Eurostat

9 Ακόμα και αν τηρηθεί το Μνημόνιο… Source: IMF Staff Report, Feb 2011 update; and Eurostat

10 …το χρέος θα σταθεροποιηθεί μόνο το 2013 στο 160% του ΑΕΠ Source: IMF Staff Report, Feb 2011 and Eurostat

11 …δημιουργόντας την προσδοκία αναδιαπραγμάτευσης του χρέους…  Ξεκινόντας από πρωτογενές έλλειμμα 10% του ΑΕΠ το 2009, η Ελλάδα χρειάζεται πρωτογενές πλεόνασμα 6% του ΑΕΠ για να σταθεροποιηθεί το χρέος.  Η απαιτούμενη προσαρμογή ειναι 16% του ΑΕΠ, δηλ. περίπου 40δις την περίοδο  Αλλά το πρωτογενές ισοζύγιο θα παραμείνει ελλειμματικό το 2011! interest

12...αλλά το άμεσο «κούρεμα» ομολόγων προσκρούει σε σημαντικά εμπόδια  Επαναπρόσβαση στις κεφαλαιαγορές θα γίνει μόνο όταν το χρέος καταστεί βιώσιμο, δηλ. όταν επιτευχθεί ένα σημαντικό πρωτογενές πλεόνασμα ικανό να καλύψει σημαντικό μέρος των τόκων.  Το άμεσο «κούρεμα» δεν θα έπειθε τις αγορές ότι το υπόλοιπο χρέος θα εξυπηρετηθεί κανονικά, διότι η επιτυχία του προγράμματος σταθεροποίησης δεν είναι δεδομένη.  Οι τράπεζες δεν είναι έτοιμες να υποστούν τις ζημίες, καθώς τα ομόλογα του Ελληνικού δημοσίου αποτιμώνται στην ονομαστική τους αξία στους ισολογισμούς τους.

13 Σωστή χρονική σειρά:  Εξάλειψη πρωτογενούς ελλείμματος: 2009 = -€24δις 2010 = -€10δις 2011 = -€2δις  Δημιουργία σημαντικού πρωτογενούς πλεονάσματος (πρόβλεψη Μνημονίου) 2012 = +€2δις 2013 = +€8δις  Έναρξη διαπραγματεύσεων για αναδιάρθρωση  Επιστροφή στις κεφαλαιαγορές

14 Ένα «κούρεμα» (haircut) 30% στην αξία των GGBs θα εξανέμιζε τα δύο τρίτα του κεφαλαίου των Ελληνικών τραπεζών  Το δάνειο €110δις ΕΕ/ΔΝΤ περιλαμβάνει €10δις για τη δημιουργία του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας για τη στήριξη της κεφαλαιακής επάρκειας των τραπεζών.  Το ποσό αυτό δεν θα επαρκούσε στην περίπτωση σημαντικής απομείωσης της αξίας των ομολόγων Ελλληνικού Δημοσίου (GGBs).  Οι Ελληνικές τράπεζες κατέχουν €55δις GGBs, σχεδόν το σύνολο των οποίων εμφανίζεται στην ονομαστική τους αξία στους ισολογισμούς τους.  Τα ασφαλιστικά ταμεία, που κατέχουν €26δις GGBs, επίσης θα υποστούν μεγάλες απώλειες.

15 Η «ομαλοποίηση» της νομισματικής πολιτικής της ΕΚΤ θα δημιουργούσε πρόβλημα στον τραπεζικό τομέα  Η ΕΚΤ θα αποσύρει σταδιακά τα μέτρα απεριόριστης παροχής ρευστότητας: - επιστροφή στις εβδομαδιαίες δημοπρασίες για παροχή ρευστότητας - επιστροφή στο ελάχιστο rating Α- για την αποδεκτή εγγύηση  Μάρτιος 2010: Η ΕΚΤ ανακοινώνει ότι θα συνεχίσει να δέχεται ομόλογα με rating κάτω του Α- ως εγγύηση για παροχή ρευστότητας και μετά το Χωρίς αυτή την διευκόλυνση, η παροχή ρευστότητας στις Ελληνικές τράπεζες θα είχε διακοπεί.

16 Η Ευρωπαϊκή διάσταση: Γιατί χρειάζεται «ελεγχόμενη χρεοκοπία» ; Ρήτρα περί «μη διάσωσης»: Τι σημαίνει πρακτικά; Εφόσον η «Ένωση μεταφοράς πόρων» (Fiscal union, δηλ. απεριόριστες μεταφορές πόρων από πλεονασματικές σε ελλειμματικές χώρες της ΕΕ) είναι πολιτικά απαράδεκτη, ένα θεσμικό πλαίσιο ελεγχόμενης χρεοκοπίας είναι απαραίτητο ώστε:  Να αποτρέψει την επιβάρυνση των φορολογούμενων, επιβάλοντας τη συμμετοχή των επενδυτών στις ζημίες  Να επιβάλει την πειθαρχία στις αγορές μειώνοντας τον ηθικό κίνδυνο που προκύπτει από την προσδοκία διάσωσης  Να ελαχιστοποιήσει τη διατάραξη της πραγματικής οικονομίας με την αποφυγή παρατεταμένης αναδιαπραγμάευσης χρέους

17 «Συνολική λύση»  Ανακοίνωση Μέρκελ/Σαρκοζί (Deauville, Οκτ. 2010): Συμμετοχή επενδυτών στις ζημίες σε μελοντικές αναδιαρθρώσεις χρέους εντός της Ευρωζώνης.  Σύνοδος Κορυφής Οκτωβρίου 2010: Απόφαση να τροποποιηθεί η Συνθήκη (Άρθρο 122) για να επιτρέψουν την παροχή βοήθειας σε χώρες-μέλη προκειμένου να διατηρηθεί η σταθερότητα στην Ευρωζώνη.  Δημιουργήθηκε η προσδοκία ότι ο προσωρινός (ΕFSF) η ο μόνιμος (ESM) μηχανισμός στήριξης θα επαναγοράζει ομόλογα των αδύναμων χωρών.  Σύνοδος Κορυφής Μαρτίου 2011: Τελικές αποφάσεις για τη δημιουργία μόνιμου μηχανισμού στήριξης (ESM), που θα διαδεχθεί τον προσωρινό μηχανισμό (ΕFSF) στην λήξη του τον Ιούνιο του Οι ομολογιούγοι θα επομίζονται τις ζημίες από τυχόν αναδιαρθρώσεις χρέους.

18 Τρία προβλήματα  Η δήλωση ότι το υπάρχον χρέος δεν θα υπόκειται σε αναδιάρθρωση δεν είναι πιστευτή.  Η πρόβλεψη ότι οι αξιώσεις ιδιωτών πιστωτών θα έχουν μειωμένη εξασφάλιση έναντι των απαιτήσεων των κρατών- μελών θα δυσχεράνει την επαναπρόσβαση των υπερχρεωμένων χωρών στις κεφαλαιαγορές.  Δεν επιλύεται η συστημική αλληλοεξάρτηση μεταξύ των τραπεζικών κρίσεων και κρίσεων δημοσίου χρέους, για την οποία απαιτείται αύξηση της κεφαλαιακής επάρκειας των τραπεζών.Τα stress tests των Ευρωπαϊκών τραπεζών δεν περιλαμβάνουν σενάριο κουρέματος του χρέους, διότι αυτό το σενάριο δεν είναι στην ατζέντα.

19 Η αβεβαιότητα αυξάνει τα spreads των χωρών της περιφέρειας  Η αβεβαιότητα ως προς το μέγεθος και τον χρόνο των ζημιών που τελικά θα προκύψουν εκτίναξε τα spreads σε ιστορικά υψηλό επίπεδο τις τελευταίες εβδομάδες.  Η αδυναμία της κυβέρνησης να πετύχει τον στόχο για το έλλειμμα του 2011 και να συμφωνήσει σ΄ένα αξιόπιστο μεσοπρόθεσμο πρόγραμμα δημοσιονομικής προσαρμογής πυροδοτεί σενάρια για άμεση αναδιάρθρωση χρέους.  Η πιστοληπτική ικανότητα της χώρας υποβαθμίστηκε στο Β, εκεί όπου βρισκόταν η Αργεντινή όταν χρεοκόπησε.

20 Δανειακές ανάγκες και πηγές χρηματοδότησης, Δανειακές ανάγκες o/w: (Χρεολύσια) (28)(35)(29)(65) Χρηματοδότηση από τρόικα Χρηματοδότηση από αγορές Χρηματοδότηση από άλλες πηγές

21 Δύο ενδεχόμενα  (1) Πρόσθετο δάνειο (EFF) ύψους τουλάχιστον €65 δις (πέρα από τα €57δις του δανείου των €110δις που δεν έχουν ακόμη εκταμιευτεί)  (2) Αναβολή της αποπληρωμής των ομολόγων που λήγουν το , ώστε να εξοινονομηθούν €65 δις  Η δεύτερη λύση προσκρούει στις έντονες αντιρήσεις της ΕΚΤ, η οποία κατέχει σχεδόν €200δις ομόλογα του Ελληνικού δημοσίου (€144δις ως εγγύηση για την παροχή ρευστότητας ύψους €91δις και €50δις μέσω της δευτερογενούς αγοράς)

22 Πρόταση Gros-Mayer  Βήμα 1: Ο προσωρινός μηχανισμός διάσωσης (EFSF) αγοράζει το σύνολο του χρέους των υπερχρεωμένων χωρών (PIGs) εκδίδοντας ομόλογα ΑΑΑ. Η ανταλλαγή του χρέους γίνεται στην τιμή της δευτερογενούς αγοράς τη στιγμή που η κάθε χώρα υιοθέτησε πρόγραμμα χρηματοδοτούμενο από ΕΕ/ΔΝΤ.  Βήμα 2: Εξετάζεται η βιωσιμότητα του χρέους κάθε χώρας: - Αν το χρέος είναι βιώσιμο, η χώρα αποπληρώνει κανονικά το (μειωμένο) χρέος της προς το EFSF. -Αν το χρέος δεν είναι βιώσιμο, τότε το ΕFSF μειώνει το επιτόκιο όσο χρειάζεται για να επιτευχθεί βιωσιμότητα. Το ΔΝΤ προσφέρει χρηματοδότηση έως ότου ολοκληρωθεί η δημοσιονομική προσαρμογή.  Προϋπόθεση για την επιτυχία του εγχειρήματος είναι τα ομόλογα του ΕFSF να μήν έχουν αυξημένη εξασφάλιση σε σχέση με τους ιδιώτες επενδυτές.

23 Πλεονεκτήματα της πρόοτασης Gros-Mayer  Αποτρέπει τη στάση πληρωμών που θα δημιουργούσε πίεση στις τράπεζες και στο κοινό νόμισμα.  Αποφεύγει και το άλλο άκρο, την «ένωση μεταφοράς πόρων» που δεν είναι αποδεκτή από την Γερμανία και τις άλλες πλεονασματικές χώρες.  Λύνει το πρόβλημα σε μόνιμη βάση προσφέροντας ένα σταθερό κανόνα επιμερισμού των ζημιών μεταξύ πιστωτών, οφειλετών, και φορολογούμενων. Καμία ομάδα δεν επωμίζεται όλο το βάρος της προσαρμογής.  Επιτρέπει την επιστροφή στις αγορές, προσφέροντας διακρατικά δάνεια με την ίδια εξασφάλιση (pari passu) που έχουν οι ιδιώτες επενδυτές.

24 Ομόλογα Brady στην Ευρώπη?  Η πρόταση Gros & Mayer είναι παρόμοια με τα ομόλογα Brady που έδωσαν οριστική λύση στην κρίση των χρεών της Λατινικής Αμερικής την δεκαετία του  Το 1989 το Μεξικό αντάλλαξε το υπάρχον χρέος του με νέα τρικονταετή ομόλογα Brady, με εγγύηση ομόλογα μηδενικού κουπονιού του Αμερικανικού δημοσίου ίδιας διάρκειας. Ακολούθησαν πολλές άλλες χώρες.  Nicholas Brady «History of the Brady Plan”: “Χρειάστηκε κουράγιο και διορατικότητα για να σχεδιαστεί μια στρατηγική που θα έλυνε το πρόβλημα με ομαλό τρόπο. Το εναλλακτικό σενάριο ήταν μία στάση πληρωμών με απρόβλεπτες συνέπειες».  Από την αρχή της κρίσης το 1982 μέχρι την έκδοση των ομολόγων Brady μεσολάβησαν επτά χρόνια. Αυτό το διάστημα έδωσε την ευκαιρία στις τράπεζες να θωρακιστούν με νέα κεφάλαια ώστε να αντέξουν τις ζημίες.

25 Ευχαριστώ!