Κεφάλαιο 8 To ενοποιημένο πλαίσιο των διεθνών χρηματοπιστωτικών αγορών και συναλλαγών

Κεφάλαιο 8 Επίκεντρο του κεφαλαίου αυτού είναι η ανάλυση των διεθνών συναλλαγών και οι παράγοντες που επηρεάζουν τη διαμόρφωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας και τις αντίστοιχες ισοτιμίες επιτοκίων, καθώς οι πράξεις σε συνάλλαγμα και οι διαπραγματεύσεις στην εγχώρια και διεθνή τραπεζική αγορά έχουν αποκτήσει ιδιαίτερη βαρύτητα επί του συνόλου των τραπεζικών λειτουργιών.

Οι βασικές έννοιες Η Αγορά Συναλλάγματος Όψεως (Spot Market) Η Αγορά Συναλλάγματος Προθεσμίας (Forward Market) Η Σταυροειδής Συναλλαγματική Ισοτιμία Προθεσμιακό Πρίμ (premium) ή Έκπτωση (discount) Τριγωνικό Arbitrage (Triangle Arbitrage)

Συναλλαγματική ισοτιμία όψεως  H συναλλαγματική ισοτιμία όψεως είναι η τιμή του νομίσματος μιας χώρας, ακριβώς τη χρονική στιγμή που πραγματοποιείται η συναλλαγή. Η χρονική διάρκεια των συναλλαγών παίζει επομένως καθοριστικό ρόλο σχετικά με τη διαμόρφωση της τιμής του συναλλάγματος. Η συναλλαγματική ισοτιμία διαμορφώνεται σε καθημερινή βάση και πάντοτε στα πλαίσια λειτουργίας της διατραπεζικής αγοράς.

Εποπτεία της συναλλαγματικής ισοτιμίας Θεσμικά, η διαμόρφωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας βρίσκεται υπό την εποπτεία της Κεντρικής Τράπεζας μιας χώρας, η οποία είναι υπεύθυνη για τη Νομισματική και Συναλλαγματική πολιτική κατά τρόπο που να μπορεί να παρεμβαίνει στην αγορά, εφόσον αυτό κρίνεται σκόπιμο για την προάσπιση των στόχων που έχουν χαραχτεί.

Διαμόρφωση συναλλαγματικής ισοτιμίας Ουσιαστικά, η συναλλαγματική τιμή αποτελεί μια ακόμα πρακτική εφαρμογή του νόμου της προσφοράς και ζήτησης. Οι εκπρόσωποι των τραπεζών προβάλουν τις απαιτήσεις τους για αγορά και πώληση συναλλάγματος κατόπιν προκαθορισμένων αποφάσεων, που πραγματοποιούνται στις διευθύνσεις διαχείρισης διαθεσίμων Με αυτό τον τρόπο, οι εκπρόσωποι των πιστωτικών ιδρυμάτων διαμορφώνουν την ημερήσια μέση τιμή συναλλάγματος - τιμή fixing, βάση της οποίας η εκάστοτε τράπεζα χαράζει τη δική της πολιτική σχετικά με την τιμή αγοράς και την τιμή πώλησης μιας μονάδας ξένου συναλλάγματος.

Προσφορά και ζήτηση συναλλάγματος Χρηματοοικονομικοί Παράγοντες Διεθνείς αγορές, στις οποίες διαπραγματεύονται αξιόγραφα τα οποία εκδίδονται από ξένες επιχειρήσεις και κράτη. Π.χ. Ομόλογα του Ελληνικού δημοσίου Ευρωαγορές Ομολόγων, όπου διαπραγματεύονται αξιόγραφα τα οποία κατά αποκλειστικότητα απευθύνονται προς πώληση σε αγορές εκτός των συνόρων καταγωγής των εκδοτριών επιχειρήσεων και οργανισμών. Π.χ. εκδόσεις ομολόγων κρατών και επιχειρήσεων τα οποία προσφέρονται για διαπραγμάτευση εκτός των συνόρων. Διεθνείς αγορές δανείων και καταθέσεων, οι οποίες αφορούν όλες τις πράξεις δανεισμού από τους οικονομικούς φορείς μιας χώρας αποκλειστικά και μόνο σε ξένο συνάλλαγμα. Π.χ. Δάνεια για την εξυπηρέτηση του δημόσιου χρέους, επιχειρηματικά δάνεια για επενδύσεις, κλπ. Αγορές προϊόντων και υπηρεσιών, οι οποίες αναφέρονται στις αναγκαίες συναλλαγματικές πράξεις, απαραίτητες για την πραγματοποίηση είτε εισαγωγών, είτε εξαγωγών. Π.χ. ζήτηση για US$ προκειμένου να πραγματοποιηθούν οι εισαγωγές Αμερικάνικων προϊόντων στην Ελληνική αγορά ή το αντίστροφο

Προσφορά και ζήτηση συναλλάγματος Μακροοικονομικού και χρηματοοικονομικοί Παράγοντες Ο συνδετικός κρίκος ανάμεσα στις δύο προαναφερθείσες οικονομικές έννοιες έγκειται στην τάση διαμόρφωσης της προσφοράς και ζήτησης συναλλάγματος ή αντίστοιχα του εγχώριου νομίσματος. Συγκεκριμένα, εύκολα μπορείτε να καταλάβετε ότι, προκειμένου μια οικονομία να πραγματοποιήσει ένα συγκεκριμένο όγκο εισαγωγών, απαιτεί την αγορά συγκεκριμένης ποσότητας ξένου νομίσματος. Έτσι διαμορφώνεται η ζήτηση για ξένο νόμισμα. Η άλλη πλευρά του ίδιου νομίσματος αναφέρεται στο γεγονός ότι η ζήτηση για συνάλλαγμα απαιτεί την αντίστοιχη προσφορά εγχώριου νομίσματος. Οι εξαγωγές αντίστοιχα απαιτούν την προσφορά ξένου νομίσματος για την ανταλλαγή του με το εγχώριο νόμισμα, τη ζήτηση του οποίου αυξάνει. Συγκεντρωτικά, οι παραπάνω τάσεις δημιουργούν μια συνολική προσφορά και ζήτηση εγχώριου και ξένου νομίσματος αντίστοιχα.

Αγορά συναλλάγματος και Πιστωτικά Ιδρύματα Οι ανταλλαγές συναλλάγματος αποτελούν εισοδηματική δραστηριότητα για τα πιστωτικά ιδρύματα και τα ανταλλακτήρια συναλλάγματος. Το έσοδο προκύπτει από το γεγονός ότι οι εν λόγω φορείς πωλούν και αγοράζουν το συνάλλαγμα σε τιμές διαφορετικές. Συγκεκριμένα: Τιμή αγοράς ορίζεται ο αριθμός μονάδων σε όρους εγχωρίου νομίσματος που ανταλλάσσονται με μια μονάδα ξένου νομίσματος προκειμένου ο διαμεσολαβητής να αποκτήσει συγκεκριμένη ποσότητα συναλλάγματος. Τιμή πώλησης ορίζεται, το αντίστοιχο με το παραπάνω μέγεθος που αφορά τη διάθεση συγκεκριμένης ποσότητας συναλλάγματος στον οποιοδήποτε χρήστη τους. Μέση τιμή (τιμή fixing) ορίζεται ως ο μέσος όρος της τιμής πώλησης και αγοράς ξένου συναλλάγματος. Το παρόν μέγεθος χρησιμοποιείται τόσο για λόγους σύγκρισης όσο και για πραγματοποίηση συναλλαγών με μεγάλη αξία. Η συναλλαγματική ισοτιμία μετριέται σε όρους εγχώριου και ξένου νομίσματος. Στην πρώτη περίπτωση μετράμε την ποσότητα των μονάδων εγχώριου νομίσματος που ανταλλάσσονται με μια μονάδα ξένου νομίσματος, ενώ στη δεύτερη περίπτωση μετράμε τον αριθμό μονάδων ξένου νομίσματος που ανταλλάσσονται με μια εγχώρια μονάδα. Μπορείτε να απευθύνεστε στα ενημερωτικά έντυπα συναλλάγματος που διανέμει κάθε μέρα η Τράπεζα της Ελλάδος και οι λοιπές Εμπορικές Τράπεζες που δημοσιεύονται στον ημερήσιο τύπο.

Παράδειγμα συναλλαγματικής ισοτιμίας Για μια χώρα όπως η Ελλάδα και για τη συναλλαγματική ισοτιμία των ΗΠΑ$, έχουμε το ακόλουθο παράδειγμα: Συναλλαγματική Ισοτιμία Όψεως (ΣΙΟ) - Αγορές σε όρους €: 1 ΗΠΑ$ = 1,0192 € ή ΣΙΟ = 1,0192€/$ Συναλλαγματική Ισοτιμία Όψεως (ΣΙΟ) - Αγοράς σε όρους ΗΠΑ$: 1 € = 0,9811 ΗΠΑ$, ή ΣΙΟ = 0,9811 $/€ Αξίζει να σημειωθεί ότι η ΣΙΟ σε όρους ΗΠΑ$ είναι ακριβώς αντίστροφη από την έκφρασή της σε όρους € έτσι ώστε να ισχύει: 1,0192 €/$ = 0,9811 $/€

Συναλλαγματικός κίνδυνος Σε ένα σύστημα κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών -floating exchange rates (McDonald-1988), η τιμή του εθνικού νομίσματος μεταβάλλεται συνεχώς. Η εν λόγω κύμανση αποτελεί πηγή κινδύνου για ένα συναλλασσόμενο. Επομένως ως συναλλαγματικό κίνδυνο μπορούμε να ορίσουμε την πιθανότητα λανθασμένης εκτίμησης της συναλλαγματικής ισοτιμίας όψεως, έτσι ώστε να συνεπάγεται οικονομικό κόστος για ένα συναλλασσόμενο, ο οποίος έχει αναλάβει ανοικτή θέση (κατοχή ποσότητας ξένου συναλλάγματος). Το Σύστημα των Κυμαινόμενων Συναλλαγματικών ισοτιμιών επικρατεί για τις διεθνείς συναλλαγές μετά το 1973 όπου το προηγούμενο σύστημα των Σταθερών Συναλλαγματικών Ισοτιμιών με βάση το Δολάριο ΗΠΑ έπαψε να ισχύει.

Ψευδοσύστημα Κυμαινόμενων Συναλλαγματικών Ισοτιμιών Σε ένα σύστημα, όπως το παραπάνω, οι δυνάμεις της αγοράς αποτελούν τον κινητήριο μοχλό της δυναμικής εξέλιξης του συστήματος. Η δυνατότητα παρέμβασης των νομισματικών αρχών ενός κράτους, όπως οι Κεντρικές Τράπεζες, με στόχο την επιρροή της συναλλαγματικής ισοτιμίας, διαφοροποιεί το ισχύον σύστημα έτσι ώστε να το αποκαλούμε ως: Ψευδοσύστημα Κυμαινόμενων Συναλλαγματικών Ισοτιμιών.

Σύστημα Σταθερών Συναλλαγματικών Ισοτιμιών Τέλος, το σύστημα των Σταθερών Συναλλαγματικών Ισοτιμιών περιο­ρίζει, εν μέρη, το συναλλαγματικό κίνδυνο, καθώς οι συναλλαγματικές ισοτιμίες επιδιώκεται να παραμένουν σταθερές. Ωστόσο, η δυνατότητα μιας θεσμικά διαμορφωμένης υποτίμησης ή ανατίμησης της αξίας ενός νομίσματος έναντι όλων των υπολοίπων, δεν εκμηδενίζει την παρουσία του συναλλαγματικού κινδύνου. Παράδειγμα ενός τέτοιου συστήματος είναι το Σύστημα των Σταθερών Συναλλαγματικών Ισοτιμιών έναντι του Δολαρίου ΗΠΑ του Bretton Woods και η Ευρωπαϊκή Νομισματική Ένωση, με την καθιέρωση του € ως κοινό νόμισμα για όλες τις συμμετέχουσες χώρες.

Προθεσμιακή Αγορά Συναλλάγματος Κάτω από καθεστώς κυμαινόμενων συναλλαγματικών ισοτιμιών, η δυνατότητα ακριβής πρόβλεψης της μελλοντικής ισοτιμίας για χρονική περίοδο από 1 μήνα έως και 1 χρόνο είναι ιδιαίτερα δυσχερής. Παράλληλα, κάθε προσπάθεια εκτίμησης αυτόματα συνεπάγεται την πιθανότητα λάθους. Σε αυτό το σημείο γεννιέται εύλογα το ερώτημα, σχετικά με ποιο τρόπο θα μπορούσε ένας επενδυτής να καλυφθεί έναντι απρόσμενης μελλοντικής μεταβολής της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Απάντηση στο ερώτημα αυτό προσφέρει η οργάνωση και λειτουργία της προθεσμιακής αγοράς συναλλάγματος.

Προθεσμιακή Αγορά Συναλλάγματος Συγκεκριμένα, η λογική λειτουργίας της προθεσμιακής αγοράς αφορά την αγορά/πώληση συναλλάγματος σε ισοτιμία που καθορίζεται στο παρόν, αλλά με παράδοση σε μελλοντικό χρόνο. Πόσο και γιατί πρέπει να διαφέρει η προθεσμιακή ισοτιμία από την ισοτιμία όψεως;

Αγορά όψεως και προθεσμιακή αγορά Σε κάθε χρονική στιγμή οι εκάστοτε προσδοκίες διαμορφώνουν ζήτηση και προσφορά συναλλάγματος στην προθεσμιακή αγορά. Με τη δυναμική αυτή, που ουσιαστικά ταυτίζεται με εκείνη που επικρατεί στην αγορά όψεως, διαμορφώνεται σε καθημερινή βάση η προθεσμιακή τιμή συναλλάγματος. Παράλληλα, αναφέρουμε ότι όλοι οι παράγοντες που διαμορφώνουν την ισοτιμία όψεως, επιδρούν και στην προθεσμιακή αγορά.

Προθεσμιακό πριμ ή έκπτωση Ως προθεσμιακό πριμ ή έκπτωση ορίζουμε το ποσοστό της θετικής ή αρνητικής διαφοράς ανάμεσα στην ισοτιμία όψεως και στην αντίστοιχη προθεσμίας, σύμφωνα με τον ακόλουθο τύπο: Αν το παραπάνω αποτέλεσμα είναι αρνητικό τότε αναφέρουμε ότι το εγχώριο νόμισμα πωλείται στην προθεσμιακή αγορά με προθεσμιακή έκπτωση, ενώ αν το αποτέλεσμα είναι θετικό τότε μιλάμε για προθεσμιακό πριμ. Τιμή Όψεως - Προθεσμιακή Τιμή x 100 Προθεσμιακή Τιμή

Παρουσίαση της προθεσμιακής ισοτιμίας Οι ισοτιμίες στην προθεσμιακή αγορά συναλλάγματος ανακοινώνεται με δύο τρόπους: Αναγραφή της ισοτιμίας Παρουσίαση σε όρους ανταλλαγής (swap rate) που εκφράζει τη διαφορά από την ισοτιμία όψεως Εάν η (σε όρους ανταλλαγής) τιμή αγοράς είναι μικρότερη από την τιμή πώλησης τότε προσθέτουμε αυτές τις δύο τιμές στις αντίστοιχες της ισοτιμίας όψεως. (Όπως στον Πίνακα 4.2 παρακάτω) Εάν η (σε όρους ανταλλαγής) τιμή αγοράς είναι μεγαλύτερη από την τιμή πώλησης αφαιρούμε αυτές τις δύο τιμές από τις αντίστοιχες της προθεσμίας όψεως Τιμή Αγοράς Τιμή Πώλησης Όψεως 1 μήνας προθεσμία 3 μήνες προθεσμία 12 μήνες προθεσμία 1,0097 1,0111 1,0137 1,0245 1,0102 1,0116 1,0143 1,0252 Όροι Ανταλλαγής (Swap rates) 0,0014 0,0040 0,0148 0,0041 0,0150

Προθεσμιακό πριμ/έκπτωση Για να διευκολύνουμε τη σύγκριση της έκπτωσης ή του πριμ στην προθεσμιακή αγορά, με τη διαφορά μεταξύ των αντίστοιχων επιτοκίων εκφράζουμε αυτή την έκπτωση/πριμ σαν ποσοστό σε ετήσια βάση. Εάν η ισοτιμία είναι εκφρασμένη σε μονάδες εγχωρίου νομίσματος ανά δολάριο π.χ. € 1,02/$ εφαρμόζουμε τον ακόλουθο τύπο:   Όψεως-Προθεσμιακή x 12 x 100 Προθεσμιακή n Όπου n: αριθμός μηνών μεταξύ της σύναψης της συμφωνίας και της παράδοσης του συναλλάγματος . Συνήθως, για να εκφράσουμε το προθεσμιακό πριμ ή έκπτωση σαν ποσοστό, λαμβάνουμε το μέσο όρο της τιμής της αγοράς και της τιμής πώλησης (fixing) για την ισοτιμία όψεως και την προθεσμιακή ισοτιμία.

Παράδειγμα Και θέλουμε να υπολογίσουμε το προθεσμιακό πριμ / έκπτωση της δραχμής από τα ακόλουθα δεδομένα: Καταρχήν υπολογίζουμε τους μέσους όρους της ισοτιμίας όψεως και της προθεσμιακής ισοτιμίας: = ( 1,0097+ 1,0102 ) / 2= 1,0099 2 Μέσος όρος προθεσμιακής ισοτιμίας 3 μηνών = (1,0137+ 1,0143) / 2 = 1,0140 Έχοντας υπολογίσει τους μέσους όρους μπορούμε να εφαρμόσουμε τη σχέση 4.1 και να υπολογίσουμε το προθεσμιακό πριμ / έκπτωση σε ετήσια βάση. (1,0099-1,0140) / 1,0140 x 12 / 3 x 100 = -1,62% Αρνητικό αποτέλεσμα σημαίνει ότι το € πωλείται στην προθεσμιακή αγορά (3μήνες) με έκπτωση. Το ποσοστό της έκπτωσης είναι 1,62% σε ετήσια βάση. Ισοτιμία όψεως € / $ Τιμή αγοράς Τιμή πώλησης Προθεσμιακή ισοτιμία 3 μηνών €/$ 1,0097 1,0102 1,0137 1,0143

Μεταβολή της ισοτιμίας Εάν η ισοτιμία ανακοινώνεται σε “Ευρωπαϊκούς Όρους” δηλαδή μονάδες εγχωρίου νομίσματος ανά δολάριο, για να εκφράσουμε τη μεταβολή της ισοτιμίας σε ποσοστιαίους όρους εφαρμόζουμε τον ακόλουθο τύπο: Ποσοστιαία μεταβολή = Αρχική ισοτιμία - Τελική ισοτιμία Τελική Ισοτιμία Υποθέτουμε ότι η ισοτιμία στερλίνας/δολαρίου ήταν £0,6/$ και ξαφνικά η στερλίνα υποτιμήθηκε σε £0,7/$. Να υπολογιστεί η ποσοστιαία υποτίμηση της στερλίνας. Ποσοστιαία μεταβολή = 0,6-0,7 = -14,28% 0,7 Άρα η στερλίνα υποτιμήθηκε κατά 14,28% έναντι του δολαρίου.

Μεταβολή της ισοτιμίας Εάν η ισοτιμία ανακοινώνεται σε “Αμερικάνικους Όρους” δηλαδή δολάρια ανά μονάδα ξένου νομίσματος εφαρμόζουμε τον ακόλουθο τύπο: Ποσοστιαία μεταβολή = Τελική Ισοτιμία - Αρχική ισοτιμία Αρχική Ισοτιμία   Χρησιμοποιώντας τα δεδομένα του παραπάνω παραδείγματος και εκφράζοντας τις ισοτιμίες σε “Αμερικάνικους Όρους” έχουμε: Αρχική ισοτιμία=$1,667/£ και τελική ισοτιμία= $1,428/£. Εφαρμόζοντας τα δεδομένα αυτά στη σχέση 6.4 λαμβάνουμε: Ποσοστιαία μεταβολή = 1,428-1,667 = -14,28% 1,667 Το αποτέλεσμα, όπως αναμενόταν, είναι πανομοιότυπο με αυτό του προηγούμενου παραδείγματος.

Arbitrage συναλλάγματος Η συναλλαγματική ισοτιμία παίρνει διαφορετικές τιμές εντός μιας τυπικής μέρας συναλλαγών. Παράλληλα, οι τιμές συναλλάγματος διαμορφώνονται ταυτόχρονα σε διαφορετικές αγορές, γεγονός που αφήνει ανοικτή την πιθανότητα της μη ισοδυναμίας τους. Τα δύο παραπάνω χαρακτηριστικά της λειτουργίας των αγορών συναλλάγματος ευθύνονται για τη δυνατότητα πραγματοποίησης κερδών, μέσω της αγοράς και πώλησης συναλλάγματος σε αγορές στις οποίες ισχύουν διαφορετικές τιμές. Η συγκεκριμένη δραστηριότητα επειδή χαρακτηρίζεται από την πραγματοποίηση αυτόματων και με χωρίς κίνδυνο κερδών ονομάζεται arbitrage συναλλάγματος.

Τριγωνικό arbitrage Φανταστείτε ότι κατά την έναρξη των διαπραγματεύσεων σε συνάλλαγμα, παρατηρείται μια μονομερής μεταβολή της ισοτιμίας του ΗΠΑ$ ως προς το ΕΥΡΩ€. Αυτόματα και εφόσον οι ισοτιμίες με τα λοιπά νομίσματα παραμένουν αμετάβλητες, ένας τυπικός αναλυτής στη διαχείριση διαθεσίμων θα πραγματοποιούσε άμεση ανταλλαγή € με τα ξένα νομίσματα (εκτός ΗΠΑ$). Στη συνέχεια θα μετέτρεπε τα ξένα νομίσματα σε ΗΠΑ$ και κατόπιν αυτής της πράξης θα κατέληγε στην αγορά ΕΥΡΩ€ μέσω της ανταλλαγής με τα διαθέσιμα ΗΠΑ$. Στο τέλος του συγκεκριμένου κύκλου πράξεων, ο συγκεκριμένος αναλυτής θα είχε καταλήξει με τελική ποσότητα € μεγαλύτερη από την αρχική. Δηλαδή η πραγματοποίηση arbitrage θα ήταν ιδιαίτερα επιτυχής. Στη συνέχεια και εφόσον η διαμόρφωση των νέων συναλλαγματικών ισοτιμιών με το σύνολο των λοιπών νομισμάτων καθυστερεί να πραγματοποιηθεί πλήρως, η δυνατότητα πραγματοποίησης arbitrage εξακολουθεί να υπάρχει, γεγονός που προτρέπει στην επανάληψη των συναλλαγών. Φυσικά, κατά το κλείσιμο των αγορών, είναι λογικό τέτοιας μορφής ανισορροπίες να έχουν εξαλειφθεί πλήρως, μέσω των συνεχών διαπραγματεύσεων σε συνάλλαγμα και των σχετικών μεταβολών της προσφοράς και ζήτησης.

Παράδειγμα τριγωνικού arbitrage Ισοτιμία $1 = € 1 Ισοτιμία $1 = ₤ 0,5 (Λίρα Αγγλίας) Ισοτιμία ₤1 = €2.5 Διαθέσιμο προς επένδυση χρηματικό ποσό: 1 εκ. €. Οι διαδοχικές κινήσεις για την πραγματοποίηση arbitrage είναι οι ακόλουθες: 1η: Μετατροπή € σε $: € 1.000.000 x 1 $/€ = $1.000.000 2η: Μετατροπή $ σε ₤: $ 1.000.000 x 0,5 ₤/$ = ₤ 500.000 3η:Μετατροπή $ σε €: ₤ 500.000 x 2.5 €/₤ = € 1.250.000 Κέρδος: € 1.250.000 - €1.000.000 = € 250.000

Παράδειγμα τριγωνικού arbitrage

Η σημασία του arbitrage Από οικονομική σκοπιά, η πραγματοποίηση arbitrage αποτελεί το μηχανισμό βάσει του οποίου επέρχεται ισοδυναμία ανάμεσα στις συναλλαγματικές ισοτιμίες. Σκεφτείτε ότι σε αντίθετη περίπτωση η δυνατότητα πραγματοποίησης κερδών μέσω του arbitrage θα μπορούσε να διαρκέσει έπ’ άπειρο. Αυτές οι διαδοχικές κινήσεις επιδρούν στη διαμόρφωση των επικρατούντων ισοτιμιών ως προς τις ισοδύναμες μορφές τους. Εξαιτίας της δυναμικής φύσης των αγορών συναλλάγματος η διενέργεια arbitrage απαιτεί διαρκή επαγρύπνηση και παρακολούθηση των εξελίξεων.

Παράγοντες που επηρεάζουν την κίνηση κεφαλαίων Στο παρόν σημείο, επιδιώκουμε τη διερεύνηση εκείνων των παραγόντων που διαμορφώνουν την κίνηση κεφαλαίων για χρηματο­οι­κονομικούς σκοπούς (διεθνείς χρηματοοικονομικές επενδύσεις). Ως πρώτη διαπίστωση αναφέρουμε ότι οι παράγοντες που προσελκύουν το ενδιαφέρον του εκάστοτε αναλυτή είναι οι εξής: η συναλλαγματική ισοτιμία όψεως, η προθεσμιακή ισοτιμία, τα διεθνή ονομαστικά επιτόκια και ο ρυθμός αύξησης των τιμών (πληθωρισμός).

Θεωρητικό υπόδειγμα για την αγορά συναλλάγματος Το θεωρητικό πλαίσιο αποτελείται από πέντε θεμελιώδεις σχέσεις (θεωρήματα), οι οποίες συνδέουν επιτόκια, τρέχουσα ισοτιμία, προθεσμιακή ισοτιμία και τιμές (ή ρυθμούς πληθωρισμού). Πριν περιγράψουμε αυτές τις σχέσεις πρέπει να επισημάνουμε ότι η ισχύς τους βασίζεται στις ακόλουθες υποθέσεις: Οι χρηματοοικονομικές αγορές είναι τέλειες (δεν υπάρχουν φόροι, κόστη συναλλαγών και πληροφόρησης, εμπόδια στην κίνηση κεφαλαίων μεταξύ χωρών, ολιγοπωλιακές καταστάσεις). Οι αγορές αγαθών είναι τέλειες (δεν υπάρχουν κόστη μεταφοράς, εμπόδια στη διακίνηση αγαθών μεταξύ χωρών, ολιγοπωλιακές καταστάσεις). Οι επενδυτές τηρούν ουδέτερη στάση απέναντι στον κίνδυνο (risk neutral investors).

Θεωρητικό υπόδειγμα για την αγορά συναλλάγματος Οι θεμελιώδεις αυτές σχέσεις είναι: Η ισοδυναμία των Επιτοκίων (Interest Rate Parity) Η Ισοδυναμία της Αγοραστικής Δύναμης (Purchasing Power Parity) Το αποτέλεσμα του Fisher (Fisher Effect) Το Διεθνές Αποτέλεσμα του Fisher (International Fisher Effect) Η Προθεσμιακή Ισοτιμία σαν Αμερόληπτη Εκτίμηση της Μελλοντικής Τρέχουσας Ισοτιμίας (Forward Rate as Unbiased Predictor of Future Spot Rate).

Διάγραμμα 4.2 5. Προθεσμιακή ισοτιμία σαν αμερόληπτη εκτίμηση της μελλοντικής ισοτιμίας 2. Ισοδυναμία αγοραστική δύναμης Προσδοκώμενη μεταβολή στην τρέχουσα ισοτιμία 4. Διεθνές αποτέλεσμα Fisher Προσδοκώμενη διαφορά στον πληθωρισμό Προθεσμιακό πριμ ή έκπτωση 3. Αποτέλεσμα Fisher 1. Ισοδυναμία των επιτοκίων Διαφορά στα ονομαστικά επιτόκια

Ονομαστικό Επιτόκιο Ως ονομαστικά επιτόκια ανά νόμισμα ορίζονται η ποσοστιαία απόδοση επένδυσης είτε σε χρηματοοικονομικούς τίτλους σταθερού εισοδήματος είτε σε απλές τραπεζικές καταθέσεις. Η διαφοροποίησή τους ανά νόμισμα ουσιαστικά αναφέρεται σε διαφορετικές αποδόσεις για ίσα μεταξύ τους χρονικά διαστήματα. Ωστόσο, το γεγονός και μόνο ότι οι αποδόσεις των διαφόρων επιτοκίων πραγματοποιούνται σε διαφορετικά νομίσματα, αποτελεί στοιχείο που οφείλουμε να λάβουμε σοβαρά υπόψη, εφόσον επιδιώκουμε την εκτίμηση της συνολικής απόδοσης μιας επένδυσης. Συγκεκριμένα, όταν επιδιώκουμε να συγκρίνουμε τις αποδόσεις επιτοκίων σε ξένα νομίσματα, είναι απαραίτητη η εκτίμηση της μελλοντικής ισοτιμίας όψεως. Μια τέτοια ενέργεια αποτελεί αντικείμενο υποκειμενικών εκτιμή­σεων. Ο κάθε επενδυτής δύναται να έχει διαφορετική άποψη σχετικά με την απόδοση μιας χρηματοοικονομικής επένδυσης σε κάποιο νόμισμα.

Ανοικτή Ισοδυναμία Επιτοκίου Αν ο εκάστοτε επενδυτής είναι αδιάφορος ως προς την επένδυση σε εγχώριους ή διεθνείς τίτλους σταθερού εισοδήματος (επιτοκίου), αυτόματα σημαίνει ότι κατά την εκτίμησή του η μεταβολή της ισοτιμίας όψεως ισούται με τη διαφορά ανάμεσα στα δύο επιτόκια. Ένα τέτοιο αποτέλεσμα αναφέρεται ως ανοικτή ισοδυναμία επιτοκίου και ορίζεται από τον ακόλουθο τύπο: id - if = st+1   όπου id: το εγχώριο επιτόκιο, if: το ξένο επιτόκιο και st+1: η εκτίμηση του ποσοστού μεταβολής της συναλλαγματικής ισοτιμίας στο μέλλον. st+1 = ( St+1 - St ) / St

Κλειστή ισοδυναμία επιτοκίου Η προθεσμιακή αγορά συναλλάγματος εξαλείφει την παρουσία κινδύνου. Πλέον, η επένδυση σε εγχώριους ή ξένους τίτλους, δε συνεπάγεται αβεβαιότητα, ενώ ο βαθμός ελευθερίας στην κίνηση κεφαλαίων δύναται να προσδιορίσει το κατά πόσο τα εγχώρια και ξένα επιτόκια είναι ισοδύναμα. Μια τέτοια περίπτωση περιγράφεται από τον ακόλουθο τύπο, που είναι γνωστός ως κλειστή ισοδυναμία επιτοκίου: id = if + ft+1 όπου ft+1: αναφέρεται στην ποσοστιαία διαφορά ανάμεσα στην προθεσμιακή ισοτιμία ισχύουσα για τη χρονική περίοδο t+1 , γνωστό και ως προθεσμιακή έκπτωση ή πριμ και στην αντίστοιχη επικρατούσα ισοτιμία όψεως

Ο παραπάνω τύπος τροποποιείται κατά τρόπο που να λαμβάνει υπόψη τη χρονική διάρκεια των τίτλων που συγκρίνονται: id = if + (Ft,t+1 - St)/St x 365/n x 100 όπου St: η επικρατούσα τιμή όψεως, Ft,t+1: η προθεσμιακή τιμή κατά την περίοδο t, για την περίοδο t+1, n η χρονική διάρκεια των τίτλων σε αριθμό ημερών.

Ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης Ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης θα ίσχυε όταν ένας επίδοξος αγοραστής δε θα είχε κίνητρο να προτιμήσει την αγορά μιας χώρας από κάποια άλλη. Δηλαδή το κόστος είτε σε ΕΥΡΩ (€), είτε σε δολάρια ΗΠΑ(US$), είτε σε στερλίνες θα ήταν ισοδύναμο, πχ. Αν η ισοτιμία €/US$ είναι 1 και το κόστος αγοράς 1 λίτρου βενζίνης στην Ελλάδα είναι 1 €, τότε το ισοδύναμο κόστος στις ΗΠΑ αντιστοιχεί στο 1 $. Σε αντίθετη περίπτωση, ο εκάστοτε καταναλωτής, που επιδιώκει να μεγιστοποιήσει την ατομική του ωφέλεια, θα είχε σημαντικό λόγο να προτιμήσει τη μια αγορά από την άλλη.

Ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης Σε έναν κόσμο διεθνοποιημένο, όπου η πληροφόρηση είναι πλήρης, η ποιότητα των αγαθών και υπηρεσιών είναι άμεσα αναγνωρίσιμη, η ανταπόκριση της προσφοράς στη ζήτηση άμεση, ενώ τα οποιασδήποτε φύσης εμπόδια στη διακίνηση αγαθών και υπηρεσιών έχουν εξαλειφθεί πλήρως, τότε θα υπήρχε μια ενιαία διεθνής τιμή για κάθε αγαθό και υπηρεσία. Ένα τέτοιο αποτέλεσμα είναι γνωστό ως ο νόμος της μιας τιμής. Ωστόσο, όπως όλοι μπορούμε να διακρίνουμε, μια τέτοια ιδεατή κατάσταση αποτελεί τον ορισμό ενός ουτοπικού κόσμου, ο οποίος διαφέρει σημαντικά από την κατάσταση που βιώνουμε καθημερινά. Από την άλλη μεριά, μπορείτε κάλλιστα να παραθέσετε μια σειρά από παραδείγματα συγκεκριμένων αγαθών τα οποία τιμολογούνται διαφορετικά από χώρα σε χώρα ακόμα και εντός της ΕΕ, η οποία την παρούσα χρονική στιγμή αποτελεί παράδειγμα της πιο ολοκληρωμένης μορφής ενοποίησης διεθνών αγορών.

Ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης Η ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης περιγράφεται από τους ακόλουθους δύο τύπους: pd = pf x St  όπου pd και pf : οι τιμές συγκεκριμένων αγαθών και υπηρεσιών στην εγχώρια και διεθνή αγορά και St: η ισχύουσα συναλλαγματική ισοτιμία όψεως, και Pd = Pf x St όπου Pd και Pf : οι επικρατώντες δείκτες τιμών στην εγχώρια αγορά και τις ξένες οικονομίες.

Ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης Από τον παραπάνω τύπο της ισοδυναμίας αγοραστικής δύναμης, προκύπτει ένα σημαντικό αποτέλεσμα κατόπιν μιας απλής διαφοροποίησης. Συγκεκριμένα λύνοντας ως προς τη συναλλαγματική ισοτιμία όψεως και μετά διαφοροποιώντας το ευρισκόμενο αποτέλεσμα καταλήγουμε στην ακόλουθη σχέση: ΔSt = Δpd – Δpf Από την παραπάνω σχέση προκύπτει ότι για οικονομίες, οι οποίες παρουσιάζουν σημαντικό βαθμό αλληλεξάρτησης, η διαμόρφωση της συναλλαγματικής ισοτιμίας προσδιορίζεται ανάλογα με τη διαφορά στους ρυθμούς μεταβολής των τιμών, δηλαδή από τους ρυθμούς πληθωρισμού.

Ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης Η συγκεκριμένη σχέση μπορεί να εξηγήσει κάποιους από τους λόγους, βάσει των οποίων παρατηρείται το φαινόμενο ότι, μεταξύ οικονομιών με διαφορά στους ρυθμούς πληθωρισμού, έχουμε και ανάλογη συμπεριφορά στην κύμανση της συναλλαγματικής ισοτιμίας. Πολλές φορές παρατηρούμε ότι οικονομίες με υψηλό ρυθμό πληθωρισμού παρουσιάζουν μεγαλύτερη διολίσθηση του νομίσματός τους, από οικονομίες με χαμηλότερο ρυθμό πληθωρισμού. Κλασικό παράδειγμα αποτελεί το ιστορικό μεταβολής της συναλλαγματικής ισοτιμίας της Δραχμής και του DM, ειδικά κατά τη δεκαετία του 1980, όπου η Ελληνική οικονομία υπέφερε από υψηλούς ρυθμούς πληθωρισμού.

Big Mac Index Αναφορικά με τη στατιστική διερεύνηση της ισχύς της ισοδυναμίας της αγοραστικής δύναμης, το σημαντικότερο πρόβλημα που προκύπτει είναι η υιοθέτηση ενός μέτρου σύγκρισης που να έχει την ιδιότητα της ομοιογένειας τόσο ποιοτικά όσο και ως προς το κόστος παραγωγής του. Η ανάγκη υιοθέτησης ενός τέτοιου αγαθού, που να παράγεται σε όσο το δυνατόν περισσότερες χώρες, οδήγησε τους συντάκτες του περιοδικού Economist στη σύσταση του δείκτη Big Mac. Ο εν λόγος δείκτης δεν αποτελεί τίποτα άλλο από τη σύγκριση της απόκλισης των τιμών του γνωστού τύπου χάμπουργκερ σε κάθε χώρα που παράγεται και διακινείται. Στα πλεονεκτήματα του δείκτη εμπεριέχονται η ευρύτητα διάδοσής του συγκεκριμένου αγαθού, το γεγονός ότι παράγεται κάτω από το ίδιο σήμα κατατεθέν και διαθέτει ομοιογενή ποιοτικά χαρακτηριστικά και στοιχεία συσκευασίας.

Απόλυτη Ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης Η απόλυτη ισοδυναμία της αγοραστικής δύναμης, η οποία είναι απόρροια του νόμου της μιας τιμής, λέει ότι, υπό συνθήκες ελεύθερου εμπορίου και απουσίας κόστους μεταφοράς, η εγχώρια τιμή ενός "καλαθιού" αγαθών πρέπει να ισούται με την τιμή του ίδιου “καλαθιού” αγαθών σε οποιαδήποτε άλλη χώρα, εκφράζοντας την τιμή αυτή σε ένα κοινό νόμισμα χρησιμοποιώντας την τρέχουσα ισοτιμία μεταξύ εγχωρίου και ξένου νομίσματος. Η μαθηματική διατύπωση αυτής της εκδοχής της Ισοδυναμίας της Αγοραστικής Δύναμης είναι: Όπου St: είναι η τρέχουσα ισοτιμία εκφρασμένη σε μονάδες εγχωρίου νομίσματος ανά μονάδα ξένου νομίσματος, P: η τιμή του "καλαθιού” εκφρασμένη σε όρους εγχωρίου νομίσματος, P*: η τιμή του "καλαθιού” εκφρασμένη σε όρους ξένου νομίσματος.

Απόλυτη Ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης Από τη παραπάνω σχέση προκύπτει ότι εάν το εγχώριο επίπεδο τιμών αυξηθεί σε σχέση με το επίπεδο τιμών στο εξωτερικό αυτό θα έχει σαν αποτέλεσμα μια υποτίμηση του εγχωρίου νομίσματος έναντι του ξένου, ανάλογη με τη σχετική αύξηση του εγχωρίου επιπέδου τιμών και αντιστρόφως. Η προσαρμογή λαμβάνει χώρα με arbitrage. Οι arbitrageurs θα αγοράζουν το "καλάθι" στην αγορά με τη σχετικά χαμηλότερη τιμή (εξωτερικό) και θα το πωλούν στην αγορά με τη σχετικά υψηλότερη τιμή (εγχώρια). Η αυξημένη ζήτηση για αγαθά από το εξωτερικό θα αυξήσει τη ζήτηση για το ξένο νόμισμα, ενώ οι αγορές ξένων αγαθών από ντόπιους καταναλωτές θα αυξήσουν την προσφορά εγχωρίου νομίσματος. Ο συνδυασμός της αυξημένης ζήτησης για ξένο νόμισμα και της αυξημένης προσφοράς του εγχωρίου νομίσματος θα οδηγήσει στην υποτίμηση του εγχωρίου έναντι του ξένου νομίσματος.

Σχετική Ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης Ωστόσο, επειδή η απόλυτη ισοδυναμία της αγοραστικής δύναμης δεν ισχύει σχεδόν ποτέ, λόγω της ύπαρξης κόστους μεταφοράς, στην ανάλυση μας χρησιμοποιούμε την ασθενέστερη εκδοχή αυτής της θεωρίας, τη σχετική ισοδυναμία της αγοραστικής δύναμης, η ισχύς της οποίας δεν προϋποθέτει την απουσία κόστους μεταφοράς.

Σχετική Ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης Η σχετική ισοδυναμία της αγοραστικής δύναμης διατείνεται ότι σε ισορροπία, η προσδοκώμενη μεταβολή στην τρέχουσα ισοτιμία του εγχωρίου νομίσματος πρέπει να είναι ίση με τη διαφορά μεταξύ του προσδοκώμενου εγχώριου ρυθμού πληθωρισμού και προσδοκώμενου ρυθμού πληθωρισμού στην ξένη χώρα π.χ. εάν ο προσδοκώμενος ρυθμός πληθωρισμού στην Ευρώπη είναι 10% και στις ΗΠΑ 4% πρέπει να αναμένουμε υποτίμηση του ΕΥΡΩ έναντι του δολαρίου κατά 6 ποσοστιαίες μονάδες.

Σχετική Ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης Η λογική πίσω από αυτή τη θεωρία είναι ότι εάν το νόμισμα της χώρας με τον υψηλότερο πληθωρισμό δεν υποτιμηθεί, η ανταγωνιστικότητα της θα πληγεί, λόγω υψηλών σχετικά τιμών, οι εξαγωγές της σε αγαθά και υπηρεσίες θα μειωθούν και οι εισαγωγές της θα αυξηθούν προκαλώντας ανισορροπία στο εμπορικό ισοζύγιο. Η υποτίμηση του νομίσματος πρέπει να είναι τόση ώστε να αντισταθμίζει ακριβώς την απώλεια ανταγωνιστικότητας που προκύπτει από τον υψηλότερο ρυθμό πληθωρισμού.

Αποκλίσεις από τις θεωρητικές ισοτιμίες Μερικοί από τους παράγοντες που εξηγούν αυτές τις αποκλίσεις είναι: α) η ταχύτητα προσαρμογής των τιμών στην αγορά συναλλαγμάτων είναι πολύ μεγαλύτερη από την αντίστοιχη στις αγορές προϊόντων και εργασίας, β) η σύνθεση των “καλαθιών” καταναλωτή και κατ’ επέκταση η διάρθρωση των δεικτών που μετρούν τους ρυθμούς πληθωρισμού διαφέρει από χώρα σε χώρα γ) τα διεθνώς εμπορεύσιμα αγαθά και υπηρεσίες σαν ποσοστό του συνόλου των παραγόμενων αγαθών και υπηρεσιών παρουσιάζουν σημαντικές διαφορές μεταξύ χωρών, συγκεκριμένα διαφορές στις προτιμήσεις μεταξύ χωρών.

Αποτέλεσμα Fisher H τρίτη θεωρία γνωστή σαν αποτέλεσμα του Fisher, υποστηρίζει ότι σε ισορροπία, η διαφορά μεταξύ των ονομαστικών επιτοκίων πρέπει να ισούται με τη διαφορά μεταξύ των προσδοκώμενων ρυθμών πληθωρισμού, δηλαδή τα πραγματικά επιτόκια πρέπει να είναι ίσα σε όλες τις χώρες. Σύμφωνα με τον Fisher το ονομαστικό επιτόκιο αποτελείται από δύο συστατικά: το πραγματικό επιτόκιο και τον προσδοκώμενο ρυθμό πληθω­ρισμού. Το πρώτο συστατικό αποτελεί αμοιβή για το δανειστή, για τη στέρηση των κεφαλαίων του και πιθανώς την ανάληψη πιστωτικού κινδύνου. Το δεύτερο συστατικό αντισταθμίζει τη μείωση της αγοραστικής δύναμης του νομίσματος, η οποία οφείλεται στην προσδοκώμενη αύξηση του επιπέδου των τιμών.

Αποτέλεσμα Fisher Εφαρμόζοντας το αποτέλεσμα του Fisher για την Ευρώπη και τις ΗΠΑ έχουμε: I€ = r€ + Π€ (4.12) i$ = r$ + Π$ (4.13) Όπου I€ το ονομαστικό επιτόκιο του ευρώ, R€ το πραγματικό επιτόκιο του ευρώ, Π€ ο προσδοκώμενος ρυθμός πληθωρισμού στην Ελλάδα, i$, το ονομαστικό επιτόκιο του δολαρίου, r$ το πραγματικό επιτόκιο του δολαρίου και Π$ ο προσδοκώμενος ρυθμός πληθωρισμού στις ΗΠΑ Αφαιρώντας την (4.13) από την (4.12) λαμβάνουμε: iDR - i$ = (rDR - r$) + (Π€ - Π$)

Αποτέλεσμα Fisher Εάν οι αγορές είναι αποτελεσματικές, δηλαδή οι εκτιμήσεις των αγορών σχετικά με τον προσδοκώμενο ρυθμό πληθωρισμού είναι κατά μέσο όρο σωστές, και οι επενδυτές τηρούν ουδέτερη στάση απέναντι στον κίνδυνο, τότε τα (προσδοκώμενα) πραγματικά επιτόκια στις δυο χώρες πρέπει να είναι ίσα. Εάν διαφέρουν, υπό την προϋπόθεση ότι δεν υπάρχουν εμπόδια στην κίνηση κεφαλαίων, οι επενδυτές θα αποσύρουν κεφάλαια από τη χώρα η οποία προσφέρει την χαμηλότερη πραγματική απόδοση και θα τα τοποθετούν στη χώρα με την υψηλότερη πραγματική απόδοση, μέχρι οι δύο προσδοκώμενες πραγματικές αποδόσεις να εξισωθούν. Αν τα πραγματικά επιτόκια είναι ίσα, η σχέση 6.14 γίνεται: I€ - i$ = Π€ - Π$

Διεθνές Αποτέλεσμα Fisher

Διεθνές Αποτέλεσμα Fisher Υποθέτουμε ότι ένας επενδυτής διαθέτει 1 ευρώ και δύο εναλλακτικές επιλογές όσον αφορά την τοποθέτηση του ευρώ του. Ο επενδυτής έχει τη δυνατότητα να τοποθετήσει του ευρώ στην ελληνική χρηματαγορά και να εισπράξει στο τέλος της περιόδου (1+i€). Όπου i€: είναι το ονομαστικό επιτόκιο του ευρώ. Εναλλακτικά, ο επενδυτής μπορεί να μετατρέψει το ευρώ του σε δολάρια, στην τρέχουσα ισοτιμία ευρώ/δολαρίου St, να τοποθετήσει τα δολάρια στην αμερικανική χρηματαγορά και να εισπράξει στο τέλος της περιόδου (1+i$)xSt+1. Η απόδοση που θα έχει το ευρώ στη δεύτερη περίπτωση είναι ίση με: όπου ο πρώτος όρος εκφράζει την απόδοση της αμερικάνικης χρηματαγοράς και ο δεύτερος την απόδοση (θετική ή αρνητική) που προκύπτει από την προσδοκώμενη μεταβολή της ισοτιμίας για την περίοδο μεταξύ t και t+1.

Διεθνές Αποτέλεσμα Fisher Δεδομένου ότι η μελλοντική ισοτιμία δεν είναι βέβαιη, ο επενδυτής έχει προσδοκίες για την τιμή της στο μέλλον, έστω Ε(St+1). Υποθέτουμε ότι ο επενδυτής τηρεί ουδέτερη στάση απέναντι στον κίνδυνο. Για να είναι αδιάφορος μεταξύ των δύο τοποθετήσεων, θα πρέπει οι προσδοκώμενες αποδόσεις από αυτές τις τοποθετήσεις να είναι ίσες. (Στην περίπτωση της θεωρίας της ισοδυναμίας των επιτοκίων, δεν ήταν απαραίτητο να γνωρίζουμε τη στάση που τηρεί ο επενδυτής απέναντι στον κίνδυνο, γιατί ο επενδυτής, καλυπτόμενος στην προθεσμιακή αγορά, γνώριζε με βεβαιό­τητα την ισοτιμία στην οποία θα μετέτρεπε τα δολάρια σε ευρώ. Αντιθέτως, στην περίπτωση του διεθνούς αποτελέσματος του Fisher, ο επενδυτής στηρίζεται στις προσδοκίες του για την ισοτιμία στην οποία θα μετατρέψει τα δολάρια σε ευρώ, χωρίς να είναι βέβαιος ότι η μελλοντική τρέχουσα ισοτιμία θα είναι ίση με αυτή που προσδοκά. Δηλαδή, ο επενδυτής σε αυτή την περίπτωση αναλαμβάνει κίνδυνο. Γι’ αυτό το λόγο είναι αναγκαίο να γνωρίζουμε τη στάση του απέναντι στον κίνδυνο).

Διεθνές Αποτέλεσμα Fisher Εξισώνοντας τις αποδόσεις από τις δύο τοποθετήσεις έχουμε: Αφαιρώντας τη μονάδα από κάθε πλευρά λαμβάνουμε: Εάν το i$ είναι μικρό και/ή η τοποθέτηση είναι πολύ βραχυπρόθεσμη, ο όρος 1+i$ τείνει προς τη μονάδα και η παραπάνω σχέση μπορεί να γραφεί:

Διεθνές Αποτέλεσμα Fisher Εάν ένας επενδυτής προσδοκά ότι το ευρώ θα υποτιμηθεί έναντι του δολαρίου, αυτός ο επενδυτής θα επενδύσει στο ευρώ εάν και μόνο εάν το επιτόκιο του ευρώ είναι υψηλότερο από το επιτόκιο του δολαρίου κατά ένα ποσοστό ίσο με ή μεγαλύτερο από τον προσδοκώμενο ρυθμό υποτίμησης του ευρώ. Το υψηλότερο επιτόκιο απαιτείται για να αντισταθμίσει τις απώλειες από την προσδοκώμενη υποτίμηση του ευρώ. Αντιστρόφως, εάν ο επενδυτής προσδοκά ανατίμηση του ευρώ έναντι του δολαρίου, θα επενδύσει στο δολάριο εάν και μόνο εάν το επιτόκιο του δολαρίου είναι υψηλότερο από αυτό του ευρώ, κατά ένα ποσοστό ίσο με ή μεγαλύτερο από τον προσδοκώμενο ρυθμό ανατίμησης του ευρώ. Ο ανταγωνισμός μεταξύ των επενδυτών, οι οποίοι βασιζόμενοι στις προσδοκίες τους σχετικά με τις μελλοντικές τρέχουσες ισοτιμίες, λαμβάνοντας υπόψη τα τρέχοντα (ονομαστικά) επιτόκια και επενδύοντας στην προσπάθειά τους να μεγιστοποιήσουν τις προσδοκώμενες αποδόσεις τους, οδηγεί προς την εξίσωση του προσδοκώμενου ρυθμού μεταβολής της τρέχουσας ισοτιμίας με τη διαφορά μεταξύ των ονομαστικών επιτοκίων. Συνεπώς, η ισχύς του διεθνούς αποτελέσματος του Fisher επιτυγχάνεται μέσω κερδοσκοπίας. Η συγκεκριμένη αυτή μορφή κερδοσκοπίας καλείται ακάλυπτο arbitrage επιτοκίου. (Uncovered Interest Arbitrage).

Η προθεσμιακή ισοτιμία είναι αμερόληπτη εκτίμηση της μελλοντικής τρέχουσας ισοτιμίας Το πέμπτο θεώρημα, το οποίο υποστηρίζει ότι η προθεσμιακή ισοτιμία είναι αμερόληπτη εκτίμηση της μελλοντικής τρέχουσας ισοτιμίας, ή εναλλακτικά, σε ισορροπία το προθεσμιακό πριμ ή έκπτωση είναι ίσο με τον προσδοκώμενο ρυθμό μεταβολής της τρέχουσας ισοτιμίας. Αμερόληπτη εκτίμηση σημαίνει ότι η εκτίμηση αυτή είναι μόνο κατά μέσο όρο σωστή, δηλαδή η πιθανότητα η προθεσμιακή ισοτιμία να αποτελεί υποεκτίμηση της πραγματικής μελλοντικής τρέχουσας ισοτιμίας, είναι ίση με την πιθανότητα να αποτελεί υπερεκτίμησή της. Η μελλοντική τρέχουσα ισοτιμία μπορεί να μην συμπέσει ποτέ με την ισοτιμία που προβλέφθηκε από την προθεσμιακή αγορά.

Ονομαστικά Επιτόκια και Πληθωρισμός  Τα επιτόκια, όπως τα έχουμε προσδιορίσει στην ανάλυση μέχρι τώρα, παρουσιάζονται σε ονομαστικούς όρους. Με την έννοια αυτή προσδιορίζουμε μια οικονομική μεταβλητή, η οποία εμπεριέχει την επίδραση της μεταβολής των τιμών, δηλαδή του πληθωρισμού. Σε αντίθετη περίπτωση, όπου δηλαδή μια μεταβλητή είναι απαλλαγμένη από κάθε επίδραση του πληθωρισμού, αναφέρεται ως πραγματική τιμή.

Ονομαστικά Επιτόκια και Πληθωρισμός Με βάση τις παραπάνω σκέψεις μπορούμε να προσδιορίσουμε τα ονομαστικά επιτόκια ως εξής: όπου r είναι το πραγματικό επιτόκιο, δηλαδή η πραγματική απόδοση που έχει η επένδυση σε κάποιο χρηματοοικονομικό τίτλο, είναι η εκτίμηση του ποσοστού μεταβολής του πληθωρισμού και i το ονομαστικό επιτόκιο.

Ονομαστικά και Πραγματικά επιτόκια Η διάκριση μεταξύ ονομαστικού και πραγματικού επιτοκίου είναι ιδιαίτερα σημαντική, εφόσον επιδιώκουμε να εξετάσουμε ποια είναι η καθαρή απόδοση από την επένδυση των διαθέσιμων κεφαλαίων, σε σχέση με την επιλογή της άμεσης κατανάλωσής τους. Σε περίπτωση που τα πραγματικά επιτόκια είναι μηδενικά ή και αρνητικά, τότε αναμφισβήτητα η επιλογή της μελλοντικής κατανάλωσης των διαθεσίμων κεφαλαίων θα αντανακλά ποσότητα αγαθών μικρότερη από την επιλογή της άμεσης πραγματοποίησης των αγορών. Στην περίπτωση θετικών πραγματικών επιτοκίων, η επένδυση έχει ως αποτέλεσμα την προσαύξηση της μελλοντικής αγοραστικής δύναμης των διαθέσιμων κεφαλαίων.

Ονομαστικά και Πραγματικά επιτόκια Σε περίπτωση όμως που ο επενδυτικός προβληματισμός αφορά την επένδυση σε εγχώριους ή ξένους τίτλους, επίκεντρο της σύγκρισης είναι μόνο τα ονομαστικά επιτόκια. Η χρησιμοποίηση πραγματικών μεγεθών για την αξιολόγηση επενδυτικών αποφάσεων πραγματοποιείται μόνο όταν τίθεται το ερώτημα της επιλογής επένδυσης μεταξύ χρηματοοικονομικών ή υλικών περιουσιακών στοιχείων. Με βάση το συγκεκριμένο σκεπτικό τίθεται ως αντικείμενο προβληματισμού το ερώτημα αναφορικά με τις επιπτώσεις της αστάθειας των τιμών επί των επενδυτικών αποφάσεων. Αναρωτηθείτε δηλαδή, ποιες είναι οι συνέπειες για μια οικονομία από την παρουσία είτε υψηλού είτε ασταθή ρυθμού πληθωρισμού, ως προς τη σταθερότητα των νομισματικών μεγεθών και την ανάλογη κερδοφορία των πιστωτικών ιδρυμάτων.

Εκτίμηση συναλλαγματικής ισοτιμίας Στη συνέχεια της ανάλυσης, εισερχόμαστε ξανά στην ανοικτή ισοδυναμία επιτοκίων, αλλά με επίκεντρο την εκτίμηση της μελλοντικής συναλλαγματικής ισοτιμίας. Συγκεκριμένα με αναδιάταξη του σχετικού τύπου έχουμε την ακόλουθη σχέση:

Δηλαδή, το ποσοστό μεταβολής της συναλλαγματικής ισοτιμίας ισούται με τη διαφορά των επιτοκίων δύο οικονομιών. Επιδιώκοντας μια γενικότερη εκτίμηση επί του συνόλου των ξένων νομισμάτων, μπορούμε να χρησιμοποιήσουμε ως ξένο επιτόκιο το μέσο όρο των διεθνών επιτοκίων, είτε άλλα διατραπεζικά επιτόκια δανεισμού, όπως είναι λόγου χάρη το LIBOR (London Interbank Offered Rate). Σε μια τέτοια περίπτωση, ένας έμπειρος αναλυτής μπορεί να εκτιμήσει αν το νόμισμα μιας χώρας πρόκειται να διολισθήσει είτε ακόμα και να υποτιμηθεί. Σε περιπτώσεις, που τα μηνύματα της αγοράς είναι ξεκάθαρα, τότε οι εκτιμήσεις της αγοράς θα θεωρούνται μόνο ως βέβαιες, αλλά πολλές φορές προκαταβάλλουν ή και προτρέπουν τις τεκταινόμενες εξελίξεις στα υπό μελέτη χρηματοοικονομικά μεγέθη. Ως παράδειγμα μπορούν να αναφερθούν: «οι υποτιμητικές τάσεις του ευρώ» ή το ότι «το ευρώ είναι υπερτιμημένο», εκφράσεις που χρησιμοποιούνται κατά κόρον από τα ημερήσια έντυπα οικονομικού περιεχομένου.

Εκτίμηση συναλλαγματικής ισοτιμίας Αν θέλουμε να παρουσιάσουμε την παραπάνω σχέση με τη μορφή της μελλοντικής αξίας των επενδυόμενων κεφαλαίων τότε αναδιατυπώνουμε ως εξής: Αφαιρώντας από τα δύο σκέλη της εξίσωσης τη μονάδα, καταλήγουμε στην ακόλουθη σχέση:

Εκτίμηση συναλλαγματικής ισοτιμίας Αν τώρα αντικαταστήσουμε τον όρο της εκτίμησης της συναλλαγματικής ισοτιμίας Ε(St+1), με την πραγματοποιηθείσα ισοτιμία όψεως κατά το συγκεκριμένο χρόνο, τότε καταλήγουμε σε ισοδύναμη σχέση, γνωστή ως σχετική ισοδυναμία αγοραστικής δύναμης, η οποία εκφράζεται από τον ακόλουθο τύπο:

Εκτίμηση συναλλαγματικής ισοτιμίας Τέλος, αντικαθιστούμε τα id, if και καταλήγουμε στη σχέση: που παρουσιάζει την εκτίμηση της μελλοντικής ισοτιμίας όψεως, ως συνάρτηση των πραγματικών επιτοκίων και των αντίστοιχων εκτιμήσεων επί των ρυθμών πληθωρισμού.

Εκτίμηση συναλλαγματικής ισοτιμίας όταν το αριστερό σκέλος της προηγούμενης σχέσης προσεγγίζει το μηδέν τότε ισχύει η εν δυνάμει σχέση ότι, η διαφορά ανάμεσα στα πραγματικά επιτόκια σε δύο οικονομίες ισούται με την αντίθετη διαφορά ανάμεσα στους προσδοκώμενους ρυθμούς πληθωρισμού.

Εκτίμηση συναλλαγματικής ισοτιμίας Η τελευταία σχέση αναφέρεται ως αντικείμενο εκτίμησης του βαθμού οικονομικής ολοκλήρωσης ανάμεσα σε δύο οικονομίες. Παράλληλα, μπορεί κανείς να κατανοήσει τη λογική βάση, της οποίας τέθηκαν τα κριτήρια σύγκλησης των χωρών της Ε.Ε. κατόπιν της συνθήκης του Maastrich (1992). Δεν είναι τυχαίο ότι οι υψηλοί ρυθμοί πληθωρισμού λειτουργούν αποτρεπτικά για ένα επίδοξο μέλος εντός ενός συστήματος σταθερών συναλλαγματικών ισοτιμιών ή την υιοθέτηση ενός κοινού νομίσματος. Ευρωπαϊκή Επιτροπή: «Συνθήκη για την Οικονομική και Νομισματική Ένωση - Συνθήκη του Maastrich» και Dellor’s Committee Report: «The Making of the European Monetary Union».