ΜΕΤΑ-ΚΕΫΝΣΙΑΝΑ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ ΚΕΦΑΛΑΙΟ 3: Η ΜΕΤΑ-ΚΕΫΝΣΙΑΝΗ ΝΟΜΙΣΜΑΤΙΚΗ ΑΝΑΛΥΣΗ

Τα κύρια χαρακτηριστικά της Μ-Κ νομισματικής ανάλυσης Η θεωρητική βάση της Μ-Κ νομισματικής ανάλυσης: Η Μ-Κ νομισματική θεωρία στηρίζεται στις ιδέες της λεγόμενης «Τραπεζικής Σχολής». Η συγκεκριμένη σχολή εναντιωνόταν στις απόψεις της λεγόμενης «Νομισματικής Σχολής» και ειδικά στην έννοια της εξωγένειας του χρήματος, που υιοθετούν ο μονεταρισμός και η νεοκλασική μακροοικονομική θεωρία. Σύμφωνα με την Τραπεζική Σχολή, το χρήμα είναι ενδογενές και όχι εξωγενές. Ειδικότερα, το τραπεζικό σύστημα ορίζει μια τιμή (επιτόκιο), και όχι την ποσότητα, του χρήματος και βάσει του επιτοκίου αυτού χορηγεί οποιαδήποτε ποσότητα χρήματος ζητούν οι δανειολήπτες υπό την προϋπόθεση ότι οι τελευταίοι είναι φερέγγυοι. Οι απόψεις της Τραπεζικής Σχολής, σε συνδυασμό με τις ιδέες που ανέπτυξε ο Keynes στο έργο του Treatise on Money, αποτέλεσαν τη βάση για την ανάπτυξη της θεωρίας του νομισματικού κυκλώματος και της νομισματικής κυκλοφορίας, πάνω στην οποία στηρίζεται η Μ-Κ νομισματική ανάλυση.

Τα κύρια χαρακτηριστικά της Μ-Κ νομισματικής ανάλυσης Ορισμένες βασικές αρχές της Μ-Κ νομισματικές θεωρίας: Η ενδογένεια του χρήματος: Αποτελεί τη θεμελιώδη αρχή της Μ-Κ νομισματικής ανάλυσης. Σύμφωνα με αυτή, το χρήμα δεν «πέφτει από ένα ελικόπτερο»: δεν προσδιορίζεται εξωγενώς από την κεντρική τράπεζα. Αντίθετα, εξαρτάται από τη ζήτηση για τραπεζικά δάνεια και τις προτιμήσεις των οικονομικά δρώντων. Συνεπώς, η προσφορά χρήματος σχετίζεται άμεσα με τις συνθήκες της οικονομίας και εισέρχεται στην οικονομία μέσα από τη σφαίρα της παραγωγής. Τα δάνεια δημιουργούν καταθέσεις: Σε αντίθεση με τη συμβατική θεωρία, η χορήγηση δανείων δεν απαιτεί την ύπαρξη καταθέσεων. Η παροχή δανείων δημιουργεί από μόνη της καταθέσεις και γίνεται εκ του μηδενός χωρίς να απαιτείται κάποιο αντίκρισμα σε αποθεματικά. Το μόνο που απαιτείται είναι η αξιοπιστία του δανειολήπτη. Οι τράπεζες πρώτα χορηγούν δάνεια, δημιουργώντας έτσι καταθέσεις και νέο χρήμα, και κατόπιν καλύπτουν τη ζήτηση των πελατών για τραπεζογραμμάτια, παίρνοντας ρευστότητα από την κεντρική τράπεζα.

Τα κύρια χαρακτηριστικά της Μ-Κ νομισματικής ανάλυσης Οι επιχειρηματικές επενδύσεις δημιουργούν αποταμίευση: Η αρχή αυτή προκύπτει από τις δύο προηγούμενες. Για τους Μ-Κ η πραγματοποίηση μιας επένδυσης δεν προϋποθέτει την ύπαρξη αποταμίευσης - καταθέσεων. Για τους Μ-Κ δεν υπάρχει συνεπώς στενότητα χρηματοδοτικών πόρων. Όσο η οικονομία λειτουργεί με πλεονάζουσα παραγωγική δυναμικότητα, μοναδικός περιορισμός της πιστωτικής επέκτασης των τραπεζών είναι η αξιοπιστία των δανειοληπτών και τα κριτήρια δανεισμού. Ο πληθωρισμός δεν είναι νομισματικό φαινόμενο: Ο πληθωρισμός δεν σχετίζεται με την υπερβάλλουσα προσφορά χρήματος στην οικονομία. Για τους Μ-Κ ισχύει το αντίστροφο. Η αύξηση του επιπέδου των τιμών και της παραγωγής είναι αυτή που αυξάνει την ποσότητα χρήματος στην οικονομία.

Τα κύρια χαρακτηριστικά της Μ-Κ νομισματικής ανάλυσης Το επιτόκιο είναι εξωγενής μεταβλητή: Οι Μ-Κ απορρίπτουν την ύπαρξη ενός «φυσικού επιτοκίου» στην οικονομία που ισορροπεί την προσφορά δανειακών κεφαλαίων με την πραγματική επένδυση. Θεωρούν αντίθετα ότι τα επιτόκια στην αγορά τείνουν να συγκλίνουν βραχυχρόνια σε ένα επιτόκιο-στόχο, που ορίζει η κεντρική τράπεζα, το οποίο ονομάζεται «επιτόκιο αναφοράς». Το επιτόκιο αναφοράς είναι το επιτόκιο το οποίο επιδιώκει να διαμορφώσει η κεντρική τράπεζα στη διατραπεζική αγορά, δηλαδή το επιτόκιο με το οποίο οι τράπεζες δανείζουν η μια την άλλη. Η κεντρική τράπεζα παρεμβαίνει στην αγορά παρέχοντας ή αποσύροντας αποθεματικά προκειμένου να πετύχει το στόχο που έχει θέσει. Επειδή οι αγορές γνωρίζουν τη δυνατότητα αυτή της κεντρικής τράπεζας, όταν η κεντρική τράπεζα μεταβάλει το επιτόκιο αναφοράς, τα υπόλοιπα επιτόκια προσαρμόζονται άμεσα χωρίς να αλλάξει την ποσότητα των ρευστών διαθεσίμων. Το επιτόκιο αναφοράς είναι ένα διοικητικό επιτόκιο, που καθορίζεται από την κεντρική τράπεζα για μια δεδομένη χρονική περίοδο στιγμή. Είναι συνεπώς μια εξωγενής μεταβλητή.

Τα κύρια χαρακτηριστικά της Μ-Κ νομισματικής ανάλυσης Το ύψος του επιτοκίου αναφοράς εξαρτάται από τους στόχους και τη συνάρτηση αντίδρασης της κεντρικής τράπεζας (όπως π.χ. ο «κανόνας του Taylor»). Για παράδειγμα, η κεντρική τράπεζα αυξάνει το επιτόκιο αναφοράς όταν: η οικονομία υπερθερμαίνεται: δηλαδή όταν είναι υψηλός και συνεχώς αυξανόμενος ο βαθμός αξιοποίησης του παραγωγικού δυναμικού. ο πληθωρισμός υπερβαίνει την τιμή-στόχο που έχει ορίσει. δημιουργούνται «φούσκες» στην αγορά ακινήτων και στις χρηματιστηριακές αγορές. Παρόλο που το επιτόκιο αναφοράς εξαρτάται από τις οικονομικές συνθήκες, αυτό δεν συνεπάγεται ότι είναι ενδογενής μεταβλητή: αυτός που αποφασίζει για το ύψος του είναι εν τέλει η κεντρική τράπεζα (όχι οι αγορές). Η κεντρική τράπεζα, λ.χ., μπορεί να μην αυξήσει το επιτόκιο αναφοράς όταν η οικονομία μεγεθύνεται. Επομένως, σύμφωνα με τους Μ-Κ: το επιτόκιο είναι εξωγενές και η προσφορά χρήματος ενδογενής.

Η σχέση μεταξύ εμπορικών τραπεζών και επιχειρήσεων Η αρχική χρηματοδότηση των επιχειρήσεων: Στις σύγχρονες οικονομίες οι εμπορικές τράπεζες και οι επιχειρήσεις χαρακτηρίζονται από πολλές και σύνθετες σχέσεις αλληλεξάρτησης. Ο κυριότερος όμως παράγοντας που συνδέει τις επιχειρήσεις με τις τράπεζες είναι το χρέος. Γιατί όμως υπάρχει χρέος; Βασικός λόγος είναι ο χρόνος που μεσολαβεί μέχρι την τελική διάθεση του προϊόντος της επιχείρησης. Στο χρονικό αυτό διάστημα κάθε επιχείρηση θα πρέπει να καλύπτει τρέχουσες υποχρεώσεις (π.χ. μισθούς, πληρωμές προς προμηθευτές κ.α.) ώστε να συνεχιστεί η παραγωγή. Παρότι οι υποχρεώσεις αυτές θα μπορούσαν να καλυφθούν μέσω των αποταμιεύσεων, οι επιχειρήσεις συνήθως λαμβάνουν τραπεζικά δάνεια. Αυτό το είδος τραπεζικής δανειοδότησης συνιστά την αρχική χρηματοδότηση της παραγωγής. Οι Μ-Κ διακρίνουν επίσης την τελική χρηματοδότηση που γίνεται συνήθως μέσω των χρηματοπιστωτικών αγορών. Επίσης οι επιχειρήσεις χρηματοδοτούν τις επενδύσεις παγίου κεφαλαίου – εκτός μέσω των αδιανέμητων κερδών τους – και μέσω των αποταμιεύσεων των νοικοκυριών (με τη διαμεσολάβηση του τραπεζικού συστήματος)

Η σχέση μεταξύ εμπορικών τραπεζών και επιχειρήσεων Βασικό στοιχείο της αρχικής χρηματοδότησης αποτελεί η πιστωτική γραμμή. Η πιστωτική γραμμή συνιστά μια δανειακή σύμβαση που συνάπτεται μεταξύ επιχείρησης και τράπεζας και στην οποία προσδιορίζονται: α) το μέγιστο ύψος της χρηματοδότησης της επιχείρησης, β) το επιτόκιο δανεισμού και γ) λοιποί όροι χρηματοδότησης. Σύμφωνα με την Καλετσκιανή αρχή του αυξανόμενου κινδύνου, το ύψος του επιτοκίου δανεισμού εξαρτάται από το επίπεδο του χρέους κάθε επιχείρησης. Υψηλά (χαμηλά) επίπεδα χρέους συνεπάγονται συνήθως υψηλότερο (χαμηλότερο) επιτόκιο δανεισμού λόγω του υψηλότερου (χαμηλότερου) πιστωτικού ρίσκου. Το επιτόκιο μπορεί να είναι σταθερό ή κυμαινόμενο. Εάν είναι σταθερό, τότε λόγω της επιλογής αυτής το ύψος του είναι προσαυξημένο κατά ένα μικρό ποσοστό. Εάν είναι κυμαινόμενο, τότε το ύψος του επιτοκίου εξαρτάται από το αντίστοιχο επιτόκιο της αγοράς, στο οποίο προστίθεται ένα ασφάλιστρο κινδύνου.

Η σχέση μεταξύ εμπορικών τραπεζών και επιχειρήσεων Διάγραμμα 3.1: Η αρχή του αυξανόμενου κινδύνου Πηγή: Lavoie (2009), σελ. 68.

Η σχέση μεταξύ εμπορικών τραπεζών και επιχειρήσεων Οι πιστωτικοί περιορισμοί Μολονότι οι Μ-Κ θεωρούν ότι η προσφορά δανείων είναι ενδογενής (η ζήτηση πιστώσεων από τις επιχειρήσεις καλύπτεται πάντα), αυτό ισχύει μόνο στην περίπτωση που οι υποψήφιες προς δανειοδότηση επιχειρήσεις (ή τα υποψήφια νοικοκυριά) κριθούν πιστοληπτικά αξιόπιστες. Με δεδομένη επομένως τη ζήτηση δανείων, το συνολικό μέγεθος των χορηγήσεων εξαρτάται από τον αριθμό των πιστοληπτικά αξιόπιστων δανειοληπτών. Για να αποφασίσουν ποιες επιχειρήσεις είναι αξιόπιστες, οι τράπεζες κατανέμουν τις επιχειρήσεις σε διάφορες κατηγορίες πιστωτικού ρίσκου βάσει: α) του ιστορικού τους, β) της προηγούμενης σχέσης τους με την τράπεζα, γ) του επενδυτικού τους σχεδίου, δ) δεικτών χρέους και ρευστότητας (π.χ. το ισοζύγιο προσδοκώμενων εισροών ρευστότητας και πληρωμών για τόκους). Όσες επιχειρήσεις καλύπτουν τα παραπάνω κριτήρια και κρίνονται φερέγγυες, λαμβάνουν πιστωτική γραμμή και καλύπτουν χρηματοδοτικά τις υποχρεώσεις για την έναρξη της παραγωγής τους.

Η σχέση μεταξύ εμπορικών τραπεζών και επιχειρήσεων Πιο συγκεκριμένα: Οι Μ-Κ διακρίνουν δύο είδη ζήτησης για δάνεια: την πλασματική που αντιστοιχεί στη ζήτηση για δάνεια τόσο εκείνων που είναι πιστοληπτικά αξιόπιστοι όσο και εκείνων που δεν είναι. την ενεργό που αντιστοιχεί στη ζήτηση για δάνεια μόνο εκείνων που είναι πιστοληπτικά αξιόπιστοι. Τις τράπεζες τις αφορά μόνο το συγκεκριμένο τμήμα της ζήτησης δανείων. Στο Διάγραμμα 3.2 ο πιστωτικός περιορισμός, για μέσο επιτόκιο δανεισμού i1 , αποτυπώνεται από την απόσταση ΑΒ. Ας υποθέσουμε επίσης ότι το επιτόκιο δανεισμού εξαρτάται από: α) το επιτόκιο αναφορά της κεντρικής τράπεζας ib και β) από το ασφάλιστρο κινδύνου σ . Ισχύει δηλαδή: il =ib + σ

Η σχέση μεταξύ εμπορικών τραπεζών και επιχειρήσεων Αν το επιτόκιο δανεισμού αυξηθεί σε i2 λόγω αύξησης του επιτοκίου αναφοράς της κεντρικής τράπεζας, τότε: Η συνολική ζήτηση για δάνεια θα μειωθεί, καθώς λιγότερες επιχειρήσεις και νοικοκυριά θα θέλουν να δανειστούν. Αυτό φαίνεται από την αρνητική κλίση της καμπύλης πλασματικής ζήτησης δανείων. Η ενεργός ζήτηση για δάνεια θα μειωθεί, καθώς στο νέο επιτόκιο θα αυξηθεί ο αριθμός των δανειοληπτών που δεν θα ικανοποιούν τα κριτήρια των τραπεζών. Άρα, θα αυξηθεί ο πιστωτικός περιορισμός (αυξάνεται η απόκλιση μεταξύ καμπύλης ενεργού και καμπύλης πλασματικής ζήτησης). Αν το επιτόκιο δανεισμού αυξηθεί σε i2, λόγω αύξησης του ασφαλίστρου κινδύνου σ (δηλαδή οι τράπεζες αυστοροποιήσουν από μόνες τους τα κριτήρια δανεισμού), τότε: Ο πιστωτικός περιορισμός θα αυξηθεί περισσότερο, καθώς: α) η αύξηση του επιτοκίου θα μειώσει την πιστοληπτική ικανότητα των προηγούμενα φερέγγυων δανειοληπτών και επιπλέον β) οι τράπεζες θα μειώσουν περαιτέρω τη χορήγηση δανείων λόγω αυστηροποίησης των κριτηρίων τους. Άρα θα έχουμε μετατόπιση της καμπύλης ενεργού ζήτησης δανείων προς τα αριστερά για ένα δεδομένο ύψος επιτοκίου i2.

Η σχέση μεταξύ εμπορικών τραπεζών και επιχειρήσεων Διάγραμμα 3.2: Ζήτηση δανείων και πιστωτικός περιορισμός i1 Πηγή: Lavoie (2009), σελ. 70.

Η σχέση μεταξύ εμπορικών τραπεζών και επιχειρήσεων Η προτίμηση ρευστότητας των τραπεζών: Για τους Μ-Κ, η έννοια της προτίμησης ρευστότητας δεν περιορίζεται μόνο στον τομέα των νοικοκυριών, δηλαδή στην επιλογή σύνθεσης του χαρτοφυλακίου τους μεταξύ χρήματος και άλλων περιουσιακών στοιχείων. Επεκτείνεται και στις τράπεζες και στις επιχειρήσεις. Επιχειρήσεις: ερμηνεύει την επιλογή μεταξύ χρηματοοικονομικών επενδύσεων και επενδύσεων παγίου κεφαλαίου. Τράπεζες: αντανακλά την προθυμία ή μη των τραπεζών να χορηγήσουν νέα δάνεια και να δεχθούν νέους πελάτες. Σχετίζεται δηλαδή με την πιστωτική επέκταση. Αν οι τράπεζες έχουν υψηλή προτίμηση ρευστότητας δεν θα είναι πρόθυμες να αυξήσουν την πιστωτική τους επέκταση. Η έννοια της προτίμησης ρευστότητας μπορεί επομένως να εκληφθεί ως δείκτης του βαθμού εμπιστοσύνης του τραπεζικού συστήματος για το μέλλον.

Η σχέση μεταξύ εμπορικών τραπεζών και επιχειρήσεων Η προτίμηση ρευστότητας των τραπεζών υπολογίζεται με πολλούς τρόπους, όπως: Βάσει του λόγου χρεόγραφα μηδενικού κινδύνου προς δάνεια. Βάσει του δείκτη κεφαλαίων προς δάνεια. Βάσει των κριτηρίων που θέτουν για τη χορήγηση δανείου: Π.χ., αν η προτίμηση ρευστότητας των τραπεζών είναι υψηλή, τότε τα κριτήρια τους για τη χορήγηση ενός δανείου θα είναι πιο αυστηρά. Αυτό συμβαίνει ειδικά σε περιόδους αβεβαιότητας. Σε τέτοιες συνθήκες, η ανησυχία των τραπεζών για την ικανότητα των πελατών τους να αποπληρώσουν τα χρέη τους θα τις οδηγήσει: α) να αυξήσουν τα επιτόκια χορηγήσεων ώστε να διαφυλάξουν τις αποδόσεις τους, β) να απαιτήσουν χαμηλότερα επίπεδα χρέους προκειμένου να χορηγήσουν νέο δάνειο, γ) να ζητήσουν περισσότερες εγγυήσεις και ταμειακές ροές από τις επιχειρήσεις. Αρκετοί δανειολήπτες που προηγουμένως πληρούσαν τα κριτήρια χορήγησης δανείων των τραπεζών, πλέον δεν θα τα πληρούν με συνέπεια τη μείωση της πιστωτικής επέκτασης των τραπεζών.

Η υπόθεση χρηματοπιστωτικής ευθραυστότητας του H. Minsky Οι τράπεζες μειώνουν τα ασφάλιστρα κινδύνου και χαλαρώνουν τους όρους-κριτήρια για τη χορήγηση δανείων. Τα νοικοκυριά, οι επιχειρήσεις και οι τράπεζες μειώνουν την προτίμηση ρευστότητάς τους, κρατώντας λιγότερα εύκολα ρευστοποιήσιμα περιουσιακά στοιχεία. Το χρέος επίσης λειτουργεί ως μηχανισμός αύξησης της τιμής των ακινήτων και των χρεογράφων.

Η υπόθεση χρηματοπιστωτικής ευθραυστότητας του H. Minsky Υπό αυτές τις συνθήκες μια αύξηση του επιτοκίου αναφοράς της κεντρικής τράπεζας για να σταθεροποιήσει τις αγορές, θα αυξήσει τις πληρωμές για τόκους με αποτέλεσμα αρκετοί δανειολήπτες να μην μπορούν να ανταποκριθούν σε αυτές. Επίσης, οι τράπεζες θα αυξήσουν τα ασφάλιστρα κινδύνου και θα κάνουν πιο αυστηρά τα κριτήρια χορήγησης δανείων. Χωρίς την παρέμβαση του κράτους, οι εξελίξεις αυτές μπορεί να προκαλέσουν μια χρηματιστηριακή και χρηματοπιστωτική κατάρρευση με δραματικές συνέπειες στην πραγματική οικονομία.