ΤΙΜΕΣ ΚΑΤΟΙΚΙΩΝ: Η ΠΡΟΣΦΑΤΗ ΕΛΛΗΝΙΚΗ ΕΜΠΕΙΡΙΑ Γεώργιος Θ. Συμιγιάννης και Γεώργιος Χονδρογιάννης Τράπεζα της Ελλάδος Παρουσίαση στη Ημερίδα της Τράπεζας της Ελλάδος «Αγορά Ακινήτων: Πρόσφατες εξελίξεις και προοπτικές» Αθήνα, 29 Απριλίου 2009

Τιμές κατοικιών: η πρόσφατη Ελληνική εμπειρία Η ένταση και η διάρκεια της πρόσφατης χρηματοπιστωτικής κρίσης και οι επιπτώσεις της στον πραγματικό τομέα της οικονομίας παγκοσμίως έχουν αναδείξει τη σημασία που έχουν οι εξελίξεις στην αγορά των κατοικιών για τη χρηματοπιστωτική και μακροοικονομική σταθερότητα και υπογραμμίζουν την ανάγκη στενής παρακολούθησής τους από τις νομισματικές και εποπτικές αρχές. Η εργασία αυτή εξετάζει και αξιολογεί τις εξελίξεις στις τιμές των κατοικιών κατά την περίοδο 1993-2007 στην Ελλάδα και παρέχει ενδείξεις ότι η άνοδός τους στην περίοδο αυτή αιτιολογείται από τα θεμελιώδη μεγέθη της οικονομίας.

Διάρθρωση της εργασίας Τιμές κατοικιών και οικονομική δραστηριότητα. Τιμές ακινήτων και χρηματοπιστωτική σταθερότητα. Χρήση του ΔΤΑ στην παρακολούθηση και αξιολόγησης της αγοράς ακινήτων και προώθηση της χρηματοπιστωτικής σταθερότητας. Εξέλιξη των τιμών κατοικιών στην Ελλάδα. Οικονομετρική προσέγγιση. Συμπεράσματα.

Τιμές κατοικιών και οικονομική δραστηριότητα Οι τιμές των κατοικιών επηρεάζουν τη συνολική ζήτηση και την οικονομική δραστηριότητα, μέσω κυρίως δύο διαύλων: Το αποτέλεσμα του πλούτου Άνοδος των τιμών των κατοικιών αυξάνει τον πλούτο των νοικοκυριών, που μπορεί να αυξήσουν την καταναλωτική τους δαπάνη και να μειώσουν την αποταμίευσή τους. Το συνολικό αποτέλεσμα εξαρτάται από πολλούς παράγοντές και γενικά είναι αβέβαιο: Η αύξηση εκλαμβάνεται ως μόνιμη ή προσωρινή? Αύξηση τιμήματος αγοράς: πρόσθετη αποταμίευση, ποσοστό ιδιοκατοίκησης. Πολύ χαμηλός βαθμός ρευστότητας των κατοικιών. Η σημασία ενός ανταγωνιστικού, ευέλικτου και ολοκληρωμένου χρηματοπιστωτικού συστήματος. - (ΜΕW). Το αποτέλεσμα του πλούτου γενικά μικρό στη ζώνη του ευρώ. Μεγαλύτερο στις ΗΠΑ και το ΗΒ.

Τιμές κατοικιών και οικονομική δραστηριότητα (συνέχεια) Δίαυλος της επένδυσης Tobin q: οι επενδύσεις σε ακίνητα είναι επικερδείς όταν η αξία των ακινήτων υπερβαίνει το κόστος αντικατάστασής τους. Η επίδραση στο σύνολο της οικονομίας μπορεί να είναι σημαντική, καθώς οι επενδύσεις σε κατοικίες αποτελούν συνήθως ένα μεγάλο μέρος των συνολικών επενδύσεων. Η σημασία του πιστωτικού συστήματος: προσφορά χαμηλού κόστους καινοτόμων προϊόντων. Δανειακή επιβάρυνση των νοικοκυριών, κίνδυνος υπερδανεισμού.

Τιμές ακινήτων και χρηματοπιστωτική σταθερότητα Η στεγαστική πίστη είναι η σημαντικότερη πηγή χρηματοδότησης της αγοράς κατοικιών. Έτσι, το κόστος χρηματοδότησης και οι όροι χορήγησης στεγαστικών δανείων επηρεάζουν σημαντικά τη ζήτηση και τις τιμές των κατοικιών και, αντίστροφα, οι μεταβολές στις τιμές των κατοικιών επηρεάζουν την προσφορά στεγαστικών δανείων. Μεταβολές στην προσφορά και στους όρους των στεγαστικών δανείων μπορεί να συμβάλλουν στη διακύμανση των τιμών των κατοικιών. Πτώση στις τιμές των ακινήτων μπορεί να έχει σημαντικές επιπτώσεις στις τράπεζες, τόσο άμεσα όσο και έμμεσα, και να οδηγήσει σε κρίση το πιστωτικό σύστημα, με σοβαρές επιδράσεις στις γενικές οικονομικές συνθήκες και τον πραγματικό τομέα της οικονομίας.

Τιμές ακινήτων και χρηματοπιστωτική σταθερότητα (συνέχεια) Επίσης, τα πιστοδοτικά κριτήρια είναι πολλές φορές «υπερκυκλικά» και μπορεί να ενισχύουν τις διακυμάνσεις των τιμών. Επομένως, με δεδομένο το σχετικά υψηλό μερίδιο των στεγαστικών δανείων στο χαρτοφυλάκιο δανείων των τραπεζών, η κεντρική τράπεζα αλλά και οι ίδιες οι τράπεζες θα πρέπει να έχουν σαφή εικόνα των αποτελεσμάτων που συνεπάγεται η μεταβολή των τιμών των ακινήτων στα χαρτοφυλάκια και την κερδοφορία των τραπεζών και, τελικά, στη σταθερότητα του χρηματοπιστωτικού συστήματος, ώστε να προσαρμόζουν ανάλογα την πολιτική τους.

ΔΤΑ: αξιολόγηση της αγοράς ακινήτων προώθηση της χρημ/τικής σταθερότητας. Η τιμή των κατοικιών ισούται με την παρούσα αξία όλων των μελλοντικών υπηρεσιών (τα ενοίκια) και του τιμήματος που αναμένεται να εισπραχθεί από την πώληση του ακινήτου στο μέλλον. Τα ενοίκια μεταβάλλονται σταδιακά, αλλά η μελλοντική αξία του ακινήτου μπορεί να μεταβληθεί πολύ πιο απότομα, διότι εκτός των άλλων επηρεάζεται από τις προσδοκίες για τη μελλοντική του τιμή. Ως «φούσκα» γενικά ορίζεται η περίπτωση κατά την οποία οι τιμές των περιουσιακών στοιχείων υπερβαίνουν τη θεμελιώδη τους αξία κατά ένα προφανώς μεγάλο περιθώριο. Όλες οι χρηματοπιστωτικές διαταραχές πρέπει να παρακολουθούνται και να αξιολογούνται καθώς μπορούν να έχουν εξαιρετικά δυσμενείς συνέπειες.

ΔΤΑ (συνέχεια) Διακυμάνσεις στις τιμές των ακινήτων: Προσαρμογή της προσφορά νεόδμητων κατοικιών με χρονική υστέρηση. Έλλειψη προθεσμιακών αγορών. «Ορθολογιστικές κερδοσκοπικές φούσκες». Πτώση τιμών με πολύ μικρή συχνότητα (disaster myopia). οι αγορές ακινήτων γίνονται πιο ευπαθείς στη διακύμανση των τιμών εξαιτίας του ρόλου που παίζει το τραπεζικό σύστημα. Πιστοδοτικά κριτήρια και υπερκυκλοικότητα. (Βασιλεία ΙΙ). Σύνδεση κερδοφορίας τραπεζών και μισθών, δώρων στελεχών: ηθικός κίνδυνος για παράβλεψη ή υποεκτίμηση πιστωτικών κινδύνων. Ο ηθικός κίνδυνος είναι μεγαλύτερος όταν υπό την πίεση του ανταγωνισμού υποκοστολογείται ο πιστωτικός κίνδυνος και δεν γίνονται οι σωστές προβλέψεις. Τάση ενθάρρυνση από τους μετόχους.

ΔΤΑ (συνέχεια) Έλλειψη αναγκαίας πληροφόρησης και η συνεπαγόμενη ανεπαρκής ανάλυση του πιστωτικού κινδύνου συμβάλλουν στην ευπάθεια του τραπεζικού συστήματος, καθώς η απόφαση χορήγησης στεγαστικού δανείου πρέπει να βασίζεται σε μακροχρόνιες προβλέψεις για την αξία τής χρηματοδοτούμενης κατοικίας. Οι τρέχουσες τιμές υπόκεινται σε βραχυχρόνιες διακυμάνσεις και ενδεχομένως ενσωματώνουν «φούσκες» και η απλή προέκτασή τους αποτελεί ανασφαλή μέθοδο της μελλοντικής διαμόρφωσής τους.

ΔΤΑ (συνέχεια) Οι δείκτες τιμών των ακινήτων μπορούν να χρησιμεύσουν κατά δύο τρόπους στο να περιορίσουν τις διακυμάνσεις στις τιμές των ακινήτων. - Παρέχουν την αναγκαία πληροφόρηση ώστε να εκτιμάται με μεγαλύτερη ασφάλεια η μακροχρόνια τάση και να αξιολογούνται οι τρέχουσες αποκλίσεις από την τάση αυτή. - Μεγάλες διακυμάνσεις στο δείκτη αυτό ή μεγάλες αποκλίσεις από τη μακροχρόνια τάση του, μπορεί να υποδηλώνουν την ανάπτυξη μιας «φούσκας» στην αγορά. (Προειδοποίηση). Για λόγους ηθικού κινδύνου και οικονομιών κλίμακας η ευθύνη κατασκευής αυτού του δείκτη πρέπει να αναλαμβάνεται σε κεντρικό επίπεδο από τις αρμόδιες στατιστικές, νομισματικές ή εποπτικές αρχές.

Εξέλιξη των τιμών κατοικιών στην Ελλάδα Την περίοδο 1993-2007 οι πραγματικές τιμές των κατοικιών υπερδιπλασιάστηκαν (+105,3%, μ.ε.ρ. 4,9%). Την ίδια περίπου περίοδο μεγάλη αύξηση σημειώθηκε σε αρκετές χώρες του ΟΟΣΑ, ιδιαίτερα μάλιστα στην Ιρλανδία +(243%), Ηνωμένο Βασίλειο (+138%), Νορβηγία (+125%), Ισπανία (+114%), και Ολλανδία (+110%). Η αύξηση δεν ήταν μονότονη: Την τριετία 1994-96 οι τιμές παρέμειναν περίπου σταθερές. Από τις αρχές του 1997 ακολούθησαν έντονα ανοδική πορεία και κορυφώθηκαν το δεύτερο το τρίμηνο του 2002 (2002:ΙΙ). Την περίοδο 2002:ΙΙ –2004:ΙΙ παρουσίασαν ελαφρά πτωτική τάση, η οποία όμως στη συνέχεια αντιστράφηκε σε έντονα ανοδική με τις τιμές να κορυφώνονται και πάλι το τελευταίο τρίμηνο του 2006 –πρώτο τρίμηνο του 2007 και να παραμένουν σε αυτό περίπου το επίπεδο μέχρι το τέλος του 2007.

Εξέλιξη των τιμών κατοικιών στην Ελλάδα (συνέχεια) Αντίθετα, η πραγματική αξία των υπηρεσιών από κατοικίες, όπως αυτή προσεγγίζεται από το δείκτη των ενοικίων αποπληθωρισμένο με το ΔΤΚ, ακολούθησε σε όλη τη διάρκεια της εξεταζόμενης περιόδου μια γενικά ομαλή, ελαφρά ανοδική πορεία (μ.ε.ρ. 1,5%).

Δείκτες αξιολόγησης των συνθηκών στην αγορά ακινήτων 1. Ο λόγος της τιμής των κατοικιών προς το ενοίκιο (Ρ/Ε) χρησιμοποιείται ως μέτρο υπερεκτίμησης ή υποεκτίμησης της αξίας των κατοικιών. Εκλαμβάνεται ότι αποτυπώνει το κόστος κατοχής έναντι της ενοικίασης μιας κατοικίας: Αν οι τιμές των κατοικιών είναι υψηλές σε σχέση με τα ενοίκια, η ενοικίαση είναι προτιμότερη από την αγορά κατοικίας, με αποτέλεσμα να ασκούνται πτωτικές πιέσεις στις τιμές των κατοικιών, και αντίστροφα. Σε γενικές γραμμές, ο λόγος Ρ/Ε παρουσιάζει παρόμοια εξέλιξη με αυτή των πραγματικών τιμών, αλλά έχει πιο έντονη κυκλική συνιστώσα (βλ. Διάγραμμα 2).

Δείκτες αξιολόγησης των συνθηκών στην αγορά ακινήτων (συνέχεια) 2. Ο λόγος των τιμών των ακινήτων προς το διαθέσιμο κατά κεφαλή εισόδημα παρέχει μια ένδειξη για το πόσο προσιτές είναι οι τιμές των κατοικιών στο μέσο αγοραστή: Αν στην τρέχουσα περίοδο είναι υψηλότερος από τον μακροχρόνιο μέσο του, αυτό εκλαμβάνεται ως μία ένδειξη ότι η αξία των κατοικιών είναι υπερεκτιμημένη. Παρόμοια κυκλική διακύμανση με Ρ/Ε, αλλά πιο μικρή ανοδική τάση. Το 2007 ήταν υψηλότερος κατά μόνο 13% από το μακροχρόνιο μέσο του (έναντι περισσότερο από 40% σε αρκετές χώρες του ΟΟΣΑ –Ισπανία (72%), Ιρλανδία (60%), Ολλανδία (50%), Αυστραλία (48%), Νέα Ζηλανδία (47%), Ηνωμένο Βασίλειο (42%)) αλλά χαμηλότερο κατά 5,7% από το ιστορικά υψηλό το 2002ΙΙ.

Αξιολόγηση του λόγου Ρ/Ε Η εξέλιξη του Ρ/Ε θα πρέπει να αξιολογείται με βάση το κόστος χρησιμοποίησης των κατοικιών, το οποίο λαμβάνει υπόψη τις χρηματοοικονομικές αποδόσεις που σχετίζονται με την ιδιοκατοίκηση, το κόστος απόσβεσης και συντήρησης των κατοικιών, τις τυχόν φοροαπαλλαγές και τους φόρους επί της περιουσίας, καθώς και τα πιθανά κεφαλαιακά κέρδη από την κατοχή κατοικίας: C = P(iα + m+ δ + β – π) Στην ισορροπία το κόστος χρησιμοποίησης της κατοικίας, C, θα πρέπει να ισούται με το κόστος ενοικίασης, Ε, δηλαδή: Ε = P(iα + d – π) όπου d= m+δ+β ή P/Ε = 1/(iα + d – π). Η εξίσωση αυτή δίνει το P/Ε με βάση το κόστος χρησιμοποίησης της κατοικίας. Ο λόγος αυτός συγκρίνεται με τον παρατηρούμενο λόγο της τιμής των κατοικιών. Αν ο παρατηρούμενος λόγος είναι υψηλότερος από τον εκτιμούμενο με βάση το κόστος, τότε υπάρχει μία ένδειξη για υπερεκτίμηση της αξίας των κατοικιών και αντίστροφα υποεκτίμηση.

Οικονομετρική προσέγγιση Το θεωρητικό υπόδειγμα Το υπόδειγμα εστιάζει στο ρόλο του εισοδήματος και των επιτοκίων στη ζήτηση για κατοικίες και ειδικότερα το ποσό του στεγαστικού δανείου που ο δυνητικός αγοραστής μπορεί να εξασφαλίσει με βάση το εισόδημά του και το ισχύον επιτόκιο στεγαστικών δανείων, ποσό που μπορεί να προσεγγιστεί από: Bt = κYt ((1-(1+Rt)-τ)/ Rt) = κ Χt Αύξηση του εισοδήματος ή μείωση του επιτοκίου αυξάνουν το ποσό του δανείου που μπορεί να χορηγηθεί και οδηγούν σε αύξηση της ζήτησης για κατοικίες.

Συνάρτηση Ζήτησης και Προσφοράς κατοικιών Η ανεστραμμένη συνάρτηση ζήτησης για κατοικίες δίνεται από: Pt = β Bt Dt-μ = β κ Χt Dt -μ = α Χt Dt-μ , όπου α = β κ και η ανεστραμμένη συνάρτηση προσφοράς από: Pt = δ St φ . Το σύστημα αυτό οδηγεί στην ακόλουθη προς εκτίμηση εξίσωση (σε λογάριθμούς): Pt = a + θXt

Μακροχρόνια σχέση H υπόθεση της ύπαρξης μοναδιαίας ρίζας στα κατάλοιπα απορρίπτεται σε επίπεδο σημαντικότητας 5% (ADF test statistic –2,96) και επομένως γίνεται αποδεκτή η υπόθεση ότι υπάρχει μακροχρόνια σχέση μεταξύ p και x. Οι συντελεστές έχουν το σωστό πρόσημο και είναι στατιστικά σημαντικοί. Ειδικότερα, ο συντελεστής της xc15 είναι 0,78 και είναι κοντά στις αντίστοιχες ελαστικοτήτες που έχουν εκτιμηθεί από τους McQuinn και O’Reilly (2007) για χώρες όπως η Αυστραλία, η Ισπανία και το Ηνωμένο Βασίλειο.

Μακροχρόνια σχέση (συνέχεια) Δεν υπάρχουν σημαντικές διαφορές μεταξύ των παρατηρούμενων και προβλεπόμενων τιμών και επομένως δεν παρέχονται ενδείξεις για υπερεκτίμηση ή υποεκτίμηση της αξίας των κατοικιών. Από το 2006ΙΙ οι παρατηρούμενες τιμές των ακινήτων ήταν λίγο υψηλότερες από τις «θεμελιώδεις» τιμές. Το 2006ΙΙΙ ήταν 4% περίπου, αλλά έκτοτε να υποχωρεί γύρω στο 2%-3%, δηλαδή κινούνται στα όρια του στατιστικού σφάλματος.

Αιτιότητα και διόρθωση σφάλματος Τρία είναι τα ουσιώδη ερωτήματα: (1) ποία είναι η αιτιώδης σχέση μεταξύ των δύο μεταβλητών, (2) αν οι αποκλίσεις μεταξύ των παρατηρούμενων τιμών και των «θεμελιωδών» διορθώνονται διαχρονικά, (3) πόσο γρήγορα γίνεται αυτή η διόρθωση.

Αιτιότητα και διόρθωση σφάλματος (συνέχεια) Υπόδειγμα 1, ο συντελεστής διόρθωσης σφάλματος έχει αρνητικό πρόσημο και είναι στατιστικά σημαντικός. υπάρχει ένδειξη για στενή σχέση μεταξύ p και xc15 καθώς και για την ύπαρξη διαδικασίας διόρθωσης των αποκλίσεων από τις τιμές ισορροπίας. Διορθώνεται το 13% της απόκλισης το τρίμηνο, άρα απαιτούνται δύο περίπου έτη για να ολοκληρωθεί η διαδικασία διόρθωσης. Στην εξίσωση διόρθωση σφάλματος στην οποία έχει αντιστραφεί η αιτιώδης σχέση μεταξύ xc15 και p, ο συντελεστής έχει θετικό πρόσημο αλλά δεν είναι στατιστικά σημαντικός σε επίπεδο 5%. Επομένως, υπάρχει σημαντική ένδειξη ότι η αιτιώδης σχέση είναι από το xc15 στο p. (Αλλά, για xc10 και p, η αιτιότητα φαίνεται να είναι αμφίδρομη.) Τέλος, οι σχετικοί στατιστικοί έλεγχοι σταθερότητας CUSUM δεν παρέχουν ενδείξεις αστάθειας των παραμέτρων που εκτιμήθηκαν.

Συμπεράσματα 1. Η παρακολούθηση της εξέλιξης των τιμών των κατοικιών ενδιαφέρει άμεσα τις νομισματικές και εποπτικές αρχές. 2. Διαπιστώνεται ότι για λόγους οικονομιών κλίμακας και ηθικού κινδύνου, η κατάρτιση των σχετικών δεικτών θα πρέπει να γίνεται σε κεντρικό επίπεδο, από την κεντρική τράπεζα ή άλλο αρμόδιο φορέα. Επομένως, η απόφαση της Τράπεζας της Ελλάδος να καταρτίσει ΔΤΑ είναι συμβατή με την άσκηση των αρμοδιοτήτων της και ταυτόχρονα καλύπτει ένα ουσιαστικό ποιοτικό έλλειμμα πληροφόρησης στον τομέα αυτό.

Συμπεράσματα (συνέχεια) 3. Στην εμπειρική ανάλυση διαπιστώθηκε ότι υπάρχει μακροχρόνια σχέση μεταξύ των τιμών των κατοικιών και του μέσου ποσού των στεγαστικών δανείων που μπορεί να χορηγηθεί από τις τράπεζες με βάση το κατά κεφαλή εισόδημα και τα ισχύοντα επιτόκια στεγαστικών δανείων. 4. Οι σχετικές εκτιμήσεις δεν παρέχουν ενδείξεις για υπερεκτίμηση των κατοικιών. Στην πιο πρόσφατη περίοδο οι παρατηρούμενες τιμές ήταν κατά μόλις 2-4% υψηλότερες από τις θεμελιώδεις. 5. Η ένδειξη είναι ότι η αγορά κατοικιών ενσωματώνει διαδικασία διόρθωσης σφάλματος, δηλαδή προσαρμογής των παρατηρούμενων τιμών προς τις θεμελιώδεις, και ότι αυτή ολοκληρώνεται σε δύο περίπου έτη.