Αμφισβήτηση της Υπόθεσης Αποτελεσματικότητας της Αγοράς

Νεοκλασική Χρηματοοικονομική (Neoclassical Finance) Στη Νεοκλασική Χρηματοοικονομική η έρευνα βασίστηκε αποκλειστικά στο λεγόμενο «ορθολογικό υπόδειγμα»(rationality paradigm), οι επενδυτές ενεργούν ορθολογικά. Τι σημαίνει ορθολογικά; Ότι όταν οι επενδυτές έχουν στη διάθεση τους νέες πληροφορίες, αναπροσαρμόζουν τις πεποιθήσεις τους Ότι με δεδομένες τις πεποιθήσεις τους, παίρνουν αποφάσεις λογικές και συνεπείς με τη θεωρία της Αναμενόμενης Χρησιμότητας.

Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική (Behavioral Finance) Η Συμπεριφορική Χρηματοοικονομική (ΣΧ) αποτελεί ένα εναλλακτικό υπόδειγμα που υποστηρίζει ότι κάποια χρηματοοικονομικά φαινόμενα είναι δυνατόν να οφείλονται σε μια λιγότερη ορθολογική συμπεριφορά ορισμένων μελών που συμμετέχουν σε μια αγορά. Μελετά καταστάσεις στις οποίες κάποιοι επενδυτές δεν είναι πλήρως ορθολογικοί, είτε: Έχουν λανθασμένες πεποιθήσεις Διότι παίρνουν ανεπαρκείς αποφάσεις Αποφάσεις που βρίσκονται σε αναντιστοιχία με την αναμενόμενη χρησιμότητα.

Γιατί η ΣΧ υπήρξε τόσο λίγο «δημοφιλής» πριν τα μέσα του 1990 και γιγαντώθηκε ξαφνικά στη συνέχεια; Οι περισσότεροι ακαδημαϊκοί ερευνητές δεν πίστευαν ότι ήταν ποτέ δυνατόν οι επενδυτές που δεν δρούσαν ορθολογικά να επηρεάζουν σημαντικά τις τιμές των αξιογράφων, κάθε απόκλιση που θα δημιουργούσαν θα διορθωνόταν τάχιστα από τους ορθολογικούς επενδυτές. Όταν ένα αξιόγραφο δεν προσφέρεται σε σωστή τιμή, η προσπάθεια διόρθωσης της συνεπάγεται κίνδυνο και κόστος. Οι έξυπνοι επενδυτές μπορούν να αντιληφθούν τη λανθασμένη τιμολόγηση, θα είναι απρόθυμοι να αναλάβουν επιθετικές πρωτοβουλίες για να τη διορθώσουν, με αποτέλεσμα η λανθασμένη τιμολόγηση να διαρκέσει για εβδομάδες, μήνες ή ακόμη και χρόνια. Επομένως, οι μη ορθολογικοί επενδυτές μπορούν να επηρεάζουν σημαντικά και για καιρό τις τιμές των αξιογράφων.

Συνέχεια… Σημαντικά γεγονότα του τέλους της δεκαετίας του 90 (μεγάλες χρηματιστηριακές φούσκες) οι τιμές των μετοχών αυξήθηκαν δραματικά, σε παράλογα επίπεδα σε σχέση με τα θεμελιώδη στοιχεία των εταιρειών, και στη συνέχεια κατέρρευσαν. Τα γεγονότα αυτά οδήγησαν τους ερευνητές να αναζητήσουν εναλλακτικά υποδείγματα ερμηνείας, πέρα από το ορθολογικό υπόδειγμα.

Ανωμαλίες της Αγοράς Fama Eugene, (1991), Efficient capital markets: II , Journal of Finance, vol. 46, pp.1575-1617. Έρευνες για πρόβλεψη αποδόσεων (Tests for return predictability) Πρόβλεψη με διαστρωματικά δεδομένα (Cross-sectional predictability) Ημερολογιακές επιδράσεις (Calendar effects) Προβλεπτική ικανότητα προηγούμενων αποδόσεων (forecast power of past returns) Προβλεπτική ικανότητα άλλων μεταβλητών (forecast power of other variables) Έρευνες γεγονότων(Event studies) Έρευνες για εσωτερική πληροφόρηση (Tests for private information)

Πρόβλεψη με διαστρωματικά δεδομένα (Cross-sectionalpredictability) Υπάρχουν εμπειρικά ευρήματα τα οποία έρχονται σε αντίθεση με τις αποτελεσματικές αγορές και το υπόδειγμα αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων (CAPM)όπως: Αποτέλεσμα μεγέθους (size effect or small firm effect) Εξήγηση για τα αποτελέσματα μεγέθους: Το κόστος συναλλαγών(transaction cost) Έλλειψη πληροφόρησης(Information hypothesis) Λάθος υπολογισμού του κινδύνου(Misestimation of risk) Η επίδραση ακραίων τιμών στο χρησιμοποιούμενο υπό μελέτη δείγμα (Outlier’s effect)

Συνέχεια… Αποτέλεσμα δείκτη E/P (earnings to price effect) Αποτέλεσμα δείκτη DY (dividend yield effect) Αποτέλεσμα δείκτη B/M (book to market effect)

Συνέχεια… Αποτέλεσμα δείκτη CF/P (cash flow effect) Αποτέλεσμα δείκτη S/P (sales to price effect) Μετοχές με υψηλό δείκτη (value stocks) βρέθηκε ότι πετυχαίνουν υψηλότερες αποδόσεις από μετοχές με χαμηλό δείκτη (growth stocks)

Past Returns Effect (Contrarian and Momentum Strategies) Long-term return reversals (DeBondt and Thaler(1985)) Buying past losers and selling past winners (3 to 5 years) Short-term return reversals (Lehmann (1990) and Jegadeesh (1990)) Return reversal at weekly or at monthly intervals Medium-term return continuation (Jegadeesh and Titman (1993)) Past winners on average continue to outperform past losers (3 to 12 months)

Εξήγηση το γιατί οι παραπάνω δείκτες δημιουργούν υψηλές αποδόσεις Αντιπροσωπεύουν επιπλέον πηγές κίνδυνου Οι αγορές δεν είναι αποτελεσματικές Αποτέλεσμα μεθοδολογίας και χρήση περιορισμένων στοιχείων Data-snooping bias Survivorship bias

Ημερολογιακές επιδράσεις (Calendar effects) Αποτέλεσμα Ιανουαρίου (January or turn of the year effect) Rozeff and Kinney(1976) The tax-loss selling hypothesis The window-dressing hypothesis Αποτέλεσμα του Σαββατοκύριακου(Weekend or Monday effect) Cross (1973) Ανακοινώσεις μη θετικές (bad news announcements) Αποτέλεσμα εορτών (Holiday effect) Lakonishok and Smidt (1988) Αισθηματικοί λόγοι

Συμπεράσματα Μπορεί κανείς να προβλέπει συστηματικά τις τιμές στην αγορά κεφαλαίου; Η Υπόθεση ορθολογικής αγοράς ίσχυε κατά την δεκαετία του 1960 Διάφορες ανωμαλίες αμφισβήτησαν τη θεωρία αυτή. Όταν δημιουργείται μια ανωμαλία που δημιουργεί κέρδη πολλοί σπεύδουν να την εκμεταλλευτούν και την εξαλείφουν. Τα επίπεδα των τιμών των μετοχών επηρεάζονται από το συναίσθημα: περίοδο υπερτίμησης-υποτίμησης των τιμών και όχι μόνο. Γενικά η υπόθεση αποτελεσματικότητας ισχύει αλλά παραβιάζεται για κάποιο διάστημα