Κεφαλαιακή διάρθρωση Ορισμός: είναι το μίγμα κεφαλαίων που χρησιμοποιεί η επιχείρηση για να χρηματοδοτήσει τις επενδύσεις της (άρα αναφέρεται στις μακροπρόθεσμες πηγές κεφαλαίου) Διαχωρίζεται από τη χρηματοοικονομική διάρθρωση, η οποία αναφέρεται σε όλες τις πηγές κεφαλαίου

Βασικά θεωρητικά ερωτήματα Επηρεάζει η κεφαλαιακή διάρθρωση τη συνολική αξία της επιχείρησης; Υπάρχει μια άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση; Υπάρχει μια άριστη πολιτική κεφαλαιακής διάρθρωσης;

Θεωρητικές προσεγγίσεις Υπάρχουν πέντε βασικές προσεγγίσεις: Φορολογικά οφέλη και χρηματοοικονομικές δυσχέρειες Θεωρία της ασύμμετρης πληροφόρησης Θεωρία των κοστών αντιπροσώπευσης Θεωρία της αγοράς και των παραγόμενων προϊόντων Θεωρία του εταιρικού ελέγχου

Δημιουργία θεωρίας κεφαλαιακής διάρθρωσης Το επιστημονικό πεδίο της κεφαλαιακής διάρθρωσης πλαισιώνεται θεωρητικά από την επιστημονική εργασία των Modigliani and Miller (1958) (ΜΜ, 1958) Βασισμένοι σε πολύ περιοριστικές υποθέσεις καταλήγουν ότι η κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης δεν επηρεάζει την αξία της

Υποθέσεις ΜΜ (1958) Όλες οι επιχειρήσεις βρίσκονται στο ίδιο επίπεδο επιχειρηματικού κινδύνου. Οι επενδυτές έχουν ομογενείς προσδοκίες (homogeneous expectations) σχετικά με τα μελλοντικά κέρδη των επιχειρήσεων και το κίνδυνο των κερδών αυτών Όλες οι ταμειακές ροές των επιχειρήσεων είναι διηνεκείς (μηδενικός ρυθμός μεγέθυνσης και σταθερά κέρδη) Δεν υπάρχουν φόροι Οι μετοχές και οι ομολογίες διαπραγματεύονται σε τέλειες κεφαλαιαγορές (perfect capital markets). Οι επενδυτές και οι επιχειρήσεις μπορούν να δανείζουν και να δανείζονται με το ίδιο επιτόκιο Δεν υπάρχουν κόστη συναλλαγών ή άλλα εμπόδια στην ελεύθερη ροή των πληροφοριών Δεν υπάρχουν κόστη αντιπροσώπευσης (agency costs) και κόστη που συνδέονται με χρηματοοικονομικές δυσχέρειες (financial distress). Ο δανεισμός των επενδυτών και των επιχειρήσεων δεν περιλαμβάνει κίνδυνο (riskless) και επομένως το κόστος δανεισμού τους ισούται με το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο

Προτάσεις-Θεωρήματα ΜΜ (1958) Πρόταση Ι: Η αξία της εταιρίας δεν εξαρτάται από την κεφαλαιακή της διάρθρωση Πρόταση ΙΙ: το κόστος του κοινού μετοχικού κεφαλαίου μιας επιχείρησης αυξάνεται όσο αυξάνεται η χρηματοοικονομική της μόχλευση. Σημείωση: το συνολικό (μέσο σταθμικό) όμως κόστος παραμένει σταθερό

Απόδειξη (1) V U = Η αξία της εταιρίας που δε χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια. V L = Η αξία της εταιρίας που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια. EΒΙΤ = Τα κέρδη προ τόκων και φόρων. T c = ο φορολογικός συντελεστής των επιχειρήσεων. k d = το κόστος του δανειακού κεφαλαίου. D = το ποσό του δανείου. k rf = το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο. k U = το (μέσο σταθμικό) κόστος κεφαλαίου της εταιρίας που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια. k L = το (μέσο σταθμικό) κόστος κεφαλαίου της εταιρίας που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια. Παρούσα αξία φορολογικής εξοικονόμησης Άρα εάν k U = k L τότε V U = V L

Απόδειξη (2) k sL = το κόστος του κοινού μετοχικού κεφαλαίου της εταιρίας που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια. k sU = το κόστος κοινού μετοχικού κεφαλαίου της εταιρίας που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια. k d = το κόστος του δανειακού κεφαλαίου. D = το ποσό του δανείου. Ανταμοιβή για τον επιπλέον (χρηματοοικονομικό) κίνδυνο T c = 0

Διαγραμματική απεικόνιση Κόστος Κεφαλαίου k sL K o = WACC kdkd Ξένα/ίδια κεφάλαια 0

Ενσωμάτωση των φόρων στην ανάλυση Στη συνέχεια (1963), οι ΜΜ συμπεριέλαβαν τους φόρους στην ανάλυσή τους Βασισμένοι στις ίδιες πολύ περιοριστικές υποθέσεις (εκτός αυτής των φόρων) καταλήγουν ότι η αξία της επιχείρησης αυξάνεται όσο αυξάνεται η χρηματοοικονομική της μόχλευση

Προτάσεις-Θεωρήματα ΜΜ (1963) Πρόταση Ι: η αξία μιας επιχείρησης που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια ισούται με την αξία της επιχείρησης που δε χρησιμοποιεί πλέον μια φορολογική εξοικονόμηση Πρόταση ΙΙ: το κόστος του μετοχικού κεφαλαίου μιας εταιρίας που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια ισούται με το κόστος του μετοχικού κεφαλαίου μιας εταιρίας που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια πλέον μια ανταμοιβή για τον κίνδυνο. Σημείωση: όσο αυξάνονται τα δανειακά κεφάλαια που χρησιμοποιεί μια επιχείρηση αυξάνεται και το κόστος του κοινού μετοχικού κεφαλαίου της αλλά με μικρότερο ρυθμό απ’ ότι πριν όπου δεν υπήρχε φορολογία των κερδών της επιχείρησης.

Διαγραμματική απεικόνιση Κόστος Κεφαλαίου k sL K o = WACC kdkd Ξένα/ίδια κεφάλαια 0 1

Εισαγωγή φόρων εισοδήματος προσώπων (1) Το 1977 ο M. Miller συμπεριέλαβε στη προηγούμενη ανάλυση και την ύπαρξη φόρων εισοδήματος προσώπων (personal taxes) Στη περίπτωση αυτή η αξία της εταιρείας που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια είναι μικρότερη απ’ ότι στην προηγούμενη ανάλυση

Εισαγωγή φόρων εισοδήματος προσώπων (2) Η αξία της μοχλευμένης επιχείρησης στο υπόδειγμα του Miller υπολογίζεται ως εξής Επομένως, η αξία της επιχείρησης εξαρτάται από το σχετικό ύψος των φορολογικών συντελεστών μεταξύ τους V U = Η αξία της εταιρίας που δε χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια V L = Η αξία της εταιρίας που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια T c = ο φορολογικός συντελεστής των κερδών των επιχειρήσεων T s = ο φορολογικός συντελεστής των εσόδων των ιδιωτών από μετοχές T d = ο φορολογικός συντελεστής των εσόδων των ιδιωτών από ομολογίες D = το ποσό του δανείου

Κριτική των προσεγγίσεων των ΜΜ Οι υποθέσεις τους είναι πράγματι ρεαλιστικές. Ωστόσο, η μεγάλη σημασία των προσεγγίσεων αυτών είναι ότι με τη σταδιακή κατάρριψη των υποθέσεών τους οι ερευνητές προχώρησαν στη δημιουργία νέων προσεγγίσεων, πιο ρεαλιστικών Καμία από τις θεωρητικές προσεγγίσεις δεν έχει αποδειχθεί εμπειρικά ότι υπερισχύει έναντι των εναλλακτικών

Χρηματοοικονομικές δυσχέρειες Όσο αυξάνεται η χρήση δανειακών κεφαλαίων τόσο αυξάνεται και η πιθανότητα η επιχείρηση αυτή να πτωχεύσει Τα προβλήματα αρχίζουν πολύ πριν η επιχείρηση φθάσει στο στάδιο της πτώχευσης Τα προβλήματα αυτά λέγονται χρηματοοικονομικές δυσχέρειες

Παραδείγματα χρηματοοικονομικών δυσχερειών (1) Η απώλεια των πιο ικανών στελεχών της προβληματικής εταιρείας. Η άρνηση των προμηθευτών να χορηγήσουν πιστώσεις στην εταιρεία. Η ακύρωση παραγελλιών από τους πελάτες της, λόγω της ανησυχίας τους για την ικανότητα της επιχείρησης να παράγει και να διαθέτει προϊόντα. Η έλλειψη επαρκών κεφαλαίων υποχρεώνει την εταιρεία να απορρίψει ελκυστικά επενδυτικά προγράμματα που κάτω από άλλες συνθήκες θα αύξαναν το πλούτο των μετόχων της. Ο υπάρχων εξοπλισμός της προβληματικής εταιρείας δεν θα αντικαθίσταται και επομένως θα αρχίσει να απαξιώνεται, με αποτέλεσμα η επιχείρηση να γίνεται λιγότερο αποτελεσματική και ανταγωνιστική.

Παραδείγματα χρηματοοικονομικών δυσχερειών (2) Σε περίπτωση πτώχευσης της εταιρείας η πώληση των περιουσιακών της στοιχείων θα πραγματοποιηθεί μετά από αρκετό χρονικό διάστημα (καθώς οι διαδικασίες αυτές είναι χρονοβόρες) και σε τιμές χαμηλότερες από τη πραγματική τους αξία. Σε περίπτωση πτώχευσης της εταιρείας οι αμοιβές των δικηγόρων και τα δικαστικά και διαχειριστικά έξοδα απορροφούν ένα μεγάλο μέρος της αξίας της εταιρείας. Η αύξηση της πιθανότητας πτώχευσης της εταιρείας την υποχρεώνει να δανεισθεί νέα κεφάλαια με υψηλότερο κόστος απ’ ότι δανειζόταν προηγουμένως που η πιθανότητα πτώχευσης ήταν μικρή. Το υψηλότερο κόστος των νεών δανειακών κεφαλαίων επιφέρει τη χειροτέρευση των αποτελεσμάτων της εταιρείας.

Το εξισορροπητικό υπόδειγμα Με τα ως τώρα δεδομένα συμπεραίνουμε τα εξής: Η ύπαρξη φόρων ενθαρρύνει τη χρήση δανειακών κεφαλαίων Η ύπαρξη χρηματοοικονομικών δυσχερειών αποθαρρύνει τη χρήση δανειακών κεφαλαίων Επομένως υπάρχουν δύο αντίρροπες δυνάμεις Άρα θα πρέπει να υπάρχει ένα σημείο άριστης κεφαλαιακής διάρθρωσης στο οποίο επιτυγχάνεται ισορροπία ανάμεσα στα φορολογικά οφέλη των δανείων και στις χρηματοοικονομικές δυσχέρειες που αυτά επιφέρουν Στο σημείο αυτό επιτυγχάνεται η άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση

Άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση Παρούσα αξία φορολογικής εξοικονόμησης Άριστο επίπεδο δανεισμού D* Μέγιστη αξία επιχείρησης Παρούσα αξία κοστών χρηματοοικονομικών δυσχερειών Πραγματική αξία επιχείρησης Δανειακά κεφάλαια Αξία επιχείρησης Αξία επιχείρησης σύμφωνα με τους ΜΜ (1958) Αξία επιχείρησης σύμφωνα με τους ΜΜ (1963)

Ασύμμετρη πληροφόρηση Βασική προϋπόθεση ΜΜ: οι επενδυτές έχουν ομογενείς προσδοκίες Βασίζεται στην παραδοχή ότι οι επενδυτές κατέχουν όλοι τις ίδιες πληροφορίες σχετικά με τις προοπτικές των επιχειρήσεων (συμμετρική πληροφόρηση) Ωστόσο στην πράξη κάποιες ομάδες επενδυτών έχουν περισσότερη πληροφόρηση σε σχέση με άλλες. Αυτό είναι γνωστό ως ασύμμετρη πληροφόρηση Υπάρχουν τρεις βασικές προσεγγίσεις Η θεωρία του σήματος Η θεωρία της ιεραρχίας της χρηματοδότησης Η θεωρία της κατάλληλης χρονικής στιγμής

Θεωρία του σήματος Η διαμόρφωση της κεφαλαιακής διάρθρωσης λαμβάνεται από τους επενδυτές ως μέσο παροχής της εσωτερικής πληροφόρησης, ως “σήμα” Βασική προτεραιότητα των διευθυντών είναι να αποφύγει η εταιρία την πτώχευση Επομένως, οι διευθυντές θα αποφύγουν τα δανειακά κεφάλαια, αν πιστεύουν ότι η επιχείρηση δεν θα μπορέσει να αποπληρώσει τις υποχρεώσεις που αυτά συνεπάγονται Άρα, περισσότερα δανειακά κεφάλαια υπονοούν καλύτερες προοπτικές για την επιχείρηση

Θεωρία της ιεραρχίας της χρηματοδότησης Έναυσμα: Εμπειρικό συμπέρασμα ότι οι επιχειρήσεις χρησιμοποιούν μια συγκεκριμένη ιεραρχία χρηματοδότησης: 1.Εσωτερικά κεφάλαια 2.Δανεισμός 3.Έκδοση νέου μετοχικού κεφαλαίου Λόγοι: Κόστη έκδοσης Πληροφοριακά κόστη Σημασία: δεν υπάρχει υπόδειγμα εξισορρόπησης, άρα δεν υπάρχει άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση (υπάρχει άριστη πολιτική κεφαλαιακής διάρθρωσης)

Θεωρία της κατάλληλης χρονικής στιγμής Έκδοση νέου μετοχικού κεφαλαίου σε περιόδους κατά τις οποίες η τιμή της μετοχής τους βρίσκεται σε υψηλά επίπεδα Επέφερε σημαντικούς κλονισμούς στην θεωρία των αποτελεσματικών αγορών Σημαντικό εύρημα υπέρ της θεωρίας των συμπεριφορικών χρηματοοικονομικών

Θεωρία αντιπροσώπευσης Αναφέρεται στην ανάλυση της σχέσης ανάμεσα στον εντολέα (principal) και τον αντιπρόσωπο (agent) Ο αντιπρόσωπος θεωρείται ότι δρα εκ μέρους του εντολέα Παραδείγματα: δίκη, ταξίδια, αγορά ακινήτων κτλ. Διακρίνουμε δύο βασικές σχέσεις εντολέα – αντιπροσώπου Μέτοχος – Διευθυντής (κόστη αντιπροσώπευσης ιδίων κεφαλαίων) Δανειστής – Μέτοχος (κόστη αντιπροσώπευσης δανειακών κεφαλαίων)

Κόστη αντιπροσώπευσης ιδίων κεφαλαίων (1) Αντικειμενικός σκοπός μιας επιχείρησης σύμφωνα με τη νεοκλασική χρηματοοικονομική θεωρία: μεγιστοποίηση του πλούτου των μετόχων της Ωστόσο, η επιχείρηση είναι πολύ πιθανό να μη διοικείται από τους μετόχους Οι διευθυντές θεωρούνται “αντιπρόσωποι” των μετόχων στη διοίκηση της εταιρίας και είναι πιθανό να έχουν άλλους στόχους σε σχέση με αυτούς των μετόχων Επομένως οι μέτοχοι είναι υποχρεωμένοι να μειώσουν την πιθανότητα οι διευθυντές να ικανοποιήσουν τους προσωπικούς τους στόχους με διάφορα “εργαλεία” Τα εργαλεία αυτά έχουν κάποιο κόστος γνωστό και ως κόστος αντιπροσώπευσης

Κόστη αντιπροσώπευσης ιδίων κεφαλαίων (2) Γενικά εργαλεία: έλεγχος των διευθυντών, παροχή κινήτρων, επιβολή περιορισμών και ποινών. Ένα από αυτά είναι και ο καθορισμός υψηλά μοχλευμένης κεφαλαιακής διάρθρωσης Αποτέλεσμα, η υποχρέωση πληρωμής των τόκων: Υποχρεώνει τους διευθυντές να διατηρήσουν ένα υψηλό επίπεδο παραγωγικότητας Δεν αφήνει πολλές ελεύθερες ταμειακές ροές στην ευχέρεια των διευθυντών

Κόστη αντιπροσώπευσης δανειακών κεφαλαίων Οι δανειστές παρέχουν τα κεφάλαιά τους στην επιχείρηση (στους μετόχους) με βάση τα ως τότε δεδομένα. Οι μέτοχοι μπορούν να χρησιμοποιήσουν τα δανειακά κεφάλαια για άλλους σκοπούς Τις περισσότερες φορές τίθενται περιοριστικοί όροι από τους δανειστές Η ύπαρξη των περιοριστικών όρων αποτελούν κόστος για την επιχείρηση

Κόστη αντιπροσώπευσης και κεφαλαιακή διάρθρωση Η αντιμετώπιση των προβλημάτων αντιπροσώπευσης ιδίων κεφαλαίων ενθαρρύνει τη χρήση δανειακών κεφαλαίων Η αντιμετώπιση των προβλημάτων αντιπροσώπευσης δανειακών κεφαλαίων αποθαρρύνει τη χρήση δανειακών κεφαλαίων Επομένως υπάρχουν δύο αντίρροπες δυνάμεις Άρα θα πρέπει να υπάρχει ένα σημείο άριστης κεφαλαιακής διάρθρωσης στο οποίο επιτυγχάνεται ισορροπία ανάμεσα στα φορολογικά οφέλη των δανείων και στις χρηματοοικονομικές δυσχέρειες που αυτά επιφέρουν Στο σημείο αυτό επιτυγχάνεται η άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση

Άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση Δανειακά κεφάλαιαΆριστο επίπεδο δανεισμού D* Κόστη αντιπροσώπευσης Σύνολο Δανεισμός Ίδια κεφάλαια

Η ανάλυση EBIT-EPS Μέθοδος η οποία εξετάζει την επίδραση που έχει η χρησιμοποίηση δανειακών κεφαλαίων στα αποτελέσματα της επιχείρησης. Αναλύει την επίδραση που θα έχουν οι εναλλακτικοί τρόποι χρηματοδότησης των δραστηριοτήτων μιας επιχείρησης στα κέρδη ανά μετοχή (EPS) της κάτω από διαφορετικά πιθανά κέρδη πριν από φόρους και τόκους (EBIT) που θα πραγματοποιήσει η επιχείρηση. 2

Εμπειρικές έρευνες Μεθοδολογία: συμπλήρωση ερωτηματολογίου από τους οικονομικούς διευθυντές Δείγμα: 89 εισηγμένες επιχειρήσεις στο ΧΑ (δείγμα αντιπροσωπευτικό) Συμπεράσματα: Οι περισσότερες επιχειρήσεις (66%) έχουν έναν δείκτη “μακροπ. ξένα / ίδια” 0-30%, ενώ στρέφονται κυρίως στον βραχυπρόθεσμο δανεισμό 80% διατηρούν μια άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση ως μακροπρόθεσμο στόχο Η θεωρία της κατάλληλης χρονικής στιγμής φαίνεται ότι επηρέασε σημαντικά τη διαμόρφωση της κεφαλαιακής διάρθρωσης