Θεωρία Κεφαλαιακής Διάρθρωσης: Το Υπόδειγμα Κόστους-Οφέλους Κεφάλαιο 15 Χρηματοοικονομική Επιχειρήσεων Θεωρία Κεφαλαιακής Διάρθρωσης: Το Υπόδειγμα Κόστους-Οφέλους

Θέματα Φορολογικά Οφέλη του Χρέους Χρηματοοικονομική Πειθαρχία Κόστος Πτώχευσης Κόστος Αντιπροσώπευσης του Χρέους Χρηματοοικονομική Ευελιξία Βέλτιστη Κεφαλαιακή Δομή

Περιγραφή του Υποδείγματος Το χρέος προσφέρει φορολογική ελάφρυνση Η ύπαρξη του χρέους περιορίζει και πειθαρχεί τη διοίκηση σχετικά με τις επενδυτικές της επιλογές. Το χρέος αυξάνει την πιθανότητα χρεοκοπίας. Η ύπαρξη του χρέους οδηγεί σε διαμάχες μεταξύ πιστωτών και μετόχων. Η ύπαρξη υψηλού χρέους περιορίζει την ευελιξία της διοίκησης για νέα χρηματοδότηση. Η αντιστάθμιση του κόστους με το όφελος οδηγεί στον καθορισμό της βέλτιστης κεφαλαιακής δομής.

Φορολογικά Οφέλη Εταιρεία έχει δύο δυνατότητες για χρηματοδότηση. 1) Εξ ολοκλήρου με μετοχές αξίας 1 εκατ. ευρώ και 2) Κατά 50% με μετοχές και 50% με διηνεκές χρέος ύψους 500 χιλιάδων ευρώ και επιτοκίου 10%. Η εταιρεία παράγει ΚΠΤΦ 200 χιλιάδων το χρόνο. Αν ο φορολογικός συντελεστής είναι 30%, ποια από τις δύο επιλογές οδηγεί σε αύξηση της αξίας της εταιρείας;

Φορολογικά Οφέλη Χρηματοδότηση με Μετοχές Χρηματοδότηση με Χρέος και Μετοχές ΚΠΤΦ Τόκοι ΚΜΤ Φόροι Κέρδη Συνολικές Ροές προς Μετόχους και Πιστωτές 200 −0 −(0,3) × 200 = − 60 200 − 60 = 140 140 + 0 = 140 −500 × 0,1 = −50 150 −(0,3) × 150 = − 45 150 − 45 = 105 105 + 50 = 155

Φορολογικά Οφέλη Η αξία της εταιρείας αυξάνει (κατά το ποσό που αξίζουν 160 − 145 = 15 χιλιάδες ευρώ ανά έτος). Οι αποδόσεις των μετόχων αυξήθηκαν με τη μόχλευση: Από 140/1000 = 14% έγιναν 105/500 = 21%. Ποιος χάνει; Είναι η εφορία που από 60 χιλ. εισπράττει τώρα 45 χιλ. ευρώ ανά έτος. Τότε γιατί οι εταιρείες δεν χρηματοδοτούνται με 100% χρέος;

Φορολογικά Οφέλη Φορολογική Εξοικονόμηση (ΦΕ). Έστω ότι εταιρεία έχει διηνεκές χρέος Β με επιτόκιο τ. Φορολογικός συντελεστής φ. Τόκοι = τΒ ΦΕ ανά έτος = φτΒ Παρούσα αξία ΦΕ = φτΒ/τ = φΒ Στο παράδειγμα ΠΑ = φB = 0,3 (500) = 150 χιλ. ευρώ. ΠΑ = φτB/τ = 15/0,1 = 150 χιλ. ευρώ.

Χρηματοοικονομική Πειθαρχία Η διοίκηση της εταιρείας προτιμά να έχει στη διακριτική της ευχέρεια τις «αδέσμευτες ταμειακές ροές (ΑΤΡ. Η ύπαρξη του χρέους σημαίνει δόσεις και απορρόφηση των «ΑΤΡ» => Η διοίκηση αναγκάζεται να εργάζεται πιο συνειδητά προς όφελος των μετόχων. Το χρέος είναι αποτελεσματικό ως αντικίνητρο (όταν υπάρχει διαχωρισμός μεταξύ μετόχων και διοίκησης).

Κόστος Πτώχευσης Κόστος πτώχευσης. Το κόστος που αναμένεται να πραγματοποιηθεί αν η εταιρεία πτωχεύσει. Η πιθανότητα πτώχευσης αυξάνει με τη μόχλευση και την μεταβλητότητα των εσόδων από πωλήσεις. Η παρούσα αξία του κόστους πτώχευσης μειώνει την αξία της εταιρείας σήμερα καθώς οι επενδυτές προεξοφλούν το κόστος αυτό.

Κόστος Πτώχευσης Άμεσο και έμμεσο κόστος που επωμίζονται η εταιρεία ή/και οι δικαιούχοι. Άμεσο κόστος: Το νομικό και διοικητικό κόστος που σχετίζεται με την μελλοντική πτώχευση της εταιρείας. Έμμεσο κόστος: Απώλεια εσόδων, Αύξηση στο κεφάλαιο κίνησης, Δυσκολία χρηματοδότησης, Απώλεια ικανού προσωπικού. Το έμμεσο κόστος είναι μεγαλύτερο για εταιρείες διαρκών αγαθών (συντήρηση και ανταλλακτικά, Η/Υ).

Κόστος Πτώχευσης ΖΠ = Η ζημία που προκαλεί την πτώχευση. ΚΑΕ = Κόστος απασχόλησης της εταιρείας με το γεγονός της χρεοκοπίας.  ΚΑ = Καθαρή ανακτώμενη αξία από τους δικαιούχους που έχουν απαιτήσεις έναντι της εταιρείας. ΚΑΝ = Κόστος ανάκτησης της αξίας εκ μέρους των δικαιούχων. Κόστος πτώχευσης = ΚΑΕ + ΚΑΝ

Κόστος Αντιπροσώπευσης του Χρέους Οι μέτοχοι μπορεί να θεωρηθούν εντολοδόχοι των πιστωτών (βλ. κεφ. 14). Οι μέτοχοι υπόσχονται ότι θα διαχειριστούν την περιουσία της εταιρείας, μεταξύ άλλων, και για να πληρωθεί το κεφάλαιο και οι τόκοι των πιστωτών. Οι μέτοχοι ενδέχεται να κερδίσουν συγκριτικά περισσότερο λόγω του αυξημένου κινδύνου των επενδύσεων.

Κόστος Αντιπροσώπευσης του Χρέους Κόστος αντιπροσώπευσης => μεγαλύτερο επιτόκιο + παρακολούθηση της εταιρείας. Λύση: Mετατρέψιμο χρέος. Σε εταιρείες με παρατηρήσιμες επενδύσεις (κατασκευαστικές εταιρείες και σιδηρόδρομοι) => χαμηλό κόστος παρακολούθησης. Εταιρείες των οποίων η λειτουργία περιέχει πολλά εργατικά (υπηρεσίες) δεν χρησιμοποιούν πολύ χρέος. Εταιρείες με μακροπρόθεσμο επενδυτικό ορίζοντα και αβεβαιότητα (φαρμακευτικές) δεν χρησιμοποιούν πολύ χρέος.

Κόστος Χρηματοοικονομικής Ευελιξίας Έχει αξία η ευελιξία της εταιρείας να αντλεί χρέος όταν χρειάζεται. Το επίπεδο του υφισταμένου χρέους μειώνει την ικανότητα της εταιρείας να αντλεί νέο χρέος όταν κριθεί απαραίτητο. Οι εταιρείες δεν εξαντλούν όλες τις δυνατότητες δανεισμού τους. Υψηλά επίπεδα μετρητών και σύγχρονες συμβάσεις δανεισμού όπως προ-εγκεκριμένος δανεισμός είναι χρήσιμα.

Κόστος Αντιπροσώπευσης του Χρέους Η ευελιξία έχει μεγαλύτερη αξία όταν η εταιρεία: Έχει πολλές επενδυτικές ευκαιρίες Οι ταμειακές ροές από τις επενδύσεις της χαρακτηρίζονται από μεγάλη μεταβλητότητα. Εταιρείες ανάπτυξης λογισμικού, ταχέως αναπτυσσόμενες εταιρείες σε καινοτόμους κλάδους διατηρούν χαμηλή μόχλευση.

Βέλτιστη Κεφαλαιακή Δομή ΠΑ κόστους Αξία της Εταιρείας ΠΑ Οφέλους του Χρέους Αξία μοχλευμένης εταιρείας Αξία εταιρείας Χωρίς χρέος Χρέος

Βέλτιστη Κεφαλαιακή Δομή Αξία εταιρείας = Αξία αν χρηματοδοτηθεί μόνο με μετοχές + ΠΑ Φορολογικής εξοικονόμησης + ΠΑ αξία οφέλους από χρηματοοικονομική πειθαρχία − ΠΑ κόστους πτώχευσης − ΠΑ κόστους αντιπροσώπευσης του χρέους − ΠΑ κόστους χρηματοοικονομικής ευελιξίας.