Ásgeir Jónsson Viðskipta- og hagfræðideild Markmið og verkfæri Ásgeir Jónsson Viðskipta- og hagfræðideild 1/11/2019

Markmið og verkfæri Stýritæki (Policy instruments): Stefnuviðmið (Operating targets): Millimarkmið (Intermediate target) Hagstjórnarmarkmið (Policy goals)

Markmið og verkfæri Stýritæki (Policy instruments): Stærðir sem eru undir beinni stjórn Seðlabankans Vextir í endurhverfanlegum viðskiptum Lausafjárkvaðir Samsetning efnahagsreiknings SB, t.d. staða gjaldeyrisvarasjóðs, etc. Bein höft á starfsemi lánastofnana

Markmið og verkfæri Stefnuviðmið (Operating targets): Eitthvert sértækt viðmið á fjármálamarkaði sem markar vörður í átt að hagstjórnar- eða millimarkmiði. Lausafjárstaða bankastofnana Skammtímavextir (s.s. Skammtímavextir á millibankamarkaði) Vísitala peningaskilyrða (s.s. vegið meðaltal af vöxtum og gengi) Hér er yfirleitt um að ræða viðmið sem liggur fyrir á mikilli tíðni og gefur vísbendingar stefnu fjármálamarkaðarins og aðhald peningamálstefnunnar

Markmið og verkfæri Millimarkmið (Intermediate target) Fellur á milli stefnuviðmiðs og hagstjórnarmarkmiðs (Policy goals) Gullforði Vöxtur peningamagns (M2 eða M3) Gengisþróun gjaldmiðla (fastgengi eða skriðgengi “crawling peg”) Verðbólguspá Miðar við breytur sem skipta miklu máli fyrir framgang hagstjórnarmarkmiðs, s.s. verðbólgu- og launavæntingar, útlán etc.

Markmið og verkfæri Hagstjórnarmarkmið (Policy goals) Ákveðin verðbólguhraði (verðbólgumarkmið) Ákveðið verðlag (gullfótur) Atvinnustig Fjármálastöðugleiki Almennur stöðugleiki Hér er um ræða þau lokamarkmið sem peningamálastefnunni er ætlað að ná.

A. Hvaða stýritæki Á seðlabankinn að nota vexti eða magnstærðir sem stýritæki? Þessari spurningu var svarað af Poole (1970) Gefum okkur einfalt IS-LM líkan IS kúrfu sem lýsir tengslum vaxta og framleiðslu LM kúrfu sem lýsir tengslum vaxta og peningaeftirspurnar vt og ut er skammtímaskellir með variance σu2 og σv2 en covariance 0 og E(vt) = E(ut)=0

Hvaða stýritæki? Seðlabankinn vill halda stöðugleika í framleiðslu á nafnvirði. Ef skellir ættu sér ekki stað á framleiðsluhlið (u) eða á peningamarkaði (v), er y=0 og allir eru hamingjusamir. (hægt er að skoða yt sem frávik frá langtímahagvexti) Seðlabankinn hefur tvö möguleg stýritæki, vexti it eða peningamagn mt. Seðlabankinn verður hins vegar taka ákvarðanir um beitingu stýritækjanna áður en skellirnir eru ljósir.

Hvaða stýritæki? Ef mt er notuð sem stýribreyta fáum við eftirfarandi lausn: Ef it er notuð sem stýribreyta fáum við eftirfarandi lausn

Hvaða stýritæki? Ef m er stýribreyta er heppilegast að setja m=0 til þess að tryggja að E(y)2 = 0 ( Athugið að p er fasti). Þá fæst eftirfarandi líking fyrir framleiðslu. Að sama skapi ef i er stýribreyta getum við sett i=0 til þess að tryggja að E(y)2 = 0 : Þá fæst eftirfarandi líking fyrir framleiðslu.

Hvaða stýritæki? Ef m er stýribreyta getum við skrifað markmiðsfallið (þegar við höfum notað lausnina fyrir yt) Ef it er notað sem stýribreyta aðlagast mt sjálfkrafa að breyttri peningaeftirspurn að gefnum vöxtum og framleiðslu en hefur ekki sjálfstæð áhrif á framleiðslu.

Hvaða stýritæki? Betra er nota vexti sem stýritæki ef: Það er ef : Ef raunskellir eru fyrirferðarmeiri en peningaskellir er hagstæðara að nota magnstærðir sem stýritæki. Aukning í heildareftirspurn hækkar þá vexti sjálfkrafa og stuðlar að stöðugleika. Ef peningaskellir eru fyrirferðarmeiri er leiðir peningamagn sem viðmið til þess að breytingar á peningamarkaði skapa vaxtabreytingar sem trufla raunhagkerfið – hagstæðara að nota vexti sem stýritæki. Vöxtur í fjármálageira flestra landa hefur gert peningaskelli mun fyrirferðarmeiri – auk þess sem peningaeftirspurn hefur ekki verið stöðug – vextir hafa tekið við sem stýritæki.

Eru millimarkmið nauðsynleg? Þrjár ástæður fyrir millimarkmiðum: Seðlabankinn hefur aðeins ófullkomnar og tafðar upplýsingar um framvindu efnahagslífsins og þeim sökum verður peningamálstefnan að styðjast við millimarkmið sem liggur fyrir með mikilli tíðni og hægt er nota til þess að spá fyrir um hagstjórnarmarkmið. Peningamálastefna sem miðar við millimarkmið er getur oft á tíðum brugðist við með sjálfvirkum hætti við þeim skellum sem lenda á efnahagslífinu. Millimarkmið er oft nauðsynleg sem akkeri eða væntingaviðmið fyrir Seðlabankann til þess að skapa trúverðugleika og samstilla viðbrögð efnhagslífsins.

Eru millimarkmið nauðsynleg? Ókostir millimarkmiða Seðlabankinn verður að hafa gott vald á millimarkmiðunum – sem gengur ekki alltaf vel, s.s. hvað varðar gengisþróun. Millimarkmið hafa oft ekki stöðugt spágildi fyrir hagstjórnarmarkmiðin, peningamagn og verðbólga. Tafir á milli breytinga á stefnumarkmiði og breytinga á millimarkmiði og síðan breytinga á loka markmiði gera svar við nýjum upplýsingum vanalega sub-optimal.

Eru millimarkmið nauðsynleg? Seðlabankar verða að styðjast við eitthvert peningalegt akkeri (nominal anchor) sem millimarkmið til þess að tryggja að verðlag geti ekki leitað burt. Ef ekkert slíkt akkeri er til staðar getur í raun hvaða verðbólguferill sem er fallið saman við beitingu hagstjórnartækjanna og hreyfingar raunstærða. (price level indeterminacy). Slíkt akkeri togar í raun verðbólguvæntingar niður eftir að einhver skellur hefur hrint verðlaginu til. Það er ákveðin vandræði sem fylgja notkun peningamagns sem akkeris þar sem aðstæður á fjármálamarkaði ráða miklu um þróun þess og oft getur verið töluverð töf á milli aukningu í M og síðan verðbólgu. Svipuð vandræði geta fylgt notkun gengis í þessu efni þar sem aðstæður á fjármálamarkaði og skortur á trúverðugleika, s.s. vegna fjármagnsflótta, geta einnig skapað töluverð vandræði.

Íslensk millimarkmið Landið byrjaði öldina á gullfæti með tengingu við dönsku krónuna. Fastgengi var ráðandi fyrirkomulag fyrir seinna stríð. Eftir stríð gerðist Ísland aðili að Bretton-Woods, þó með ansi mörgum tilhliðrunum. (Sú frægasta þeirra árið 1960) Eftir hrun Bretton-Woods árið1972 fór krónan í raun og veru á flot. En næstu ár var gengi krónunar fellt í sífellu (1-2 á ári) og mikill óstöðugleiki var staðreynd. Árið 1989, var gengið fest við Ecu til þess að ná niður verðbólgu. Fast gengi festir niður verð á innfluttum vörum og verkar því nánast eins og akkeri gagnvart skriði verðbólgunar. Verðhækkanir innanlands geta siglt áfram í einhvern tíma, en hljóta fyrr eða síðar að stöðvast þegar gengisakkerið togar í

Íslensk millimarkmið Hérlendis verkaði ECU-fastgengisakkerið fljótt og án verulegra aukaverkana, Verðbólga lækkaði úr 21% árið 1989 og niður 3.7 árið 1992. Þessi árangur tapaðist heldur ekki þrátt fyrir að gengið væri fellt tvívegis 1992 (6%) og 1993 (7,5%). Í fyrstu var fastgengið skilgreint með þeim hætti að krónan mátti víkja 2.5% til hvorrar áttar frá miðgengi. Þessi mörk voru síðan víkkuð í 6% þegar fjármagnsviðskipti til og frá landinu voru gefin frjáls árið 1995. Síðan átti önnur víkkun sér stað í febrúar 2000 og þá urðu vikmörkin 9% til hvorrar áttar. Vikmörkin voru síðan fullkomlega afnumin í mars 2001, við upptöku verðbólgumarkmiðs.

Taylor reglur Taylor (1993) sýndi fram á að hægt var að lýsa breytingum í stýrivöxtum Bandaríska Seðlabankans sem   it = t + 0,5xt + 0,5( t- T ) + r* Þar sem it stýrivextir, t verðbólguhraði (4 fjórðunga hlaupandi meðaltal), T markmiðsverðbólga (áætluð 2%) xt frávik real GDP frá potential GDP (framleiðsluspenna) r* jafnvægisraunvextir (áætlaðir 2%)

Taylor reglur Með formlegri hætti it = r* + T + αxxt + α( t- T )   it = r* + T + αxxt + α( t- T ) Seðlabankinn gæti einnig varast að hreyfa vextina ekki of hratt til þess að trufla ekki fjármálamarkaðina of mikið (Hér er it* það vaxtastig sem Seðlabankinn vill að lokum) it = it-1 + θ(it* - it-1) = (1- θ )it-1 + θit* en 0< θ <1 Ef gildi parametrans θ er nálægt 0 mun Seðlabankinn fara mjög hægt í sakirnar að breyta vöxtum í samræmi við hagstjórnarmarkmið til þess að trufla ekki fjármálamarkaðinn.

Taylor reglur Hægt er að setja fram margs konar Taylor reglur með gengi, eignaverði etc. inn í jöfnuna.   it = r* + T + αxxt + α( t- T ) + αe(et -et-1) Hermun bendir til þess að eignaverð ylli aðeins óþarfa óstöðugleika. Seðlabankinn á ekki að bregðast kerfisbundið við hreyfingum í eignaverði heldur aðeins bregðast við ef einhver áföll eiga sér stað. Margt gæti hins vegar bent til þess að gengið gæti gefið sæmilega raun þó að hafi ekki verði kannað til hlítar.

Taylor reglur Í raun og veru er hægt að lýsa allri hagstjórn með einhver konar Taylor reglum þar sem mismunandi markmiðum eða stefnuviðmiðunum er stungið inn jöfnur sem lýsa aðgerðum hagstjórnaryfirvalda. Til að mynda er hægt að lýsa peningamálastefnu áranna 1970-1989 með Taylor reglu sem miðast við meðalhagnað (PR) í sjávarútvegi. et = α(PRt ) Tilvist Taylor reglu felur þó ekki endilega í sér að hagstjórnaraðilinn hafi skuldbundið sig til þess að fylgja reglunni. Taylor regla er í raun og veru aðeins formleg framsetning á hagstjórnarviðbrögðum á einhverju liðnu tímabili.  

Taylor reglur sem peningaleg akkeri Vaxtareglur geta þjónað sem peningaleg akkeri ef Seðlabankinn getur skuldbundið sig með trúverðugum hætti til þess að fylgja þeim. Mikilvægt að α>1 en það þýðir að nafnvextir munu hækka hraðar en verðbólga umfram markmið => raunvextir leita upp og tryggir að hagkerfið leiti ávallt jafnvægis. Athuga skal þó að ef verðbólga en ekki verðlag kemur fram í Taylor jöfnunni kemur það ekki í veg fyrir að verðlag hafi leitni upp á við. Vaxtaregla sem byggir bara á verðbólgu er fullkomlega framsýn og mun ekki reyna að leiðrétta verðbólguskot með verðhjöðnun.

Einföld Taylor-regla sem peningalegt akkeri Stefnu- regla Fastir raunvextir Vextir Verðbólga Markmið

Lausafjárgildra Vextir Stöðugir raunvextir Stefnu- regla Verðbólga Markmið Lausafjárgildran

Akkeri fyrir verðbólgumarkmið Taylor regla fyrir verðbólgumarkmið byggir upp á verðbólguspá j fjórðunga fram í tímann. it = α(Ett+j) Eftir því sem j er stærra og spáð er lengra fram í tímann, því meiri áherslu leggur Seðlabankinn á output stabilization. Á Íslandi er i=8 – Seðlabankinn birtir verðbólguspá 2 ár fram í tímann. Verðbólguspáin er í rauninni það millimarkmið eða peningalega akkeri sem verðbólgumarkmiðið byggir á.

Verkfæri Íslands 1904-1945 Hagstjórnarmarkmið: stöðugt verðlag. Millimarkmið: Fastgengi miðað við gullfót eða pund. Stefnuviðmið: jafnvægi á viðskiptum við útlönd – fjármagnsflæði úr landi Stýritæki: Forvextir víxla hjá Landsbankanum síðar alls kyns höft. 1945-1960 Hagstjórnarmarkmið: stöðugt verðlag, stöðug atvinna. Millimarkmið: Sveigjanlegt fastgengi m.v. Bretton Woods. Stefnuviðmið: jafnvægi í utanríkisviðskiptum – fjármagnsflæði úr landi Stýritæki: Höft á flestu mögulegu.

Verkfæri Íslands 1960-1972 Hagstjórnarmarkmið: stöðug atvinna, stöðugt verðlag. Millimarkmið: Sveigjanlegt fastgengi m.v. Bretton Woods. Stefnuviðmið: jafnvægi í utanríkisviðskiptum Stýritæki: Gengisskráning krónunnar og höft á fjármagnsmarkaði. 1972-1989 Hagstjórnarmarkmið: stöðug atvinna. Millimarkmið: jafnvægi í rekstri sjávarútvegsfyrirtækja. Stefnuviðmið: Raungengi krónunnar

Verkfæri Íslands 1989-2001 Hagstjórnarmarkmið: stöðug verðbólga, stöðug atvinna. Millimarkmið: fastgengi krónunnar, fyrst við ECU en síðan myntkörfu. Stefnuviðmið: Vísitala peningaskilyrða?, vextir á millibankamarkaði. Stýritæki: Gengisskráning krónunnar og vextir á millibankamarkaði 1989-1998. Vextir í endurhverfanlegum viðskiptum eftir 1998. Lausafjárkvaðir 1999-2000.

Verkfæri Íslands 2001- Hagstjórnarmarkmið: stöðug verðbólga - verðbólgumarkmið. Millimarkmið: Tveggja ára verðbólguspá Seðlabankans Stefnuviðmið: Skammtímavextir á millibankamarkaði, framleiðsluspenna, gengi krónunnar. Stýritæki: Vextir í endurhverfanlegum viðskiptum.