MOTIVI M&A TRANSAKCIJA Dragana Draganac

STRUKTURA I Motivi u skladu sa ciljem kreiranja vrednosti 1. Sinergija 2. Kontrola 3. Jeftina kupovina II Sumnjivi motivi sa aspekta kreiranja vrednosti 1. Diversifikacija 2. Igra sa EPS 3. Odbrana od preuzimanja 4. Oholost menadžera III Motivi menadžera 1. Lična satisfakcija 2. Sindrom širenja imperija 3. Sigurnost radnog mesta

UVOD M&A transakcije moraju biti motivisane kreiranjem vrednosti, tj. moraju rezultirati pozitivnom neto sadašnjom vrednošću za akcionare preduzeća kupca. Kada se može kreirati vrednost? kada su sredstva (i akcije) ciljanog preduzeća potcenjena; kada će sredstva više vredeti u rukama preduzeća kupca; kada se plati niža cena od fer tržišne cene;

I MOTIVI U SKLADU SA CILJEM KREIRANJA VREDNOSTI 1. Sinergija Sinergetski efekti su prisutni kada celina vredi više od sume delova. poslovne sinergije- kod strategijskih kombinovanja preduzeća (dominantan oblik sinergije) finansijske sinergije- kod finansijskih kombinovanja Sinergetski efekti i njihova vrednost

Ako se vrednost preduzeća determiniše na bazi metodologije diskontovanih novčanih tokova (DNT): Dobici po osnovu sinergija se mogu ostvariti po osnovu: povećanja novčanih tokova (vezuje se za poslovne sinergije); smanjenja cene kapitala (vezuje se za finansijske sinergije); produženja perioda rasta (perioda u kome je ROIC>WACC, što se, u osnovi, tiče povećanja konkurentske prednosti).

OČEKIVANI EFEKTI POSLOVNE SINERGIJE Poslovna sinergija manifestuje se dodatnim, diferencijalnim ili inkrementalnim budućim slobodnim novčanim tokovima- FCFF kombinovanog entiteta u odnosu na zbir budućih novčanih tokova kombinovanog entiteta. Bitno je utvrditi kada će sinergija početi da deluje i do kada će delovati.

DIFERENCIJALNI PRIHODI Izvori vrednosti: osvajanje novih tržišta i grana, poboljšanje proizvodnog miksa, poboljšana promocija, upotreba zajedničke robne marke (brenda), poboljšanje u distribucionoj mreži, poboljšana fleksibilnost menadžmenta, efikasan transfer ključnih sposobnosti, menadžment know-how... Sinergije rasta: veći rast na postojećim tržištima (jačanjem tržišne snage); rast na novim tržištima (ili/i novim granama)

DIFERENCIJALNI PRIHODI Jačanje tržišne snage Tržišna snaga- sposobnost kontrolisanja prodajnih cena (ili/i kvaliteta i veličine ponude) proizvoda. Postiže se kada potrošači nemaju ili imaju mali broj alternativnih izvora snabdevanja kroz: a) dominiranje tržištem ili b) ilegalnu koordinaciju ili saradnju među konkurentima o držanju visokih cena i izbegavanju međusobne cenovne konkurencije (collusion). Da bi dominiralo tržištem, preduzeće mora biti u poziciji monopoliste, oligopoliste ili mora posedovati veliko učešće na tržištu.

DIFERENCIJALNI PRIHODI Ulazak na nova tržišta i nove grane Osvajanje oblasti gde preduzeće inicijalno nije imalo pravi know-how ili neophodnu kritičnu veličinu u odnosu na konkurente. Koristi od ulaska na nova tržišta su posebno izražene kod osvajanja inostranih tržišta: kupovina preduzeća sa prepoznatljivim brendom, razrađenom “infrastrukturom”, aktivnostima i kontaktima na lokalnom tržištu, gde domaći potrošači imaju izgrađeno poverenje u kupljeno preduzeće.

DIFERENCIJALNI PRIHODI Strategijsko poravnanje u odnosu na promene regulative ili tehnologije- nužan preduslovne samo za uspešan rast i razvoj, već i za opstanak preduzeća. Nova tehnologija i nove regulative kreiraju nove industrije- tzv. kreativna destrukcija (njeno dejstvo na kratak i na dugi rok).

UŠTEDE U TROŠKOVIMA Izvori vrednosti: komplementarnost i bolja upotreba postojećih resursa, međusobna razmena tehnologija ili sposobnosti, eliminacije raznih oblika neefikasnosti... Dva osnovna izvora vrednosti i motiva kombinovanja: ekonomija obima; ekonomija vertikalne integracije.

UŠTEDE U TROŠKOVIMA Ekonomija obima: mogućnost proizvodnje uz niže troškove po jedinici proizvoda, tj. aktiviranje fenomena degresije fiksnih troškova po jedinici proizvoda. Obavljanje aktivnosti dva ili više preduzeća pod istim korporativnim kišobranom i pod centralizovanim menadžmentom- ne da samo može doći do redukovanja fiksnih troškova po jedinici, već i redukovanja ukupnog iznosa fiksnih troškova. smanjenje stepena poslovnog rizika Prilike za uštede: prisutne međuzavisnosti bilo u kom delu lanaca vrednosti i, posledično, ukidanje infrastruktura koje se međusobno preklapaju. Efekti ekonomije obima se mogu postići u proizvodnoj funkciji, funkciji nabavke, marketinga, distribucije i R&D. Efekti ekonomije obima se mogu postići i u domenu opšte administracije, finansija i računovodstva ili upravljanja ljudskim resursima- čak i u slučaju konglomeratskih kombinovanja.

UŠTEDE U TROŠKOVIMA Ekonomija vertikalne integracije: uštede u troškovima koje se postižu usled internalizacije transakcija snabdevanja sirovinama i materijalom u ranijim stadijumima proizvodno-distributivnog procesa ili transakcije distribucije gotovih proizvoda u kasnijim karikama proizvodno-distributivnog lanca. Dolazi do eliminacije transakcionih troškova, reduciranja neizvesnosti i rešavanja problema pregovaranja sa dobavljačima ili potrošačima sa jakom pregovaračkom pozicijom. Omogućuju transfere tehnologije. Npr. proizvođači automobila često kupuju proizvođače napredne elektronike.

UŠTEDE U POREZIMA Načini za ostvarenje ušteda u porezima: transfer neto poslovnih gubitaka iz jednog entiteta u drugi; mogućnost upotrebe tzv.akumuliranih poreskih gubitaka iz prethodnih godina; transfer sredstava koja potiču iz kombinovanja u preduzeće inkorporirano u zemlji sa nižim poreskim opterećenjima; uvećani iznosi amortizacije, na bazi ponovne procene sredstava koja se otpisuju. Empirijska istraživanja ne daju potvrde da poreski efekti sami po sebi predstavljaju dovoljno jak motiv za M&A.

REDUKCIJE KAPITALNIH IZDATAKA Investicione potrebe (CAPEX) kombinovanog entiteta trebalo bi da budu manje u odnosu na zbir investicionih potreba razdvojenih preduzeća, što znači da, teorijski, M&A transakcije vode redukcijama kapitalnih izdataka. Često se dešava da jedno preduzeće, koje ulazi u kombinovanje, ima višak kapaciteta. Neka empirijska istraživanja pokazuju da M&A ne vode značajnijim redukcijama kapitalnih investicija, već da su, nakon M&A, investicije samo više fokusiranhe na “jezgro biznisa”. Ipak, nakon M&A, često dolazi i do prodaje sredstava. Dakle, investiciona aktivnost u totalu predstavlja manjeg potrošača NNT generisanih u poslovnoj aktivnosti.

OČEKIVANI EFEKTI FINANSIJSKE SINERGIJE Izvori finansijske sinergije: nekorišćeni slobodni novčani tokovi-FCF ili “umrtvljena gotovina”; nekiorišćeni dugovni kapaciteti; redukcija cene kapitala. Preduzeća bi trebalo da reinvestiraju generisane viškove gotovine sve dok projekti generišu prinos koji je veći od WACC, odnosno pozitivnu NSV, a kada to više nije slučaj, viškove novčanih sredstava treba vratiti akcionarima. Preduzeća koja posluju u zrelim granama: obilni FCF i nedostatak profitabilnih prilika za interno investiranje. Postoji tendencija da menadžmeri ulažu FCF u projekte sa negativnom NSV=>uništavanje FCF, kao manifestacija agencijskog problema. Jedan od načina da akcionari zadrže kontrolu nad upotrebom svoje gotovine: insistiranje na visokim DPR ili sprovođenju programa otkupa akcija. Tada menadžeri, ukoliko žele da investiraju, neophodni kapital moraju da obezbede emisijom novog kola akcija, tj. da “zatraže odobrenje” akcionara za izvođenje novih investicionih poduhvata. U nedostatku profitabilnih internih investicionih prilika, M&A sa pozitivnom NSV mogu predstavljati dobru alternativu za upotrebu slobodne gotovine.

OČEKIVANI EFEKTI FINANSIJSKE SINERGIJE Preduzeća u fazi rasta: usled oskudice interno generisane slobodne gotovine, menadžeri mogu propustiti profitabilne investicione prilike. Stoga, kombinovanje preduzeća sa viškom gotovine i bez dobrih investicionih prilika sa preduzećima koja ne raspolažu sa dovoljno gotovine za finansiranje dobrih investicionih prilika mogu imati smisla. Izvori vrednosti: a) sadašnja vrednost projekata, koji ne bi bili preuzeti u preduzećima sa nedostatkom gotovine; b) sadašnja vrednost agencijskih troškova po osnovu uništenih FCF u preduzećima sa viškovima gotovine, koji bi se trpeli ukoliko do kombinovanja ne dođe.

OČEKIVANI EFEKTI FINANSIJSKE SINERGIJE 2. Nekorišćeni dugovni kapaciteti a) Kada ciljano preduzeće ima nizak stepen zaduženosti (i, po mogućstvu, jake poslovne novčane tokove), kupac će moći da iskoristi kapacitete zaduživanja, koje je ciljano preduzeće propustilo da iskoristi. Alternativno, preduzeće kupac može povećati dugovne kapacitete koristeći vredna sredstva ciljanog preduzeća kao kolateral za preuzimanje novih dugova. Pomeranje strukture kapitala u smeru veće upotrebe dugova može voditi povećanju tržišne vrednosti preduzeća. b) Kada, usled kombinovanja preduzeća, dolazi do redukcije rizika. Preduzeća u različitim granama ostvaruju različite nivoe profitabilnosti i NNT-a u različitim periodima ekonomskih ciklusa. Složena preduzeća (i ona koja su rezultat konglomeratskih kombinovanja) mogu imati manju nestabilnost poslovnih dobitaka i NNT-a od nestabilnosti monoproizvodnih preduzeća. Efekti redukcije rizika su veći ukoliko je koeficijent korelacije između NNT različitih preduzeća niži. Najveće koristi od redukcije rizika ubiraju poverioci.

OČEKIVANI EFEKTI FINANSIJSKE SINERGIJE Primer: Uticaj diversifikacije na blagostanje poverilaca Dva preduzeća X i Y ulaze u merdžer, a njihovi FCF imaju koeficijent korelacije 0. Godišnja izdavanja prema poveriocima po osnovu kamata i otplata glavnice za svako od preduzeća iznose po 250 mil.din. U različitim ekonomskim scenarijima, očekivani slobodni novčani tokovi pre kamatnih plaćanja, za svako od preduzeća su sledeći: Verovatnoća da svako od preduzeća neće moći da izvrši plaćanja prema poveriocima iznosi 10% (scenario 1), a verovatnoća da oba preduzeća istovremeno neće moći da odgovore na svoje obligacije je:

OČEKIVANI EFEKTI FINANSIJSKE SINERGIJE Budući da je korelacija FCF dva preduzeća nulta, ako bi došlo do merdžera, distribucija slobodnog novčanog toka kombinovanog entiteta bi bila sledeća: Ukupna izdavanja prema poveriocima kombinovanog entiteta XY iznose 500, ali verovatnoća neizvršenja obaveza (CFxy < 500) opada sa 18% na 7% (0,01+0,06). Nastala je dodatna sigurnost za poverioce, koji sada mogu da snize zahtevane stope prinosa, što donosi dodatne koristi i za akcionare.

OČEKIVANI EFEKTI FINANSIJSKE SINERGIJE 3. Smanjenje cene kapitala U vezi sa ovim motivom kombinovanja i izvorom vrednosti postoje veoma oprečna mišljenja. Redukcija cene duga- Kombinovanje preduzeća može da poveća dugovne kapacitete i da, zbog redukcije verovatnoće neizvršenja obaveza, omogući nižu cenu duga. Kamate su priznate kao rashod za poreske svrhe, te nastaju dodatne poreske uštede. Međutim, dodatni dugovi donose i troškove finansijskih neprilika. Redukcija cene sopstvenog kapitala-pod znakom je pitanja još u većoj meri. Ako kombinovanje preduzeća ne smanjuje sistematski rizik, kome su akcionari izloženi, oni neće sniziti zahtevane stope prinosa, tj. Neće doći do smanjenja cene akcijskog kapitala. Akcionari mogu samostalno da menjaju svoju izloženost sistematskom riziku prilagođavanjem strukture portfolia. Izvesno je samo da se, po osnovu M&A, cena kapitala može redukovati iskorišćavanjem efekata ekonomije obima pri emisiji hartija od vrednosti.

2. Kontrola- U slučaju loše vođenih preduzeća (preduzeća sa lošim menadžmentom) ili/i preduzeća koja neefikasno koriste svoja sredstva, vrednost za akcionare se može ostvariti obezbeđivanjem boljeg upravljanja i bolje kontrole sredstava. Primena poboljšanih strategija upravljanja sredstvima i efikasnijih mehanizama korporativnog upravljanja. TKK disciplinuje neefikasne menadžment timove. Vrednost promene kontrole se javlja i kod preduzeća gde, pri kombinovanju, postoje samo finansijske sinergije (konglomeratske diversifikacije).

3. Jeftina kupovina Vrednost preduzeća i njegovih sredstava reflektuje se u tržišnoj ceni akcija preduzeća. Efikasno tržište akcija dodeliće nisku cenu akcijama preduzeća čijim se sredstvima loše upravljalo. Međutim, nijedno tržište akcija ne pokazuje efikasnost u punoj formi, te postoji mogućnost da tržišna cena akcija i dobro vođenih preduzeća bude manja od realne (suštinske, intristične) vrednosti preduzeća. Menadžment tim preduzeća ponuđača može kreirati vrednost kupovinom akcija potcenjenog preduzeća, ali i upotrebom precenjenih sopstvenih akcija u M&A koje se plaćaju akcijama. Vrednost se može kreirati i na bazi uklanjanja antagonizama (“anti- sinergija”, 2+2=3), koji postoje među delovima biznisa kupljenog preduzeća. Rasparčavanjem kupljenog preduzeća i njegovom rasprodajom u delovima. Može se ostvariti prodajna cena veća od cene koja je plaćena za target (2+2=4, 4>3). pitanje sposobnosti menadžera da identifikuju potcenjena preduzeća

II SUMNJIVI MOTIVI SA ASPEKTA KREIRANJA VREDNOSTI 1. Diversifikacija- Koristi koje može doneti diversifikacija kroz konglomeratsko kombinovanje ubiraju poverioci, a ne akcionari. Dolazi do povećanja vrednosti obveznica, a ako kombinovanje preduzeća ne donosi nikakve druge koristi, vrednost preduzeća ostaje nepromenjena, te mora pasti vrednost sopstvenog kapitala. Dolazi do neposrednog transfera blagostanja sa akcionara oba preduzeća na postojeće poverioce. Diversifikacija će akcionarima doneti gubitke, a u najboljem slučaju će biti na nuli. Investiranjem u akcije, akcionari svesno prihvataju snošenje ukupnog, poslovnog i finansijskog, rizika.

SISTEMATSKI I NESISTEMATSKI RIZIK I DIVERSIFIKACIJA Sistematski (tržišni) rizik pogađa sva preduzeća na tržištu i investitori ga ne mogu izbeći. (slabljenje domaće valute, politička previranja, ratna dešavanja, hiperinflacija...) Nesistematski (diversifikabilan, specifičan) rizik se vezuje za faktore koji su specifični za svako od preduzeća, a može se umanjiti, čak i eliminisati, diversifikacijom plasmana. Opšti nalaz je da je na razvijenim tržištima potrebno oko 20-ak akcija za potpunu eliminaciju nesistematskog rizika. Zbog veće nestabilnosti prinosa, na manje razvijenim tržištima je potreban veći broj akcija za postizanje uporedivog efekta. Tržište nagreađuje investitore samo za snošenje sistematskog rizika.

SISTEMATSKI I NESISTEMATSKI RIZIK I DIVERSIFIKACIJA Rizik portfolia u zavisnosti od broja akcija u portfoliu

MODEL VREDNOVANJA ULOŽENOG KAPITALA (CAPM) Sistematski rizik se meri β pokazateljem, koji meri varijabilnost prinosa date hartije od vrednosti u odnosu na varijabilnost tržišnog prinosa. Tržišni prinos = prinos koji se ostvaruje na tržišnom (market) portfoliu. Tržišni portfolio se sastoji od svih hartija od vrednosti na datom tržištu. Iz praktičnih razloga, aproksimira se berzanskim indeksom široke obuhvatnosti.

KARAKTERISTIČNA LINIJA HARTIJA OD VREDNOSTI (SCL) Nagib SCL je beta koeficijent.

LINIJA TRŽIŠTA HARTIJA OD VREDNOSTI (SML) Očekivani prinos na akciju ”i” : E(ri) = rf + βi * [ E(rm) - rf ] Shodno CAPM, u stanju ravnoteže sve hartije moraju ležati na SML. Interpretirati situacije kada je β = 1, β > 1 i β < 1.

Konglomeratsko kombinovanje dva preduzeća dovodi do redukovanja nesistematskog rizika, bez promene visine sistematskog rizika. Stoga, neće doći do rasta cena akcija preduzeća koja ulaze u kombinovanje. Diversifikacija, sama po sebi, ne kreira vrednost za akcionare. Akcionari ne očekuju da korporacija diversifikuje umesto njih. Vreme izvršenja M&A transakcije i potrebna visina troškova izvršenja su potpuno neuporedivi sa potrebnim vremenom i troškovim koji se trpe pri kupovini akcija od strane akcionara. Diversifikacija može kreirati vrednost za vlasnike privatnih preduzeća ili zatvorenih korporacija, koji nemaju prilike da sami izvrše diversifikaciju. Diversifikacija može biti od pomoći menadžerima i zaposlenima, koji nemaju prilike da drugačije diversifikuju svoj organizaciono- humani kapital.

Eksterno tržište kapitala bolje obavlja alokativnu funkciju od internog tržišta kapitala (npr. menadžeri koriste gotovinu, generisanu u zdravim delovima biznisa, za subvencionisanje delova konglomerata, koji bi, da su samostalni, bili likvidirani). Slabljenje merodavnosti važnog informacionog signala- cene akcija. Nakon M&A, umesto dve tržišne cene akcija, kao reper za nagrađivanje menadžera, ostaje jedna tržišna cena. Problem: uspešni menadžeri ostaju nenagrađeni, a neuspešni bivaju nekažnjeni.

IGRA SA EPS Tokom talasa konglomeratskih merdžera, preduzeća sa visokim tržišnim vrednovanjem (visokim P/E raciom) su intenzivno kupovala druga preduzeća sa niskim P/E raciom, pri čemu su transakciju plaćala zamenom akcija. Na taj način, menadžment tim preduzeća kupca može povećati EPS i zavarati investitore da preduzeće, nakon kupovine, vredi više. Investitori će biti zavarani jer će poverovati da se rast EPS ostvaruje na bazi jačanja zarađivačke moći i kvaliteta proizvodno/distributicionog ciklusa preduzeća. Igra pobuđivanja EPS je pomogla mnogim menadžerima da izgrade svoje imperije, a dugoročne koristi akcionara su pod znakom pitanja. Teorijski, igra bi mogla trajati beskonačno. Međutim, u praksi, preduzeće ponuđač može igrati igru samo do trenutka dok tržište, usled kupovine drugih preduzeća sa niskim potencijalima rasta, ne obori P/E pokazatelj preduzeća ponuđača na toliko nizak nivo da igru učini neisplativom. Kad tržište postane svesno da u preduzeću nema poboljšanja “realne ekonomije”, opada cena njegovih akcija.

IGRA SA EPS Primer: Inicijalna postavka: Preduzeće ponuđač (P) namerava da preuzme ciljano preduzeće (C). Preuzimanje će biti kompletirano razmenom akcija. Situacija pre i nakon preuzimanja sa relevantnim finansijskim podacima data je u tabeli koja sledi:

IGRA SA EPS Transakcija je kompletirana razmenom 10.000 akcija preduzeća C za 5.000 akcija preduzeća P (10.000 x 30 / 60), tako da je nakon preuzimanja ukupan broj akcija kombinovanog entiteta 15.000 (10.000 + 5.000). Preduzeće kupac je, zahvaljujući kupovini preduzeća sa nižim P/E raciom, povećalo EPS sa 3 din. na 4 din. Naravno, rast EPS će biti utoliko veći što je razlika između P/E racia dvaju preduzeća veća. Pošto tržišna cena akcija predstavlja odraz kapitalizacije EPS, rast EPS mogao bi da dovede do rasta cene akcija. Ukoliko se to desi igra sa EPS je uspela.

IGRA SA EPS Igra je uspela: Ako se investitori i tržište akcija zavaraju, P/E racio preduzeća P će ostati nepromenjen (20), pa će cena akcije preduzeća P formirati na nivou 80 (20 x 4). Bogatstvo akcionara preduzeća P raste sa 600.000 din. (10.000 x 60) na 800.000 din. (10.000 x 80). Pošto će akcionari preduzeća C sada posedovati akcije sa boljim perspektivama rasta dolazi do povećanja i njihovog bogatstva sa 300.000 din. (10.000 x 30) na 400.000 din. (5.000 x 80). Ukupna vrednost novog entiteta, 1.200.000 din. (15.000 x 80) veća je od zbira vrednosti dva nezavisna entiteta, 900.000 din. (600.000 + 300.000).

IGRA SA EPS Ipak, u većini slučajeva, ukoliko su investitori i tržište akcija „mudri“, oni neće poverovati da će perspektive preduzeća kupca nakon sticanja drugog preduzeća sa značajno nižim P/E raciom ostati nepromenjene. Ukoliko kombinovanje preduzeća ne nudi nikakve sinergetske koristi ili druge dobitke od kombinovanja „mudro“ tržište akcija će dodeliti vrednost kombinovanom entitetu taman jednaku zbiru vrednosti preduzeća koja ulaze u kombinovanje. To znači da P/E racio preduzeća kupca mora pasti kako bi ispravno kapitalizovao povećani EPS, a on će dalje predodrediti cenu akcija i veličine dobitaka za obe grupe akcionara. Prelomna P/E tačka za ostvarivanje dobitka je ponderisani prosek P/E racia dva preduzeća, pri čemu se kao ponderi koriste učešća neto dobitka (wNE) svakog od preduzeća u zbirnom neto dobitku dvaju preduzeća (NEP + NEc): PTp/e = P/Ep x wNEp + P/Ec x wNEc =20*0.5+10*0.5=15

IGRA SA EPS Igra sa nultim ishodom: Novi P/E racio preduzeća nakon kombinovanja će se formirati u rasponu od 10 do 20, a u zavisnosti od toga kako tržište sagledava ekonomske koristi kombinovanja. Dakle, posmatrani zajedno, akcionari preduzeća će imati koristi od merdžera sve dok P/E racio ne padne ispod nivoa 15, tržišna cena akcije novog entiteta ispod 60 (15 x 4), odnosno ukupna vrednost novog entiteta ispod nivoa zbira vrednosti nezavisnih entiteta, 900.000 din. (600.000 + 300.000). Isplativost igre sa EPS zavisi, dakle, od toga da li će tržište formirati novi P/E racio na nivou višem ili nižem od prelomne P/E tačke. Pošto se kroz M&A sredstva transferišu u ruke verovatno efikasnijeg menadžment tima, očekuje se, ipak, da se novi P/E racio preduzeća kupca formira na nivou višem od prelomne tačke. Osim toga, isplativost igre sa EPS i distribucija blagostanja za dve grupe akcionara nakon preuzimanja zavise i od cene koja se plaća za sticanje akcija ciljanog preduzeća. (Plaćanje visoke premije-rast EPS će izostati, te akcionari preduzeća kupca mogu trpeti gubitke nezavisno od promene visine P/E racia.

IGRA SA EPS Igra nije uspela: Pretpostavimo, sada, da menadžment tim preduzeća ponuđača P ponudi akcionarima preduzeća C za kompletiranje transakcije 6.000 akcija preduzeća P (10.000 x 36 / 60), tj. implicitnu premiju od 6 din., odnosno cenu od 36 din. za akciju preduzeća C. Situacija nakon preuzimanja će biti sledeća: Nakon preuzimanja ponovo dolazi do povećanja EPS, međutim, sada je iznos povećanja značajno manji (3,75 < 4).

IGRA SA EPS Ukoliko bi se u ovom slučaju P/E nakon transakcije formirao na nivou od 15, nova cena akcije preduzeća P bi bila 56,25 din, te bi akcionari preduzeća kupca trpeli gubitke budući da bi njihovo bogatstvo palo sa 800.000 din. na 562.500 din. (10.000 x 56,25), a akcionari kupljenog preduzeća dobitke u visini razlike od 300.000 din. do 337.500 din. (6.000 x 56,25). Ukupna vrednost novog entiteta bi ostala nepromenjena, 900.000 din. samo bi se distribucija blagostanja između dve grupe akcionara promenila. Pošto je, u ovom slučaju, cena u razmeni iznosila 36 din, to znači da se plaćao P/E racio od 12 (36/3). U prvom slučaju kada je cena u razmeni iznosila 30 din., plaćan je P/E racio od 10 (30/3).

IGRA SA EPS Kako će izgledati situacija ako se za sticanje mora platiti P/E racio od 21 (63/3). Cena u razmeni iznosi 63din. Premija je 110% ( (63-30)/30*100). Akcionari ciljanog preduzeća stiču 10.500 akcija kombinovanog entiteta (10.000 x63 /60). EPS, nakon preuzimanja, ovoga puta pada na nivo ispod vrednosti koju je imao pre preuzimanja (2,93<3).

ODBRANA OD PREUZIMANJA Ukrupnjavanje preduzeća, kroz kombinovanje sa drugim preduzećima, a u cilju odbijanja neprijateljskog napada za preuzimanje često može biti u suprotnosti sa najboljim interesima akcionara. Akcionari bi, u slučaju preuzimanja, ostvarili značajnu premiju, a umesto toga, trpe smanjenje blagostanja usled plaćanja premija akcionarima drugog preduzeća. Ovako motivisane transakcije se najčešće sprovode bez mnogo planiranja i pažnje.

OHOLOST MENADŽERA Motiv akvizicije može biti potcenjenost drugih preduzeća (nizak q ili P/E racio). Međutim, menadžeri retko kada mogu da identifikuju potcenjena preduzeća, te plaćanjem visokih cena za preuzimanje, uništavaju vrednost svojih preduzeća. Oholost menadžera se tumači kao višak samopouzdanja, ponosa ili kao arogancija menadžera u pokazivanju navodnog talenta, iskustva i preduzetničkog duha, koje drugi nemaju. Menadžeri su oholi zato što veruju da mogu bolje da procene preduzeće nego što to radi tržište, odnosno mnoštvo investitora na njemu.

III MOTIVI MENADŽERA agencijski problem Motivi menadžera: moć, prestiž, “širenje imperije”, čuvanje radnih mesta. Lična satisfakcija: Jedna od interesnih grupa koja, u proseku, ima koristi od M&A transakcija je tim menadžera preduzeća ponuđača. Povećanje veličine preduzeća=>viši status i veće kompenzacije. Tejkover bonusi za kompletiranje transakcije za ključne menadžere često se mere milionima dolara. Menadžeri se osećaju više uspešnim, važnim i uticajnim u poslovnim krugovima.

III MOTIVI MENADŽERA Sindrom širenja imperije: Investitori često kupuju druga preduzeća, čak iako su to M&A transakcije sa negativnom NSV, kako bi izgradili ili proširili “korporativnu imperiju”. Tako nanose direktnu štetu akcionarima. Menadžeri žele da kontrolišu što više pojedinaca, jer je često merilo moći i statusa menadžera u poslovnim krugovima broj zaposlenih koje “imaju ispod sebe”. Sigurnost radnog mesta: Menadžeri su vezani za jedno radno mesto i ne mogu diversifikovati svoj “organizaciono- humani” kapital. Povećanjem veličine preduzeća, menadžeri redukuju rizik da će preduzeće biti preuzeto i oni zamenjeni. Konglomeratski merdžer posebno pojačava njihovu sigurnost, jer dolazi do diversifikacije delatnosti.