Χρηματοπιστωτικές κρίσεις

Θεωρητικές προσεγγίσεις Στη βιβλιογραφία έχουν αναπτυχθεί 2 προσεγγίσεις για την κατανόηση των χρηματοοικονομικών κρίσεων Νομισματική προσέγγιση→ Friedman and Schwartz, (1963), Cagan (1965). Η προσέγγιση της πραγματικής οικονομίας→Fisher and Kindleberger

Νομισματική προσέγγιση Οι χρηματοοικονομικές κρίσεις οφείλονται σε τραπεζικούς πανικούς οι οποίοι προκαλούν νομισματική αστάθεια. Μπορούν να προκληθούν από πτώχευση κάποιου ιδρύματος, απώλεια φερεγγυότητας οι οποίες προκαλούν προβλήματα ρευστότητας Πχ. Η Αυστριακή τράπεζα Credit- Anstalt τη δεκαετία του ’30 η κρίση της οποία επεκτάθηκε και σε άλλες χώρες.

Προσέγγιση πραγματικής οικονομίας Οι κρίσεις είναι φυσικό αποτέλεσμα της μεγάλης και αναπάντεχης πτώσης της οικονομικής δραστηριότητας→ οικονομική ύφεση. Σε περιόδους άνθησης→ενίσχυση ιδιωτικής επένδυσης→ αύξηση συνολικής ζήτησης τιμών και προϊόντος→ αύξηση τραπεζικού δανεισμού για επενδύσεις→χρηματοδοτούνται και ανεπιτυχή σχέδια→πολλαπλάσιες καταθέσεις και πιστώσεις→αύξηση προσφοράς χρήματος και πληθωρισμού Στην αρχή της ύφεσης→ αδυναμία πληρωμής χρεών→πρόβλημα ρευστότητας→ ρευστοποιήσεις περιουσιακών στοιχείων των τραπεζών→ πτώχευση και κατάρρευση των συστήματος χρηματοδότησης.

Κρίση Ν.Α. Ασίας – 1997 Ξεκίνησε από την Ταϊλάνδη και ήταν σοβαρή γιατί: Α) Αποτέλεσε έκπληξη για πολλούς αναλυτές, σχεδιαστές πολιτικής και επενδυτές. Β) Η έκταση και η σφοδρότητα ήταν αναπάντεχη→ υποτιμήσεις νομισμάτων, καταρρεύσεις τραπεζών, ελάττωση ΑΕΠ. Γ) Είχε έντονο μεταδοτικό χαρακτήρα (φαινόμενο Domino).

Αίτια Ασιατικής κρίσης Βασικά αίτια της Ασιατικής κρίσης→ εξασθένηση θεμελιωδών οικονομικών μεγεθών και η άσκηση επεκτατικών δημοσιονομικών-νομισματικών πολιτικών. Χαρακτηριστικά των οικονομιών αυτών ήταν: Α) Σταθερές συναλλαγματικές ισοτιμίες Β) Η επικράτηση της αντίληψης ότι οι τράπεζες δεν θα αφεθούν να πτωχεύσουν Γ) Δεν έλαβε χώρα κρίση του ισοζυγίου πληρωμών το οποίο θεωρείται παραδοσιακά η αιτία των συναλλαγματικών κρίσεων.

Διδάγματα Παράγοντες προσδιορισμού της ευαισθησίας μιας οικονομίας στις κρίσεις (IMF, 1998): 1)Η άσκηση επεκτατικών νομισματικών-δημοσιονομικών πολιτικών→υπερβολική πιστωτική επέκταση, συσσώρευση δημοσίου χρέους και υπερεπένδυση 2)Αδυναμία εγχωρίου τραπεζικού συστήματος→ έλλειψη νομοθεσίας, ελεγκτικών μηχανισμών

Διδάγματα 3) Η διαρθρωτική αδυναμία του συστήματος εταιρικής διοίκησης 4) Υπερτίμηση εθνικών νομισμάτων→ άγνοια συναλλαγματικού κινδύνου κάνει το χρηματοοικονομικό σύστημα ευάλωτο. 5) Πολιτική αστάθεια→ κερδοσκοπία 6) Διεθνής οικονομική συγκυρία

Η κρίση του Φούσκα μετοχών ίντερνετ – μετοχών υψηλής τεχνολογίας FED αντέδρασε με επιθετική μείωση επιτοκίων Η ύφεση υπήρξε ήπια και βραχυχρόνια Αγορά μετοχών ανέκαμψε μετά από λίγα χρόνια.

Προάγγελοι της κρίσης Μειωμένα επιτόκια + σταθερή οικονομία τροφοδότησε έκρηξη στην αγορά κατοικιών. Από το 1997 και μετά οι μέσες τιμές ακινήτων στις ΗΠΑ σχεδόν τριπλασιάστηκαν. Μειωμένα επιτόκια οδηγούσαν επενδυτές σε αναζήτηση εναλλακτικών επενδύσεων.

Αλλαγές στην χρηματοδότηση αγοράς κατοικίας Ομοσπονδιακοί οργανισμοί διαχείρισης στεγαστικών δανείων (FNMA & FHLMC) αγόραζαν δάνεια από τους φορείς που τα χορηγούσαν και τα «συσκεύαζαν» σε μεγάλα πακέτα. Mortgage-backed securities – securitization (τιτλοποίηση).

MBS και η κρίση Μέχρι πριν 15 χρόνια η συντριπτική πλειοψηφία των MBS ήταν στα χέρια των 2 ομοσπονδιακών οργανισμών (εγγυημένα από αυτούς) Είχαν δικλείδες ασφαλείας πχ. Το δάνειο δεν μπορούσε να υπερβαίνει το 80% της αξίας του ακινήτου. Τιτλοποίηση – δημιούργησε νέο προϊόν: subprime loans

Subprime loan crisis Στα δάνεια αυτά ο επενδυτής αναλάμβανε τον κίνδυνο ότι ο δανειστής μπορεί να μην εξυπηρετούσε το δάνειο. Αυτό οδήγησε σε χαλαρούς ελέγχους αξιολόγησης από μεριάς τραπεζών (μεταβίβαση πιστωτικού κινδύνου). Ποιος έλεγχε την ποιότητα των δανείων αν όχι οι τράπεζες και οι επενδυτές; Credit rating agencies

Subprime loan crisis Το 2006 οι δανειολήπτες χαμηλής διαβάθμισης δανείζονταν το συνολικό ποσό της αξίας του ακινήτου. Με την πρώτη πτώση των τιμών των ακινήτων τα δάνεια αυτά βρέθηκαν άμεσα στο «κόκκινο» Πεποίθηση ότι οι τιμές ακινήτων θα ανέβαιναν συνεχώς και τα επιτόκια θα ήταν χαμηλά. Αντιθέτως!! Το 2006 οι τιμές ακινήτων έπιασαν ταβάνι κάνοντας αδύνατη την αναχρηματοδότηση τους

Παράγωγα ενυπόθηκου δανεισμού Επενδυτικές τράπεζες κατασκεύαζαν χρεόγραφα με αξιολόγηση ΑΑΑ Διασφαλισμένες δανειακές υποχρεώσεις (Collateralized debt obligations – CDO’s) Χωρίζονταν τα πακέτα δανείων σε τμήματα (tranches). Τα ανώτερα τμήματα είχα προτεραιότητα στις αποπληρωμές από ολόκληρο το πακέτο. Τα κατώτερα τμήματα αποπληρώνονται μόνο όταν πληρωθούν τα ανώτερα.

CDO’s revisited Πχ. Αν ένα πακέτο δανείων έχει 2 τμήματα: 70% του πακέτου στο τμήμα Α’ εξασφάλισης και το 30% στο τμήμα μειωμένης εξασφάλισης. Οι επενδυτές του Α’ τμήματος θα πληρώνονται στο ακέραιο αν το 70% των δανείων στο πακέτο εξυπηρετούνται. Άρα ποσοστό αθέτησης υποχρεώσεων 30%.

CDO’s more Αν είχες πακέτα εξολοκλήρου με subprime loans το ποσοστό αθέτησης άνω του 30% φάνταζε απίθανο και έτσι τα τμήματα Α προτεραιότητας έπαιρναν πιστοληπτική αξιολόγηση ΑΑΑ Άρα πακέτα δανείων σκουπίδια (NINJA loans) είχαν μανδύα της πλέον αξιόπιστης επένδυσης

Τι πήγε λάθος; Εκτίμηση πιθανοτήτων αθέτησης υποχρεώσεων δανειοληπτών βασιζόταν σε ιστορικά στοιχεία από μια περίοδο με χαμηλά επιτόκια και άνοδο της οικονομίας Γεωγραφική διαφοροποίηση κινδύνου δημιούργησε μεγάλη αισιοδοξία Credit rating agencies πληρώνονταν από τους εκδότες των αξιογράφων και όχι τους επενδυτές (opinion shopping)

Credit default swaps (CDS) Ασφαλιστικό συμβόλαιο αποζημίωσης σε περίπτωση που ο δανειολήπτης δεν πληρώσει. Ο αγοραστής του swap πληρώνει ετήσιο ασφάλιστρο για προστασία από πιστωτικό κίνδυνο. Ποιοι τα αγόραζαν; Οποιοσδήποτε!!! AIG – CDS in subprime loans more than 400 billion USD Over the counter transactions

Αύξηση συστημικού κινδύνου Επενδυτικές εταιρείες – τεράστια μόχλευση: μικρές απώλειες στα χαρτοφυλάκια κατέληγαν σε τεράστια πτώση της καθαρή τους αξίας. CDOs: Πολλά δεν μπορούσαν να ρευστοποιηθούν ήταν πολύπλοκα ή στηρίζονταν σε μελλοντικές αποδόσεις άλλων δανείων (synthesized CDO’s)

The game is over!! Φθινόπωρο 2007: πτώση αξίας ακινήτων σε μεγάλο μέγεθος Σεπτέμβριος 2008: Freddie Mac & Fannie Mae μπαίνουν σε καθεστώς επιτροπείας 14 Σεπτεμβρίου η Merrill Lynch αγοράζεται από την Bank of America με κυβερνητική παρέμβαση 15 Σεπτεμβρίου Lehman Brothers καταθέτει αίτηση πτώχευσης

The game is over!! 17 Σεπτεμβρίου η κυβέρνηση δανείζει στην AIG 85 δισ USD για αποτροπή αποσταθεροποίησης της αγοράς. 18 Σεπτεμβρίου 1 η εισήγηση υπουργείου οικονομικών για πρόγραμμα αγοράς τοξικών αξιογράφων αντί 700 δισ USD (TARP) Αδυναμία άντλησης χρηματοδότησης από επιχειρήσεις – πάγωμα αγοράς πιστώσεων

Αποτέλεσμα 8 εκατ. Αμερικανοί έχασαν της εργασίας τους 6 εκατ. Αμερικανοί έχασαν τις περιουσίες τους. Τεράστια ύφεση Domino effect

Μηχανισμοί μετάδοσης της κρίσης Δύο κατηγορίες τρόπων μετάδοσης: 1)Η πρώτη θεωρεί ότι η μόλυνση εξηγείται από παράγοντες που συνδέονται με την υγεία των θεμελιωδών οικονομικών μεγεθών (fundamentals) 2)Η δεύτερη δίνει έμφαση στην μετάδοση της κρίσης η οποία οφείλεται σε φαινόμενα που συνδέονται με την ορθολογική ή μη ορθολογική συμπεριφορά επενδυτών

Κρίσεις συνδεόμενες με τα θεμελιώδη μεγέθη Α) Κοινές διαταραχές→ Ένα κοινό παγκόσμιο αίτιο, π.χ. μεταβολές στα Αμερικάνικα επιτόκια, μεταβολές στις συναλλαγματικές ισοτιμίες (δολάριο/γιεν την περίοδο ). Β) Εμπορικοί δεσμοί και ανταγωνιστικές υποτιμήσεις→ εκροές κεφαλαίων, κερδοσκοπία, πτώση των τιμών των μετοχών. Γ) Τραπεζικός δανεισμός→ υψηλός δανεισμός σε χώρες με πρόβλημα.

Κρίσεις συνδεόμενες με τη συμπεριφορά επενδυτών Α) Αναπροσαρμογή τραπεζικών χαρτοφυλακίων λόγω αυξημένου κινδύνου Β) Πρόβλημα ρευστότητας και αναπροσαρμογή χαρτοφυλακίων επενδυτών για κάλυψη απωλειών Γ) Κόστος πληροφόρησης και περιορισμένη ορθολογικότητα → πανικός που δημιουργείται από ελλιπή ενημέρωση

Κρίσεις συνδεόμενες με τη συμπεριφορά επενδυτών Δ) Ασυμμετρία πληροφόρησης, ελεύθεροι καβαλάρηδες (free riders) και συμπεριφορά αγέλης→ μίμηση επενδυτών λόγω έλλειψης ενημέρωσης και μετάδοση της κρίσης Ε) Πολλαπλές ισορροπίες και αυτοπραγματοποιούμενες προσδοκίες→ Οι κρίσεις μεταδίδονται λόγο μεταστροφής των προσδοκιών των επενδυτών που αυτοεκπληρώνονται (Diamond and Dybvig, 1983), π.χ. εκτίμηση πτώσης της τιμής μιας μετοχής

Μέτρηση και πρόβλεψη κατάρρευσης τραπεζών Οι εποπτικές αρχές έχουν διαμορφώσει δείκτες πρόγνωσης για πιθανή κατάρρευση→ πηγές αποτελούν οι οικονομικές καταστάσεις και οι εκθέσεις προς τις εποπτικές αρχές Έχουν δημιουργηθεί οικονομετρικά υποδείγματα που βοηθούν τον εντοπισμό χαρακτηριστικών ενός ιδρύματος με υψηλή πιθανότητα χρεοκοπίας→ εξαρτημένη μεταβλητή ο βαθμός φερεγγυότητας Οικονομετρικό υπόδειγμα Logit→ εκτιμά πιθανότητα κατάρρευσης.

Δείκτες κατάρρευσης μιας τράπεζας ΜεταβλητήΑναμενόμενη επίδραση ΜεταβλητήΑναμενόμενη επίδραση ΚΕΦΑΛΑΙΑΕΣΟΔΑ Κεφαλαιακή επάρκεια-Κέρδη/Ενεργητικό- Αποθεματικά/Ενεργητικό-Έσοδα δανείων/Ενεργητικό+/- Μέγεθος τράπεζας-Δ(Πληρωμές τόκων/ Ενεργ)+ ΠΟΙΟΤΗΤΑ ΕΝΕΡΓΗΤΙΚΟΥΡΕΥΣΤΟΤΗΤΑ Δάνεια/ενεργητικό+Ρευστά διαθέσιμα/Ενεργ- Χρεόγραφα/ενεργητικό-%Αύξησης καταθέσεων+/- %Αύξησης ενεργητικού+Προθεσμιακές καταθ/Ενεργ+ Δάνεια/Κεφάλαια+ΜΑΚΡΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΑ Δάνεια/Ενεργητικό+/-Τιμή πετρελαίου+/- Δάνεια ανά κλάδο/Ενεργ+/-Έλλειμμα ισοζυγίου τρ. συν+ ΔΙΟΙΚΗΣΗΠληθωρισμός+ Εταιρική διοίκηση+/-Επιτ. Αγοράς/ Αποδ. Ομολ.+/- Δαπάνες/Έσοδα+Όροι εμπορίου- ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ ΑΓΟΡΑΣΣυναλλαγματική ισοτιμία+ Βαθμός συγκέντρωσης+/-% Αύξησης ΑΕΠ-

Νόμος Dodd-Frank Αυστηρότεροι κανόνες ρευστότητας, κεφαλαιακής επάρκειας τραπεζών Διαφάνεια στην αγορά παραγώγων (τυποποίηση CDS – no over the counter anymore – margin payment) Volcker rule on bank investments Συγχώνευση δημοσίων αρχών με αλληλεπικαλυπτόμενες αρμοδιότητες (opinion shopping on public supervisor)

Dodd-Frank –con. Όροι ανάκτησης κεφαλαίων (claw- back rule) με τους οποίους θα ανακαλούνται τα bonus στελεχών αν βασίζονται σε αναληθή στοιχεία Credit rating agencies: Δεν μπορεί ο αξιολογούμενος να πληρώνει τον αξιολογητή του. SEC επιβλέπει το Office of Credit Ratings το οποίο επιβλέπει τις εταιρείες πιστοληπτικής αξιολόγησης