Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου Ενότητα # 1: Αγορές Ομολόγων (μέρος Α) Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής

Χρηματοδότηση Το παρόν εκπαιδευτικό υλικό έχει αναπτυχθεί στα πλαίσια του εκπαιδευτικού έργου του διδάσκοντα. Το έργο «Ανοικτά Ακαδημαϊκά Μαθήματα στο Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών» έχει χρηματοδοτήσει μόνο τη αναδιαμόρφωση του εκπαιδευτικού υλικού. Το έργο υλοποιείται στο πλαίσιο του Επιχειρησιακού Προγράμματος «Εκπαίδευση και Δια Βίου Μάθηση» και συγχρηματοδοτείται από την Ευρωπαϊκή Ένωση (Ευρωπαϊκό Κοινωνικό Ταμείο) και από εθνικούς πόρους. 2

Άδειες Χρήσης Το παρόν εκπαιδευτικό υλικό υπόκειται σε άδειες χρήσης Creative Commons. 3

Σκοποί ενότητας Κατανόηση των διαφορετικών τύπων ομολόγων Εξοικίωση με τις διεθνείς αγορές ομολόγων Κατανόηση κινδύνων ομολογιών 4

Περιεχόμενα ενότητας Tι είναι το ομόλογα; Διεθνείς αγορές ομολόγων Διαφορετικοί τύποι ομολόγων Κίνδυνοι ομολόγων 5

Σύντομη ανασκόπηση μαθήματος Μάθημα: Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου Ενότητα # 1: Αγορές Ομολόγων Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου, Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής

Εισαγωγή στις αγορές ομολόγων Μάθημα: Αγορές Χρήματος και Κεφαλαίου Ενότητα # 1: Αγορές Ομολόγων Διδάσκων: Σπύρος Σπύρου, Τμήμα: Λογιστικής και Χρηματοοικονομικής

Libor (1 από 4) Ένα πολύ σημαντικό επιτόκιο της αγοράς χρήματος είναι και το Libor (marginal cost of capital). Το Libor (London InterBank Offer Rate) είναι το επιτόκιο στο οποίο οι μεγάλες διεθνείς τράπεζες στο Λονδίνο δανείζουν και δανείζονται κεφάλαια μεταξύ τους, χρησιμοποιείται δε σαν βασικό επιτόκιο για τον καθορισμό πολλών άλλων κυμαινόμενων επιτοκίων σε πολλές άλλες αγορές του κόσμου. 8

Libor (2 από 4) Είναι με άλλα λόγια ένα δια-τραπεζικό επιτόκιο. Για παράδειγμα, το Libor του Δολαρίου (fixing of US Dollar Libor) καθορίζεται από τράπεζες όπως οι Bank of America, Bank of Tokyo, Barclays Bank, BNP Paribas, Citibank, Credit Agricole, Credit Suisse, Deutsche Bank, HSBC, JP Morgan Chase, Lloyds Bank, Royal Bank of Scotland μεταξύ άλλων. 9

Libor (3 από 4) Τα επιτόκια Libor υπολογίζονται για δέκα (10) διαφορετικά νομίσματα (Δολάριο Η.Π.Α., Γιέν, Ευρώ, Ελβετικό Φράγκο, Λίρα Αγγλίας, Κορώνα Σουηδίας, Κορώνα Δανίας, Δολάριο Ν. Ζηλανδίας, Δολάριο Αυστραλίας, Δολάριο Καναδά) και για δεκαπέντε (15) διαφορετικές περιόδους (overnight, 1 εβδομάδα, 2 εβδομάδες, 1 έως 12 μήνες) και δημοσιεύονται καθημερινά στις 11:30 πμ. (ώρα Λονδίνου) από την Thomson Reuters. 10

Libor (4 από 4) Είναι πολύ σημαντικά επιτόκια γιατί πολλοί χρηματοοικονομικοί οργανισμοί τα χρησιμοποιούν ως βάση για να καθορίσουν τα δικά τους επιτόκια (π.χ. επιτόκια στεγαστικών δανείων ή επιτόκια πιστωτικών καρτών). Παράγωγα προϊόντα ονομαστικής αξίας τουλάχιστον 350 τρισεκατομμυρίων δολαρίων έχουν τιμές που είναι συνδεδεμένες με το Libor. Στον Πίνακα 1.1. παρουσιάζονται κάποια ενδεικτικά επιτόκια στις 2 Ιανουαρίου 2013 για το Ευρώ, το Δολάριο ΗΠΑ, και την Λίρα Αγγλίας. 11

Τι είναι οι Ομολογίες; Μακροπρόθεσμα προϊόντα Δάνεια από Δημόσιους ή ιδιωτικούς οργανισμούς Συμβατική υποχρέωση από εκδότη Σημαντικά προϊόντα κεφαλαιαγοράς 12

Πρωτογενής Αγορά (1 από 2) Η διαδικασία με την οποία δημοσιεύεται, εκδίδεται και κυκλοφορεί κάθε καινούριο ομόλογο, αφού προηγουμένως όλοι οι ενδιαφερόμενοι επενδυτές καταθέσουν τις αιτήσεις τους για να εγγραφούν στη νέα έκδοση. Οι αιτήσεις για εγγραφή και τοποθέτηση σε νέες εκδόσεις ομολόγων, καθώς και η κυκλοφορία τους στην αγορά γίνεται αποκλειστικά μέσω των αναδόχων τραπεζών. 13

Πρωτογενής Αγορά (2 από 2) Μια μορφή δημοπρασίας στην οποία οι αιτήσεις των επενδυτών για την αγορά του ομολόγου (ζήτηση ομολόγων) συγκρίνονται με τη διαθέσιμη προσφορά του εν λόγω ομολόγου, δηλαδή με το μέγεθος της νέας έκδοσης και έτσι προκύπτει η τιμή προσφοράς (issue price). Αυτή η τιμή μπορεί να μη συμπίπτει με την ονομαστική του αξία. 14

Δευτερογενής αγορά (1 από 3) Κάθε ομόλογο από την πρώτη ημέρα έκδοσης και κυκλοφορίας μέχρι και την ημερομηνία λήξης του, είναι ελεύθερα διαπραγματεύσιμο Πρόκειται για μια διατραπεζική αγορά χωρίς φυσικά σύνορα και έδρα, στην οποία μπορούν να συμμετάσχουν όλες οι τράπεζες και οι μεγάλοι χρηματιστηριακοί οίκοι του κόσμου, διενεργώντας συναλλαγές για όλα τα διαθέσιμα ομόλογα. Συνεπώς η αγορά αυτή λειτουργεί με βάση την προσφορά και τη ζήτηση ομολόγων. 15

Δευτερογενής αγορά (2 από 3) Σε αυτή την αγορά ο κάτοχος του ομολόγου μπορεί να αναζητήσει αγοραστή για να το ρευστοποιήσει και ομοίως ένας επενδυτής μπορεί να αναζητήσει πωλητή του ομολόγου, από τον οποίο θα το αγοράσει. Στην αγορά αυτή συμμετέχουν κυρίως θεσμικοί επενδυτές (dealing rooms τραπεζών, αμοιβαία κεφάλαια, hedge funds, κ.λπ.), αλλά και ιδιώτες επενδυτές με σημαντικά χαρτοφυλάκια. Η λειτουργία της δευτερογενούς αγοράς ομολόγων είναι αντίστοιχη με τη λειτουργία της δευτερογενούς αγοράς μετοχών. 16

Δευτερογενής αγορά (3 από 3) Στην πράξη, οι συναλλαγές της δευτερογενούς αγοράς εκτελούνται με τηλεφωνική επικοινωνία μεταξύ των dealers οι οποίοι έχουν πάρει αντίστοιχες εντολές από τους πελάτες τους, ή τις εταιρίες τους, αν και οι τελευταίες διεθνείς τάσεις οδηγούν στην ανάπτυξη αυτοματοποιημένων συστημάτων συναλλαγών, στα πρότυπα λειτουργίας των μεγάλων χρηματιστηρίων Η δευτερογενής αγορά ομολόγων είναι το δυναμικότερο κομμάτι της αγοράς σταθερού εισοδήματος, καθώς παρουσιάζει αξιοσημείωτες διακυμάνσεις τιμών 17

Αύξηση αγοράς εταιρικών ομολόγων: Σημαντικό σημείο Από το 1980 και μετά όλο και περισσότερες εταιρείες άρχισαν να εκδίδουν ομόλογα Ο δανεισμός μέσω τράπεζας μειώθηκε από 37% επί των συνολικών κινήσεων κεφαλαίου στο διάστημα , σε 14% στο διάστημα Οι εμπορικές τράπεζες έπαιρναν όλο και περισσότερο τα χαρακτηριστικά επενδυτικών τραπεζών οργανώνοντας την έκδοση ομολόγων, αγοράζοντας και πουλώντας χρέος στη δευτερογενή αγορά, αλλά όχι παρουσιάζοντας τα σαν υποχρεώσεις στους δικούς τους ισολογισμούς. 18

Αγορές Ομολόγων Εγχώριες Αγορές (Domestic Markets) Διεθνείς Αγορές (International Markets) Αγορές Ευρωομολόγων (Eurobonds Markets) 19

Εγχώριες Αγορές (Domestic Markets) Έκδοση ομολογίας στην χώρα προέλευσης ή την χώρα στην οποία εδρεύει ο οργανισμός Π.χ. IBM εκδίδει ομολογία στις Η.Π.Α. Ομολογία εκφρασμένη στο εγχώριο νόμισμα Ομολογία υποκείμενη σε εγχώριο νομοθετικό – φορολογικό πλαίσιο 20

Διεθνείς Αγορές (International Markets) Έκδοση ομολογίας σε άλλη χώρα από την προέλευσης ή την χώρα στην οποία εδρεύει Π.χ. IBM εκδίδει ομολογία στην Ιαπωνία Ομολογία εκφρασμένη στο ξένο νόμισμα Ομολογία υποκείμενη στο ξένο νομοθετικό – φορολογικό πλαίσιο Yankee Bond, Samurai Bond 21

Αγορές Ευρωομολόγων (Eurobonds Markets) Ευρωομόλογο: ομολογιακό δάνειο που πωλείται ταυτόχρονα σε πολλές διεθνείς αγορές Από ένα διεθνές συνδικάτο αναδόχων που συντονίζεται από μία ή πολλές τράπεζες (Lead Manager) 22

Αγορές Ευρωομολόγων (.....συνέχεια) (1 από 4) Νόμισμα: οποιοδήποτε Αυτό-ρυθμιζόμενη αγορά (ομολογίες ελκυστικές σε επενδυτές υψηλών φορολογικών κλιμακίων) Ανωνυμία (bearer bonds) δηλαδή μεταβιβάσιμες με την παράδοση του πιστοποιητικού 23

Αγορές Ευρωομολόγων (.....συνέχεια) (2 από 4) Πλεονεκτήματα για εκδότη: -πρόσβαση σε διεθνείς επενδυτές με διαφοροποιημένα χαρτοφυλάκια, -οι εκδόσεις δεν είναι καθόλου χρονοβόρες 24

Αγορές Ευρωομολόγων (.....συνέχεια) (3 από 4) Πλεονεκτήματα για τον επενδυτή: -Φορολογικά -Επενδυτικές επιλογές σε ευρεία κλίμακα χρεογράφων με διαφορετικές περιόδους ωρίμανσης, συναλλάγματος και διάρθρωσης 25

Αγορές Ευρωομολόγων (.....συνέχεια) (4 από 4) Διεθνής Τράπεζα, η Ευρωπαϊκή Επενδυτική Τράπεζα, εθνικές κυβερνήσεις και οργανισμοί (UK), τράπεζες, μεγάλες επιχειρήσεις (ΙΒΜ) Κυρίως μεσοπρόθεσμα χρεόγραφα (έως 10 έτη) σταθερού ετήσιου επιτοκίου (0,3% έως 1,2% πάνω από τα αντίστοιχα κρατικά χρεόγραφα Νομίσματα: Δολάριο, Στερλίνα, Γιέν, Ευρώ 26

Ορολογία (Definitions) (1 από 2) Ονομαστική Αξία (Par ή Face Value) η αξία που αναγράφεται στην ομολογία, συνήθως η τιμή εξόφλησης (π.χ. $100 ή $1000) Επιτόκιο Έκδοσης (Coupon Rate) το επιτόκιο του δανείου με βάση το οποίο καθορίζεται και το τοκομερίδιο 27

Ορολογία (Definitions) (2 από 2) Συχνότητα Τοκομεριδίου (Coupon Frequency) η συχνότητα πληρωμής διαφέρει από έκδοση σε έκδοση (π.χ. 1 ή 2 φορές τον χρόνο) Ωρίμανση (Maturity) η διάρκεια μέχρι την λήξη της ομολογίας (1- 30 χρόνια), η ημερομηνία που θα αποπληρωθεί η ομολογία και ο κάτοχος θα εισπράξει την ονομαστική αξία 28

Επιτόκιο Έκδοσης (1 από 4) Σταθερού επιτοκίου (fixed coupon): Η πιο διαδεδομένη και απλή μορφή ομολόγων. Είναι τίτλοι μέσης και μεγάλης διάρκειας. Το επιτόκιο με βάση το οποίο υπολογίζεται η κάθε πληρωμή, είναι σταθερό για όλη τη διάρκεια ζωής των ομολόγων 29

Επιτόκιο Έκδοσης (2 από 4) Κυμαινόμενου επιτοκίου (floating rate note): Πρόκειται για ομόλογα στα οποία το επιτόκιο κάθε περιόδου (από κουπόνι σε κουπόνι) αναπροσαρμόζεται με βάση κάποιον δείκτη, κάποιο δηλαδή επιτόκιο βάσης (π.χ. το 6μηνο Euribor). Επί του επιτοκίου αυτού υπάρχει συνήθως ένα περιθώριο (spread) που αντιπροσωπεύει ένα είδος ασφαλίστρου Ο επενδυτής εξασφαλίζει για μια μακροχρόνια επένδυση επιτόκια κοντά στις τρέχουσες συνθήκες της αγοράς. 30

Επιτόκιο Έκδοσης (3 από 4) Τιμαριθμοποιημένα (ομόλογα συνδεδεμένα με κάποιο δείκτη): Πρόκειται για πιο εξειδικευμένες εκδόσεις ομολόγων που φέρουν μεν σταθερό επιτόκιο, αλλά προκειμένου να υπολογιστεί η αξία του τοκομεριδίου λαμβάνεται υπόψη μια μεταβαλλόμενη ονομαστική αξία (κάποιος δείκτης π.χ. πληθωρισμός ή δείκτης χρηματιστηρίου). 31

Επιτόκιο Έκδοσης (4 από 4) Τιμή Διαπραγμάτευσης (Market Price) Μετά την αρχική έκδοση η ομολογία μπορεί να διαπραγματεύεται στη δευτερογενή αγορά: -με premium (πάνω από την ονομαστική αξία) -με discount (κάτω από ονομαστική αξία) Παράδειγμα -Ονομαστική αξία: $100 -Τρέχουσα τιμή: $98 ή $

Είδη ομολόγων (1 από 6) Ενυπόθηκη Ομολογία (Mortgage Bond): Μία επιχείρηση ή οργανισμός που εκδίδει μία ομολογία επιτρέπει την εγγραφή ενός εμπράγματου βάρους σε ορισμένα ακίνητα περιουσιακά στοιχεία (π.χ. ακίνητα, οικόπεδα, κ.λ.π) ως ασφάλεια ή εγγύηση της ομολογίας Ομολογία χωρίς εξασφαλίσεις (Debenture): Δεν προβλέπεται κάποιου είδους εγγύηση ή εξασφάλιση της ομολογίας (σαν μία γενική απαίτηση των πιστωτών της επιχείρησης) 33

Είδη ομολόγων (2 από 6) Subordinated debentures: Σε πτώχευση οι κάτοχοι της ομολογίας ικανοποιούνται μετά τους γενικούς πιστωτές Guaranteed Bonds: Ομολογίες που εξασφαλίζονται από άλλους οργανισμούς: π.χ. Από άλλη επιχείρηση που μπαίνει ως εγγυητής 34

Είδη ομολόγων (3 από 6) Ομόλογα με δικαίωμα πρόωρης αποπληρωμής/πώλησης από τον επενδυτή (Putable Bonds): ομόλογα στους όρους έκδοσης των οποίων ορίζεται ότι ο επενδυτής έχει δικαίωμα να απαιτήσει από τον εκδότη την πρόωρη αποπληρωμή τους σε συγκεκριμένες μελλοντικές ημερομηνίες και προκαθορισμένες τιμές, πριν τη λήξη τους. 35

Είδη ομολόγων (4 από 6) Ομόλογα με δικαίωμα πρόωρης ανάκλησης από τον εκδότη (ρήτρα ανάκλησης, Call Provision, callable bonds): ο εκδότης έχει το δικαίωμα να ανακαλέσει την ομολογία για εξόφληση πριν την λήξη της Παράδειγμα: «ομολογία επιτοκίου έκδοσης 6% που λήγει στις 28 Ιουνίου 2023, και ανακλητέα σε κάθε ημερομηνία πληρωμής τοκομεριδίου από την 28η Ιουνίου 2018 στην ονομαστική της αξία» 36

Example of Callable Bond (1 από 2) «Bond with a Par Value of $100 and a coupon rate of 6%, that matures on the 10 th of January 2020, and that is callable in every coupon payment date between 2005 and 2015 according to the following schedule:» 37

Example of Callable Bond (2 από 2) 38

Είδη ομολόγων (5 από 6) Πρόβλεψη για Τοκοχρεολυτικό Κεφάλαιο (Sinking Fund Provision) η πρόβλεψη αυτή απαιτεί από τον εκδότη να αγοράζει κάθε χρόνο ένα δεδομένο μέρος της έκδοσης Παράδειγμα: ομολογία ονομαστικής αξίας Ευρώ, 6%, με ωρίμανση σε 15 έτη και τοκοχρεολυτικό κεφάλαιο 20% μεταξύ των ετών Σε κάθε ένα από τα 5 έτη απόσυρση Ευρώ (20% από Ευρώ) 39

Είδη ομολόγων (6 από 6) Ομολογίες Μηδενικού Τοκομεριδίου (Zero-Coupon Bonds, Zeros): ομολογίες που δεν δίνουν τοκομερίδιο αλλά η τιμή έκδοσης είναι πολύ χαμηλότερη από τον ονομαστική αξία (η απόδοση για τον κάτοχο προκύπτει από την διαφορά) Παράδειγμα: η επιχείρηση Α εκδίδει ομολογία μηδενικού τοκομεριδίου με τιμή αγοράς 700 Ευρώ και ονομαστική αξία (δηλαδή τιμή εξόφλησης) 1000 Ευρώ σε 2 χρόνια 40

Πλεονεκτήματα (1 από 2) ταιριάζουν απόλυτα σε συγκεκριμένες επενδυτικές ανάγκες βοηθούν το «κλείδωμα» σε συγκεκριμένο επιτόκιο κερδοσκοπία (ευαισθησία τιμών σε μεταβολές επιτοκίων) συχνά έχουν προνόμια ανάκλησης 41

Πλεονεκτήματα (2 από 2) Πρόβλεψη Μετατρεψιμότητος (Conversion Feature) Δικαίωμα να μετατρέψει ομολογία σε μετοχές Asset-Backed Securities Ομολογία που εξασφαλίζεται με άλλα δάνεια, leases, ή συμβόλαια σε προσωπική περιουσία 42

Αναφορά Αγοραίων Τιμών (1 από 2) Στην πράξη οι διαπραγματευτές όταν κάνουν αγοροπωλησίες ομολογιών αναφέρουν τις αγοραίες τιμές ως ποσοστό % επί της ονομαστικής τους αξίας Π.χ. μία τιμή αναφοράς 95,5 σημαίνει ότι η ομολογία διαπραγματεύεται στο 95,5% της ονομαστικής της αξίας 43

Αναφορά Αγοραίων Τιμών (2 από 2) 44

Αγορά μεταξύ δύο τοκοφόρων περιόδων Οι διαπραγματευτές αναφέρουν τις καθαρές τιμές των ομολογιών (clean, flat price), τις τιμές χωρίς τους δεδουλευμένους τόκους (accrued interest) Όταν γίνει η εκκαθάριση οι δεδουλευμένοι τόκοι πρέπει να αποδοθούν στον κάτοχο της ομολογίας clean price = dirty price - accrued interest dirty price = clean price + accrued interest 45

Πως Υπολογίζουμε τους Δεδουλευμένους Τόκους; (1 από 2) Οι Δεδουλευμένοι Τόκοι (ΔΤ) υπολογίζονται ως: ΔΤ = C (Z/N) Z = Ημέρες από πληρωμή προηγούμενου τοκομεριδίου έως την συναλλαγή N = Ημέρες τοκοφόρου περιόδου C = Τοκομερίδιο 46

Πως Υπολογίζουμε τους Δεδουλευμένους Τόκους; (2 από 2) Παράδειγμα: Ομολογία 8% και ονομαστικής αξίας 100 Ευρώ, που πληρώνει τοκομερίδια δύο φορές τον χρόνο, και η τελευταία πληρωμή ήταν πριν από 38 ημέρες (έτος = 360) N = 180, C = 4 Ευρώ, Z = 38 ημέρες ΔΤ = 4 (38/180) = 0,8444 Ευρώ Έστω καθαρή τιμή = 98 Ευρώ Ο πωλητής θα εισπράξει 98,8444 Ευρώ. 47

Τιτλοποίηση Απαιτήσεων (Securitization) (1 από 4) Τιτλοποίηση (securitization) είναι η έκδοση τίτλων (ομολογιών) επάνω στις ταμειακές ροές από στοιχεία του ενεργητικού των οποίων η αποπληρωμή καλύπτεται από την ταμειακή ροή που δημιουργούν τα ίδια τα δάνεια Νέα προϊόντα που βασίζονται σε δανεισμό Τιτλοποίηση απαιτήσεων από εμπορικές τράπεζες Μία προεξόφληση μελλοντικών απαιτήσεων δηλαδή πώληση των δανείων των τραπεζών 48

Τιτλοποίηση Απαιτήσεων (Securitization) (2 από 4) Η τράπεζα συγκεντρώνει τα χαρτοφυλάκια των δανείων πελατών της ή άλλες πιστωτικές απαιτήσεις της και τα πουλά σε θεσμικούς επενδυτές για να αυξήσει τη ρευστότητα της Μεταβιβάζει τον πιστωτικό κίνδυνο που ενυπάρχει στο χαρτοφυλάκιο με τα δάνεια αυτά 49

Τιτλοποίηση Απαιτήσεων (Securitization) (3 από 4) Με τον τρόπο αυτόν εξασφαλίζεται - θεωρητικά- η συνέχιση της αναπτυξιακής πορείας των τραπεζών, δεδομένου ότι η τιτλοποίηση των απαιτήσεων μπορεί να λύσει προβλήματα κεφαλαιακής επάρκειας και άρα χρηματοδότησης της αναπτυξιακής προσπάθειας. 50

Τιτλοποίηση Απαιτήσεων (Securitization) (4 από 4) Επιπλέον, η τιτλοποίηση αποτελεί πρόσθετο μοχλό για την ανάπτυξη της εγχώριας αγοράς θεσμικών επενδυτών και ασφαλιστικών εταιρειών -φορείς οι οποίοι μπορούν να αναλάβουν απ' ευθείας τους πιστωτικούς κινδύνους που ενυπάρχουν στα χαρτοφυλάκια των τραπεζικών δανείων. 51

Αρχικός Χορηγός ή Δημιουργός του Δανείου (1 από 2) Συνήθως μια τράπεζα η οποία έχει χορηγήσει δάνεια. Είναι απαραίτητη η ομογενοποίηση των παγίων ή των απαιτήσεων σε ένα σύνολο (ομαδοποιούνται δάνεια με κοινά χαρακτηριστικά ως προς το χρόνο ωρίμανσης, το επιτόκιο αλλά και το είδος). 52

Αρχικός Χορηγός ή Δημιουργός του Δανείου (2 από 2) Ο αρχικός χορηγός των δανείων πωλεί τα δάνεια σε μια εταιρία καταπιστευμάτων- εταιρία ειδικού σκοπού- και μεταφέρει το αντίστοιχο ύψος ενεργητικού εκτός ισολογισμού. Τυπικά η τράπεζα και μετά την πώληση θα συνεχίσει να εκτελεί τη διαχείριση του δανείου, και για κάθε πρόβλημα που μπορεί να προκύψει, θα πρέπει να επιληφθεί η τράπεζα. 53

Εταιρία Ειδικού Σκοπού ή ΕΕΣ (1 από 2) Η ΕΕΣ είναι ένα ιδιαίτερο νομικό μόρφωμα το οποίο αποκτά μέσω μεταβίβασης την κυριότητα των απαιτήσεων από το δημιουργό. Οι κύριες αρμοδιότητες της ΕΕΣ είναι να διερευνήσει την αποδοτικότητα των δανείων που πρόκειται να τιτλοποιηθούν, να βοηθήσει στην διαδικασία έκδοσης τίτλων σε συνεργασία με έναν αντασφαλιστή, να αγοράσει και να χρηματοδοτήσει τις απαιτήσεις που επέρχονται στην κυριότητα της. 54

Εταιρία Ειδικού Σκοπού ή ΕΕΣ (2 από 2) H λειτουργία της διέπεται από ειδικό καθεστώς όσον αφορά τη φορολογία, την αντιμετώπιση σε περίπτωση χρεοκοπίας και τη νομική αντιμετώπιση που διέπει τις απαιτήσεις του χαρτοφυλακίου της. Το προσωπικό της συνήθως, περιλαμβάνει εκπροσώπους από την πλευρά του εκδότη και την πλευρά των επενδυτών, και για το λόγο αυτό υπάρχει ιδιαίτερη υποχρέωση πίστης να προστατεύουν τα συμφέροντα των επενδυτών. 55

Άλλοι συμμετέχοντες (1 από 2) Εταιρία ασφάλισης της έκδοσης τίτλων : Η δομή μιας τιτλοποίησης πρέπει να περιλαμβάνει έναν οργανισμό που παρέχει υποστήριξη στην ΕΕΣ όσον αφορά την αντιμετώπιση των εξής κινδύνων: πιστωτικός, ρευστότητας, επιτοκιακός, συναλλαγματικός, κίνδυνος επανεπένδυσης, κίνδυνος διάρκειας. Η ΕΕΣ θα πρέπει να υπογράψει συμφωνία με την εταιρία (κατά κύριο λόγο τράπεζες ή ασφαλιστικές εταιρίες) που θα της παρέχει τις προαναφερθείσες υπηρεσίες. 56

Άλλοι συμμετέχοντες (2 από 2) Ανάδοχος: Ο ανάδοχος των απαιτήσεων είναι εκείνος που παρακολουθεί την εξέλιξη των απαιτήσεων όλο το χρονικό διάστημα που προηγείται της τιτλοποίησης, τον καθιστά, τις περισσότερες φορές, τον πλέον κατάλληλο για τη διαχείριση τους μετά την τιτλοποίηση. Ο ανάδοχος εκδίδει τα χρεόγραφα που διασφαλίζονται με υποθήκη (Mortgage – Backed Securities) και τα πουλά στο επενδυτικό κοινό. 57

Τιτλοποίηση απαιτήσεων τοις μετρητοίς (1 από 3) Τράπεζα συγκεντρώνει σε Χαρτοφυλάκιο Αναφοράς (ΧΑ) δάνεια πελατών ή άλλες πιστωτικές απαιτήσεις Μεταβιβάζει ΧΑ σε Εταιρεία Ειδικού Σκοπού (ΕΕΣ, SPV) η οποία έχει τα απαραίτητα ίδια κεφάλαια (οι επενδυτές-μέτοχοι της ΕΕΣ δεν έχουν σχέση με την μεταβιβαζουσα τράπεζα) 58

Τιτλοποίηση απαιτήσεων τοις μετρητοίς (2 από 3) Η ΕΕΣ εκδίδει μία σειρά διαβαθμισμένων (ως προς το βαθμό της πιστοληπτικής τους ικανότητας) ομολόγων με κάλυψη το ΧΑ και με τα έσοδα από την πώληση του ομολόγου πληρώνεται η τράπεζα Το συνολικό πακέτο συμπληρώνεται με την έκδοση ενός χαμηλού ποσοστού ομολόγων μειωμένης εξασφάλισης που διακινούνται συνήθως με τη μεταβιβάζουσα τράπεζα. Αποτέλεσμα: η τράπεζα αυξάνει τα ρευστά διαθέσιμα της και μειώνει τις χορηγήσεις της κατά το ποσό που αντιστοιχεί στην αξία του ΧΑ 59

Τιτλοποίηση απαιτήσεων τοις μετρητοίς (3 από 3) Οι απαιτήσεις από τα δάνεια που βρίσκονται στο ΧΑ δεν συμπεριλαμβάνονται πια στον ισολογισμό της τράπεζας αλλά μόνον σε αυτόν της ΕΕΣ και την θέση τους στον ισολογισμό παίρνουν τα ρευστά διαθέσιμα (μετρητά) Τα ομόλογα αυτά έχουν υψηλό βαθμό πιστοληπτικής ικανότητας λόγω των εξασφαλίσεων Άρα η άντληση των κεφαλαίων από την τράπεζα είναι φθηνότερη από απευθείας δανεισμό 60

Μη-παραδοσιακή τιτλοποίηση (1 από 2) Τιτλοποίηση απαιτήσεων διαφορετικών τύπων Η τράπεζα διατηρεί συνήθως κάποιο μετοχικό μερίδιο επί των χρηματικών ροών του ΧΑ Σε αυτήν την περίπτωση το ΧΑ μεταβιβάζεται σε κάποιο master trust όπου και η τράπεζα αλλά και η ΕΕΣ έχουν συμμετοχή 61

Μη-παραδοσιακή τιτλοποίηση (2 από 2) Ανάγκη ενεργής διαχείρισης του ΧΑ λόγω της μη-σταθερότητας των χρηματικών ροών Δικαίωμα δανειστών να μεταβάλλουν το ποσό που έχουν δανειστεί Παραδείγματα: κάτοχοι πιστωτικών καρτών, ή μπορεί η μεταβιβαζουσα τράπεζα να παρέχει επιπλέον χορηγήσεις στους πελάτες των δανείων 62

Διαδικασία τιτλοποίησης στεγαστικών δανείων (1 από 8) H τράπεζα ομαδοποιεί και συγκεντρώνει δάνεια σε Χαρτοφυλάκιο Αναφοράς (ΧΑ). Η τράπεζα πωλεί τα δάνεια σε μια εταιρία ειδικού σκοπού (της οποίας οι επενδυτές- μέτοχοι δεν έχουν σχέση με την μεταβιβάζουσα τράπεζα) και μεταφέρει το αντίστοιχο ύψος ενεργητικού εκτός ισολογισμού. Η ΕΣΣ εκδίδει ομολογιακά δάνεια με κάλυψη το ΧΑ και με τα έσοδα από την πώληση του ομολόγου πληρώνεται η τράπεζα. Από αυτό το σημείο και ύστερα η τράπεζα διαχειρίζεται των προβλημάτων. 63

Διαδικασία τιτλοποίησης στεγαστικών δανείων (2 από 8) Η εταιρία ειδικού σκοπού επιτυγχάνει τη βαθμολόγηση της πιστωτικής ικανότητας των χρεογράφων. Εταιρίες αξιολόγησης της πιστωτικής ικανότητας (rating agencies) αξιολογούν την ποιότητα των δανείων, την κεφαλαιακή επάρκεια των εταιριών, έτσι ώστε να προσδιοριστεί η πιθανότητα αποπληρωμής των επενδυτών 64

Διαδικασία τιτλοποίησης στεγαστικών δανείων (3 από 8) Όσο υψηλότερη είναι η βαθμολόγηση τόσο πιο ακριβά θα πωληθούν οι τίτλοι, καθώς το ρίσκο είναι μικρότερο για όσους τοποθετούν. Στη συνέχεια η τράπεζα ζητά από τον εγγυητή να εγγυηθεί, με την είσπραξη αμοιβής, την καταβολή των πληρωμών που αντιστοιχούν στους κατόχους των χρεογράφων που διασφαλίζονται από στεγαστικά δάνεια. 65

Διαδικασία τιτλοποίησης στεγαστικών δανείων (4 από 8) Για τη δομή των ομολόγων συνήθως ακολουθείται η δομή των τάξεων, από την ανώτερη προς την κατώτερη. Οι ανώτερες τάξεις διαθέτουν το μεγαλύτερο μέρος της κάλυψης των εχέγγυων, οπότε λαμβάνουν και την υψηλότερη πιστοληπτική αξιολόγηση. Οι κατώτερες τάξεις λαμβάνουν χαμηλότερη πιστοληπτική αξιολόγηση και ως εκ τούτου προσφέρουν στους επενδυτές υψηλότερες αποδόσεις. Δεν μπορούν όλα τα στοιχεία του ενεργητικού να τύχουν εξασφαλίσεων. 66

Διαδικασία τιτλοποίησης στεγαστικών δανείων (5 από 8) Τα ενυπόθηκα δάνεια κατοικίας υπήρξαν τα πιο δημοφιλή γιατί είναι πανομοιότυπα. Η τράπεζα συνεχίζει να εξυπηρετεί τα δάνεια ακόμη και αφού έχουν απομακρυνθεί από τον ισολογισμό της. Στη συνέχεια ο ανάδοχος εκδίδει τα χρεόγραφα που διασφαλίζονται με υποθήκη (Mortgage- Backed Securities). Ο αντασφαλιστής τοποθετεί τα χρεόγραφα στην αγορά και στους τελικούς επενδυτές. Αξίζει να σημειωθεί ότι συνταξιοδοτικά ταμεία και ασφαλιστικοί οργανισμοί είναι οι καλύτεροι αγοραστές τίτλων με ρήτρα τα στεγαστικά δάνεια τα οποία (θεωρητικά) ήταν από τα πλέον ασφαλή προϊόντα της αγοράς. 67

Διαδικασία τιτλοποίησης στεγαστικών δανείων (6 από 8) O αντασφαλιστής αποκομίζει κέρδος πουλώντας τα χρεόγραφα σε υψηλότερη τιμή από αυτή που είχε αγοράσει. Η απόδοση των δανείων δεν μεταβιβάζεται στο άρτιο αλλά μειωμένη κατά την αμοιβή του εγγυητή και της τράπεζας που επιβαρύνεται με την εξυπηρέτηση των δανείων. Αφού παρακρατηθούν οι συμφωνημένες προμήθειες, μεταφέρονται στην εταιρία ειδικού σκοπού, η οποία με τη σειρά της καταβάλλει τα προβλεπόμενα στους επενδυτές. Ένα μέρος παρακρατείται ως προβλέψεις στην περίπτωση δυσκολιών στην εξυπηρέτηση των δανείων, εφόσον αδυνατεί η εταιρία ειδικού σκοπού. 68

Διαδικασία τιτλοποίησης στεγαστικών δανείων (7 από 8) Οι κάτοχοι των χρεογράφων εισπράττουν το ποσό που τους αναλογεί από τις τοκοχρεωλυτικές δόσεις καθώς και τα ποσά που προκύπτουν από την προπληρωμή (prepayment) των δανείων από τους ενυπόθηκους οφειλέτες. Στην περίπτωση που έχουμε αθέτηση πληρωμής (default) από το δανειζόμενο τότε ο εγγυητής καλύπτει το ανεξόφλητο υπόλοιπο του δανείου που δεν κατέβαλλε ο δανειζόμενος. 69

Διαδικασία τιτλοποίησης στεγαστικών δανείων (8 από 8) Με τον τρόπο αυτό οι επενδυτές είναι εξασφαλισμένοι αναφορικά με την απόδοση των χρεογράφων τους γεγονός που δικαιολογεί τον χαμηλό πιστωτικό τους κίνδυνο και την υψηλή βαθμολογία τους από διεθνείς χρηματοοικονομικούς οργανισμούς, σχετικά με τη φερεγγυότητα τους. 70

Παράδειγμα (1 από 2) Στις ΗΠΑ, ένας από τους φορείς μέσω του οποίου γίνόταν η τιτλοποίηση (π.χ. Την δεκαετία του 2000) ήταν ο Εθνικός Οργανισμός Υποθηκών (Government National Mortgage Association, GNMA, “Ginnie Mae”). Έστω τράπεζα που έχει δώσει ετή στεγαστικά δάνεια σε νοικοκυριά με υποθήκη την κατοικία και επιτόκιο 6%. Αν η μέση αξία κάθε δανείου είναι $ τότε το σύνολο (pool) των δανείων αξίζει $10 εκατ. και η τράπεζα έρχεται σε συνεννόηση με τον GNMA για έκδοση ομολόγων συνολικής αξίας $10 εκατ. σε τεμάχια των $ Οι επενδυτές αγοράζουν τους τίτλους αυτούς και η τράπεζα εισπράττει το αντίτιμό τους. 71

Παράδειγμα (2 από 2) Για τα επόμενα 20 χρόνια, η τράπεζα συνεχίζει να εξυπηρετεί τα αρχικά δάνεια, να συγκεντρώνει δηλαδή τις μηνιαίες δόσεις των δανειζομένων, οι οποίες καταλήγουν στους τιτλούχους μετά από κάποιες κρατήσεις. Οι κρατήσεις καλύπτουν το κόστος εξυπηρέτησης των δανείων και της ασφάλισης των πληρωμών προς τους τιτλούχους. Η ασφάλιση από GNMA αφορά την έγκαιρη πληρωμή των ομολογιούχων σε περίπτωση χρεοκοπίας ή αδυναμίας της τράπεζας 72

Ιστορικά Η αγορά αυτή ξεκίνησε από τις Η.Π.Α. την δεκαετία του 1980 πέρασε στην Μ. Βρετανία και αναπτύσσεται ραγδαία σε πολλές χώρες Π.χ. το 1999 οι τιτλοποιήσεις απαιτήσεων στην Ευρώπη ανήλθαν στα 51 δις. Ευρώ ενώ το 2003 οι εκδόσεις ανέβηκαν στα 193 δις. Ευρώ Σύμφωνα με άλλες πηγές (π.χ. Bond Market Association) στο τέλος του 2005 η συνολική αξία της παγκόσμιας αγοράς ήταν περίπου 8,06 τρισεκατομμύρια δολάρια Μόνον στις Η.Π.Α. οι καινούριες εκδόσεις ήταν περίπου 3.07 τρισεκατομμύρια δολάρια. 73

Ελλάδα Aspis Bank (2003): μεταβίβασε χαρτοφυλάκιο στεγαστικών δανείων ύψους €250 εκατ. στην εταιρία ειδικού σκοπού Byzantium Finance Plc. Η εταιρία αυτή είχε έδρα τη Μ.Βρετανία Η έκδοση αποτελείται από τρεις κατηγορίες ομολογιών, οι οποίες έχουν λάβει πιστοληπτική διαβάθμιση από τις εταιρίες Standard & Poors και Fitch Η ζήτηση υπήρξε ιδιαίτερα μεγάλη και η υπερκάλυψη για τα ομόλογα ΑΑΑ ήταν 4 φορές, ενώ για τα ΑΑΑ και ΒΒΒ πάνω από 7 φορές. 74

EFG Eurobank Ergasias EFG Eurobank Ergasias: τιτλοποιεί στεγαστικά δάνεια με σκοπό να αντλήσει Ευρώ έτσι ώστε να μπορέσει να χρηματοδοτήσει περαιτέρω ανάπτυξη στην στεγαστική πίστη Ο ρυθμός των στεγαστικών δανείων «τρέχει» με 25% ενώ ο ρυθμός των καταθέσεων με 4% Η τράπεζα χρειάζεται κεφάλαια για νέα δάνεια Μέσω τιτλοποίησης τα αντλεί πολύ φθηνότερα Κάλυψη (υποθήκες και προσημειώσεις) στο διπλάσιο του ποσού των 750 εκατομμυρίων 75

Ελλάδα - Ελληνικό Κράτος ( ) (α) στεγαστικά δάνεια προς δημοσίους υπαλλήλους ομόλογα 740 εκατομμύρια Ευρώ Επιτοκίου 6M Euribor + 0,18% ΕΕΣ: Hellenic Securitization SA 76

Ελλάδα (1 από 2) (β) μελλοντικά έσοδα από του Κοινοτικού Πλαισίου Στήριξης της ΕΕ ομόλογο ύψους 2 δις. Ευρώ Επιτοκίου 6M Euribor + 0,18% ΕΕΣ: Atlas Securitization SA 77

Ελλάδα (2 από 2) (γ) τα έσοδα από το Εθνικό Λαχείο ομόλογο 650 εκατομμύρια Ευρώ Επιτοκίου 6M Euribor + 0,21% ΕΕΣ: Ariadne SA 78

Ομόλογα Καταστροφής (1 από 7) Τα τελευταία χρόνια έχει παρατηρηθεί μια όλο και πιο εντεινόμενη προσπάθεια να συγκλίνει η κεφαλαιαγορά με την ασφαλιστική αγορά, μέσω της μεταφοράς του ασφαλιστικού κινδύνου Ο μηχανισμός μεταφοράς χρησιμοποιεί την τιτλοποίηση, δηλαδή οι μελλοντικοί κίνδυνοι μετατρέπονται σε χρεόγραφα 79

Ομόλογα Καταστροφής (2 από 7) Π.x. από τις Εταιρείες Ειδικού Σκοπού εκδίδονται ομόλογα (Ομόλογα Καταστροφής) τα οποία παρέχουν στους επενδυτές μία απόδοση η οποία εξαρτάται από την πραγματοποίηση ενός προσδιορισμένου ασφαλιστικού γεγονότος και, ανάλογα του πως έχει σχεδιαστεί το ομόλογο, ενδέχεται να υπάρχει κίνδυνος οι επενδυτές να χάσουν μέρος των τόκων ή/και του κεφαλαίου. 80

Ομόλογα Καταστροφής (3 από 7) Έστω, για παράδειγμα, μία υποθετική ασφαλιστική εταιρεία που έχει ένα μεγάλο χαρτοφυλάκιο με κινδύνους από ασφαλίσεις ακινήτων στην Ιαπωνία (γεωγραφικά σεισμογενής περιοχή) Αντί να αντασφαλιστούν σε άλλη ασφαλιστική μπορούν να δημιουργήσουν μία Εταιρεία Ειδικού Σκοπού με μία επενδυτική τράπεζα που θα εκδώσει ένα ομόλογο καταστροφής Οι επενδυτές που θα αγόραζαν το ομόλογο θα είχαν μία απόδοση με βάση ένα κυμαινόμενο επιτόκιο όπως LIBOR συν οτιδήποτε μεταξύ 3%- 20% 81

Ομόλογα Καταστροφής (4 από 7) Εάν δεν συμβεί καταστροφικός σεισμός τότε οι επενδυτές θα έχουν μία πολύ καλή απόδοση ενώ εάν γίνει σεισμός το αρχικό κεφάλαιο θα χαθεί και θα χρησιμοποιηθεί από τους εκδότες του ομολόγου (ασφαλιστικό οργανισμό) για να καλύψει τις πληρωμές στους ασφαλισμένους. Τα ομόλογα αυτά θεωρούνται ως χρεόγραφα με ασφαλιστικά χαρακτηριστικά και χρησιμοποιούνται από ασφαλιστικούς οργανισμούς αντί για αντασφάλιση κινδύνων 82

Ομόλογα Καταστροφής (5 από 7) Επειδή έχουν πολύ χαμηλή συσχέτιση με την οικονομική δραστηριότητα αλλά και κάθε άλλη επενδυτική κατηγορία, προσελκύουν επενδυτές που θέλουν να διαφοροποιήσουν το χαρτοφυλάκιο τους H αγορά είναι χονδρική, δηλαδή οι συμμετέχοντες είναι ομολογιακά Αμοιβαία Κεφάλαια, Hedge Funds, επαγγελματίες διαχειριστές κεφαλαίων, ασφαλιστικοί οργανισμοί, συνταξιοδοτικά ταμεία, κ.λ.π. (π.χ. BNP Paribas, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Swiss Re Capital Markets, μεταξύ άλλων). 83

Ομόλογα Καταστροφής (6 από 7) Η ιδέα τιτλοποίησης κινδύνων καταστροφής ξεκίνησε μετά τις καταστροφές που προκάλεσε ο τυφώνας Andrew στις Η.Π.Α. και τα πρώτα χρεόγραφα εμφανίστηκαν στα μέσα της δεκαετίας του Την περίοδο η αγορά αναπτυσσόταν με ρυθμό 2 δισεκατομμυρίων δολαρίων τον χρόνο ενώ μετά την τρομοκρατική επίθεση στους Δίδυμους Πύργους ο ρυθμός αυτός σχεδόν διπλασιάστηκε. 84

Ομόλογα Καταστροφής (7 από 7) Τα ομόλογα καταστροφής αξιολογούνται και κατατάσσονται και από διεθνείς οργανισμούς όπως οι Standard & Poor’s, Moody’s, Fitch Ratings και τα περισσότερα κατατάσσονται στην κατηγορία ΒΒ ή Β και κάτω. 85

Credit Default Swap (CDS) (1 από 15) Το credit default swap (CDS) είναι ένα παράγωγο συμβόλαιο στο οποίο ο αγοραστής συμφωνεί να κάνει μία σειρά από πληρωμές στον πωλητή και σε αντάλλαγμα λαμβάνει μία αποζημίωση σε περίπτωση που συμβεί ένα πιστωτικό γεγονός (credit event). Με τον όρο πιστωτικό γεγονός εννοείται συνήθως ότι ο υποκείμενος τίτλος (συνήθως ένα ομόλογο ή ένα δάνειο) δεν αποπληρώσει τις υποχρεώσεις του (π.χ. πτωχεύσει, default) ή αμελήσει κάποια πληρωμή τοκομεριδίου. 86

Credit Default Swap (CDS) (2 από 15) Με την έλευση του πιστωτικού γεγονότος το συμβόλαιο λήγει. Σε κάποιες περιπτώσεις, όχι πολύ συχνές, το γεγονός είναι και η περίπτωση όπου μία επιχείρηση προβεί σε αναδιοργάνωση των χρεών (restructuring) ή υποβαθμιστεί η πιστοληπτική αξιολόγηση της επιχείρησης. 87

Credit Default Swap (CDS) (3 από 15) Σε περίπτωση που συμβεί το γεγονός, π.χ. στην πτώχευση μίας επιχείρησης που εξέδωσε ένα ομόλογο, ο αγοραστής μπορεί -να παραδώσει στον πωλητή το ομόλογο και να πάρει την ονομαστική αξία του ομολόγου (φυσική παράδοση, physical settlement), ή -ο αγοραστής να λάβει από τον πωλητή την διαφορά μεταξύ της ονομαστικής αξίας του ομολόγου και της τρέχουσας αγοραίας τιμής του ομολόγου, η οποία μπορεί να είναι πολύ χαμηλή αλλά σε πολλές περιπτώσεις υπάρχει (χρηματικός διακανονισμός, cash settlement). 88

Credit Default Swap (CDS) (4 από 15) Τα περισσότερα συμβόλαια CDSs είναι τυποποημένα με βάση τα συμβόλαια που προτείναι η International Swaps and Derivatives Association (ISDA) Κάποια είναι προσαρμοσμένα σε ειδικές ανάγκεσ των πελατών Τα CDSs έχουν πολλές παραλλαγές Π.χ. Επιπλέον των απλών (basic, single-name swaps) υπάρχουν τα basket default swaps (BDSs), index CDSs, funded CDSs (credit-linked notes), loan-only credit default swaps (LCDS). 89

Credit Default Swap (CDS) (5 από 15) Τα προϊόντα αυτά είναι μία μορφή ασφαλιστήριων συμβολαίων υπό την έννοια ότι ο αγοραστής πληρώνει ένα περιοδικό ασφάλιστρο και σε αντάλλαγμα λαμβάνει μία χρηματική αποζημίωση εάν ένα από τα γεγονότα που περιγράφονται στο συμβόλαιο συμβεί. Μια σημαντική διαφορά όμως με τα ασφαλιστήρια συμβόλαια είναι ότι ο αγοραστής δεν χρειάζεται να κατέχει τον υποκείμενο τίτλο για τον οποίο λαμβάνει κάλυψη μέσω του CDS, ή κάποιας άλλης μορφής πιστωτική έκθεση στον υποκείμενο τίτλο. 90

Credit Default Swap (CDS) (6 από 15) Με άλλα λόγια ένας επενδυτής μπορεί να απλά να αγοράσει ένα CDS που αναφέρεται σε συγκεκριμένο ομόλογο με σκοπό να κερδοσκοπήσει, αναμένοντας για παράδειγμα την πτώχευση της εταιρείας που εξέδωσε το ομόλογο. Η τιμή που πληρώνει ο αγοραστής αναφέρεται σε ένα περιθώριο (spread) και είναι η ετησία περιοδική πληρωμή που κάνει στον πωλητή. 91

Credit Default Swap (CDS) (7 από 15) Π.χ. ο επενδυτής Α αγοράζει από την τράπεζα Β ένα συμβόλαιο CDS το οποίο αναφέρεται στο ομόλογο της επιχείρησης Γ. Εάν ο επενδυτής αγοράζει προστασία για ένα ποσό ίσο με $ και το spread του συγκεκριμένου CDS είναι 0,4%, τότε θα πληρώνει κάθε χρόνο στην τράπεζα $

Credit Default Swap (CDS) (8 από 15) Στην πράξη οι τιμές θα αναφέρονται σε μονάδες βάσης δηλαδή bp (basis points, το ένα bp είναι ίσο με 0,01%), και άρα η τιμή θα ήταν 40 μονάδες βάσης. Οι πληρωμές θα συνεχιστούν μέχρι την λήξη του συμβολαίου εκτός και εάν συμβεί το γεγονός νωρίτερα (π.χ. πτωχεύσει η επιχείρηση Γ) οπότε θα αποζημιωθεί ο επενδυτής. 93

Credit Default Swap (CDS) (9 από 15) Σε γενικές γραμμές, μπορούμε να πούμε ότι το ύψος του spread μας δίνει μία ένδειξη σχετικά με τις πιθανότητες που δίνει η αγορά σε μία επιχείρηση να πτωχεύσει. Π.χ. εάν η διάρκεια αλλά και η ρευστότητα δύο CDS πάνω σε δύο διαφορετικές επιχειρήσεις είναι η ίδια, τότε η επιχείρηση με την μεγαλύτερη πιθανότητα πτώχευσης είναι αυτή η οποία έχει το CDS με το μεγαλύτερο spread. 94

Credit Default Swap (CDS) (10 από 15) Ιστορικά περίπου το 0,2% των επιχειρήσεων που έχουν βαθμό πάνω από ΒΒΒ πτωχεύουν οπότε στην συντριπτική πλειοψηφία των CDS έχουμε πληρωμή μόνον των περιοδικών καταβολών και σπάνια την πληρωμή της ονομαστικής αξίας. Φανταστείτε τον επενδυτή Α (π.χ. ένα hedge fund) ο οποίος πιστεύει ότι η επιχείρηση Γ θα πτωχεύσει. Αγοράζει λοιπόν CDS με αναφορά στην επιχείρηση Γ αξίας δέκα εκατομμυρίων δολαρίων από την τράπεζα Β με ένα περιθώριο 570 μονάδων βάσης (5,7%), και διάρκεια 3 χρόνια. 95

Credit Default Swap (CDS) (11 από 15) Εάν η επιχείρηση Γ πτωχεύσει σε έναν χρόνο ο επενδυτής Α θα έχει πληρώσει στην τράπεζα Β $ αλλά θα εισπράξει $ Η τράπεζα Β θα χάσει $ (εκτός και εάν έχει αντισταθμίσει και αυτή με την σειρά της την συμφωνία με άλλα προϊόντα). 96

Credit Default Swap (CDS) (12 από 15) Εάν η επιχείρηση Γ δεν πτωχεύσει μέσα σε τρία χρόνια που είναι η διάρκεια του συμβολαίου, ο επενδυτής Α θα έχει πληρώσει στην τράπεζα $ χωρίς να πάρει τίποτε πίσω. Σε αυτήν την περίπτωση ο επενδυτής Α θα έχει μία ζημία ίση με $ και η τράπεζα ένα κέρδος ίσο με $

Credit Default Swap (CDS) (13 από 15) Τα CDS διαπραγματεύονται συνεχώς στην αγορά και τα spread αντανακλούν τις συνεχώς μεταβαλλόμενες συνθήκες στην αγορά. Π.χ. έστω ότι μετά από έναν χρόνο στο ανωτέρω συμβόλαιο η αγορά πιστεύει ότι οι πιθανότητες πτώχευσης της επιχείρησης Γ είναι πλέον πολύ αυξημένες. Τα CDS της επιχείρησης Γ θα διαπραγματεύονται με πολύ αυξημένο spread που θα αντανακλά την μεγαλύτερη πιθανότητα πτώχευσης, π.χ. με ένα spread ίσο με 12% (1.200 μονάδες βάσης). 98

Credit Default Swap (CDS) (14 από 15) Ο επενδυτής Α μπορεί λοιπόν να πουλήσει στην αγορά το συμβόλαιο που έχει σε τιμή ίση με 12%, το οποίο, για ονομαστική αξία $ ισούται με $ Με άλλα λόγια θα έχει πληρώσει στην τράπεζα Β $ αλλά θα εισπράξει από την πώληση $ , δηλαδή θα έχει ένα κέρδος ίσο με $ Φυσικά σε περίπτωση μείωσης των πιθανοτήτων πτώχευσης την επιχείρησης Γ θα γινόταν το αντίστροφο. 99

Credit Default Swap (CDS) (15 από 15) Α αγορά των CDS αναπτύχθηκε την δεκαετία του 1990 και ειδικά προς τα τέλη της δεκαετίας με σύγχρονα χρηματοοικονομικά προϊόντα που σχεδιάστηκαν και αναπτύχθηκαν από επενδυτικές τράπεζες (JPMorgan Chase), και δυστυχώς δεν εποπτεύθηκαν αρκετά από τις αρμόδιες ρυθμιστικές και εποπτικές αρχές. Το μέγεθος της αγοράς ήταν περίπου 62,3 τρισεκατομμύρια δολάρια την περίοδο , σε ονομαστικούς όρους (δηλαδή η ονομαστική αξία). Το 2010 έπεσε στα 27 τρισ δολάρια περίπου 100

Κίνδυνοι Ομολογιών Κίνδυνος Επιτοκίων (Interest Rate Risk) Κίνδυνος Πτώχευσης (Default Risk) Κίνδυνος Επανεπένδυσης (Reinvestment Rate Risk) Κίνδυνος Αβεβαιότητας (Maturity Risk) Κίνδυνος Ανάκλησης (Call Risk) Κίνδυνος Ρευστότητας (Liquidity Risk) Κίνδυνος Πληθωρισμού (Inflation Risk) 101

Αξιολόγηση Πιστοληπτικής Ικανότητας (1 από 2) Πως μπορεί ο επενδυτής να αξιολογήσει την πιθανότητα πτώχευσης ή μή εκπλήρωσης υποχρεώσεων κάθε εκδότη; Αξιολόγηση: χρονοβόρα διαδικασία, υψηλού επιπέδου τεχνογνωσία, πρόσβαση σε πηγές πληροφόρησης Ασύμφορη για τον ιδιώτη επενδυτή 102

Αξιολόγηση Πιστοληπτικής Ικανότητας (2 από 2) Υπηρεσίες ανεξάρτητων και έγκυρων διεθνών γραφείων αξιολόγησης (credit rating agencies) της πιστοληπτικής ικανότητας εκδοτών Οι Οίκοι Αξιολόγησης βοηθούν τους δανειστές να αντιμετωπίσουν το εμπόδιο της ασύμμετρης πληροφόρησης που περιβάλλει τις σχέσεις δανεισμού. -Standard & Poor’s -Moody’s -Fitch -International Bank Credit Rating Agency -Japan Credit Rating Agency, κ.λ.π 103

Τι προσφέρουν (1 από 2) Οι Οίκοι Αξιολόγησης διαμορφώνουν κρίσεις πάνω στην μελλοντική ικανότητα και προθυμία ενός εκδότη να κάνει έγκαιρες πληρωμές κεφαλαίου και τόκων επί ενός αξιογράφου καθ’όλη τη διάρκεια της ζωής του. Όσο πιο πιθανό είναι ο δανειζόμενος να αποπληρώσει κεφάλαιο και τόκους σύμφωνα με το χρονοδιάγραμμα της συμφωνίας δανεισμού, τόσο πιο υψηλή θα είναι η αξιολόγηση για το αξιόγραφο. Αξιολογήσεις γίνονται σε εταιρείες, χρηματοοικονομικά ιδρύματα, δήμους και κράτη σχετικά με τις μακροπρόθεσμες υποχρεώσεις τους, όπως είναι τα ομόλογα ή τις βραχυπρόθεσμες, όπως είναι οι συναλλαγματικές. 104

Τι προσφέρουν (2 από 2) Ο Οίκοι συμβολίζουν με γράμματα τις αξιολογήσεις τους σε μια κλίμακα από τον περισσότερο έως τον λιγότερο πιστοληπτικά αξιόπιστο. Π.χ. Standard & Poor’s χρησιμοποιεί γράμματα: ΑΑΑ, ΑΑ, Α, ΒΒΒ, ΒΒ, Β, CCC, CC, C, C1, D. Συχνά μπορεί να προστεθεί ένα σήμα (+) ή (-) προκειμένου να δηλωθούν διαφορές μεταξύ κατάταξης (π.χ. ΑΑ+, CCC-) Π.χ. η Moody’s χρησιμοποιεί: Aaa, Aa, Α, Baa, Ba, B, …D. Και αριθμούς για λεπτομέρεια π.χ. Αα1, Αα2 105

Standard & Poor’s (1 από 2) Το 1906 ιδρύθηκε η εταιρεία Standard Statistics Bureau με κύριο σκοπό την παροχή οικονομικών στοιχείων παρελθόντων ετών που δεν ήταν διαθέσιμα και αφορούσαν αποκλειστικά αμερικανικές εταιρείες. Το 1916 η Poor’s Publishing Company ξεκίνησε τον προσδιορισμό και την δημοσιοποίηση αξιολογήσεων χρεών (debt ratings) εταιρικών ομολόγων, ενώ λίγο καιρό αργότερα ακολούθησαν οι αξιολογήσεις χρεών κρατών (sovereign debt ratings). Το 1940 οι αξιολογήσεις επεκτάθηκαν και στα δημοτικά ομόλογα (municipal bond ratings). 106

Standard & Poor’s (2 από 2) Το 1941 αποτέλεσε χρονιά ορόσημο, καθώς οι εταιρείες Poor’s Publishing Company και Standard Statistics Bureau συγχωνεύθηκαν δημιουργώντας την εταιρεία Standard and Poor’s. Το 1966 η Standard and Poor’s περνά στην ιδιοκτησία του εκδοτικού οίκου Mac Graw- Hill. 107

Fitch (1 από 2) H Fitch Ratings έχει τις ρίζες της στην Fitch Publishing Company η οποία ιδρύθηκε το Στην δεκαετία του 20, η Fitch εισήγαγε την γνωστή σήμερα κλίμακα Αξιολόγησης ΑΑΑ-D. Υπήρξε ένας από τους τρεις Οίκους Αξιολόγησης (μαζί με την Standard and Poor’s και την Moody’s) που αναγνωρίσθηκε το 1975 από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς (Securities and Exchanges Commission SEC) ως εθνικά αναγνωρισμένος οργανισμός στατιστικής και Αξιολόγησης (NRSRO National Recognized Statistical Rating Organization). 108

Fitch (2 από 2) Από το 1989 με την αναδιοργάνωση κεφαλαίων και την αλλαγή της διαχειριστικής ομάδας, η Fitch γνωρίζει αλματώδη ανάπτυξη. Στην δεκαετία του 90 επεκτείνεται στην περιοχή των structured finance, παρέχοντας στους επενδυτές πρωτογενή έρευνα (original research), πλήρεις ερμηνείες πολύπλοκων πιστώσεων και αυστηρότερη παρακολούθηση. 109

Moody’s (1 από 2) Η εταιρεία Moody’s ιδρύθηκε το 1900 με την επωνυμία John Moody & Company από τον John Moody ( ). Σκοπός της εταιρείας ήταν η συλλογή πληροφοριών που αφορούσαν την κεφαλαιοποίηση, διαχείριση και οικονομική κατάσταση εταιρειών. Έτσι την ίδια κιόλας χρονιά εξέδωσε το εγχειρίδιο "Moody’s Manual of Industrial and Miscellaneous Securities". 110

Moody’s (2 από 2) Το εγχειρίδιο αυτό παρείχε πληροφορίες και στατιστικά στοιχεία για μετοχές και ομόλογα οικονομικών οργανισμών, κυβερνητικών υπηρεσιών, βιομηχανιών, μεταλλείων, επιχειρήσεων κοινής ωφέλειας και εταιρειών τροφίμων. Η κυκλοφορία του εξαπλώθηκε στις ΗΠΑ μέχρι το 1903, αποτελώντας ένα χρήσιμο εργαλείο στα χέρια των επενδυτών. Την δεκαετία του ‘70 η εταιρεία επεκτάθηκε στις αγορές των βραχυπρόθεσμων αξιόγραφων εμπορικών συναλλαγών (commercial paper market) και στις τραπεζικές καταθέσεις. 111

Αμοιβές (1 από 6) Στις αρχές του 1970 οι μεγαλύτεροι Οίκοι Αξιολόγησης αποκτούσαν τα έσοδα τους από τις πωλήσεις εκδόσεων που περιείχαν τις αξιολογήσεις τους. Ουσιαστικά δηλαδή χρέωναν τους ομολογιούχους για την πληροφόρηση που τους παρείχαν. 112

Αμοιβές (2 από 6) Την δεκαετία του 1970 οι κυριότεροι Οίκοι Αξιολόγησης καθιέρωσαν την καταβολή αμοιβής για τις υπηρεσίες που παρείχαν τόσο στους εκδότες χρεογράφων όσο και στους επενδυτές. Η λογική αυτής της αλλαγής βασίστηκε στο γεγονός ότι η αξία μιας αντικειμενικής Αξιολόγησης ήταν σημαντική για τους εκδότες χρεογράφων καθώς τους παρείχαν πρόσβαση στην αγορά. 113

Αμοιβές (3 από 6) Επίσης οι εκδότες επιθυμούσαν περισσότερο να διαβεβαιώσουν τους πιο ανήσυχους επενδυτές για την ποιότητα των εκδόσεων τους και αποζητούσαν έντονα τις αξιολογήσεις, έτσι η χρέωση των εκδοτών για τις αξιολογήσεις ήρθε ως φυσικό επακόλουθο. Οι μικρότεροι Οίκοι Αξιολόγησης εξακολουθούν να χρεώνουν τους επενδυτές και τους δανειστές και όχι τους εκδότες. Το BIS αναφέρει πως αυτό είναι το γενικότερο μοντέλο διεθνώς. 114

Αμοιβές (4 από 6) Αξιολογούν και δημοσιεύουν όλα τα εγγεγραμμένα στο SEC εταιρικά ομόλογα, είτε αυτό ζητείται από τον εκδότη είτε όχι (με βάση την δημόσια διαθέσιμη πληροφόρησης). Εάν ο εκδότης ζητήσει την αξιολόγηση, τότε έχει το πλεονέκτημα του να μοιραστεί πληροφόρηση με τον οίκο Αξιολόγησης αλλά θα πρέπει να πληρώσει μια εφ’άπαξ χρέωση. 115

Αμοιβές (5 από 6) Αμοιβές Moody’s και S&P (ενδεικτικά): 3,25 μονάδες βάσης για εκδόσεις έως $500 εκατ., με ελάχιστη χρέωση τα $ και μέγιστη $ (S&P) ή $ (Moody’s) και οι δυο χρεώνουν επιπλέον 2 μονάδες βάσης για ποσά άνω των $500 εκατ. Η S&P έχει και μια εφ’απαξ χρέωση $ γι’ αυτούς που πραγματοποιούν έκδοση για πρώτη φορά. Και οι δυο διαπραγματεύονται τις χρεώσεις για όσους εκδίδουν ομόλογα συχνά. 116

Αμοιβές (6 από 6) Η FITCH κάνει αξιολογήσεις για οποιοδήποτε αξιόγραφο, μόνο μετά από αίτημα του αξιολογούμενου. Σε ό,τι αφορά τα εταιρικά αξιόγραφα, η Fitch συχνά καλείται να παρέχει τις υπηρεσίες της όταν οι Moody’s και Standard and Poor’s παρουσιάζουν διάσταση στις αξιολογήσεις τους. 117

Rating Outlook (1 από 2) Τα outlooks χρησιμοποιούνται από τους Οίκους προκειμένου να δίνεται μία εκτίμηση για τη πιθανή κατεύθυνση που μπορεί να πάρει μία μακροπρόθεσμη αξιολόγηση στους επόμενους 6 μήνες με δύο χρόνια, και εξετάζονται οι μεταβολές που αναμένονται στις οικονομικές συνθήκες ή στις συνθήκες που επικρατούν και σχετίζονται με τον ίδιο τον εκδότη. Η ανακοίνωση ενός outlook δεν συνεπάγεται απαραίτητα μία μελλοντική αλλαγή της Αξιολόγησης ή ένα Credit Watch. 118

Rating Outlook (2 από 2) Ένα outlook συνοδεύεται από τους παρακάτω συμβολισμούς: (+): Όταν αναμένεται βελτίωση της Αξιολόγησης (-): Όταν αναμένεται επιδείνωση της Αξιολόγησης Stable: Όταν δεν θεωρείται πιθανό να μεταβληθεί η τρέχουσα αξιολόγηση Developing: Όταν θεωρείται πιθανό πως η τρέχουσα αξιολόγηση θα μεταβληθεί, αλλά δε μπορεί να προβλεφθεί η κατεύθυνση της μεταβολής 119

Credit Watch (1 από 2) Το Credit Watch ανακοινώνεται από τους Οίκους προκειμένου να υπογραμμιστεί η τοποθέτησή τους σχετικά με τη πιθανή μελλοντική κατεύθυνση μίας βραχυπρόθεσμης ή μίας μακροπρόθεσμης Αξιολόγησης. Επικεντρώνεται σε συγκεκριμένα πλέον γεγονότα και βραχυπρόθεσμες τάσεις που κινητοποιούν τους αναλυτές των Οίκων και θέτουν συγκεκριμένες αξιολογήσεις υπό επιτήρηση. 120

Credit Watch (2 από 2) To Credit Watch μπορεί να είναι θετικό, που σημαίνει ότι αναμένεται αναβάθμιση του εκδότη ή της έκδοσης ή μπορεί να είναι αρνητικό, οπότε αναμένεται υποβάθμιση. Μπορεί ακόμη να συνοδεύεται από τον όρο “Developing” που δηλώνει πως η τρέχουσα αξιολόγηση μπορεί να βελτιωθεί, μπορεί να χειροτερέψει ή να παραμείνει αμετάβλητη. 121

Μέθοδοι αξιολόγησης (1 από 2) Οι τρεις μεγαλύτεροι οίκοι χρησιμοποιούν ένα μίγμα ποσοτικών μοντέλων και ποιοτικής ανάλυσης που διενεργείται από εξειδικευμένους αναλυτές. Άλλοι Οίκοι βασίζονται σχεδόν αποκλειστικά σε ποσοτικά μοντέλα, που τους δίνουν τη δυνατότητα να αξιολογούν όλους τους εκδότες τοποθετώντας τους ουσιαστικά στις ίδιες συνθήκες αγοράς, δίνοντας έτσι τη δυνατότητα στους Οίκους αυτούς να διατηρούν ολιγάριθμο προσωπικό. 122

Μέθοδοι αξιολόγησης (2 από 2) Η διαδικασία Αξιολόγησης περιλαμβάνει ανάλυση τόσο του επιχειρηματικού κινδύνου (χαρακτηριστικά του κλάδου, η ανταγωνιστική θέση της εταιρείας και η ποιότητα της διοίκησης), όσο και του χρηματοοικονομικού κινδύνου (χρηματοοικονομικά χαρακτηριστικά και πολιτική, διάρθρωση κεφαλαίων και προστασία χρηματορροών). 123

Junk Bonds (1 από 3) Ομόλογα με -βαθμό < BB από την Standard & Poor’s -βαθμό < Ba από την Moody’s high yield bonds ή below investment grade market Το 2003 οι παγκόσμιες εκδόσεις ομολόγων αυτού του τύπου υπερδιπλασιαστήκαν και έφτασαν σχεδόν τα 146 δισεκατομμύρια δολάρια από 63 δισεκατομμύρια δολάρια το 2002 Tο 1998 είχαν φτάσει και τα 150 δισεκατομμύρια δολάρια 124

Junk Bonds (2 από 3) Τα ομόλογα αυτά αναπτύχθηκαν ιδιαίτερα την δεκαετία του 1980 για να χρηματοδοτήσουν Leveraged Buy Outs (LBOs), συγχωνεύσεις, ή προβληματικές επιχειρήσεις. Ένα LBO μπορεί να ορισθεί ως η εξαγορά επιχείρησης με κεφάλαια που προέρχονται από δανειοδοτήσεις οι οποίες έχουν παρασχεθεί έναντι εγγυήσεων μέσα στις οποίες συνήθως συμπεριλαμβάνονται περιουσιακά στοιχεία της εξαγοραζόμενης επιχείρησης. 125

Junk Bonds (3 από 3) Επειδή οι εταιρίες που πραγματοποιούν την εξαγορά δεν έχουν επαρκείς πρόσθετες ασφάλειες για να αγοράσουν την εταιρία στόχο, εκδίδουν μεγάλα ποσά σε χαμηλής ποιότητας ομολογίες. Πολύ συχνά ο δείκτης δανειακής επιβάρυνσης αυξάνεται σε επικίνδυνα υψηλά επίπεδα και έτσι οι ομολογιούχοι αναλαμβάνουν ίδιο περίπου ρίσκο με τους μετόχους. 126

Drexel Burnham Lambert 1990 – πτώχευση : ανάδοχος σε 287 εκδόσεις από τις 687 (το 46%) της αγοράς των junk bonds Οι συνολικές εκδόσεις ανήλθαν σε 46 δισ. $ Το 57% αφορούσε junk bonds και Drexel είχε το 39% αυτής της αγοράς 127

Σημεία κριτικής Την περίοδο , οι εταιρείες Enron και WorldCom πτώχευσαν, παρά τις investment-grade αξιολογήσεις των Διεθνών Οίκων. Η κύρια κριτική που ασκήθηκε ήταν πως οι οίκοι δεν ασκούσαν επαρκείς ερωτήσεις στις διοικήσεις των εταιρειών που αξιολογούσαν και πως δεν εξαντλούσαν τα περιθώρια που προέβλεπε η νομοθεσία για πρόσβαση σε εμπιστευτικές πληροφορίες. 128

Αποτελεσματικότητα Αγοράς & Αξιολόγηση Μελέτες (1 από 5) Οι Hand, Holthausen και Leftwich (1992) εξέτασαν 1100 αξιολογήσεις των Moody’s και S&P και 256 Credit Watches της S&P ( ) και βρήκαν πως σημαντική επίδραση στις τιμές των μετοχών και των ομολόγων προκαλούν μόνο οι υποβαθμίσεις και τα negative watches 129

Αποτελεσματικότητα Αγοράς & Αξιολόγηση Μελέτες (2 από 5) Οι Goh και Ederington (1993) εξέτασαν ημερήσιες υπεραποδόσεις στις τιμές μετοχών -30, +30 ημέρες από την ημέρα ανακοίνωσης αξιολογήσεων της Moody’s για τη διετία , και συμπέραναν ότι υπάρχει σημαντική αρνητική αντίδραση της αγοράς μόνο σε υποβαθμίσεις λόγω επιδείνωσης των χρηματοοικονομικών προοπτικών της εταιρείας, με αρνητικές επιπτώσεις για τους μετόχους, και όχι σε αυτές που οφείλονται σε αυξημένη μόχλευση. 130

Αποτελεσματικότητα Αγοράς & Αξιολόγηση (3 από 5) Οι Wansley, Glascock και Clauretie (1992) εξέτασαν τις εβδομαδιαίες αποδόσεις 351 ομολόγων ( ) και βρήκαν στατιστικά σημαντικές αρνητικές αποδόσεις την εβδομάδα των υποβαθμίσεων, αλλά και την απουσία αντιδράσεων στις αναβαθμίσεις. Οι Dichev και Piotroski (2001) εξέτασαν 4727 μεταβολές αξιολογήσεων της Moody’s, και βρήκαν σημαντική αρνητική αντίδραση κατά τον μήνα μετά την ανακοίνωση υποβάθμισης, αλλά μη σημαντική αντίδραση στην αναβάθμιση. Επίσης βρήκαν πως σε μακροπρόθεσμο ορίζοντα (3 έτη) σημαντικό ρόλο παίζουν μόνο οι υποβαθμίσεις. 131

Αποτελεσματικότητα Αγοράς & Αξιολόγηση (4 από 5) Οι Hull, Predescu και White (2003) εξέτασαν την μεταβολή των spreads των Credit Default Swaps σε ανακοινώσεις αξιολογήσεων ( ) για μεταβολές αξιολογήσεων, reviews και outlooks της Moody’s. Διαπίστωσαν σημαντικές θετικές μεταβολές των spreads πριν από ανακοινώσεις αρνητικών αξιολογήσεων. 132

Αποτελεσματικότητα Αγοράς & Αξιολόγηση (5 από 5) Οι Steiner και Heinke (2001) εξέτασαν 182 watches και 546 μεταβολές αξιολογήσεων της S&P και της Moody’s ( ). Βρήκαν στατιστικά σημαντικές αρνητικές αποδόσεις των ομολόγων για 90 ημέρες πριν τις υποβαθμίσεις και τα αρνητικά watches. Επίσης παρατηρήθηκε υπεραντίδραση μετά την ανακοίνωση των αξιολογήσεων. 133

Ελλάδα (Moody’s) * προειδοποίηση για υποβάθμιση : Ba1* : Ba : A : A : A1* : Α : Α : Βαα : Βαα3 (αρχική αξιολόγηση) 134

Ελλάδα 2002: από Α2 σε Α1 (Moody’s) Ο κ. Χριστοδουλάκης δήλωσε (μεταξύ άλλων) ότι: «…οι διεθνείς οικονομικοί κύκλοι αναγνωρίζουν την αυξημένη αξιοπιστία της ελληνικής οικονομίας, και ότι πρακτικά η αναβάθμιση σημαίνει ότι μειώνεται το κόστος δανεισμού του Ελληνικού Δημοσίου κατά περίπου 0,3%» (Ελευθεροτυπία, , σ. 24) 135

Ανάλυση Moody’s: (Μεταξύ άλλων…) Η αύξηση του ρυθμού ανάπτυξης πάνω από 3% συνεχώς από το 1995 Η μείωση των δημοσίων ελλειμμάτων κατά την τελευταία δεκαετία. Το χρέος της χώρας υπολογίζεται να υποχωρήσει στο 105,3% του ΑΕΠ από 108,7% το 1995 Έκρουσε και τον κώδων του κινδύνου για τις επιπτώσεις του καθοδικού οικονομικού κύκλου στην δημοσιονομική διαχείριση Εξέφρασε προβληματισμό σχετικά με την αναπτυξιακή πολιτική μετά το έτος

Προφητική επισήμανση… (1 από 2) «Τον Σεπτέμβριο του 2004 ο οίκος Standard & Poor’s περιέκοψε σε αρνητικές από σταθερές τις προοπτικές της Ελλάδας (εξαιτίας της επιδείνωσης των δημοσιονομικών μεγεθών) μια κίνηση στην οποία αναμένεται να ακολουθήσει και η Moody’s» (Το Βήμα, ) 137

Προφητική επισήμανση… (2 από 2) Η Standard & Poor’s ( ) εξέδωσε την πρώτη προειδοποίηση για την υποβάθμιση της πιστοληπτικής ικανότητας της χώρας τονίζοντας: αδυναμία πειθαρχίας των δαπανών την μείωση των δημοσιονομικών εσόδων ως % ΑΕΠ αναμονή αύξησης του γενικού ελλείμματος της κυβέρνησης στο 5,4% του ΑΕΠ 138

Σημαντικό σημείο Οι αξιολογήσεις γίνονται μετά από χρονοβόρες αναλύσεις πολλών επιμέρους στοιχείων των οικονομιών των υπό ανάλυση χωρών Επιτροπή (Credit Committee) η οποία αφού ακούσει και μελετήσει τις εισηγήσεις των αναλυτών θα συνεδριάσει και θα καταλήξει στην τελική αξιολόγηση 139

Fitch Ratings - Ελλάδα ( ) Μακροοικονομικές ανισορροπίες: Δημόσιο χρέος που ξεπερνάει το 100% του ΑΕΠ Εξωτερικό Δημόσιο χρέος ισοδύναμο με 384% των εξωτερικών εισπράξεων (2002) Υψηλή ανεργία (2 η μεγαλύτερη στην ΕΕ) Έλλειμμα ισοζυγίου των τρεχουσών συναλλαγών Ασφαλιστικό σύστημα, κ.λ.π. 140

Fitch Ratings Ελλάδα ( ) Η έκθεση τονίζει ότι το εξωτερικό χρέος είναι πολύ υψηλό για μία χώρα με βαθμολογία Α και ότι η βαθμολογία θα ήταν χαμηλότερη εάν η χώρα δεν ήταν στην ζώνη του Ευρώ Η Fitch άρχισε να βαθμολογεί την Ελλάδα το 1995 και από τότε την έχει αναβαθμίσει πέντε φορές 141

Δομημένα Ομόλογα (1 από 2) Είναι υβριδικά χρηματοοικονομικά προϊόντα, και είναι κατασκευασμένα –δομημένα- έτσι ώστε οι κάτοχοί τους να μειώνουν τον κίνδυνο. Το κεφάλαιο των δομημένων ομολόγων είναι εγγυημένο στην λήξη τους. Μόνο οι αποδόσεις τους, οι τόκοι, είναι κυμαινόμενες και εξαρτώνται από την αγορά και την συγκεκριμένη δομή κάθε τέτοιου ομολόγου. Συνδυάζουν στοιχεία ομολόγων και στοιχεία «παραγώγων χρηματοοικονομικών προϊόντων» (δικαιώματα προαίρεσης) 142

Δομημένα Ομόλογα (2 από 2) Το ελληνικό δημόσιο εκδίδει ένα δομημένο ομόλογο με τα εξής χαρακτηριστικά: -Ονομαστική αξία: €100,000, Ημερομηνία έκδοσης: 1/7/2007 -Ημερομηνία λήξης: 1/7/2017 -Επιτόκιο: στα 2 πρώτα έτη 1/7/2008 και 1/7/2009, 8%, για τα επόμενα έτη, 5% αν ο δείκτης FTSE/ASE 20 παρουσίασει ετήσια μείωση, και 1%, σε κάθε άλλη περίπτωση. 143

Σύμφωνα με την Ελληνική Ένωση Τραπεζών (1 από 9) Η έκδοση δομημένων ομολόγων είναι μια διεθνής πρακτική στην οποία έχει προσφύγει το Δημόσιο αρκετών χωρών (π.χ. Ιταλία, Αυστρία, Γερμανία, Γαλλία), αλλά και διεθνείς φορείς (Ευρωπαϊκή Τράπεζα Επενδύσεων) για την άντληση δανειακών κεφαλαίων μακροχρόνιας διάρκειας. Η έκδοση των εν λόγω ομολόγων γίνεται, όπως σε όλες τις αγορές, μέσω αναδοχής των εκδιδόμενων τίτλων (underwriting). Την υπηρεσία της αναδοχής στην πρωτογενή αγορά παρέχουν αλλοδαπές και εγχώριες τράπεζες που έχουν σχετική άδεια από τις αρμόδιες αρχές. 144

Σύμφωνα με την Ελληνική Ένωση Τραπεζών (2 από 9) Μεγάλος αριθμός ελληνικών και αλλοδαπών τραπεζών δραστηριοποιείται στην αγορά αυτή σε συνθήκες έντονου ανταγωνισμού. Τα ομόλογα, στη συνέχεια, μπορούν να αποτελέσουν αντικείμενο διαπραγμάτευσης σε δευτερογενή αγορά, όπου οι ανάδοχοι προσφέρουν τιμές. 145

Σύμφωνα με την Ελληνική Ένωση Τραπεζών (3 από 9) Οι τιμές αυτές διαμορφώνονται σύμφωνα με τις συνθήκες ζήτησης και προσφοράς που επικρατούν καθημερινά και κάτω από την επίδραση των παραγόντων που επηρεάζουν την αξία των εν λόγω τίτλων, όπως οι μεταβολές του επιπέδου των επιτοκίων, καθώς και οι διαφορές βραχυχρόνιων και μακροχρόνιων επιτοκίων. Σημειώνεται ότι κατά τη λήξη τους τα ομόλογα αποπληρώνονται στην πλήρη ονομαστική τους αξία. 146

Σύμφωνα με την Ελληνική Ένωση Τραπεζών (4 από 9) Κατά συνέπεια, οι επενδύσεις στα εν λόγω ομόλογα, όπως και σε ομολογιακές εκδόσεις εν γένει, ενέχουν μεν τον κίνδυνο της αγοράς που είναι συνυφασμένος με τη μεταβλητότητα των βραχυχρόνιων και μακροχρόνιων επιτοκίων, έχουν όμως εγγυημένο κεφάλαιο κατά τη λήξη. 147

Σύμφωνα με την Ελληνική Ένωση Τραπεζών (5 από 9) Οι εκδόσεις δομημένων ομολόγων, στις οποίες τράπεζες-μέλη της ΕΕΤ είναι ανάδοχοι, έγιναν στο πλαίσιο της εκδοτικής στρατηγικής του Ελληνικού Δημοσίου και διατέθηκαν σε τράπεζες, αμοιβαία κεφάλαια, ασφαλιστικά ταμεία και ασφαλιστικές εταιρίες, στην Ελλάδα και το εξωτερικό, που έχουν τη δυνατότητα μεταπώλησής τους. 148

Σύμφωνα με την Ελληνική Ένωση Τραπεζών (6 από 9) Επισημαίνεται σχετικά ότι τράπεζες-μέλη της ΕΕΤ διατηρούν στο χαρτοφυλάκιό τους τέτοια ομόλογα και για ίδιο λογαριασμό. Η συνήθως μακροχρόνια διάρκεια των εκδόσεων αυτών συνάδει κατ’ εξοχήν με τη μακροπρόθεσμη επενδυτική στρατηγική που πρέπει εκ της φύσεως τους να έχουν τα ασφαλιστικά και συνταξιοδοτικά ταμεία. 149

Σύμφωνα με την Ελληνική Ένωση Τραπεζών (7 από 9) Οι τίτλοι διακρατούνται από τα ταμεία αυτά συνήθως έως την λήξη τους, διότι ζητούμενο είναι η κάλυψη των τρεχουσών ταμειακών υποχρεώσεών τους. Οι κάτοχοι δομημένων ομολόγων δεν διακινδυνεύουν το κεφάλαιό τους. Εκτίθενται μόνον σε κίνδυνο μεταβλητότητας των επιτοκίων της αγοράς. 150

Σύμφωνα με την Ελληνική Ένωση Τραπεζών (8 από 9) Συγκεκριμένα: -(α) Τα δομημένα ομόλογα φέρουν τον πιστωτικό κίνδυνο του εκδότη τους, ακριβώς όπως όλες οι κατηγορίες ομολόγων. Αυτό σημαίνει ότι κατά τη λήξη των ομολόγων καταβάλλεται πλήρης η ονομαστική τους αξία, διότι οι εκδότες είναι υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας. 151

Σύμφωνα με την Ελληνική Ένωση Τραπεζών (9 από 9) Συγκεκριμένα (συνέχεια): -(β) Επίσης, όπως όλες οι κατηγορίες ομολόγων, τα δομημένα ομόλογα φέρουν κίνδυνο αγοράς. Ο κίνδυνος αυτός συνίσταται στο ενδεχόμενο μείωσης της αγοραίας τιμής τους λόγω των μεταβολών του επιπέδου των επιτοκίων (που ισχύει για όλα τα ομόλογα), και της διαφοράς βραχυχρόνιων και μακροχρόνιων επιτοκίων (που είναι ένα από τα ιδιαίτερα χαρακτηριστικά των δομημένων ομολόγων). 152

Δομημένα & Ασφαλιστικά Ταμεία (1 από 2) Παράδειγμα της απόδοσης ενός τυπικού δομημένου ομολόγου: -Διάρκεια: 12 έτη -Τιμή έκδοσης: 100% της ονομαστικής αξίας -Τιμή αποπληρωμής: 100% της ονομαστικής αξίας -Επιτόκιο έκδοσης 153

Δομημένα & Ασφαλιστικά Ταμεία (2 από 2) Επιτόκιο έκδοσης(συνέχεια): -επιτόκιο 6,25% ετήσιο, εγγυημένο για τα δύο πρώτα έτη -για τα υπόλοιπα δέκα έτη, αν η διαφορά μεταξύ του διατραπεζικού επιτοκίου Ευρώ swap 10 ετών και του αντιστοίχου 2 ετών είναι κάτω του 1%, τότε το κουπόνι ισούται με το γινόμενο της διαφοράς αυτής επί 5, ενώ αν η εν λόγω διαφορά είναι άνω του 1%, τότε το κουπόνι ισούται με το Euribor τριμήνου πλέον 1,50%. 154

Αριθμητικό Παράδειγμα Έστω -Ευρώ swap 10 ετών = 3% -Ευρώ swap 2 ετών = 2,5 % -Διαφορά = 0,5% -Άρα Κουπόνι = 0,5% επί 5 = 2,5% Έστω -Ευρώ swap 10 ετών = 3% -Ευρώ swap 2 ετών = 1,5 % -Διαφορά = 1,5% -Άρα Κουπόνι = 3-μηνο Euribor + 1,50 % 155