Κεφάλαιο 2: Κεφαλαιακός- Χρηματοδοτικός Προϋπολογισμός και Καθαρά Παρούσα Αξία

Χρηματοροές για την Ανάλυση Επενδύσεων Με τη μέθοδο της ΚΠΑ προεξοφλούνται οι χρηματοροές. Μια επένδυση και οι χρηματοροές που αποφέρει στην επιχείρηση προέρχονται από μια δέσμευση πόρων με την προσδοκία για αυξημένα κέρδη στο μέλλον. Με την ίδια μέθοδο τιμολογείται και η αξία της επιχείρησης προεξοφλώντας τα μελλοντικά μερίσματα των μετοχών της επιχείρησης Στη χρηματοοικονομική λογιστική χρησιμοποιούνται τα κέρδη και τα έσοδα από μια επένδυση για την αξιολόγηση της αντί των μερισμάτων της Οι χρηματοροές που προέρχονται από μια επένδυση δεν είναι απαραίτητο να ταυτίζονται με τα κέρδη και τα εισοδήματα μιας επιχείρησης ή της επένδυσης, αλλά ούτε με το κόστος της επένδυσης. Οι εισροές και οι εκροές πόρων αποτελούν χρηματοροές για την αξιολόγηση μιας επένδυσης.

Σύγκριση και Αξιολόγηση 2 επενδύσεων Υπολογίζεται η σχετική χρηματοροή, η οποία είναι η διαφορά των δυο χρηματοροών που αποφέρουν αντίστοιχα οι επενδύσεις και στη συνέχεια γίνεται εκτίμηση των ενδιάμεσων αποφάσεων. Υπολογίζονται οι ΚΠΑ των διαφορετικών επενδύσεων και στη συνέχεια προκύπτει η διαφορά τους, που δίνει τη σχετική χρηματοροή. Για τον υπολογισμό των σχετικών χρηματοροών της επένδυσης, θα πρέπει πρώτα να υπολογιστούν οι απόλυτες χρηματοροές πριν την επένδυση αλλά και μετά την επένδυση.

Παράδειγμα Έστω ότι ένα εμπορικό κατάστημα έχει κέρδη €100.000 το χρόνο και ο ιδιοκτήτης σκέφτεται να κάνει ανακαίνιση. Μετά την ανακαίνιση, η οποία θα κοστίσει €1.000.000, η αύξηση στο κέρδος του θα είναι 30% σε σχέση με το αρχικό κεφάλαιο που επένδυσε, ενώ το κόστος χρήματος θα είναι 20%. Για να υπολογιστούν οι σχετικές χρηματοροές της επένδυσης, θα πρέπει πρώτα να υπολογιστούν οι απόλυτες χρηματοροές πριν και μετά την ανακαίνιση του καταστήματος. Άρα η απόλυτη χρηματοροή για το κατάστημα πριν την ανακαίνιση είναι: 1 2 3 n 100.000

Οι απόλυτες χρηματοροές για το κατάστημα μετά την ανακαίνιση θα είναι: (30%*1.000.000) Οπότε και οι σχετικές χρηματοροές για το κατάστημα θα ισούνται με τη διαφορά των ροών πριν και μετά την ανακαίνιση, λόγω της ύπαρξης κόστους ευκαιρίας: 1 2 3 n -1.000.000 300.000 1 2 3 n -1.000.000 200.000

Για να αξιολογήσει ο επιχειρηματίας την επένδυση λαμβάνει υπόψη του τη σχετική χρηματοροή που του αποφέρει η επένδυση και έτσι καταλήγει στο συμπέρασμα ότι είναι αδιάφορος για το εάν η επένδυση θα πραγματοποιηθεί. Αφού η επένδυση είναι στο διηνεκές και η απόδοση της θα είναι 200.000 /r = 200.000 / 0,2 = 1.000.000 = Αρχικό Κόστος.

Κόστος Ευκαιρίας Το κόστος ευκαιρίας έχει να κάνει με την παραγωγή ενός προϊόντος ή μιας επένδυσης σε σχέση με κάποια άλλη παραγωγή ή επένδυση. Το γεγονός των περιορισμένων παραγωγικών συντελεστών σε σχέση με τις ανθρώπινες ανάγκες σημαίνει ότι για να αυξηθεί η παραγωγή κάποιου αγαθού πρέπει να μειωθεί η παραγωγή κάποιου άλλου. Το κόστος ευκαιρίας λέγεται και διαφορετικά εναλλακτικό κόστος γιατί η επιλογή μιας επένδυσης ή παραγωγής προϊόντος προκαλεί ταυτόχρονα την απώλεια όλων των άλλων εναλλακτικών επιλογών.

Κόστος Ευκαιρίας και Επένδυση Στην περίπτωση κατά την οποία μια επιχείρηση αποβλέπει σε κάποιες επενδύσεις και τελικά επιλέξει να πραγματοποιήσει μια από αυτές, έχει το λεγόμενο κόστος ευκαιρίας λόγω της απόρριψης των άλλων επενδύσεων. Τα πιθανά κέρδη που θα είχε από τις άλλες επενδύσεις που απέρριψε έχουν χαθεί οπότε και καταγράφονται σαν κόστος.

Διαχείριση χρηματοροών: Απαιτήσεις, Κεφάλαιο Κίνησης Μια απαίτηση που δημιουργεί μια επένδυση μια επένδυση στο μέλλον είναι ένα σημαντικό οικονομικό γεγονός, του οποίου η πραγματική επίδραση στις χρηματοροές της επένδυσης καταγράφεται τη χρονική περίοδο που υλοποιείται. Το κεφάλαιο κίνησης είναι η διαφορά μεταξύ της αύξησης των των τρεχουσών υποχρεώσεων και της αύξησης των αντίστοιχων κεφαλαίων του ενεργητικού. Το κεφάλαιο κίνησης είναι απαραίτητο για την ομαλή λειτουργία της επιχείρησης αφού χρησιμοποιείται κυρίως για λόγους ρευστότητας.

Παράδειγμα Έστω ότι σε μια επιχείρηση αυξάνονται τα αποθέματα κατά €15.000, οπότε και οι υποχρεώσεις κατά το ίδιο ποσό. Όμως στη διάρκεια αυτής της μεταβολής δεν παρατηρείται ούτε αύξηση ούτε μείωση της χρηματοροής. Στην περίπτωση όπου η συγκεκριμένη αύξηση απαιτεί εκροές, δηλαδή κεφάλαιο κίνησης, €5.000, τότε η χρηματοροή έχει μεταβληθεί κατά ένα ποσό -€5.000.

Διαχείριση χρηματοροών: Χρεολύσια, Τόκοι, Φόροι Τα τοκοχρεολύσια δεν συμπεριλαμβάνονται στην ανάλυση για την αξιολόγηση επενδύσεων, παρόλο που είναι σημαντική εκροή και διαμορφώνει τις συνολικές χρηματοροές Στην αξιολόγηση επενδύσεων πρέπει να γίνεται διαχωρισμός μεταξύ των χρηματοροών που προέρχονται από επενδύσεις και χρηματοροών που συνδέονται με τοκοχρεολύσια. Σε περίπτωση που συμπεριληφθούν στην αξιολόγηση και τα δυο είδη χρηματοροών τότε υπάρχει λάθος στην εκτίμηση. H διαχείριση των χρεολυσίων και των τόκων, ως στοιχείων των χρηματοροών είναι μία από τις συνηθέστερες αιτίες λαθών και σύγχυσης στην αξιολόγηση των επενδυτικών σχεδίων.

Πρέπει να διακρίνουμε μεταξύ χρηματοροών που συνδέονται με τοκοχρεολύσια και ροών του επενδυτικού σχεδίου. Οι πρώτες αποτελούνται από τα χρεολύσια και τους τόκους, οι δεύτερες περιλαμβάνουν τα υπόλοιπα στοιχεία του επενδυτικού σχεδίου. Γενικώς τα χρεολύσια και τους τόκους δε θα πρέπει να τους συμπεριλαμβάνουμε από κοινού στην ανάλυσή μας. Εάν τα συμπεριλαμβάνουμε, κάνουμε ένα πολύ κοινό λάθος υπερσυντηρητικής εκτίμησης. Ουσιαστικά δηλαδή, διπλοϋπολογίζουμε το κόστος που προκύπτει από τη χρονική αξία του χρήματος όπως στο παρακάτω παράδειγμα:

Παράδειγμα Έστω μια επιχείρηση που αναλαμβάνει μια επένδυση που τις αποφέρει τις παρακάτω χρηματοροές Στην περίπτωση όπου συμπεριληφθούν οι τόκοι και τα χρεολύσια στην χρηματοροή, τότε ο παραπάνω πίνακας γράφεται ως εξής: 1 ΚΠΑ (10%) ΕΣΑ Χρηματοροή Επένδυσης -1.000 1.130 27,3 13% Τόκοι -100 -90,91 1.030 -63,6 3% 1 ΚΠΑ (10%) ΕΣΑ Χρηματοροή Επένδυσης -1.000 1.130 27,3 13% Χρηματοδοτική Ροή (τόκοι & Χρεολύσιο) 1.000 -1.100 10% 30

Η Διαχείριση των Φόρων Οι φόροι έχουν σημαντικό ρόλο στην ανάλυση χρηματοροών μιας επένδυσης Η εισαγωγή των φόρων αλλάζει την εικόνα και τα αποτελέσματα στην ανάλυση των επενδύσεων Όλες οι αποφάσεις πρέπει να λαμβάνονται μετά τον υπολογισμό των φόρων. Οι φόροι εισοδήματος υπολογίζονται με βάση το φορολογικό συντελεστή που υπολογίζεται στο εισόδημα της επιχείρησης, αφού αφαιρεθούν οι τόκοι που έχουν καταβληθεί. Εάν το επιχειρηματικό εισόδημα της επιχείρησης είναι 1.000 ν.μ. και ο φορολογικός συντελεστής 40% τότε 400 ν.μ. = (0,4*1000) είναι οι φόροι και 600 ν.μ. = (1000 – 400) το καθαρό εισόδημα.

Σημαντικός παράγοντας στον καθορισμό των χρηματοροών μιας επιχείρησης είναι ο υπολογισμός των φόρων. Οι φόροι εισοδήματος υπολογίζονται με βάση το φορολογικό συντελεστή που υπολογίζεται στο εισόδημα της επιχείρησης αφού αφαιρεθούν οι τόκοι που έχουν καταβληθεί. Αν το εισόδημα μιας επιχείρησης είναι €1.000.000 και ο φορολογικός συντελεστής 35%, τότε οι συνολικοί φόροι είναι €350.000 και τα υπόλοιπα €650.000 είναι καθαρό εισόδημα. Με βάση το φορολογικό συντελεστή, θα πρέπει να υπολογίζουμε τις δημιουργούμενες φορολογικές υποχρεώσεις και να τις αφαιρούμε από τις χρηματοδοτικές ροές μας και συγχρόνως να υπολογίζουμε τις φορολογικές ωφέλειες και να τις προσθέτουμε στις χρηματοδοτικές ροές.

Παράδειγμα Εάν η επένδυση απαιτεί μια εκροή 1.000 μονάδων στην 0 περίοδο και έχει μία απόδοση 8% και 40% φορολογικό συντελεστή. τότε στην 1 περίοδο θα έχει 1.080 (1.000*8%) εισροές (εάν έχει 1 περίοδο διάρκεια ζωής), και 432 ν.μ. φορολογική υποχρέωση. (1.080 x 0,40). Όμως η καθαρή παρούσα αξία θα πρέπει να υπολογιστεί με προεξοφλητικό επιτόκιο 6%. Έστω λοιπόν ότι υπάρχουν και δάνεια και η επιχείρηση χρηματοδοτεί την επένδυση στο σύνολο της (κατά 100%) με δάνειο και επιτόκιο 10%.

Εάν υπάρχουν και δάνεια η εικόνα μεταβάλλεται, διότι η επιχείρηση ωφελείται από την εφαρμογή του φορολογικού συντελεστή στους φόρους. Συνεπώς η εικόνα θα είναι η ακόλουθη, αφού οι τόκοι είναι 100 ν.μ. και η φορολογική ωφέλεια από τόκους 40 = Φορολ. Συντελεστής (t) *Ποσό Τόκων = 0,40 x 100. Έτσι τελικά το όλο πρόβλημα οργανώνεται ως ακολούθως:

Συνεπώς η επένδυση δεν πρέπει να γίνει αποδεκτή. 1 ΚΠΑ (6%) ΕΣΑ Επενδυτική Χρηματοροή -1.000 1.080 18,9 8% Χρηματοδοτική Ροή (μόνο Χρεολύσιο) +1.000 -56,6 Χρηματοδοτική Ροή (μόνο τόκοι) -100 -94,4 Φορολογική Υποχρέωση (από Έσοδα) -432 -407,55 Φορολογικό Όφελος (από τόκους) 40 37,7 Τελική Χρηματοροή -412 -388,68 Συνεπώς η επένδυση δεν πρέπει να γίνει αποδεκτή.

Διαχείριση χρηματοροών: Αποσβέσεις Οι αποσβέσεις χρησιμοποιούνται για τη σταδιακή επανάκτηση του κεφαλαίου, το οποίο χρησιμοποιείται σε επενδύσεις. Οι αποσβέσεις έχουν να κάνουν με συντελεστές μικρότερους της μονάδας, με τους οποίους υπολογίζεται η επανάκτηση του κεφαλαίου σε συγκεκριμένο βάθος χρόνου. Οι αποσβέσεις αποτελούν λογιστικό στοιχείο και έχουν να κάνουν με τη σταδιακή ανάκτηση του κεφαλαίου που δεσμεύτηκε για την αγορά εξοπλισμού Υπάρχουν διάφοροι τρόποι υπολογισμού των συντελεστών αποσβέσεων (γραμμικός, μη γραμμικός κ.λπ.). Οι αποσβέσεις αποτελούν στοιχείο λογιστικό και όχι στοιχείο πραγματικού κόστους και συνεπώς εισάγονται στη χρηματοροή με θετικό πρόσημο, μόνο κατά την έκταση που μειώνουν τους καταβλητέους φόρους.

Ο τρόπος υπολογισμού των συντελεστών απόσβεσης εξαρτάται από το είδος του εξοπλισμού και τη φορολογική πολιτική της κάθε οικονομίας. Συνήθως, λιγότερο «πάγιες» επενδύσεις (υπολογιστικά προγράμματα, κ.λπ) και γρηγορότερα οικονομικώς απαξιωμένα είδη επενδύσεων απαιτούν η απόσβεση να γίνεται βραχυπρόθεσμα. Αντίθετα, κτίρια, κ.λπ. απαιτούν η απόσβεση να γίνεται μακροπρόθεσμα. Ο τρόπος υπολογισμού των αποσβέσεων δύναται να επιτρέπει στην αρχή ταχύτερη επανάκτηση του κεφαλαίου ή το αντίθετο.

Ο τρόπος υπολογισμού των χρηματοροών μετά και τη φορολογική ελάφρυνση από τις αποσβέσεις δίνεται από τον τύπο: C = (1-t) x (R-E) + t x D Όπου C : οι μετά τους φόρους χρηματοροή t : ο φορολογικός συντελεστής R : οι εισπράξεις E : τα έξοδα χωρίς τις αποσβέσεις D : οι αποσβέσεις που λαμβάνει υπόψη της η φορολογία.

Έστω ότι θα πρέπει να αποφασίσουμε εάν η επιχείρησή μας θα πρέπει να αγοράσει ένα νέο εξάρτημα κόστους 12.000 ν.μ. Ο πίνακας αποσβέσεων για φορολογικούς λόγους δίνεται πιο κάτω (τρίτη στήλη). Το νέο μηχάνημα θα επιφέρει πωλήσεις αξίας 10.000 ν.μ. σε ετήσια βάση αλλά θα επιφέρει και ένα ετήσιο κόστος 5.000 ν.μ. (μη συμπεριλαμβανομένων των αποσβέσεων). Οι ετήσιες αποσβέσεις δίνονται στον παρακάτω πίνακα. Ο φορολογικός συντελεστής είναι 40%. Το κόστος χρήματος είναι 10%. Μπορούμε να υπολογίσουμε την παρούσα αξία ως ακολούθως:

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) 1 2 3 4 Περίοδος Εισπράξεις Κόστος Αποσβέσεις Φορολ. Εισόδημα (1)-(2)-(3) Φορολ. Συντελ Φόρος Χρηματοροή (1)-(2)-(6) Προεξοφλ. Παράγ ΠΑ (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9) 1 10.000 5.000 3.800 1.200 0,40 480 4.520 0,9091 4.109 2 4.500 500 200 4.800 0,8264 3.967 3 2.200 2.800 1.120 3.880 0,7513 2.915 4 1.500 3.500 1.400 3.600 0,6830 2.459 Π.Α = 13.450 ΚΠΑ= -12.000+13.450 = 1.450

Διαχείριση της Υπολειμματικής Αξίας Η υπολειμματική αξία ενός επενδυτικού αγαθού είναι η εναπομένουσα αξία του μετά τη λήξη της διάρκειας της οικονομικής ζωής του. Η υπολειμματική αξία συμπεριλαμβάνεται στην τελευταία χρηματοροή της επένδυσης. Η υπολειμματική αξία ενός αγαθού επηρεάζει άμεσα τη χρηματοροή της επένδυσης, διότι η τελευταία χρηματοροή αυξάνεται κατά το ποσό της υπολειμματικής αξίας.

Παράδειγμα Έστω μια επιχείρηση αποφασίζει να αντικαταστήσει ένα μηχάνημα με σημερινή υπολειμματική αξία €20.000 και μετά από πέντε έτη με εκτιμώμενη υπολειμματική αξία €8.000. Το νέο μηχάνημα τον δέκατο χρόνο της φυσικής του απόσυρσης θα έχει υπολειμματική αξία €10.000. Οπότε η δομή της χρηματοροής σχηματικά θα είναι: Προφανώς, ανάλογα με το έτος στο οποίο θα αποφασίσουμε να πουλήσουμε το πάγιο, το ποσό της Υ.Α. θα αυξήσει τις εισροές στο αντίστοιχο έτος, θα δημιουργήσει μια επιπλέον φορολογική υποχρέωση και θα προεξοφληθεί με το αντίστοιχο προεξοφλητικό επιτόκιο τη συγκεκριμένη χρονική περίοδο. Έτος 5 10 Απόλυτη Χρηματοροή χρήσης του παλιού μηχανήματος 8.000 Απόλυτη Χρηματοροή αγοράς του νέου μηχανήματος 20.000 10.000 Σχετική ροή αντικατάστασης σήμερα

Πληθωρισμός και Προεξόφληση Χρηματοροών Ο πληθωρισμός είναι άμεσα συνδεδεμένος με τα επιτόκια και αποτελεί μέτρο της αγοραστικής δύναμης των χρημάτων. όπου i είναι το ονομαστικό, r το πραγματικό επιτόκιο και π ο πληθωρισμός.

Ονομαστικές και Πραγματικές Χρηματοροές Στην ανάλυση και στον καθορισμό των χρηματοροών απαιτείται η χρήση επιτοκίων, τα οποία μπορεί να είναι είτε ονομαστικά είτε πραγματικά. Οι χρηματοροές μπορούν να διαχωριστούν σε ονομαστικές και πραγματικές ανάλογα με τα επιτόκια προεξόφλησης που χρησιμοποιούνται. Μια χρηματοροή ονομάζεται ονομαστική αν έχει προεξοφληθεί με ονομαστικό επιτόκιο, Μια χρηματοροή ονομάζεται πραγματική αν έχει προεξοφληθεί με πραγματικό επιτόκιο.

Παράδειγμα Έστω μια επιχείρηση αθλητικών ειδών αγόρασε τα δικαιώματα να παράγει μπάλες με συγκεκριμένη επωνυμία. Η τιμή της κάθε μπάλας είναι €20. Οι αναλυτές εκτιμούν ότι ο πληθωρισμός κάθε έτος για τα ερχόμενα 5 χρόνια θα είναι 4%. Οι ιδιοκτήτες της επιχείρησης εκτιμούν ότι η τιμή του προϊόντος τους θα αυξηθεί 2% πάνω από το ρυθμό πληθωρισμού σε ετήσια βάση για τα επόμενα 5 χρόνια λόγω της διαφημιστικής εκστρατείας. Το ετήσιο κόστος χρήματος και για τα 5 έτη είναι 8%. Η εταιρία θέλει να δει ποια θα είναι τα ονομαστικά και πραγματικά της έσοδα μετά από 5 έτη. Έτσι η αθλητική εταιρία αποφάσισε να πωλήσει την μπάλα €26,76 αφού σε 5 χρόνια από τώρα, αφού η ετήσια αύξηση θα είναι 2% πάνω από τον ετήσιο ρυθμό πληθωρισμού που αναμένεται να είναι 4%. Επίσης, οι ετήσιες πωλήσεις της εταιρίας θα είναι 50.000 μπάλες.

Άρα οι ονομαστικές χρηματοροές που εκτιμά να λάβει η επιχείρηση σε 5 χρόνια θα είναι: €26,76 * 50.000=€1.338.000 Οι πραγματική αξία αυτών των χρηματοροών θα ισούται με: