ΘΕΜΑΤΟΛΟΓΙΑ Η μόχλευση σε ανταγωνιστική και χωρίς φόρους οικονομία Χρηματοοικονομικός κίνδυνος και αναμενόμενες αποδόσεις Το μεσοσταθμικό κόστος κεφαλαίου (WACC) Το μετά φόρων WACC

M&M: Η ΜΕΤΑΒΟΛΗ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ ΔΕΝ ΕΠΙΔΡΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΑ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ Modigliani & Miller Σε μια χωρίς φόρους οικονομία, όταν οι αγορές είναι τέλειες, η μόχλευση των επιχειρήσεων δεν προσφέρει αυξημένες δυνατότητες επιλογών επενδύσεων ως προς τα χαρακτηριστικά κινδύνου απόδοσης. Αυτό συμβαίνει, επειδή οι ίδιοι οι επενδυτές έχουν την δυνατότητα να δανειστούν με τους ίδιους όρους και να δημιουργήσουν όλα τα δυνατά προφίλ κινδύνου απόδοσης. Έτσι, η επιλογή κεφαλαιακής διάρθρωσης εκ μέρους των επιχειρήσεων, δεν έχει αξία για τους επενδυτές και συνεπώς οι μεταβολές της δεν επιδρούν στην αξία της επιχείρησης. 3

ιδιωτική μόχλευση αντί ‘δημόσιας’ M&M: Η ΜΕΤΑΒΟΛΗ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ ΔΕΝ ΕΠΙΔΡΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΑ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ Υποθέσεις: ιδιωτική μόχλευση αντί ‘δημόσιας’ Αν η αμόχλευτη επιχείρηση εκδώσει μετοχές, δεν περιορίζει την δυνατότητα ενός επενδυτή, που επιθυμεί περισσότερο ρίσκο, να αγοράσει τις μετοχές της και να δανειστεί κεφάλαια από την αγορά, ή να αγοράσει μετοχές άλλης παρεμφερούς επιχείρησης που είναι μοχλευμένη: Οι επενδυτές δεν χρειάζονται ‘έτοιμες’ επιλογές, ή Υπάρχουν έτοιμες εναλλακτικές επιλογές για όλα τα προφίλ κινδύνου απόδοσης Η μόχλευση δεν αλλάζει τις συνολικές ταμειακές ροές Λόγω μη ύπαρξης φόρων, πιθανότητας χρεοκοπίας και ειδικών κινήτρων για τα διοικητικά στελέχη 4

M&M: Η ΜΕΤΑΒΟΛΗ ΤΗΣ ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗΣ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗΣ ΔΕΝ ΕΠΙΔΡΑ ΣΤΗΝ ΑΞΙΑ ΤΗΣ ΕΠΙΧΕΙΡΗΣΗΣ

M&M (Debt Policy Doesn’t Matter)

ΜΟΧΛΕΥΣΗ -ΧΡΗΜΑΤΟΟΙΚΟΝΟΜΙΚΟΣ ΚΙΝΔΥΝΟΣ -ΑΠΟΔΟΣΕΙΣ Παράδειγμα από αμόχλευτη εταιρεία Αναμενόμενο αποτέλεσμα 5

M&M (Debt Policy Doesn’t Matter) παράδειγμα Με μόχλευση 50% χρέος 6

M&M (Debt Policy Doesn’t Matter) Παράδειγμα home made leverage - επένδυση στην αμόχλευτη - ιδιωτικός δανεισμός 7

Borrowing and EPS at Macbeth

M&M Proposition I παράδειγμα

Απόδοση και Μόχλευση

M&M Proposition II Macbeth continued

M&M Proposition II Macbeth continued

Leverage and Risk Η μόχλευση αυξάνει τον κίνδυνο των μετοχικών αποδόσεων

Μόχλευση και Αποδόσεις Παράδειγμα με Ισολογισμό σε τρέχουσες αξίες Αξία Ενεργητικού 100 Δάνεια (D) 30 Ίδια (E) 70 Αξία Ενεργητικού 100 Αξία Επιχ. (V) 100 rd = 7.5% re = 15%

Μόχλευση και Αποδόσεις Παράδειγμα με Ισολογισμό σε τρέχουσες αξίες Τι συμβαίνει στο re όταν το κόστος δανεισμού αυξάνεται? Asset Value 100 Debt (D) 40 Equity (E) 60 Asset Value 100 Firm Value (V) 100 rd = 7.5% αυξάνεται σε 7.875% re = ??

Μεταβολές στην κεφαλαιακή διάρθρωση και η επίδρασή της στο ‘β’

WACC WACC το μεσοσταθμικό κόστος κεφαλαίου προϋπήρχε της θεωρίας των Μ&Μ.

WACC r rE rΑ =WACC rD D V 8

M&M Proposition II r rE rA rD D E Risk free debt Risky debt 9

WACC (traditional view) rE WACC rD D V 8

WACC (M&M view) r rE WACC rD D V 9

Το μετά φόρων WACC Το όφελος από την φοροαπαλλαγή των τόκων πρέπει να συμπεριληφθεί στο κόστος των κεφαλαίων. Αυτό το όφελος μειώνει το τελικό κόστος των δανειακών κεφαλαίων κατά τον φορολογικό συντελεστή (επί του ποσού των τόκων). Old Formula

Το ΜΣΚΚ προσαρμοσμένο για τους φόρους Το μετά φόρων WACC Το ΜΣΚΚ προσαρμοσμένο για τους φόρους

Το μετά φόρων WACC Παράδειγμα - Union Pacific

Το μετά φόρων WACC Παράδειγμα - Union Pacific MARKET VALUES

Το μετά φόρων WACC Παράδειγμα - Union Pacific Debt ratio = (D/V) = 6.7/32.9= .20 or 20% Equity ratio = (E/V) = 26.2/32.9 = .80 or 80%

Το μετά φόρων WACC Παράδειγμα - Union Pacific

Το μετά φόρων WACC Another Example - Kate’s Cafe Kate’s Café has a marginal tax rate of 35%. The cost of equity is 10.0% and the pretax cost of debt is 5.5%. Given the book and market value balance sheets, what is the tax adjusted WACC?

After Tax WACC Another Example - Kate’s Cafe- continued MARKET VALUES

After Tax WACC Another Example - Kate’s Cafe- continued Debt ratio = (D/V) = 7.6/22.6= .34 or 34% Equity ratio = (E/V) = 15/22.6 = .66 or 66%

After Tax WACC Another Example - Kate’s Cafe- continued

Web Resources Web Links http://finance.yahoo.com www.valuepro.net Click to access web sites Internet connection required http://finance.yahoo.com www.valuepro.net