Troškovi kapitala

Šta predstavljaju troškovi kapitala? Procena troškova kapitala predstavlja relativno složen deo obračuna procene vrednosti preduzeća, kao i merila performansi. Teorijski posmatrano, troškovi kapitala su jasni i precizno definisani: oni predstavljaju oportunitetne troškove, odnosno prinos koji se može ostvariti nekom drugom investicijom identičnog rizika. U praksi, međutim, obračun troškova kapitala se zasniva na kompleksnim finansijsko-matematičkim modelima.

Troškovi pozajmljenog kapitala-obaveza Najčešće su precizno definisani – kamata Ekslicitni – izazivaju odliv novca

Troškovi sopstvenog kapitala Troškovi sopstvenog kapitala su „neopipljivi“ i tradicionalno posmatrano ne postoje, zato što ne izazivaju odliv novca. U stvarnosti, vlasnička ulaganja su znatno rizičnija od pozajmljivanja novca, te stoga moraju uključiti i odgovarajuću premiju po osnovu višeg rizika.

Prosečni troškovi kapitala (weighted-average cost of capital – WACC) Obaveze/Ukupni izvori finansiranja x (troškovi pozajmljenog kapitala) + Sopstveni kapital/ Ukupni izvori finansiranja x (troškovi sopstvenog kapitala)

Elementi obračuna prosečnih troškova kapitala Vrednost obaveza ili pozajmljenog kapitala Vrednost sopstvenog kapitala Troškovi pozajmljenog kapitala Stopa poreza na dobit Troškovi sopstvenog kapitala

Elementi obračuna prosečnih troškova kapitala (nastavak) Prva četiri elementa za izračunavanje prosečnih troškova kapitala su dostupni ili relativno jednostavni za obračun, što nije slučaj kod procene troškova sopstvenog kapitala. Već je napomenuto da je to stopa koji investitori očekuju, odnosno stopa koju bi mogli da ostvare alternativnim ulaganjem u investicije identičnog rizika. Naravno, na pitanje koja je očekivana stopa prinosa, većina akcionara bi odgovorila da želi „najvišu moguću stopu prinosa“.

Modeli procene troškova sopstvenog kapitala Procena očekivanja investitora ili rizika investicija podrazumeva primenu složenih modela, među kojima se kao najpoznatiji ističu CAPM (Capital Asset Pricing Model) i APM (Arbitrage Pricing Model).

CAPM model Arbitrage Pricing Model). CAPM su razvijali američki profesori William Sharpe i John Litner, nezavisnim radom, koristeći finansijske modele koje su prethodno razvili James Tobin i Harry Markowitz. I pored relativne složenosti, osnovni elementi CAPM modela bi se mogli predstaviti na sledeći način: E(R) = Rf + β [E(Rm) - Rf] E(R) – očekivani prinos od bilo koje investicije ili sredstva koji su povezani sa rizikom Rf – prinos „bez rizika“ (poput državnih obveznica) β (beta) – stepen rizika E(Rm) – očekivani prinos na tržištu akcija (uobičajeno se određuje preko S&P 500 ili nekog drugog tržišnog indeksa)

Šta je S&P 500? U zemljama sa tradicijom berzanskog poslovanja postoje nezavisne i izuzetno cenjene Agencije koje se bave analizom vrednosti akcija, među kojima se posebno ističe Standard&Poor (S&P). Ta agencija analizira poslovanje 2.000 korporacija u SAD i drugim razvijenim zemalja, a u manjem obimu i zemljama u razvoju. Sistem vrednovanja zasnivaju na kompleksnim analizama očekivanih novčanih tokova i rasta korporacije, makroekonomske situacije, granskim i sektorskim poređenjem. S&P 500 obuhvata isti broj najvećih korporativnih preduzeća, uglavnom sa sedištem u SAD.

Šta je koeficijent beta? Koeficijent beta reflektuje tendenciju promene u ceni akcija nekog preduzeća u odnosu na ukupno tržište hartija od vrednosti. Prosečan beta koeficijent na nekom tržištu uznosi 1 – ukoliko je neko preduzeće izloženo manjem riziku od prosečnog, koeficijent će biti ispod 1 i obrnuto. Drugim rečima, dok se premija po osnovu tržišnog rizika primenjuje za sva preduzeća, specifičan rizik pojedinih preduzeća zavisi od njihovog beta koeficijenta. U praksi razvijenih zemalja, prosečni troškovi kapitala kreću se u granici od 8 do 11 procenata. Za posebno rizične sektore, poput akcija preduzeća koja se prvenstveno bave Internet poslovanjem, prosečni troškovi kapitala mogu biti i viši. Među najrazvijenim državama, poput SAD i Nemačke, razlike u prosečnim stopama kapitala nastaju prvenstveno zbog različitih prinosa na državne obveznice.

Sistemski i nesistemski rizik Rizik kojim su izloženi investitori mogao bi se podeliti u dve grupe: (1) tržišni rizik (sistemski rizik); (2) specifičan rizik pojedinačne investicije (nesistemski rizik). Iako se premija po osnovu tržišnog rizika često obračunava po stopi od 5% (plus/minus 1%), mnogi ekonomisti smatraju da je ona znatno niža. Tradicionalna finansijska teorija naglašava da je ulaganje u obveznice uvek sigurnije od ulaganja u akcije, te stoga akcionari očekuju više prinose. Istraživanja pojedinih autora međutim, daju iznenađujuće rezultate. Analizom podataka u prethodnih 200 godina, došlo se do činjenice da u periodu od preko 20 godina prinosi po osnovu držanja akcija premašuju stopu inflacije, dok to nije uvek slučaj sa obveznicama. Realni tržišni uslovi su, međutim, opterećeni periodima recesije i različitih kriza, kao i subjektivnim stavovima investitora, koje verovatno neće previše interesovati činjenica da su u dvadesetogodišnjem periodu ulaganja u akcije u proseku sigurnija od ulaganja u obveznice

APM model procene troškova kapitala Kao najpoznatija alternativa CAPM modelu, ističe se APM model (Fama i Franch) koji se prvi put pojavio tokom 1980-tih. On polazi od pretpostavke da se prinos po osnovu bilo koje investicije može razdvojiti u dve komponente: (1) očekivani ili predvidvi prinos; (2) neočekivani ili nepredvidivi prinos. R = E(R) + U R – prinos E(R) – očekivani prinos U – nepredvidivi prinos Kao i u CAPM modelu, nesistemski ili specifični rizik preduzeća ne donosi nagradu ili prinos usled mogućnosti diverzifikacije ulaganja. Na primer, najave prodaje novog proizvoda nekog preduzeća dovešće do rasta cena njegovih akcija. Sa druge strane, smanjenje isplata dividendi nekog drugog preduzeća dovešće do pada cena akcija. Posledično, specifične događaji u vezi sa poslovanjem nekog preduzeća utiču na cenu njegovih akcija, ali se prinos portfolia ne menja, zato što se pojedinačne pozitivne ili negativne promene cena u najvećoj meri međusobno isključuju. Sa druge strane, neočekivane promene u makro-ekonomskim indikatorima poput društvenog bruto proizvoda, inflacije i kamatnih stopa utiču u određenoj meri na sva preduzeća. Pod pretpostavkom da su ova tri faktora dovoljna da odrede sistemski rizik koji utiče na prinose akcija, tada se može proširiti osnovna APM jednačina: R = E(R) + βDBP FDBP + βINF FINF + βKS FKS + ε βX - senzitivnost pojedinačne investicije na nepredviđene promene u faktoru x FX - nepredviđene promene u faktoru x ε – deo prinosa koji ne može biti objašnjen sistematskim faktorima rizika.

Uporedni prikaz troškova sopstvenog kapitala prema CAPM i APM u pojedinim oblasti poslovanja U poslednjoj koloni tabele nalazi se procentualna razlika u vrednostima novčanih tokova koji se obračunavaju prema ova dva metoda. Kod naftne industrije, na primer, razlika od 4,7% može značiti da bi vrednost diskontovanih novčanih tokova, obračunatih po CAPM modelu, mogla biti viša za skoro 25%.

Drugi metode procene troškova kapitala Pored složenih CAPM i APM modela procene troškova kapitala, u teorijskim razmatranjima i praksi se često primenjuju i tri relativno jednostavnija načina obračuna: model diskontovanja očekivane dividende, model korekcije dugoročne kamatne stope i model „zidanja“.

Model diskontovanja očekivanih dividendi Polazi od pretpostavke da se cena kapitala po osnovu običnih akcija može izračunati na sledeći način: KOA – cena kapitala po osnovu običnih akcija POA – tekuća tržišna cena akcije D – očekivana dividende po osnovu običnih akcija u prvoj godini G – stopa rasta neto dividende

Ocena metoda diskontovanja očekivanih dividendi Prema ovoj jednačini dividende, ili drugi oblici distribucije novca akcionarima, predstavljaju ,,temelj" za određivanje vrednosti običnih akcija. Kao osnovni nedostatak primene ove teorije u praksi ističe se činjenica da pojedina uspešna preduzeća nisu isplaćivala dividende duži niz godina (npr. „Microsoft“), a ostvarivala su značajan rast cena akcija. Može se, međutim, pretpostaviti da se i u ovim slučajevima cena akcija bazira na očekivanim budućim dividendama. Drugim rečima, investitori očekuju da će u budućnosti preduzeće isplatiti dividende, kada više ne bude mogućnosti za profitabilno investiranje. Kratkoročno, investitori mogu biti zadovoljni ukoliko smatraju da preduzeće optimalno reinvestira celokupne neto dobitke, odnosno generiše vrednost za akcionare, što uvećava cenu akcija i pruža mogućnost za ostvarenje kapitalne dobiti od prodaje akcija.

Model korekcije dugoročne kamatne stope Polazi od činjenice da su akcionari u podređenom položaju po pravu na ostvarenje prinosa u odnosu na kreditore. Drugim rečima, tek kada se izmire sve obaveze prema kreditorima, vlasnici mogu ostvariti prinose. U tom smislu, očekivana ili željena stopa prinosa akcionara, zbog veće izloženosti riziku, po pravilu je viša od stope prinosa kreditora. Model korekcije dugoročne kamatne stope polazi od cene dugoročnih dugova konkretnog preduzeća na koju se po subjektivnoj proceni analitičara dodaje određeni procenat premije za rizik.Osnovni nedostatak ovog modela je njegova jednostavnost i subjektivnost procene, što podrazumeva da dobijeni rezultat predstavlja grubu aproksimaciju cena kapitala.

Metod „zidanja“ troškova kapitala Za razliku od prethodnih metoda, metod “zidanja” se može primenjivati kod svih formi preduzeća (nije ograničen samo na otvorena akcionarska preduzeća) Ovaj metod se ističe kao posebno značajan u zemljama u razvoju. Ovaj model je donekle sličan modelu korekcije kamatne stope, ali se u određivanju troškova kapitala polazi se od stope prinosa na ulaganja bez rizika. Nakon toga se, slično zidanju, dodaju posebni slojevi specifičnih rizika, koji se odnose na konkretno preduzeće koje se procenjuje. Stopa prinosa na ulaganje bez rizika postoji samo u teoriji, iz razloga što je svako ulaganje povezano sa određenim rizikom. Zbog toga se nerizična ulaganja vezuju za najsigurniju moguću stopu prinosa, što uobičajeno podrazumeva prinos po osnovu državnih obveznica. Nakon utvrđivanja prinosa po osnovu nerizičnih ulaganja, sledeći korak je procena specifičnih rizika za konkretno preduzeće.

Elementi rizika Kao jedna od mogućih gradacija elemenata rizika može se navesti sledeća podela Rizik ključnog čoveka – podrazumeva kompetentnost menadžera i stručnjaka. Veličina preduzeća – ukoliko preduzeće ima monopolski položaj, ovaj rizik neće biti značajan; u suprotnom, potrebno je izvršiti analizu konkurentskog ambijenta. Finansijska struktura – podrazumeva analizu vertikalne i horizontalne finansijske strukture, kao i strukture poslovnog rezultata. Proizvodna/geografska diverzifikacija – zahteva analizu proizvodnog asortimana i pojedinačne doprinose ukupnom rezultatu; prisutnost na više različitih tržišta smanjuje rizik od negativnih regionalnih i lokalnih makroekonomskih trendova. Diversifikacija kupaca – orijentacija na manji broj kupaca koji kupuju pretežni deo asortimana je rizičnija poslovna varijanta. Mogućnost predviđanja – prilikom projektovanja budućih rezultata poslovanja, procenjivači se često oslanjaju na istorijske trendove. Što je preduzeće starije, smatra se da postoje bolje mogućnosti predviđanja. Drastične promene u privrednom ambijentu, međutim, u velikoj meri umanjuju upotrebljivost istorijskih podataka.

Primer “zidanja” troškova kapitala Klasifikacija rizika bi mogla biti ilustrovana hipotetičkim primerom obračuna troškova sopstvenog kapitala. Stopa prinosa na nerizična ulaganja iznosi 5%, a ključni element rizika preduzeća je visok nivo zaduženosti – što podrazumeva da će se nerizična stopa od 5% „nadzidati“ za dodatnih 3%. Svih ostalih pet faktora rizika su na prosečnom nivou i uvećavaju zbirni trošak sopstvenog kapitala za po 1%. Prema ovom pojednostavljenom primeru, troškovi sopstvenog kapitala bi iznosili 13% (5% + 3% + 5 x 1%).