ΚΕΦΑΛΑΙΑΚΗ ΔΙΑΡΘΡΩΣΗ (CAPITAL STRUCTURE) Επιμέλεια: Ειρήνη Μανωλοπούλου, Διδάκτωρ Οικονομικών Επιστημών, Διδάσκουσα Τμήματος Διοίκησης Επιχειρήσεων Πατρών σύμφωνα με το Π.Δ. 407/80

Εννοιολογικό πλαίσιο Η χρηματοοικονομική διάρθρωση (financial structure) είναι ο συνδυασμός των ξένων κεφαλαίων (βραχυπρόθεσμων και μακροπρόθεσμων) και των ιδίων κεφαλαίων της επιχείρησης. Η κεφαλαιακή διάρθρωση (capital structure) είναι ο συνδυασμός των μακροπρόθεσμων ξένων κεφαλαίων και των ιδίων κεφαλαίων της επιχείρησης. Η άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση αναφέρεται στον συνδυασμό των μακροπρόθεσμων πηγών χρηματοδότησης (π.χ μακροπρόθεσμα δάνεια, κοινές μετοχές, προνομιούχες μετοχές) που μεγιστοποιεί την τιμή της κοινής μετοχής της επιχείρησης ή ελαχιστοποιεί το συνολικό κόστος κεφαλαίου.

Προσέγγιση Modigliani-Miller χωρίς φόρους Οι Modigliani και Miller (MM) απέδειξαν ότι το συνολικό κόστος κεφαλαίου καθώς και η τιμή της μετοχής δεν επηρεάζονται από την κεφαλαιακή διάρθρωση. Η άποψη στηρίζεται σε κάποιες ιδιαίτερα περιοριστικές παραδοχές: --Δεν υπάρχουν φόροι εισοδήματος ιδιωτών ή επιχειρήσεων. --Οι επιχειρήσεις με τον ίδιο βαθμό επιχειρηματικού κινδύνου λέγεται ότι ανήκουν σε μια κατηγορία ομογενούς κινδύνου. --Οι επενδυτές έχουν ομογενείς προσδοκίες σχετικά με τα μελλοντικά κέρδη των επιχειρήσεων και τον κίνδυνο αυτών. --Όλες οι ταμειακές ροές είναι διηνεκείς, άρα αναμένεται μηδενικός βαθμός μεγέθυνσης των επιχειρήσεων. Τα κέρδη θα είναι σταθερά και θα διανέμονται στους μετόχους. --Οι μετοχές και ομολογίες διαπραγματεύονται σε τέλειες αγορές (οι επενδυτές και επιχειρήσεις μπορούν να δανείζονται με το ίδιο επιτόκιο, δεν υπάρχουν κόστη συναλλαγών και κόστη αντιπροσώπευσης ). --Ο δανεισμός των επενδυτών και επιχειρήσεων δεν ενέχει κίνδυνο και επομένως το κόστος δανεισμού ισούται με το επιτόκιο χωρίς κίνδυνο.

Προσέγγιση Modigliani-Miller χωρίς φόρους Σύμφωνα με τους Modigliani και Miller (MM), η αύξηση της χρησιμοποίησης δανειακών κεφαλαίων οδηγεί στην αύξηση των κερδών και μερισμάτων ανά μετοχή. Η αύξηση ωστόσο αντισταθμίζεται από την αύξηση του κόστους του κοινού κεφαλαίου λόγω ενίσχυσης του χρηματοοικονομικού κινδύνου. Επομένως το συνολικό κόστος κεφαλαίου παραμένει σταθερό. Πρόταση Ι Η αξία μιας επιχείρησης δεν εξαρτάται από την κεφαλαιακή της διάρθρωση.  Η αξία μιας επιχείρησης καθορίζεται από την προεξόφληση των αναμενόμενων καθαρών λειτουργικών της εσόδων με το συνολικό κόστος κεφαλαίου της. V L =V U =EBIT/WACC=EBIT/k su V L = αξία επιχείρησης που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια V u = αξία επιχείρησης που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια ΕΒΙΤ= κέρδη προ φόρων και τόκων K su = κόστος κεφαλαίου επιχείρησης που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια

Προσέγγιση Modigliani-Miller χωρίς φόρους Πρόταση II Το κόστος κοινού μετοχικού κεφαλαίου μιας επιχείρησης που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια είναι ίσο με το κόστος κοινού μετοχικού κεφαλαίου μιας επιχείρησης που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια αλλά ανήκει στην ίδια κατηγορία κινδύνου συν μια ανταμοιβή κινδύνου. k SL =k su +RP=k su+( k su- k d) (D/S) (σχέση 1) K sL = κόστος κοινού μετοχικού κεφαλαίου επιχείρησης που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια K su = κόστος κεφαλαίου επιχείρησης που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια αλλά ανήκει στην ίδια κατηγορία κινδύνου RP= ανταμοιβή κινδύνου K d = κόστος δανεισμού D=αξία δανειακού κεφαλαίου επιχείρησης S=αξία μετοχικού κεφαλαίου επιχείρησης

Προσέγγιση Modigliani-Miller χωρίς φόρους Πρόταση II Το συνολικό κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης δίνεται: WACC= W d k d (1-t c) +W S k SL άρα WACC= (D/V) k d (1-t c) +(S/V)k SL λόγω μη φόρων και της σχέσης 1 WACC= ( D/V)k d +(S/V)k SU + (S/V)(k su- k d) (D/S) επομένως WACC= ( D/V)k d +(S/V)k SU + ( D/V)k Su – (D/V)k d άρα WACC= k Su

Προσέγγιση Modigliani-Miller χωρίς φόρους Συμπεράσματα  Η αξία μιας επιχείρησης εξαρτάται μόνο από την κερδοφορία της και όχι από την κεφαλαιακή της διάρθρωση (Πρόταση Ι).  Η πρόταση ΙΙ αναφέρει ότι εφόσον ισχύει η Πρόταση Ι οποιαδήποτε ωφέλεια προκύπτει από τη χρήση φθηνότερου δανειακού κεφαλαίου αντισταθμίζεται από το αντίστοιχο ακριβότερο κοινό μετοχικό κεφάλαιο. Σύμφωνα με την πρόταση, ο σταθμικός μέσος όρος του κόστους των δύο πηγών χρηματοδότησης (δανειακών και ιδίων κεφαλαίων) παραμένει αμετάβλητος ανεξάρτητα από τον συνδυασμό των δύο πηγών. Ευρύτερα προκύπτει ότι Η κεφαλαιακή διάρθρωση μιας επιχείρησης δεν σχετίζεται με τη μεγιστοποίηση του πλούτου της. Η αύξηση των δανειακών κεφαλαίων που χρησιμοποιεί μια επιχείρηση αυξάνει τον κίνδυνο και την αναμενόμενη απόδοση των ιδίων κεφαλαίων, αλλά δεν αυξάνει την τιμή της μετοχής.

Προσέγγιση Modigliani-Miller με φόρους Πρόταση Ι  Η αξία μιας επιχείρησης που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια είναι ίση με την αξία μιας επιχείρησης που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια συν την παρούσα αξία της φορολογικής εξοικονόμησης την οποία απολαμβάνει λόγω χρήσης δανειακών κεφαλαίων. Η παρούσα αξία της φορολογικής εξοικονόμησης είναι: Pv φε = (φορολογικός συντελεστής *αναμενόμενοι τόκοι) / αναμενόμενη απόδοση δανειακών κεφαλαίων Pv φε = t c *(K d D)/K d =t c D V L =V U + t c D Όπου t c ο φορολογικός συντελεστής των κερδών και V U = EBIT(1- t c )/k Su

Προσέγγιση Modigliani-Miller με φόρους Πρόταση ΙΙ  Το κόστος κοινού μετοχικού κεφαλαίου μιας επιχείρησης που χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια είναι ίσο με το κόστος κοινού μετοχικού κεφαλαίου μιας επιχείρησης που δεν χρησιμοποιεί δανειακά κεφάλαια αλλά ανήκει στην ίδια κατηγορία κινδύνου συν μια ανταμοιβή κινδύνου. k SL =k su +RP=k su+( k su- k d) (1-t c )(D/S) Η ανταμοιβή κινδύνου εξαρτάται αυτή την φορά και από το (1-t c ) Βασικό συμπέρασμα προσέγγισης: Τόσο η αξία της επιχείρησης (ή αγοραία τιμή της μετοχής) όσο και το συνολικό κόστος κεφαλαίου της επιχείρησης επηρεάζονται από την κεφαλαιακή της διάρθρωση. Συγκεκριμένα το εν λόγω υπόδειγμα συμπεραίνει ότι όσο αυξάνουν τα δανειακά κεφάλαια, αυξάνει η αξία της επιχείρησης. Επομένως, οι επιχειρήσεις πρέπει να χρηματοδοτηθούν 100% με δανειακά κεφάλαια.

Εξισορροπητικό υπόδειγμα Λαμβάνει υπ’ όψιν δύο βασικούς παράγοντες: α) τις χρηματοοικονομικές δυσχέρειες και β) το κόστος αντιπροσώπευσης. Χρηματοοικονομικές δυσχέρειες Πρόκειται για προβλήματα λόγω υπερβολικού δανεισμού όπως:  Άρνηση προμηθευτών να χορηγήσουν περαιτέρω πίστωση.  Ακύρωση παραγγελιών από πελάτες λόγω ανησυχίας για μη δυνατότητα επιχείρησης να παράγει και διαθέσει προϊόντα.  Απόρριψη ελκυστικών προγραμμάτων από επιχείρηση λόγω μη επάρκειας κεφαλαίων.  Υψηλότερο κόστος κεφαλαίου σε περίπτωση νέας δανειοδότησης. Κόστος αντιπροσώπευσης Σε περίπτωση λήψης δανείων προκύπτουν περιοριστικοί όροι (restrictive covenants) οι οποίοι 1. περιορίζουν την αποτελεσματικότητα της διοίκησης και 2. απαιτούν την διενέργεια ελέγχων για το κατά πόσο η διοίκηση συμμορφώνεται με όρους. Τα εν λόγω δύο στοιχεία δημιουργούν κόστος αντιπροσώπευσης, το οποίο αυξάνει το κόστος των δανειακών κεφαλαίων.

Εξισορροπητικό υπόδειγμα Το υπόδειγμα παρουσιάζει την κεφαλαιακή διάρθρωση της επιχείρησης ως την εξισορροπητική διαδικασία μεταξύ των φορολογικών ωφελειών από τη μία πλευρά και των αρνητικών επιπτώσεων των χρηματοοικονομικών δυσχερειών και του κόστους αντιπροσώπευσης. Σύμφωνα με το υπόδειγμα οι επιχειρήσεις θα πρέπει να χρηματοδοτούν τις δραστηριότητες τους με δανειακά κεφάλαια τα οποία κυμαίνονται από 0% έως 100%.  Υπάρχει μια άριστη κεφαλαιακή διάρθρωση.

Πηγές Βασιλείου Δ. και Ηρειώτης Ν. (2008) «Χρηματοοικονομική Διοίκηση-Θεωρία και Πρακτική», Εκδόσεις Rosili, Αθήνα Brealey R.A., Myers S.C. and Allen F., «Αρχές Χρηματοοικονομικής των Επιχειρήσεων», Utopia, 2013