The Costs of Sovereign Default: Theory and Empirical Evidence Guido Sandleris The Costs of Sovereign Default: Theory and Empirical Evidence Economia 2016 1

Πόσο “δαπανηρή” είναι για μια χώρα η χρεοκοπία ? Αποφυγή πτώχευσης: περικοπές συντάξεων - μισθών του δημοσίου, αναβολή επενδύσεων, πίεση στις τράπεζες για διατήρηση δημοσίου χρέους(κρατικά ομόλογα) Επιπτώσεις Αποκλεισμός από πιστωτικές αγορές και εμπόριο Αποζημιώσεις σε εγχώριους ομολογιούχους λόγω αθέτησης πληρωμής 1-2% μείωση του ΑΕΠ(μεγαλύτερη αν συνοδεύεται από τραπεζική κρίση) Μείωση άμεσων ξένων επενδύσεων Μείωση ξένων πιστώσεων προς τις εγχώριες επιχειρήσεις Αύξηση μελλοντικού κόστους δανεισμού Οι συμβάσεις του δημοσίου υπάγονται σε ασθενέστερο νομικό πλαίσιο από ότι του ιδιωτικού τομέα(εταιρικό χρέος)---χρεοκοπία όχι τόσο δαπανηρή 2

Κόστος χρεοκοπίας: Θεωρητική προσέγγιση Μοντέλο δύο περιόδων Κόστος χρεοκοπίας: σε όρους παραγωγής(κυρώσεις) Ξένοι πιστωτές (risk neutral) Η κυβέρνηση μεγιστοποιεί την ευημερία T=0 : πόσο χρέος να εκδώσει ή να κρατήσει T=1 : αποπληρωμή ή αθέτηση συμφωνίας Αν η κυβέρνηση αποπληρώσει τους δανειστές θα έχουμε μεταφορά πόρων σε ξένους πιστωτές, των οποίων η ωφέλεια δεν βρίσκεται στη συνάρτηση ευημερίας της κυβέρνησης 3

Κυρώσεις αθέτησης: απώλεια παραγωγής Απόφαση κυβέρνησης Το κόστος χρεοκοπίας αυξάνεται με το επίπεδο εισοδήματος (h(y)=ay) Για δεδομένο Β α>1 : χρεοκοπία α<1: αποπληρωμή α=1 : η κυβέρνηση θα επέλεγε πάντα να πτωχεύσει. Οι πιστωτές δε θα δάνειζαν 4

Κυρώσεις αθέτησης: απώλεια παραγωγής π : πιθανότητα αποπληρωμής (1-π) : πιθανότητα αθέτησης Όσο αυξάνεται το Β η πιθανότητα αποπληρωμής μειώνεται Η τιμή της κρατικής ομολογίας (οι πιστωτές είναι risk neutral) Αν αυξηθεί η πιθανότητα αθέτησης η τιμή του ομολόγου μειώνεται Αν η πιθανότητα αποπληρωμής είναι 1 τότε η τιμή του ομολόγου είναι ίση με την ακίνδυνη (risk free) επιλογή 5

Κυρώσεις αθέτησης: αποκλεισμός από τις αγορές Αποκλεισμός από τις πιστωτικές αγορές Μοντέλο πολλών περιόδων Εξωγενής πιθανότητα πρόσβασης στις αγορές μετά από χρεοκοπία Αν η κυβέρνηση σήμερα αποφασίσει να αποπληρώσει πρέπει να αποφασίσει πόσο θα δανειστεί Η βέλτιστη επιλογή δανεισμού σήμερα δίνει τη δυνατότητα να επιλέξει αν θα πτωχεύσει ή θα αποπληρώσει την επόμενη περίοδο Συμπέρασμα: Αν η κυβέρνηση αποπληρώσει το χρέος θα έχει απώλεια ωφέλειας .Αν αθετήσει τη συμφωνία(χρεοκοπία) θα δεχτεί κυρώσεις από τους πιστωτές(απώλεια παραγωγής—αποκλεισμός από τις αγορές) 6

Αβεβαιότητα ως προς την αποπληρωμή του χρέους Αρνητική επίδραση σε επενδυτές και επιχειρηματίες η πληροφορία για αθέτηση συμφωνίας(μείωση παραγωγής) Μοντέλο με ξένους επενδυτές θ= κατάσταση οικονομίας(τύπος κυβέρνησης), e = παραγωγή εγχώριων παραγόντων, Α(θ)F(K) = προϊόν από ξένες άμεσες επενδύσεις, γ = το μερίδιο αυτής της παραγωγής που πηγαίνει σε εγχώριους παράγοντες Συμπέρασμα: Οι αποφάσεις των κυβερνήσεων επηρεάζουν τις δράσεις στον ιδιωτικό τομέα(αντιμετώπιση διαφθοράς,διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις,σεβασμός ατομικής ιδιοκτησίας και κράτος δικαίου) 7

Εγχώριοι ομολογιούχοι (τράπεζες) Συνήθως η κυβέρνηση δεν κάνει διαχωρισμό Τράπεζες που διακρατούν κρατικό χρέος χάνουν την αξιοπιστία τους Αποπληρωμή-----πόροι σε ξένους δανειστές και τράπεζες Χρεοκοπία-----”καταστροφή” ισολογισμών των τραπεζών Μείωση ποσότητας δανείων από τράπεζες ,μείωση επενδύσεων,παραγωγής και ευημερίας Συμπέρασμα: Η κυβέρνηση θα επιλέξει την χρεοκοπία ανάλογα με την ποσότητα χρέους που διακρατούν οι ξένοι πιστωτές και οι εγχώριες τράπεζες 8

Κόστος χρεοκοπίας: Εμπειρική προσέγγιση Χρεοκοπία --- ΑΕΠ Η πορεία του ΑΕΠ πριν και μετά τη χρεοκοπία (Αφρική,Ασία,Ευρώπη,Λατινική Αμερική,Καραϊβική) 9

Χρεοκοπία - ΑΕΠ Τα ποσοστά αύξησης της παραγωγής μειώνονται σημαντικά τόσο στο έτος χρεοκοπίας όσο και στα έτη πριν και μετά 1,5% μείωση του ρυθμού αύξησης του ΑΕΠ το προηγούμενο έτος 2,5% μείωση του ρυθμού αύξησης του ΑΕΠ το επόμενο έτος Το έτος χρεοκοπίας μειώνεται επιπλέον 1,5% Αν η χρεοκοπία συνοδεύεται από τραπεζική κρίση, τότε τα αποτελέσματα στο ΑΕΠ είναι μεγαλύτερα Μείωση κατά 2,2% περισσότερο 10

Χρεοκοπία - Ιδιωτικός τομέας Το εμπόριο ,οι άμεσες ξένες επενδύσεις και οι πιστώσεις προς τον εγχώριο ιδιωτικό τομέα είναι τα “κανάλια” μέσα από τα οποία η χρεοκοπία επιδρά στον ιδιωτικό τομέα Εμπορικές κυρώσεις από τις πιστώτριες χώρες Διμερής: από μία πιστώτρια χώρα Πολυμερής: από όλες τις πιστώτριες χώρες Η χρεοκοπία συνδέεται με μία μείωση του εμπορίου κατά 3,2% το χρόνο κατά τα πρώτα πέντε χρόνια Παρατήρηση: Γενική μείωση του εμπορίου .Όχι από πιστώτριες χώρες. Δεν ισχύουν εμπορικές κυρώσεις 11

ΑΞΕ – Ιδιωτικός τομέας Η χρεοκοπία μειώνει τις άμεσες ξένες επενδύσεις κατά 0,05% Οι ΑΞΕ μειώνονται από τις πιστώτριες χώρες αλλά αυξάνονται από τις ανεπηρέαστες Η χρεοκοπία επηρεάζει την ικανότητα του ιδιωτικού τομέα να έχει πρόσβαση σε διεθνείς αγορές Μείωση του δανεισμού στον ιδιωτικό τομέα 20% Μείωση του δανεισμού από εγχώριες τράπεζες 8,6% Πιστωτική κρίση σε χώρες που οι τράπεζες διακρατούν μεγάλο δημόσιο χρέος Μεγαλύτερη πιστωτική κρίση σε χώρες με υψηλά επίπεδα οικονομικής ανάπτυξης 12

Αποκλεισμός από τις Αγορές Χρονικό διάστημα αποκλεισμού από τις πιστωτικές αγορές μετά την χρεοκοπία 1980-2000 : 101 επεισόδια χρεοκοπίας 1980-1990 : 4 χρόνια αποκλεισμό 1990-2000 : 2 χρόνια αποκλεισμό Η πολιτική σταθερότητα αυξάνει τις πιθανότητες πρόσβασης Συμπέρασμα: Κατά μέσο όρο η διάρκεια αποκλεισμού από τις αγορές δεν είναι μεγάλη ενώ έχει μειωθεί την τελευταία δεκαετία 13

Μεταγενέστερο κόστος δανεισμού Δύο απόψεις : Υψηλότερο μελλοντικό κόστος δανεισμού Οι αγορές έχουν “μικρή” μνήμη 1997-2004: 31 χώρες Το πρώτο έτος τα spreads είναι 400 μονάδες βάσης υψηλότερα Το δεύτερο έτος μειώνονται σε 250 μονάδες βάσης Συμπέρασμα: Μια χρεοκοπία δεν δημιουργεί σημαντικά υψηλότερο κόστος δανεισμού. Οι επιπτώσεις στο κόστος δανεισμού είναι μικρές και βραχύβιες 14

Συμπεράσματα Μία χρεοκοπία είναι δαπανηρή για μία χώρα παρά το αδύναμο νομικό πλαίσιο Το κόστος χρεοκοπίας προέρχεται από: Κυρώσεις από τους πιστωτές : αποκλεισμός από τις αγορές και εμπορικές κυρώσεις που συνεπάγονται απώλεια παραγωγής Η πληροφόρηση για ενδεχόμενη χρεοκοπία κάνει τους ξένους επενδυτές να μειώνουν τις επενδύσεις τους Αν μεγάλο μερίδιο του χρέους βρίσκεται σε εγχώριες τράπεζες τότε η χρεοκοπία μπορεί να συνοδευτεί από πιστωτική κρίση 15

Ερωτήσεις Πόσο επηρεάζει μία χρεοκοπία το ρυθμό αύξησης του ΑΕΠ? Ποιες είναι οι κυρώσεις από τους πιστωτές για αθέτηση συμφωνίας? Πόσο επηρεάζει το μελλοντικό κόστος δανεισμού μία χρεοκοπία? Ποιοι είναι οι παράγοντες που συντελούν το κόστος πτώχευσης? Είναι προτιμότερο για μία χώρα με δημόσιο χρέος να πτωχεύσει από το να αποπληρώσει το χρέος? 16