Προγραμματισμός Επενδύσεων Κεφαλαίου (ΠΕΚ) Εύρεση, ανάλυση, σύγκριση και ιεράρχηση μακροπρόθεσμων επενδυτικών προγραμμάτων Δύο βασικά χαρακτηριστικά Υψηλό αρχικό κόστος Αποδόσεις οι οποίες υπολογίζεται να διαρκέσουν για σχετικά μεγάλο χρονικό διάστημα Διαδικασία αξιολόγησης επενδυτικού προγράμματος: Εύρεση επενδυτικής ευκαιρίας Εκτίμηση των ταμειακών ροών Αξιολόγηση του επενδυτικού προγράμματος (λαμβάνοντας υπόψη και τον κίνδυνο) Σύγκριση και ιεράρχησή του με άλλα προγράμματα

Ορισμός και προϋποθέσεις Ο ΠΕΚ αναφέρεται στην ανάλυση επενδυτικών σχεδίων από μία επιχείρηση και στην απόφαση αποδοχής ή απόρριψης τους. Βασικές προϋποθέσεις: Ο κίνδυνος των εξεταζομένων επενδυτικών προτάσεων δεν διαφέρει από το κίνδυνο των υπαρχόντων επενδυτικών έργων της εταιρείας και κατά συνέπεια η αποδοχή οποιουδήποτε επενδυτικού έργου δεν θα μεταβάλλει τον επιχειρηματικό κίνδυνο της εταιρείας. Υποθέτουμε ότι η σύνθεση των κεφαλαίων με τα οποία θα χρηματοδοτηθούν τα νέα επενδυτικά προγράμματα είναι ίδια με εκείνη με την οποία έχουν χρηματοδοτηθεί τα ήδη υπάρχοντα επενδυτικά προγράμματα. Άρα, η κεφαλαιακή διάρθρωση της εταιρείας δεν μεταβάλλεται και επομένως δεν μεταβάλλεται και ο χρηματοοικονομικός της κίνδυνος. Υποθέτουμε ότι η μερισματική πολιτική της εταιρείας παραμένει σταθερή, έτσι ώστε η συνολική αξία της εταιρείας δεν μεταβάλλεται και επομένως δεν μεταβάλλεται και το κόστος κεφαλαίου της (δηλαδή η απόδοση την οποία απαιτούν οι επενδυτές της).

Κατηγορίες επενδυτικών προγραμμάτων Τα επενδυτικά προγράμματα κατατάσσονται στις εξής κατηγορίες Επέκταση: εισαγωγή νέων προϊόντων, αντιμετώπιση των νέων αναγκών της αγοράς κτλ. Βελτίωση αποτελεσματικότητας: βελτίωση παραγωγικότητας, αντικατάσταση παλιού εξοπλισμού κτλ. Εκπλήρωση νομικών και θεσμικών απαιτήσεων: έλεγχος ρύπανσης, μέτρα ασφαλείας κτλ.

Αλληλεξάρτηση προγραμμάτων Αναφορικά με την (ενδεχόμενη) σχέση ανάμεσα στα προγράμματα, τα διακρίνουμε σε: Ανεξάρτητα: η απόφαση για την αποδοχή ή απόρριψη του προγράμματος δεν εξαρτάται από την αποδοχή ή απόρριψη κάποιου εναλλακτικού προγράμματος Αμοιβαίως αποκλειόμενα: η αποδοχή του προγράμματος αποκλείει την αποδοχή των εναλλακτικών Εξαρτημένα-συμπληρωματικά: τα προγράμματα πρέπει να υλοποιηθούν μαζί (συνήθως αξιολογούνται ως ένα πρόγραμμα)

Μορφές ταμειακών ροών Μορφή επένδυσης: αρχική ταμειακή εκροή η οποία ακολουθείται από εισροές Μορφή δανείου: αρχική ταμειακή εισροή η οποία ακολουθείται από εκροές Μη συνηθισμένη μορφή επένδυσης: εναλλαγές προσήμων στις ταμειακές ροές

Μέθοδοι αξιολόγησης Υπάρχουν πέντε βασικές μέθοδοι αξιολόγησης: Η μέθοδος της μέσης απόδοσης (ΜΑ) Η μέθοδος της περιόδου επανείσπραξης (ΠΕ) Η μέθοδος της καθαρής παρούσας αξίας (ΚΠΑ) Η μέθοδος του δείκτη αποδοτικότητας (ΔΑ) Η μέθοδος του εσωτερικού βαθμού απόδοσης (ΕΒΑ)

Η μέθοδος της μέσης απόδοσης - ΜΑ (1)...δείχνει το ετήσιο καθαρό κέρδος το οποίο θα έχει κατά μέσον όρο μία επιχείρηση από την αποδοχή ενός επενδυτικού έργου. Τύπος υπολογισμού : Κριτήριο αποδοχής – απόρριψης : Συγκρίνουμε τη μέση απόδοση της εξεταζόμενης επένδυσης με μία απαιτούμενη ελάχιστη απόδοση. Εάν η μέση απόδοση είναι μεγαλύτερη της απαιτούμενης απόδοσης, η πρόταση γίνεται δεκτή

Η μέθοδος της μέσης απόδοσης - ΜΑ (2) Πλεονεκτήματα: Απλή στον υπολογισμό Εύκολα κατανοητή. Αρκετά δημοφιλής Μειονεκτήματα: Αγνοεί τη διαχρονική αξία του χρήματος (δεν υπάρχει κάποια διαδικασία προεξόφλησης) Χρησιμοποιεί καθαρά κέρδη και όχι ταμειακές ροές. Κατά συνέπεια, η μέθοδος αυτή αγνοεί την (αρνητική ταμειακά) επίδραση των αποσβέσεων 1

Η μέθοδος της περιόδου επανείσπραξης - ΠΕ (1)...δείχνει το χρονικό διάστημα μέσα στο οποίο ένα επενδυτικό έργο θα αποδώσει την αρχική του επένδυση. Κριτήριο αποδοχής – απόρριψης : Συγκρίνουμε την περίοδο επανείσπραξης της εξεταζόμενης επένδυσης με τη μέγιστη απαιτούμενη περίοδο. Εάν η περίοδος επανείσπραξης είναι μικρότερη ή ίση της απαιτουμένης περιόδου, η πρόταση γίνεται δεκτή.

Η μέθοδος της περιόδου επανείσπραξης - ΠΕ (2) Πλεονεκτήματα: Απλή στον υπολογισμό Εύκολα κατανοητή Χρησιμοποιεί ταμειακές ροές και όχι καθαρά κέρδη Παρέχει μία ένδειξη του κινδύνου και της ρευστότητας του εξεταζομένου επενδυτικού έργου Μειονεκτήματα: Αγνοεί τη διαχρονική αξία του χρήματος Αγνοεί τις ταμειακές ροές οι οποίες δημιουργούνται μετά την ανάκτηση της αρχικής επένδυσης. 2

Η μέθοδος της καθαρής παρούσας αξίας - ΚΠΑ (1)...δείχνει τη συμβολή της επένδυσης στην αξία της επιχείρησης Τύπος υπολογισμού: Δείχνει τη διαφορά ανάμεσα στην παρούσα αξία των καθαρών ταμειακών ροών της επένδυσης και του αρχικού της κόστους Κριτήριο αποδοχής – απόρριψης : NPV > 0, η επένδυση γίνεται δεκτή

Η μέθοδος της καθαρής παρούσας αξίας - ΚΠΑ (2) Πλεονεκτήματα: Χρησιμοποιεί ταμειακές ροές και όχι καθαρά κέρδη Αναγνωρίζει πλήρως τη διαχρονική αξία του χρήματος Η αποδοχή του προγράμματος αυξάνει και την αξία της εταιρείας. Μειονεκτήματα: Απαιτεί την ακριβή πρόβλεψη των μελλοντικών ταμειακών ροών Υποθέτει ότι το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι σταθερό για όλη τη διάρκεια του επενδυτικού προγράμματος 3

Η μέθοδος του δείκτη αποδοτικότητας - ΔΑ...δείχνει τη σχετική αποδοτικότητα ενός επενδυτικού προγράμματος Τύπος υπολογισμού: Δείχνει την παρούσα αξία των μελλοντικών ταμειακών εισροών ανά μονάδα επενδυμένου κεφαλαίου Κριτήριο αποδοχής – απόρριψης : PI > 1, η επένδυση γίνεται δεκτή Ίδια πλεονεκτήματα και μειονεκτήματα με την ΚΠΑ 4

Η μέθοδος του εσωτερικού βαθμού απόδοσης – ΕΒΑ (1)...δείχνει την απόδοση ενός επενδυτικού προγράμματος Τύπος υπολογισμού: Είναι το προεξοφλητικό επιτόκιο το οποίο μηδενίζει τη καθαρή παρούσα αξία του προγράμματος. Κριτήριο αποδοχής – απόρριψης : IRR > κ (κόστος κεφαλαίου), η επένδυση γίνεται δεκτή

Η μέθοδος του εσωτερικού βαθμού απόδοσης – ΕΒΑ (2) Πλεονεκτήματα: Χρησιμοποιεί ταμειακές ροές και όχι καθαρά κέρδη Αναγνωρίζει πλήρως τη διαχρονική αξία του χρήματος Δεν απαιτεί τον καθορισμό της απαιτούμενης απόδοσης στην αρχή της διαδικασίας αλλά μόνο στο τέλος αυτής Αποτελεί ένα μέτρο ασφαλείας σε σχέση με τον κίνδυνο τον οποίο περιλαμβάνει η απόδοση Μειονεκτήματα: Απαιτεί την ακριβή πρόβλεψη των μελλοντικών ταμειακών ροών Υποθέτει ότι οι μελλοντικές ταμειακές εισροές επανεπενδύονται με επιτόκιο ίσο με τον εσωτερικό βαθμό απόδοσης (μαθηματικά της προεξόφλησης) Υποθέτει διαφορετικά επιτόκια επανεπένδυσης των μελλοντικών ταμειακών εισροών, όταν εξετάζει διαφορετικά προγράμματα, παρ’ όλο που η επιχείρηση είναι μία Μπορεί να δώσει πολλαπλούς εσωτερικούς βαθμούς απόδοσης 5

Υπολογισμός του ΕΒΑ Συνήθως με τη χρήση προγραμμάτων ηλεκτρονικών υπολογιστών Άλλοι τρόποι: Πίνακες παρούσας αξίας (όταν πρόκειται για ράντα) Διαδικασία δοκιμής-και-λάθους 6 5

Μέθοδος δοκιμής-και-λάθους Στάδια διαδικασίας 1. Διαλέγουμε ένα τυχαίο προεξοφλητικό επιτόκιο και υπολογίζουμε τη παρούσα αξία των ταμειακών ροών. 2. Συγκρίνουμε την παρούσα αξία των ταμειακών ροών με το αρχικό κόστος της επένδυσης (δηλαδή την αρχική εκροή). 3. Εάν οι δύο αξίες είναι ίσες, τότε το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι ο εσωτερικός βαθμός απόδοσης. 4. Εάν η παρούσα αξία των ταμειακών ροών είναι μεγαλύτερη από την αρχική εκροή, τότε αυξάνουμε το προεξοφλητικό επιτόκιο. 5. Εάν η παρούσα αξία των ταμειακών ροών είναι μικρότερη από την αρχική εκροή, τότε μειώνουμε το προεξοφλητικό επιτόκιο. 6. Η διαδικασία αυτή συνεχίζεται έως ότου καταλήξουμε σ’ ένα προεξοφλητικό επιτόκιο το οποίο θα εξισώνει τη παρούσα αξία των ταμειακών ροών με την αρχική εκροή. 7. Στη περίπτωση κατά την οποία δεν υπάρχει ακέραιο επιτόκιο το οποίο να εξισώνει τις δύο αξίες, υπολογίζουμε τον εσωτερικό βαθμό απόδοσης χρησιμοποιώντας τη μέθοδο της γραμμικής παρεμβολής (linear interpolation). 7

Απεικόνιση ΚΠΑ και ΕΒΑ Απεικόνιση και των δύο μεθόδων σε ένα σύστημα αξόνων, γνωστό και ως “Προφίλ ΚΠΑ” Προεξοφλητικό Επιτόκιο (σε %) EBA=42,7% 0 10% Δείχνει τους συνδυασμούς επιτοκίων και ΚΠΑ ΚΠΑ

Σύγκριση ΚΠΑ και ΕΒΑ Όταν η επιχείρηση καλείται να επιλέξει μεταξύ αμοιβαία αποκλειόμενων προγραμμάτων, οι δύο μέθοδοι ενδεχομένως να οδηγήσουν σε διαφορετικές αποφάσεις Διακρίνουμε τρεις περιπτώσεις: Πρόβλημα μεγέθους Πρόβλημα διάρκειας ζωής Πρόβλημα διαχρονικής διάρθρωσης ταμειακών ροών

Γιατί; Η εξήγηση βρίσκεται στα μαθηματικά της προεξοφλητικής διαδικασίας Οι δύο μέθοδοι προϋποθέτουν διαφορετικά επιτόκια επανεπένδυσης ταμειακών ροών: ΚΠΑ: κόστος κεφαλαίου ΕΒΑ: ο ίδιος ο ΕΒΑ

Ποια υπόθεση είναι πιο σωστή; Η απάντηση θα πρέπει να καλύπτει την ερώτηση: “Ποιο προεξοφλητικό επιτόκιο (επανεπένδυσης ταμειακών ροών) είναι πιο ρεαλιστικό;” Η υπόθεση της ΚΠΑ είναι πιο σωστή γιατί: Είναι εκ των πραγμάτων πιο πιθανό και ρεαλιστικό οι ενδιάμεσες ταμειακές ροές να επανεπενδύονται στο κόστος κεφαλαίου Ο ΕΒΑ υποθέτει ότι σε κάθε διαφορετική περίπτωση οι ταμειακές ροές επανεπενδύονται με διαφορετικό επιτόκιο, υπόθεση μη ρεαλιστική

Ταμειακές ροές με μορφή δανείου …αρχική ταμειακή εισροή η οποία ακολουθείται από εκροές Η ΚΠΑ χρησιμοποιείται χωρίς καμία μεταβολή Σχετικά με τον ΕΒΑ, μεταβάλλεται το κριτήριο αποδοχής ή απόρριψης της επένδυσης ως εξής Η επένδυση γίνεται αποδεκτή εάν ΕΒΑ < κόστος κεφαλαίου 11

Μη συνηθισμένες ταμειακές ροές Στην περίπτωση αυτή, ενδεχομένως να έχουμε πολλαπλούς ΕΒΑ Μπορεί να υπάρχουν τόσες λύσεις, όσες οι εναλλαγές προσήμων Εξαρτάται από το ύψος των ταμειακών ροών Το ερώτημα που προκύπτει είναι: “Ποιος ΕΒΑ είναι ο σωστός;” Η απάντηση είναι: “Κανένας” Μπορούμε όμως να υπολογίσουμε έναν ΕΒΑ, ο οποίος είναι γνωστός ως “Τροποποιημένος ΕΒΑ”

Τροποποιημένος ΕΒΑ Διαδικασία υπολογισμού: Οι μη συνηθισμένες ταμειακές ροές μετατρέπονται σε συνηθισμένες Πως; Οι εκροές προεξοφλούνται στο παρόν (με επιτόκιο το κόστος κεφαλαίου) Οι εισροές επανεπενδόνται μέχρι το τέλος της επένδυσης (με επιτόκιο το κόστος κεφαλαίου) Το επιτόκιο το οποίο εξισώνει την παρούσα αξία των εκροών με την παρούσα αξία της τελικής αξίας των εισροών είναι ο Τροποποιημένος ΕΒΑ 12

Πληθωρισμός και ΠΕΚ Η ύπαρξη πληθωρισμού έχει ως αποτέλεσμα τα επενδυτικά προγράμματα να έχουν μικρότερη ΚΠΑ, δηλαδή:...και αυτό για τους εξής δύο λόγους: 1. Η σταθερότητα του εξόδου της απόσβεσης 2. Ταμειακές ροές και προεξοφλητικό επιτόκιο

Πληθωρισμός και αποσβέσεις Οι αποσβέσεις υπολογίζονται με βάση το αρχικό κόστος και δεν αυξάνονται, άρα μειώνεται διαχρονικά η φορολογική τους ασπίδα: Λαμβάνοντας υπόψη ότι: τότε: και: ή: άρα:

Ταμειακές ροές και προεξοφλητικό επιτόκιο Το κόστος κεφαλαίου το οποίο χρησιμοποιείται ως προεξοφλητικό επιτόκιο, θεωρείται ότι ενσωματώνει μια ανταμοιβή για τον αναμενόμενο πληθωρισμό ΟΙ ετήσιες ταμειακές ροές είναι εκφρασμένες στο έτος βάσης και δεν έχουν προσαρμοσθεί στον πληθωρισμό Άρα θα πρέπει να χρησιμοποιήσουμε: Είτε ονομαστική απαιτούμενη απόδοση και ονομαστικές ταμειακές ροές Είτε πραγματική απαιτούμενη απόδοση με πραγματικές ταμειακές ροές Σχέση πραγματικού και ονομαστικού επιτοκίου: 13