Κυνικός: Αυτός ο οποίος γνωρίζει την τιμή όλων μα την αξία κανενός..

Παρουσίαση με θέμα: "Κυνικός: Αυτός ο οποίος γνωρίζει την τιμή όλων μα την αξία κανενός.."— Μεταγράφημα παρουσίασης:

1 Κυνικός: Αυτός ο οποίος γνωρίζει την τιμή όλων μα την αξία κανενός..
Αποτίμηση Κυνικός: Αυτός ο οποίος γνωρίζει την τιμή όλων μα την αξία κανενός.. Oscar Wilde Εάν η εταιρική χρηματοοικονομική σχετίζεται αποκλειστικά με τη μεγιστοποίηση της αξίας, θα πρέπει να γνωρίζετε πώς να εκτιμήσετε την αξία.

2 Πρώτες Αρχές Ξανά πίσω στην αρχή, στον στόχο.

3 Τρεις Προσεγγίσεις για την Αποτίμηση
Εσωτερική Αξία: Η αξία ενός περιουσιακού στοιχείου είναι συνάρτηση των θεμελιωδών του – ταμειακές ροές, ανάπτυξη και κίνδυνος. Γενικά για την εκτίμηση της εσωτερικής αξίας χρησιμοποιούνται τα μοντέλα προεξοφλημένων ταμειακών ροών. Συγκριτική Αποτίμηση: Η αξία ενός περιουσιακού στοιχείου εκτιμάται βάσει του τι πληρώνουν οι επενδυτές για παρόμοια περιουσιακά στοιχεία. Γενικά, αυτό παίρνει τη μορφή πολλαπλασιαστών αξίας ή τιμής και σύγκρισης αξίας επιχείρησης εντός κλάδου. Αποτίμηση Εξαρτώμενων Απαιτήσεων: Όταν οι ταμειακές ροές ενός περιουσιακού στοιχείου εξαρτώνται από ένα εξωτερικό γεγονός, η αξία μπορεί να αποτιμηθεί με τη χρήση μοντέλων αποτίμησης δικαιωμάτων. Ενώ υπάρχουν εκατοντάδες υποδείγματα αποτίμησης αξίας στην πράξη, όλα τους ανήκουν σε μία από τις τρεις αυτές κατηγορίες. Υπάρχουν κάποιοι που υποστηρίζουν πως η αξία ρευστοποίησης αποτελεί μια τέταρτη προσέγγιση, μα εκτιμούμε τις αξίες των ρευστοποιήσιμων στοιχείων χρησιμοποιώντας υποδείγματα είτε προεξοφλημένων ταμειακών ροών είτε συγκριτικής αποτίμησης. Εσωτερική και συγκριτική αξία συγκλίνουν μεταξύ τους στις αποτελεσματικές αγορές, μα αποκλίνουν σε μη αποτελεσματικές. Ένας τρόπος να πλαισιώσουμε το πώς προσεγγίζουν οι επιχειρήσεις την εταιρική χρηματοοικονομική είναι να εξετάσουμε κατά πόσον εστιάζουν στη μεγιστοποίηση της εσωτερικής ή της συγκριτικής αξίας.

4 Αποτίμηση Προεξοφλημένων Ταμειακών ροών: Βάση Προσέγγισης
όπου, n = Διάρκεια ζωής περιουσιακού στοιχείου r = Προεξοφλητικό επιτόκιο που εκφράζει τον κίνδυνο των αναμενόμενων ταμειακών ροών Στις προεξοφλημένες ταμειακές ροές, η αξία κάθε περιουσιακού στοιχείου είναι οι προεξοφλημένη ταμειακή ροή του περιουσιακού αυτού στοιχείου. Το προεξοφλητικό επιτόκιο είναι το μέσο εκτίμησης κινδύνου και η ταμειακή ροή είναι μια προσδοκία μεταξύ όλων των πιθανών αποτελεσμάτων. Παρατήρηση: Επικρατεί μια παρεξήγηση πως ο υπολογισμός προεξοφλημένων ταμειακών ροών για πολλαπλά σενάρια προσαρμόζει τρόπον τινά την ταμειακή ροή για κίνδυνο. Δεν ισχύει κάτι τέτοιο.

5 Αποτίμηση Ιδίων Κεφαλαίων
Η αξία των ιδίων κεφαλαίων προέρχεται από την εκτίμηση των προεξοφλημένων ταμειακών ροών προς τους μετόχους, πχ., οι υπολειμματικές ταμειακές ροές μετά την κάλυψη όλων των εξόδων, φορολογικών υποχρεώσεων και αποπληρωμών τόκων και δανειακών κεφαλαίων, προεξοφλημένες στο κόστος ιδίων κεφαλαίων, πχ., το ποσοστό της απαιτούμενης από πλευράς μετοχικών επενδυτών απόδοσης της επιχείρησης. όπου, ΤΡ σε Μετόχουςt = Αναμενόμενη ταμειακή ροή σε Μετόχους για περίοδο t ke = Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων Το υπόδειγμα προεξόφλησης μερισμάτων είναι μια εξειδικευμένη περίπτωση αποτίμησης ιδίων κεφαλαίων, και η αξία μιας μετοχής είναι η προεξοφλημένη αξία των αναμενόμενων μερισμάτων. Η αξία των ιδίων κεφαλαίων είναι η παρούσα αξία των ταμειακών ροών προς τους μετοχικούς επενδυτές προεξοφλημένη με το ποσοστό απόδοσης το οποίοι οι επενδυτές αυτοί απαιτούν ώστε να μη χάσουν από την επένδυσή τους (το κόστος ιδίων κεφαλαίων). Στην πιο αυστηρή έννοια του όρου, η μοναδική ταμειακή ροή που λαμβάνουν οι μετοχικοί επενδυτές εισηγμένων επιχειρήσεων είναι τα μερίσματα, και το υπόδειγμα προεξόφλησης μερισμάτων είναι το απλούστερο και πιο άμεσο υπόδειγμα αποτίμησης ιδίων κεφαλαίων.

6 Αποτίμηση Επιχείρησης
Η αξία της επιχείρησης προέρχεται από την προεξόφληση των ταμειακών ροών της επιχείρησης, πχ., οι υπολειμματικές ταμειακές ροές μετά την κάλυψη όλων των λειτουργικών δαπανών και φορολογικών υποχρεώσεων, μα προ αποπληρωμών δανειακών κεφαλαίων, προεξοφλημένες στο σταθμισμένο μέσο κόστος κεφαλαίων, το οποίο είναι το κόστος των διαφορετικών συστατικών χρηματοδότησης της επιχείρησης, σταθμισμένο με τις σχετικές αγοραίες αξίες τους. Όπου , ΤΡ Επιχείρησης t = Αναμενόμενη ταμειακή ροή επιχείρησης την περίοδο t ΣΜΚΚ = Σταθμισμένο Μέσο Κόστος Κεφαλαίων Μια επιχείρηση, εκτός από τα ίδια κεφάλαια, περιλαμβάνει και φορείς αξιώσεων δανειακών κεφαλαίων. Η ταμειακή ροή στην επιχείρηση είναι αυτή η οποία αντιστοιχεί σε όλους τους φορείς αξιώσεων, και προεξοφλείται στο σταθμισμένο μέσο των διαφορετικών κοστών .

7 Επιλέγοντας το Κατάλληλο Προεξοφλητικό Επιτόκιο
Όταν δε μπορείτε να εκτιμήσετε τις ελεύθερες ταμειακές ροές στους μετόχους ή την επιχείρηση, η μόνη ταμειακή ροή που μπορείτε να προεξοφλήσετε είναι τα μερίσματα. Για εταιρείες παροχής χρηματοοικονομικών υπηρεσιών, είναι δύσκολο να εκτιμήσετε τις ελεύθερες ταμειακές ροές. Για τη Deutsche Bank, θα προεξοφλούμε μερίσματα. Εάν ο δείκτης δανειακής επιβάρυνσης μιας επιχείρησης δεν αναμένεται να μεταβάλλεται διαχρονικά, οι ελεύθερες ταμειακές ροές στους μετόχους μπορούν να προεξοφληθούν για να αποδώσουν την αξία των ιδίων κεφαλαίων. Για την Aracruz, θα προεξοφλήσουμε ελεύθερες ταμειακές ροές στους μετόχους. Εάν ο δείκτης δανειακής επιβάρυνσης ενδέχεται να μεταβληθεί διαχρονικά, η εκτίμηση των ελεύθερων ταμειακών ροών στους μετόχους καθίσταται δυσχερής . Εδώ, θα προεξοφλούσαμε τις ελεύθερες ταμειακές στην επιχείρηση. Για τη Disney, θα προεξοφλήσουμε τις ελεύθερες ταμειακές ροές στην επιχείρηση. Ως γενικό κανόνα, θα πρέπει να χρησιμοποιήσουμε μια ελεύθερη ταμειακή ροή (παρά ένα μέρισμα) προς προεξόφληση, εάν μπορούμε να την εκτιμήσουμε. Είναι δύσκολο να εκτιμήσουμε τις κεφαλαιακές δαπάνες και το κεφάλαιο κίνησης για μια εταιρεία παροχής χρηματοοικονομικών υπηρεσιών. Όταν μεταβάλλεται η μόχλευση, πρέπει να προβλέψουμε αποπληρωμές παλαιών και εκδόσεις νέων δανειακών κεφαλαίων προκειμένου να εκτιμήσουμε τις ταμειακές ροές προς τους μετόχους. Η ελεύθερη ταμειακή ροή στην επιχείρηση μπορεί να εκτιμηθεί πολύ πιο άμεσα.

8 Τα Συστατικά που Καθορίζουν την Αξία.
Θέτει τις βασικές εισροές: 1. Προεξοφλητικά επιτόκια 2. Ταμειακές Ροές 3. Αναμενόμενη αύξηση 4. Διάρκεια περιόδου κατά την οποία μπορούν να διατηρήσουν μεγαλύτερη ανάπτυξη από αυτή της οικονομίας. Το πώς εκτιμούμε αυτά τα μεγέθη εξαρτάται από το αν εξετάζουμε με όρους ιδίων κεφαλαίων ή επιχείρησης στο σύνολό της. Η απάντηση στο τέταρτο ερώτημα είναι σημαντική καθώς δε μπορούμε να εκτιμούμε ταμειακές ροές στο διηνεκές και μια εισηγμένη επιχείρηση, τουλάχιστον θεωρητικά, μπορεί να διαρκέσει επ αόριστο. Εάν οι ταμειακές ροές αυξάνονται με τον ίδιο ρυθμό στο διηνεκές, μπορούμε να βραχυκυκλώσουμε τον υπολογισμό των ταμειακών ροών και να υπολογίσουμε την προεξοφλημένη αξία όλων των ταμειακών ροών από εκείνο το σημείο και έπειτα (ΤΡ/ (r-g)).

9 I. Εκτιμώντας Ταμειακές Ροές
Δείχνει τις διαφορετικές ταμειακές ροές που μπορούν να χρησιμοποιηθούν στην αποτίμηση. Στην αποτίμηση ιδίων κεφαλαίων, Η απλούστερη και πιο άμεση μέτρηση ταμειακών ροών είναι τα μερίσματα (Σιωπηρά υποθέτουμε πως οι επιχειρήσεις καταβάλλουν όλα τα υπολειμματικά μετρητά τους ως μερίσματα) Μια ελαφρά τροποποιημένη προσέγγιση είναι να προσθέσουμε τις επαναγορές μετοχών στα μερίσματα. Καθώς οι επαναγορές συνήθως είναι ογκώδεις, ίσως χρειαστεί να εξομαλύνετε τις επαναγορές μέσα στο χρόνο. ΕΤΡΜ: Εκτιμάτε την υπολειμματική ταμειακή ροή, αφότου έχει εκπληρωθεί κάθε ενδεχόμενη υποχρέωση. Ξανά, ενδέχεται να υπάρξει μεταβλητότητα στα μεγέθη επανεπένδυσης η οποία να χρήζει εξομάλυνσης. Στην αποτίμηση επιχείρησης, υπολογίζετε την ταμειακή ροή σε όλους τους φορείς αξιώσεων στην επιχείρηση. Ουσιαστικά, υπολογίζετε την ταμειακή ροή προ δανειακών πληρωμών. Γι αυτό ξεκινάμε με τα λειτουργικά κέρδη (ΚΠΦΤ) και αφαιρούμε τους φόρους που αναλογούν. Ουσιαστικά, αγνοούμε κάθε φορολογικό όφελος από τόκους, καθώς θα ενσωματωθεί στο κόστος κεφαλαίων (μέσω της χρήσης ενός μετάφόρων κόστους δανειακών κεφαλαίων) Η κεφαλαιακή δαπάνη περιλαμβάνει εξαγορές και την επίδραση του R&D. (Το R&D κεφαλαιοποιείται)

10 Μερίσματα και Αναπροσαρμοσμένα Μερίσματα της Deutsche Bank
Το 2007, η Deutsche Bank κατέβαλλε μερίσματα 2,146 εκατομμυρίων ευρώ με καθαρά κέρδη 6,510 εκατομμυρίων ευρώ. Στις αρχές του 2008, αποτιμήσαμε την Deutsche Bank βάσει των μερισμάτων που κατέβαλλε το Υποθέτουμε πως τα μερίσματα εκτός από λογικά είναι και βιώσιμα. Στις αρχές του 2009, στον απόηχο της κρίσης, η μερισματική πολιτική της Deutsche Bank ήταν άστατη. Τα καθαρά κέρδη είχαν πατώσει και οι κεφαλαιακοί αριθμοδείκτες επαναξιολογούνταν. Για να προβλέψουμε τα μελλοντικά μερίσματα, πρώτα προβλέψαμε τα καθαρά κέρδη (ΑΙΚ* Βάση ενεργητικού) και κατόπιν εκτιμήσαμε τις επενδύσεις σε ρυθμιστικό κέφάλαιο: Τα μερίσματα μπορεί να είναι οι πιο απλές και εύκολες στη μέτρηση ταμειακές ροές, μα υποθέτουμε σιωπηρά πως οι επιχειρήσεις καταβάλλουν όσα μπορούν σε μερίσματα. Αν και αυτό μπορεί να είναι λογικό για ώριμες επιχειρήσεις σε σταθερές οικονομίες, η υπόθεση μπορεί να καταρρεύσει (ακόμη και για αυτές τις επιχειρήσεις). Η Deutsche Bank αποτελεί κλασσικό παράδειγμα. Στις αρχές του 2008, οι περισσότεροι αναλυτές θεώρησαν πως η Deutsche Bank (με το μεγάλο μέγεθος, τη διαφοροποιημένη βάση ενεργητικού και τη μακρά ιστορία) θα ήταν σε σταθερότητα και την αποτίμησαν παίρνοντας τα μερίσματα του 2007 και χρησιμοποιώντας τα ως βάση. Η τραπεζική κρίση του 2008 θα έπρεπε να είχε οδηγήσει σε επαναπροσδιορισμό αυτής της υπόθεσης.

11 Εκτιμώντας ΕΤΡΜ : Tata Chemicals

12 Εκτιμώντας ΕΤΡΜ: Disney
Στις κεφαλαιακές δαπάνες περιλαμβάνουμε και εξαγορές $516 εκατομμυρίων που έλαβαν χώρα το 2008, μα αυτό το στοιχείο είναι μεταβλητό. Η Disney δεν κάνει μεγάλες εξαγορές κάθε χρόνο, μα το κάνει σπάνια - $ 7.5 δις για να αποκτήσει την Pixar το 2006 και $ 11.5 δις για να αποκτήσει την Capital Cities το Εξομαλύνοντας τις εξαγορές για την περίοδο , εκτιμούμε μια μέση ετήσια αξία $1,761 εκατομμυρίων για εξαγορές για την εν λόγω περίοδο. Αντικαθιστώντας την εξαγορά αυτού του έτους με την ομαλοποιημένη αξία εκτιμούμε ένα υψηλότερο ποσοστό επανεπένδυσης

13 II. Προεξοφλητικά Επιτόκια
Κρίσιμο συστατικό στην εκτίμηση προεξοφλημένων ταμειακών ροών. Σφάλματα στην εκτίμηση του προεξοφλητικού επιτοκίου ή λάθος αντιστοίχηση ταμειακών ροών και επιτοκίων μπορεί να οδηγήσει σε σημαντικά σφάλματα στην αποτίμηση. Σε διαισθητικό επίπεδο, το προεξοφλητικό επιτόκιο που θα χρησιμοποιηθεί πρέπει να είναι ενδεικτικό του κινδύνου και του τύπου των ταμειακών ροών που προεξοφλούνται. Το κόστος ιδίων κεφαλαίων είναι το επιτόκιο με το οποίο προεξοφλούμε τις ταμειακές ροές στους μετόχους (μερίσματα ή ελεύθερες ταμειακές ροές στους μετόχους). Το κόστος κεφαλαίων είναι το επιτόκιο με το οποίο προεξοφλούμε τια ταμειακές ροές στην επιχείρηση. Ανακεφαλαιώνει όσα συζητούσαμε στην ανάλυση επενδύσεων.

14 Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων: Deutsche Bank 2008 έναντι 2009
Κόστος ΙΚΙαν 2008 = Επιτόκιο Μηδενικού κινδύνουΙαν Βήτα* Πριμ Κινδύνου Ώριμης Αγοράς = 4.00% (4.5%) = 9.23% (Χρησιμοποιήσαμε τον ίδιο βήτα για αρχές του 2008 και αρχές του Θα μπορούσαμε να είχαμε εξετάσει τους βήτα των τραπεζών για τις αρχές του και χρησιμοποιήσει αυτούς) Στις αρχές του 2009, το ευρωεπιτόκο μηδενικού κινδύνου είχε πέσει στο 3.6% και το πριμ κινδύνου μετοχικών κεφαλαίων είχε ανέβει στο 6% για τις ώριμες αγορές: Κόστος Ιδίων ΚεφαλαίωνΙαν 2009 = Επιτόκιο Μηδενικού ΚινδύνουΙαν Βήτα (Πριμ Μετοχικού Κινδύνου) = 3.6% (6%) = % Το κόστος ιδίων κεφαλαίων μπορεί να μεταβληθεί διαχρονικά, ακόμη και αν ο συντελεστής βήτα μιας επιχείρησης παραμένει σταθερός. Σε αυτήν την περίπτωση, η αύξηση στο πριμ ιδίων κεφαλαίων ωθεί το κόστος ιδίων κεφαλαίων προς τα πάνω. Ακόμη και αν δεν αναμενόταν αύξηση στα μερίσματα, η αξία των ιδίων κεφαλαίων της Deutsche θα πέσει.

15 Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων: Tata Chemicals
Κόστος ιδίων κεφαλαίων = 4% (10.51%) = 13.93% Το νόμισμα είναι θέμα επιλογής. Αν και συνήθως είναι ευκολότερο να βρούμε χρηματοοικονομικά δεδομένα σε εγχώριο νόμισμα, υπάρχουν φορές που μπορεί να επιλέξετε να αποτιμήσετε μια εταιρεία σε αλλοδαπό νόμισμα. Έτσι, αν η εύρεση του επιτοκίου μηδενικού κινδύνου στο εγχώριο νόμισμα είναι δύσκολη, μπορείτε να επιλέξετε να αποτιμήσετε την εταιρεία σε δολάρια ή ευρώ. Χρησιμοποιήσαμε το βήτα ιδίων κεφαλαίων μόνο για τα λειτουργικά στοιχεία στην αποτίμηση αυτή. Αυτό επειδή θα υπολογίσουμε την ΕΤΡΜ μόνο από τα λειτουργικά στοιχεία του ενεργητικού (θα εξαιρέσουμε τους τόκους έσοδα διαθεσίμων από τα καθαρά κέρδη). Εάν είχαμε επιλέξει να συμπεριλάβουμε και τα κέρδη από χρηματοοικονομικές συμμετοχές στα κέρδη, θα είχαμε προσαρμόσει το βήτα για τις αλληλοσυμμετοχές της Tata Chemical.

16 Τρέχον Κόστος Κεφαλαίων: Disney
Ο βήτα της μετοχής της Disney το Μάιο του 2009 ήταν Το επιτόκιο κρατικού ομολόγου εκείνη την περίοδο ήταν 3.5%. Χρησιμοποιώντας ένα εκτιμηθέν πριμ μετοχικού κινδύνου 6%, εκτιμήσαμε το κόστος ιδίων κεφαλαίων της Disney ίσο με 8.91%: Κόστος Ιδίων Κεφαλαίων = 3.5% (6%) = 8.91% Η αξιολόγηση της ομολογίας της Disneyτο Μάιο του 2009 ήταν A, και βάσει αυτής της αξιολόγησης, το εκτιμηθέν προ φόρων κόστος δανειακών κεφαλαίων της Disney είναι 6%. Χρησιμοποιώντας ένα οριακό φορολογικό συντελεστή 38%, το μετά φόρων κόστος δανειακών κεφαλαίων είναι 3.72%. Μετά Φόρων Κόστος ΔΚ = 6.00% (1 – 0.38) = 3.72% Το κόστος κεφαλαίων υπολογίστηκε βάσει αυτών των κοστών και των σταθμικών βαρών των αγοραίων αξιών ιδίων (45,193) και δανειακών κεφαλαίων (16,682): Κόστος Κεφαλαίων = Κάτι το οποίο γνωρίζουμε για τη Disney… Εδώ αναπαράγουμε τον υπολογισμό του υφιστάμενου κόστους κεφαλαίων της Disney, χρησιμοποιώντας σταθμικά βάρη αγοραίων αξιών για ίδια και δανειακά κεφάλαια, το κόστος ιδίων κεφαλαίων (βάσει του συνθετικού βήτα) και το κόστος των δανειακών κεφαλαίων (βάσει της αξιολόγησης της ομολογίας) Η αγοραία αξία των δανειακών κεφαλαίων υπολογίζεται από την προεξόφληση των ταμειακών ροών από τόκους και της ονομαστικής αξίας στο τρέχον κόστος δανειακών κεφαλαίων. Ένας τρόπος να σχηματίσουμε το ερώτημα κεφαλαιακής δομής: Υπάρχει κάποιος συνδυασμός ιδίων και δανειακών κεφαλαίων ώστε το κόστος κεφαλαίων της Disney να είναι χαμηλότερο από 8.59%;

17 Μα τα κόστη ιδίων και συνολικών κεφαλαίων μπορούν και πρέπει να μεταβάλλονται διαχρονικά…
Στην περίπτωση της Disney, η μόνη πληροφορία που μετέβαλλα ήταν ο βήτα, μα κάθε δεδομένο μπορεί να μεταβληθεί. (Ο λόγος για τον οποίον η μεταβολή είναι ελάχιστη για τη Disney είναι πως η επιχείρηση είναι σχετικά μεγάλη και σε ώριμη φάση) Για αναπτυσσόμενες επιχειρήσεις, με ραγδαία μεταβαλλόμενους ρυθμούς ανάπτυξης, ο συντελεστής βήτα, το κόστος δανειακών κεφαλαίων και ο δείκτης δανειακής επιβάρυνσης μπορούν να μεταβληθούν διαχρονικά καθώς η εταιρεία αναπτύσσεται.

18 III. Αναμενόμενη Ανάπτυξη
Παρατηρήστε πως οι προσεγγίσεις είναι παρόμοιες, με την μόνη διαφορά να έγκειται στο πως ορίζουμε το πόσο πολύ και πόσο καλά επανεπενδύει η επιχείρηση.

19 Εκτιμώντας την Αύξηση στα ΚΑΜ: Deutsche Bank Ιανουάριος 2008
ΑΙΚ = Ποσοστό Παρακράτησης = Εάν η Deutsche Bank διατηρήσει την Απόδοση Ιδίων Κεφαλαίων (ΑΙΚ) και το ποσοστό παρακράτησης του 2007 μακροπρόθεσμα: Αναμενόμενος ρυθμός ανάπτυξης Θεμελιωδών = * = 13.04% Εάν αντικαταστήσουμε τα καθαρά κέρδη του 2007 με μέσα καθαρά κέρδη $3,954 εκατομμυρίων, από 2003 ως 2007: Ομαλοποιημένη ΑΙΚ = Ομαλοποιημένο Ποσοστό Παρακράτησης = Αναμενόμενος ρυθμός ανάπτυξης ομαλοποιημένα θεμελιώδη = * = 5.40% Προβλέποντας τη μελλοντική ανάπτυξη, θέλουμε εκτιμήσεις για τη μελλοντική ΑΙΚ και το μελλοντικό ποσοστό παρακράτησης. Αν και τα μεγέθη του τρέχοντος έτους είναι μια καλή αρχή, δε πρέπει να έχουμε αμφιβολίες για την αντικατάσταση αυτών των μεγεθών με ομαλοποιημένα.

20 Εκτιμώντας αύξηση στα Καθαρά Κέρδη: Tata Chemicals
Ομαλοποιημένος δείκτης επανεπένδυσης ΙΚ = Ομαλοποιημένη ΑΙΚ = Αναμενόμενη αύξηση καθαρών κερδών = 63.62% * 17.34% = 11.03% Περισσότερες αποδείξεις εξομάλυνσης. Αντί να εμπιστευτούμε τα μεγέθη του τρέχοντος έτους, αθροίσαμε τις αξίες των προηγουμένων πέντε ετών για να φτάσουμε στην ΑΙΚ και το δείκτη επανεπένδυσης ιδίων κεφαλαίων.

21 ΑΙΚ= ΑΣΚ + ΔΚ/ΙΚ(ΑΣΚ - i (1-t))
ΑΙΚ και Μόχλευση Μια υψηλή ΑΙΚ, τηρουμένων των λοιπών παραγόντων σταθερών, θα πρέπει να αποφέρει ένα υψηλότερο ρυθμό αναμενόμενης ανάπτυξης στα κέρδη. Η ΑΙΚ μιας επιχείρησης είναι μια συνάρτηση της ποιότητας των επενδύσεων της επιχείρησης αλλά και του ποσού των δανειακών κεφαλαίων που χρησιμοποιεί για να χρηματοδοτήσει τις επενδύσεις αυτές. Συγκεκριμένα ΑΙΚ= ΑΣΚ + ΔΚ/ΙΚ(ΑΣΚ - i (1-t)) όπου, ΑΣΚ= (ΚΠΦΤ (1 – φορ/κό συντελεστή)) / ΛΑΣΚ = ΚΠΦΤ(1- t) / ΛΑΣΚ ΔΚ/ΙΚ = Δείκτης Δανειακών /Ίδια Κεφάλαια i = Επιτόκιο δανειακών κεφαλαίων t = φορολογικός συντελεστής εισοδήματος. Η μόχλευση θα έχει θετική επίδραση στην αναμενόμενη ανάπτυξη για όσο οι επενδύσεις με τη μόχλευση αυτή θα αποφέρουν υψηλότερη απόδοση από το μετά φόρων κόστος δανειακών κεφαλαίων. Και πάλι, ενώ χρειαζόμαστε λογιστικές αξίες εφόσον ο στόχος μας είναι η ανάλυση της παρελθοντικής ανάπτυξης, κοιτάζοντας στο μέλλον, θα πρέπει να κάνουμε τις καλύτερες δυνατές εκτιμήσεις για αυτά τα μεγέθη.

22 Αποσυνθέτοντας την ΑΙΚ
Έστω πως αναλύετε μια επιχείρηση με 15% κόστος ιδίων κεφαλαίων, ένα μετά φόρων κόστος δανειακών κεφαλαίων 5% και ένα λογιστικό δείκτη δανειακών προς ίδια κεφάλαια 100%. Εκτιμήστε την ΑΙΚ της επιχείρησης. Τώρα υποθέστε πως μια άλλη επιχείρηση του ίδιου κλάδου έχει την ίδια ΑΙΚ με την επιχείρηση που αναλύσατε μα καθόλου δανειακά κεφάλαια. Αυτές οι επιχειρήσεις, εφόσον έχουν το ίδιο ποσοστό διανομής μερίσματος, θα έχουν και τον ίδιο ρυθμό αύξησης στα κέρδη ανά μετοχή; Θα έχουν την ίδια αξία ιδίων κεφαλαίων; Η απόδοση ιδίων κεφαλαίων για την πρώτη επιχείρηση = 15% + 1 (15% -5%)= 25% Οι δύο επιχειρήσεις, εάν έχουν ίδια ΑΙΚ και ποσοστό παρακράτησης, θα έχουν ίδιο ρυθμό αύξησης κερδών ανά μετοχή. Ωστόσο, η πρώτη επιχείρηση θα έχει υψηλότερο κόστος ιδίων κεφαλαίων, εφόσον έχει υψηλότερο δανειακό αριθμοδείκτη, και άρα χαμηλότερη αξία ιδίων κεφαλαίων.

23 Εκτιμώντας την αύξηση στα ΚΠΦΤ: Disney
Ποσοστό επανεπένδυσης2008 = Περιλαμβάνουμε σε κεφαλαιακές δαπάνες και $516 εκατομμύρια εξαγορών του 2008, στοιχείο βέβαια ευμετάβλητο. Η Disney δεν κάνει μεγάλες εξαγορές κάθε χρόνο, μα το κάνει σπάνια - $ 7.5 δις για την Pixar το 2006 και $ 11.5 δις για την Capital Cities το Εξομαλύνοντας τις εξαγορές για την περίοδο , εκτιμούμε μια μέση ετήσια αξία $1,761 εκατομμυρίων για εξαγορές αυτήν την περίοδο: Ποσοστό επανεπένδυσηςΟμαλοποιημένο = Υπολογίζουμε την απόδοση κεφαλαίων, χρησιμοποιώντας λειτουργικά κέρδη του 2008 και επενδυμένο κεφάλαιο στις αρχές του 2008 (τέλη του 2007): Απόδοση συνολικών κεφαλαίων2008 = Εάν η Disney διατηρήσει αμφότερα ποσοστό επανεπένδυσης και απόδοση συνολικών κεφαλαίων του 2008 για τα επόμενα χρόνια, ο ρυθμός ανάπτυξής της θα είναι μόλις 2.35%. Αναμενόμενος ρυθμός αύξησης από θεμελιώδη = 53.72% * 9.91% = 5.32% Η λογιστική αξία των δανειακών κεφαλαίων αυξάνεται κατά $1,720 εκατομμύρια παρούσας αξίας λειτουργικών μισθώσεων. Τα μη προσαρμοσμένα λειτουργικά κέρδη της Disney ήταν $6,726 εκατομμύρια. Η προσαρμογή των λειτουργικών μισθώσεων του τρέχοντος έτους προσθέτει τα έξοδα λειτουργικών μισθώσεων στις κεφαλαιακές δαπάνες ($550 εκατομμύρια), και αφαιρεί τις αποσβέσεις των μισθωμένων παγίων από τις συνολικές αποσβέσεις ($246 εκατομμύρια) και οδηγεί σε προσαρμοσμένα λειτουργικά κέρδη της τάξης των $7,030 εκατομμυρίων. Βλέπε προηγούμενη σελίδα με ΕΤΡΜ για λεπτομέρειες περί κεφαλαιακής δαπάνης και κεφάλαιο κίνησης. Σκεφθήκαμε να εξομαλύνουμε και την ΑΣΚ μα η Disney βρίσκεται σε ανοδική φάση και οι μεταβολές που έγιναν στην επιχείρηση τα τελευταία 5 χρόνια θα επιτρέψουν στην ΑΣΚ να διατηρηθεί και για τα επόμενα χρόνια.

24 IV. Ολοκληρώνοντας την Αποτίμηση
Καθώς δε μπορούμε να εκτιμήσουμε ταμειακές ροές στο διηνεκές, εκτιμούμε ταμειακές ροές για μια “περίοδο ανάπτυξης” και κατόπιν εκτιμούμε μια τελική αξία, για να ενσωματώσουμε την αξία στο τέλος της περιόδου: Όταν οι ταμειακές ροές μιας επιχείρησης αυξάνονται με ένα “σταθερό” ρυθμό για πάντα, η παρούσα αξία αυτών των ταμειακών ροών : Αξία = Αναμενόμενη ταμειακή ροή επόμενης περιόδου / (r - g) όπου, r = Επιτόκιο προεξόφλησης (Κόστος ιδίων ή δανειακών κεφαλαίων) g = Αναμενόμενος ρυθμός αύξησης στο διηνεκές. Αυτός ο αμετάβλητος ρυθμός ανάπτυξης ονομάζεται σταθερός ρυθμός ανάπτυξης και δε μπορεί να είναι υψηλότερος από το ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας στην οποία δραστηριοποιείται η επιχείρηση. Οι επιχειρήσεις έχουν αόριστη διάρκεια ζωής. Καθώς δε μπορούμε να εκτιμήσουμε ταμειακές ροές στο διηνεκές, υποθέτουμε ένα σταθερό ρυθμό ανάπτυξης στο διηνεκές για να μπορέσουμε να ολοκληρώσουμε την αποτίμηση. Μια συνηθισμένη μεταβλητή είναι ένα πολλαπλάσιο των κερδών του τελικού έτους. Κάτι τέτοιο εισάγει ένα στοιχείο συγκριτικής αποτίμησης στην ανάλυση. Σε ένα αμιγές υπόδειγμα ΠΤΡ, η τελική αξία πρέπει να εκτιμηθεί με τον σταθερό ρυθμό ανάπτυξης.

25 Φθάνοντας στη σταθερή ανάπτυξη…
Η υπόθεση κλειδί για όλα τα υποδείγματα προεξοφλημένων ταμειακών ροών είναι η περίοδος ανάπτυξης, και το μοτίβο ανάπτυξης κατά την περίοδο αυτή. Γενικά, Μπορούμε να κάνουμε μία από τρεις υποθέσεις: Δεν υπάρχει υψηλή ανάπτυξη, περίπτωση στην οποία η επιχείρηση είναι ήδη σε σταθερή ανάπτυξη Θα υπάρξει υψηλή ανάπτυξη για μια περίοδο, στο τέλος της οποίας η ανάπτυξη θα πέσει στην σταθερή (διπλό στάδιο) Θα υπάρξει υψηλή ανάπτυξη για μια περίοδο, στο τέλος της οποίας η ανάπτυξη θα αρχίσει να μειώνεται σταδιακά για να φτάσει στο σταθερό ρυθμό (τριπλό στάδιο) Η υπόθεση του για πόσο θα διατηρηθεί η υψηλή ανάπτυξη εξαρτάται από μια σειρά παραγόντων όπως: Το μέγεθος της επιχείρησης (μεγαλύτερη επιχείρηση -> βραχύτερες περίοδοι υψηλής ανάπτυξης) Τρέχον ρυθμός ανάπτυξης (εάν υψηλός-> μακρύτερη περίοδος υψηλής ανάπτυξης) Φραγμοί εισόδου και πλεονεκτήματα διαφοροποίησης (εάν υψηλά -> μακρύτερη περίοδος υψηλής ανάπτυξης) Αυτός είναι η πιο ασταθής φάση της αποτίμησης. Η περίοδος υψηλής ανάπτυξης πρέπει να είναι συνάρτηση της ικανότητας μιας επιχείρησης να παράγει υπερβάλλοντα κέρδη και να δημιουργεί και διατηρεί εμπόδια εισόδου. Εκεί ακριβώς συναντώνται επιχειρηματική στρατηγική και αποτίμηση των επιχειρήσεων.

26 Επιλέγοντας μια περίοδο ανάπτυξης: Παραδείγματα
Δε θα χρησιμοποιούσα περιόδους ανάπτυξης μεγαλύτερες από 10 έτη. Αν και υπάρχουν εταιρείες όπως οι IBM, Microsoft και Coca Cola οι οποίες μπόρεσαν να διατηρήσουν την ανάπτυξή τους για πολύ περισσότερο, αποτελούν μάλλον την εξαίρεση παρά τον κανόνα. Οι περισσότερες επιχειρήσεις μπορούν να διατηρήσουν ανάπτυξη για μικρότερες περιόδους. Θα χρησιμοποιήσω την αποτίμηση επιχείρησης για τη Disney, διότι αναμένω μεταβολή στη μόχλευση, και η αποτίμηση επιχείρησης είναι απλούστερη όταν συμβαίνει κάτι τέτοιο Για την Aracruz, θα χρησιμοποιήσω ΕΤΡΜ, καθως δεν αναμένω μεταβολή στη μόχλευση, και θα διενεργήσω την ανάλυση σε πραγματικούς όρους, για να αποφύγω την ανάγκη συνυπολογισμού αναμενόμενου πληθωρισμού της Βραζιλίας Για τη Deutsche Bank, όπου η εκτίμηση ελεύθερων ταμειακών ροών είναι δύσκολη, θα χρησιμοποιήσω μερίσματα υποθέτοντας πως διαχρονικά αυτά ισούνται με τις ΕΤΡΜ.

27 Εκτιμώντας τα δεδομένα περιόδων σταθερής ανάπτυξης: Disney
Εκτιμήστε την κεφαλαιοποίηση: Ο διηνεκής ρυθμός ανάπτυξης τίθεται στο 3%. Είναι χαμηλότερος από το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου (3.5%). Υπερβάλλουσες αποδόσεις σταθερής περιόδου: Η απόδοση συνολικών κεφαλαίων της Disney θα πέσει από το επίπεδο περιόδου υψηλής ανάπτυξης 9.91% σε μια απόδοση σταθερής ανάπτυξης ίση με 9%. Εξακολουθεί να είναι υψηλότερη από το κόστος κεφαλαίων (7.95%) μα τα ανταγωνιστικά πλεονεκτήματα που έχει η Disney είναι απίθανο να εξαλειφθούν εντελώς εντός της δεκαετίας. Επανεπένδυση στην ανάπτυξη: Ο αναμενόμενος ρυθμός ανάπτυξης στην σταθερή ανάπτυξη είναι 3%. Σε συνδυασμό με την απόδοση κεφαλαίων 9%, μας αποφέρει ένα ποσοστό επανεπένδυσης στην περίοδο σταθερής ανάπτυξης 33.33%: Ποσοστό επανεπένδυσης = Ρυθμός Ανάπτυξης / Απόδοση Κεφαλαίων = 3% /9% = 33.33% Προσαρμόστε κίνδυνο και κόστος κεφαλαίων: Ο βήτα της μετοχής θα πέσει στη μονάδα, αντικατοπτρίζοντας την ώριμη φάση της Disney. Κόστος ΙΚ = Επιτόκιο μηδενικού κινδύνου + Βήτα* Πριμ κινδύνου= 3.5% + 6% = 9.5% Ο δείκτης δανειακής επιβάρυνσης της Disney θα παραμείνει 26.73%. Εφόσον υποθέτουμε πως το κόστος δανειακών κεφαλαίων παραμένει 6%, αυτό θα καταλήξει σε ένα κόστος συνολικών κεφαλαίων ίσο με 7.95% Κόστος συνολικών κεφαλαίων = 9.5% (.733) + 6% (1-.38) (.267) = 7.95% Καθώς η Disney μετακινείται προς τη σταθερή ανάπτυξη, θα πρέπει να παρουσιάζει τα χαρακτηριστικά μιας επιχείρησης με σταθερή ανάπτυξη. Εάν θέλετε να είστε συντηρητικοί με τις εκτιμήσεις σας, μπορείτε να θέσετε την απόδοση συνολικών κεφαλαίων = κόστος συνολικών κεφαλαίων σε σταθερή ανάπτυξη. Το επιτόκιο μηδενικού κινδύνου είναι ασφαλής προσέγγιση για το ρυθμό ανάπτυξης της οικονομίας. Επιτόκιο μηδενικού κινδύνου = Αναμενόμενος πληθωρισμός + Αναμενόμενο πραγματικό επιτόκιο Ονομαστικός ρυθμός ανάπτυξης της οικονομίας = Αναμενόμενος πληθωρισμός + Αναμενόμενος πραγματικός ρυθμός ανάπτυξης Μακροπρόθεσμα, αναμενόμενος πραγματικός ρυθμός ανάπτυξης και αναμενόμενο επιτόκιο θα συγκλίνουν

28 V. Από την Αξία Επιχείρησης στην Αξία Ιδίων Κεφαλαίων ανά Μετοχή
Προσέγγιση Φθάνοντας στην αξία ΙΚ ανά Μετοχή Προεξοφλείστε το μέρισμα ανά μετοχή στο κόστος ΙΚ Η παρούσα αξία είναι η αξία ΙΚ ανά Μετοχή Προεξοφλείστε τις σωρευτικές ΕΤΡΕ στο κόστος ΙΚ Η παρούσα αξία είναι η αξία των συνολικών ΙΚ. Αφαιρέστε την αξία των δικαιωμάτων επί μετοχών των διευθυντών και διαιρέστε με τον αριθμό των μετοχών. Προεξοφλείστε τις σωρευτικές ΕΤΡΕ στο κόστος ΣΚ ΠΑ = Αξία λειτουργικών στοιχείων + Μετρητά & Κυκλοφορούν Εν/κό + Αξία αλλ/χών μειοψηφείας Δανειακά κεφάλαια = Αξία Ιδίων κεφαλαίων Αξία δικαιωμάτων μετοχών =Αξία ιδίων κεφαλαίων κοινών μετοχών / Αριθμό μετοχών Η παρούσα αξία των ταμειακών ροών αποδίδει διαφορετικό αποτέλεσμα, ανάλογα με την προσέγγιση. Εάν ο τελικός στόχος είναι ο υπολογισμός των ΙΚ/μετοχή, η διαδικασία μπορεί να είναι αρκετά κουραστική, ειδικά εάν χρησιμοποιήσετε ένα υπόδειγμα αποτίμησης επιχειρήσεων. Ουσιαστικά, πρέπει να προσθέσετε την αξία των στοιχείων ενεργητικού τα κέρδη των οποίων δεν είναι λειτουργικά (μετρητά και λοιπά κυκλοφορούντα), αφαιρέσετε την αξία μη μετοχικών απαιτήσεων (κυρίως δανειακά κεφάλαια μα και λειτουργικές μισθώσεις) και κατόπιν να εκκαθαρίσετε την αξία από τα δικαιώματα επί μετοχών των διευθυντών και άλλων για να φθάσετε στην αξία των ιδίων κεφαλαίων των κοινών μετοχών. Εφόσον έχουμε ήδη λάβει υπόψη την επίδραση των δικαιωμάτων, η αξία αυτή μπορεί να διαιρεθεί με τον αρχικό (όχι διεσπασμένο) αριθμό μετοχών για να αποδώσει την αξία ΙΚ ανά μετοχή.

29 Αποτιμώντας τη Deutsche Bank στις αρχές του 2008
Ποσοστό διανομής = 2,146/3954 = 54.28% Αναμενόμενος ρυθμός ανάπτυξης = ( ) * = or 5.4% (Βλέπε προηγούμενη διαφάνεια) Κόστος ιδίων κεφαλαίων = 9.23% Στις αρχές του 2008, θεωρούσαμε πως η Deutsche Bank, ως ώριμη, υπό εποπτεία τράπεζα, κατέβαλλε ότι μπορούσε σε μέρισμα. Έτσι, χρησιμοποιήσαμε το συμβατικό υπόδειγμα προεξόφλησης μερισμάτων, με μια περίοδο υψηλής ανάπτυξης 5 ετών.

30 Η Deutsche Bank σε σταθερή ανάπτυξη
Στο τέλος του έτους 5, η εταιρεία είναι σε σταθερή ανάπτυξη. Υποθέτουμε πως το κόστος ιδίων κεφαλαίων πέφτει στο 8.5% (καθώς ο βήτα αγγίζει το 1) και πως η απόδοση ΙΚ επίσης πέφτει στο 8.5% (εξισώνεται με το κόστος ΙΚ). Ποσοστό διανομής σταθερής περιόδου = 1 – g/ΑΙΚ= 1 – 0.03/0.085 = or 64.71% Αναμενόμενα Μερίσματα Έτους 6 = Αναμενόμενα καθαρά κέρδη5 *(1+gσταθερό)* Ποσοστό διανομής μερίσματος σταθερής περιόδου= €5,143 (1.03) * = €3,427 εκατομμύρια Τελική Αξία= ΠΑ Τελικής αξίας = Αξία ΙΚ = €9,653+ €40,079 = €49,732 εκατομμύρια ευρώ Αξία ΙΚ ανά Μετοχή= Η μετοχή διαπραγματευόταν στα 89 ευρώ ανά μετοχή την περίοδο ανάλυσης. Παρατηρήστε πως τα μερίσματα του έτους 6 πρέπει να επανυπολογιστούν με το νέο ποσοστό διανομής και πως η παρούσα αξία της τελικής αξίας υπολογίζεται βάσει του τρέχοντος κόστους ιδίων κεφαλαίων (παρότι η ίδια η τελική αξία υπολογίζεται με το νέο κόστος ιδίων κεφαλαίων. Η λογική: Θα πρέπει να περάσουν τα πέντε έτη προκειμένου να φθάσουμε στην τελική αξία. Ο κίνδυνος και το επιτόκιο προεξόφλησης πρέπει να αφορούν σε αυτά τα πέντε έτη.

31 Τι μας λέει η αποτίμηση; Μία από τρεις πιθανότητες…
Η μετοχή είναι υποτιμημένη: Η αποτίμηση αυτή υπερτιμά σημαντικά τη Deutsche Bank, δεδομένων των εκτιμήσεων κινδύνου και αναμενόμενης ανάπτυξης. Τα μερίσματα δεν αντικατοπτρίζουν τις ΕΤΡ της Deutsche Bank. Η ΕΤΡΜ ήταν πολύ πιο χαμηλή από τα καταβληθέντα μερίσματα. Οι εκτιμήσεις κινδύνου και ανάπτυξης ήταν εσφαλμένες: Επίσης είναι πιθανό να υπερεκτιμήσαμε την ανάπτυξη ή να υποεκτιμήσαμε τον κίνδυνο στο υπόδειγμά μας, μειώνοντας έτσι την εκτιμώμενη αξία. Θα μπορούσε να ισχύει οποιαδήποτε από τις τρεις εξηγήσεις ή και οι τρεις μαζί. Αν και είναι φυσικό να έχετε εκτιμήσει κάτι λάθος, η ουσία της εκτίμησης είναι να υποστηρίξετε τη θέση σας όταν θεωρείτε πως έχετε κάνει εύλογες υποθέσεις. Με άλλα λόγια, θα μπορούσατε να αποσύρετε ότι πρέπει να είναι αλήθεια (σε όρους ανάπτυξης και απόδοσης ΙΚ) ώστε να είναι σωστή η αγορά, και κατόπιν να θέσετε το ερώτημα του κατά πόσον αυτό είναι εφικτό.

32 Αποτιμώντας την Tata Chemicals στις αρχές του 2009: Η περίοδος υψηλής ανάπτυξης
Χρησιμοποιήσαμε την ομαλοποιημένη ΑΙΚ 17.34% (βλέπε προηγούμενο πίνακα) και την τρέχουσα λογιστική αξία ΙΚ (Rs 35,717 εκατομμύρια) για να εκτιμήσουμε τα καθαρά κέρδη: Ομαλοποιημένα καθαρά κέρδη = 35,717 *.1734 = Rs, 6,193 εκατομμύρια (Αφαιρέσαμε τους τόκους έσοδα από διαθέσιμα για να φθάσουμε στην ομαλοποιημένη απόδοση ΙΚ) Χρησιμοποιούμε το μέσο ποσοστό επανεπένδυσης % και την ομαλοποιημένη απόδοση ΙΚ 17.34% για να εκτιμήσουμε την ανάπτυξη: Αναμενόμενη ανάπτυξη καθαρών κερδών = 63.62% * 17.34% = 11.03% Υποθέτουμε πως το τρέχον κόστος ΙΚ (βλέπε προηγούμενη σελίδα) 13.93% θα διατηρηθεί για την επόμενη πενταετία. Στις αρχές του 2009, επιλέξαμε να αποτιμήσουμε την Tata Chemicals βάσει ενός υποδείγματος ΕΤΡΜ. Υποθέτουμε σιωπηρά πως η Tata Chemicals δεν δυσκολεύεται με τον τρέχοντα δείκτη δανειακής επιβάρυνσης.

33 Σταθερή ανάπτυξη και αξία….
Μετά το έτος πέντε, θα υποθέσουμε πως ο βήτα θα αυξηθεί σε 1 και το πριμ μετοχικού κινδύνου θα πέσει στο 7.5 % (υποθέσαμε πως ο κίνδυνος χώρας για την Ινδία θα μειωθεί). Το κόστος ιδίων κεφαλαίων που εξάγεται είναι 11.5%. Κόστος ΙΚ σε Σταθερή Ανάπτυξη = 4% + 1(7.5%) = 11.5% Θα υποθέσουμε πως η ανάπτυξη στα καθαρά κέρδη θα πέσει στο 4% και πως η απόδοση ΙΚ θα αυξηθεί στο 11.5% (το οποίο είναι επίσης το κόστος ΙΚ). Ποσοστό Επανεπένδυσης ΙΚΣταθερή Ανάπτυξη = 4%/11.5% = 34.78% ΕΤΡΜ Έτους 6 = 10,449(1.04)(1 – ) = Rs 7,087 εκατομμύρια Τελική Αξία ΙΚ = 7,087/(0.115 – 0.04) = Rs 94,497 εκατομμύρια Αξία ΙΚ = ΠΑ ΕΤΡΜ περιόδου υψηλής ανάπτυξης + ΠΑ τελικής αξίας + Μετρητά = 10, ,497/ ,759 = Rs 61,423 εκατομμύρια Διαιρώντας με εκατομμύρια μετοχές αποδίδει μια αξία ιδίων κεφαλαίων ανά μετοχή Rs 261, περίπου 20% υψηλότερη από την τιμή της μετοχής (Rs 222 ανά μετοχή). Μειώσαμε το πριμ κινδύνου χώρας της Ινδίας από το 4.5% στο 1.5%. Υποθέτουμε πως η Ινδία θα γίνει ασφαλέστερη καθώς η οικονομία της αναπτύσσεται. Κατά τον υπολογισμό των ΕΤΡΜ, ξεκινήσαμε με τα καθαρά κέρδη τα οποία δεν περιελάμβαναν τους τόκους έσοδα από καταθέσεις μα περιελάμβαναν τα κέρδη από αλληλοσυμμετοχές. Έτσι, πρέπει να προσθέσουμε τα διαθέσιμα στην παρούσα αξία για να τα συμπεριλάβουμε στην αποτίμηση. Εναλλακτικά, θα μπορούσαμε ένα είχαμε κάνει το εξής: Χρησιμοποιήσει τα συνολικά καθαρά κέρδη (που περιλαμβάνουν τόκους έσοδα) Χρησιμοποιήσει ένα μη μοχλευμένο βήτα για όλα τα στοιχεία του ενεργητικού (και όχι μόνο για τα λειτουργικά) = Μη μοχλευμένος βήτα για λειτουργικά στοιχεία (Αναλογία της αξίας από λειτουργικά περιουσιακά στοιχεία). Tαυτό θα αποδώσει ένα χαμηλότερο κόστος ιδίων κεφαλαίων Υπολογίσει την ΠΑ των ταμειακών ροών προς τους μετόχους και να θεωρήσουμε την παρούσα αξία ως αξία των ΙΚ

34 Disney: Δεδομένα για την Αποτίμηση
Η περίοδος μετάβασης μπορεί να χρησιμοποιηθεί ως μια φάση όπου τα δεδομένα της περιόδου υψηλής ανάπτυξης μπορούν να προσαρμοστούν για επίπεδα σταθερής ανάπτυξης (τα οποία αντικατοπτρίζουν μέσου όρους κλάδου ή αγοράς). Παρατηρήστε πως εκτιμούμε τις ανάγκες επανεπένδυσης χρησιμοποιώντας τον αναμενόμενο ρυθμό ανάπτυξης και το κόστος συνολικών κεφαλαίων. Υποθέτουμε πως η Disney θα συνεχίσει να αποφέρει υπερβάλλουσες αποδόσεις ακόμη και σε περίοδο σταθερής ανάπτυξης. (Η απόδοση συνολικών κεφαλαίων συγκλίνει προς το κόστος ΣΚ, αν και παραμένει υψηλότερη). Εάν αυτή η υπόθεση μοιάζει υπεραισιόδοξη, η απόδοση ΣΚ κατά την περίοδο σταθερής ανάπτυξης μπορεί αν τεθεί ίση με το κόστος ΣΚ. Η μόχλευση ωθείται στο 30%, δηλαδή το βέλτιστο επίπεδο που υπολογίσαμε στην ενότητα της κεφαλαιακής δομής.

35 Τα συνοψίζει όλα. Η μετοχή δείχνει υποτιμημένη… ή ίσως η αποτίμηση είναι εσφαλμένη…
Παρατηρήστε πως η μη λειτουργική επένδυση είναι η αξία του μειοψηφικού πακέτου συμμετοχής στην Hong Kong Disney (κατέχουν το 43% ενώ η κινέζική κυβέρνηση το 57%) και τα δικαιώματα μειοψηφίας αντιπροσωπεύουν την αξία των εξωτερικών μετόχων σε πλήρως συγκεντρωμένες επιχειρήσεις. Και στις δύο περιπτώσεις, χρησιμοποιήσαμε λογιστικές αξίες καθώς δε μπορούσαμε να βρούμε τις αγοραίες αξίες. Τα δικαιώματα επί μετοχών είναι αυτά που αναλογούν στους διευθυντές, αποτιμημένα με ένα υπόδειγμα αποτίμησης δικαιωμάτων, και προσαρμοσμένα για φόρους.

36 Δείχνει τη σχέση μεταξύ της αποτίμησης και της προηγούμενης χρηματοοικονομικής ανάλυσης.

37 Τρόποι αλλαγής της αξίας…
Για να μεταβάλλετε την αξία, πρέπει να ενεργήσετε ώστε να μεταβάλλετε μία από τέσσερις εισροές: Ταμειακές ροές ενεργητικού Αναμενόμενη ανάπτυξη Κόστος συνολικών κεφαλαίων Διάρκεια περιόδου ανάπτυξης

38 Παρατηρήστε πως με δύο αλλαγές, μια υψηλότερη απόδοση συνολικών κεφαλαίων για νέες επενδύσεις στην περίοδο υψηλής ανάπτυξης (από 9,.91% σε 12%) και κινούμενοι στο βέλτιστο επίπεδο δανειακής επιβάρυνσης 40%, μπορούμε να αυξήσουμε την αξία ανά μετοχή από $28.16 σε $ Η διαφορά των $8.51 μπορεί να θεωρηθεί ως η αξία ελέγχου. Γενικά, όσο καλύτερα διοικείται μια επιχείρηση, τόσο χαμηλότερη θα είναι η αξία ελέγχου.

39 Πρώτες αρχές Όπως ξεκινάμε, έτσι ολοκληρώνουμε.