عرض تقديمي في مادة/ نظرية الاستثمار

Παρουσίαση με θέμα: "عرض تقديمي في مادة/ نظرية الاستثمار"— Μεταγράφημα παρουσίασης:

1 عرض تقديمي في مادة/ نظرية الاستثمار
اعـداد الطالبـة/ أريــج البطــة اشراف الدكتور/ عـلاء الرفاتـي

2 الإنفاق الاستثماري أ - د. نظـــــريــة الأربـــاح.
أ - د. نظـــــريــة الأربـــاح. ب- الاســـتثمــار فـي المبانـي. ج - نظرية q-Theory:(q). د – مصـــــادر التمـــــويــــل.

3 أولاً/ د. نظرية الأرباح نظرية الأرباح : هي احدى نظريات الاستثمار ، و بالنظر الى هذه النظريات يمكن أن نصف نظريات الاستثمار ، أو العوامل المؤثرة في الاستثمار الى تلك العوامل التي يأتي تأثيرها عن طريق نقل منحنى الكفاية الحدية لرأس المال. فنظرية المعجل كإحدى نظريات الاستثمار و كذلك نظرية الأرباح ، هما نظريتان تؤديان الى انتقال منحنى الكفاية الحدية لرأس المال . و بناءً عليه فإن زيادة الأرباح سوف تؤدي الى انتقال منحنى الكفاية الحدية لرأس المال الى اليمين موضحة رصيد راس مال مرغوب فيه أكثر عند كل سعر فائدة . في نظرية المعجل نجد أن رصيد راس المال المرغوب فيه هو دالة في ناتج الاقتصاد القومي . و بالتالي فإن زيادة الناتج تؤدي الى انتقال الى اليمين في منحنى الكفاية الحدية لراس المال موضحة رصيد راس مال مرغوب فيه أكثر عند كل سعر فائدة.

4 أولاً/ د. نظرية الأرباح و بالتالي ، فإنه وفقاً لهاتين النظريتين، فإن انخفاضاً في الأرباح أو انخفاضاً في الناتج سوف يؤديان بدون شك الى انتقال الى اليسار من منحنى الكفاية الحدية لراس المال . و نجد أن الزيادة في رصيد راس المال المرغوب فيه و بالتالي زيادة في الإنفاق الاستثماري يمكن أن تحدث دون انتقال في منحنى الكفاية الحدية لرأس المال . فلو أنه كان هناك انخفاض في سعر الفائدة في السوق ، فسيترتب غليه تحرك الى اسفل على منحنى الكفاية الحدية لرأس المال السائد مشيراً الى رصيد راس مال مرغوب فيه أكبر . و بالتالي فان جميع العوامل التي تؤثر في سعر الفائدة في السوق سوف تصبح عوامل مؤثرة في رصيد راس المال المرغوب.

5 أولاً/ د. نظرية الأرباح الى أي مدى تكون هذه العوامل مهمة ؟
و بالتالي، تؤثر في الانفاق الاستثماري . الى أي مدى تكون هذه العوامل مهمة ؟ يتوقف ذلك على مرونة الكفاية الحدية لراس المال . فكلما كان هذا المنحنى مرناً / كلما كانت هذه العوامل المؤثرة في سعر الفائدة في السوق لها أهمية في التأثير على الانفاق الاستثماري . و على الرغم من وجود اختلاف في الرأي بين الاقتصاديين حول مرونة منحنى الكفاية الحدية لرأس المال . الا أن هناك اجماع في الآراء بينهم على أن انتقال منحنى الكفاية الحدية لراس المال أكثر أهمية بكثير في ايضاح التغيرات في الانفاق الاستثماري عن التحركات على منحنى معين من الكفاية الحدية لراس المال ، و التي تنتج عن تغيرات في سعر الفائدة

6 أولاً/ د. نظرية الأرباح و قد تبدو نظرية الأرباح انها هي النظرية الوحيدة الممكنة في الاستثمار. و ذلك لأنه في اقتصاد يكون فيه تعظيم الربح هو الهدف الأول لمنشآت الأعمال ،فإن منشآت العمال نادراً ما تنفق نقوداً للحصول على أرصدة رأسمالية ما لم تكن هذه الأرصدة سوف تضيف الى أرباحهم او تقلل من خسائرهم . و يكون هذا هو الحال عندما تكزن الكفاية الحدية لراس المال تزيد من مقدار سعر الفائدة. و لكن هذا المفهوم ليس وراء نظرية ارباح الاستثمار . هذه النظرية تقتضي بان مقدار الانفاق الاستثماري يتوقف على مقدار الارباح التي تحققها منشآت الأعمال . و قد نتفق على أن الانفاق الاستثماري سوف يتم فقط على أساس توقعات بأن هذا الانفاق سيكون مربحاً . و لكننا لا نستطيع بهذا المفهوم أن نجد أي تفسير لمقدار حجم الانفاق الاستثماري الفعلي الذي خلال فترة زمنية معينة.

7 أولاً/ د. نظرية الأرباح أوضحت الاحصاءات في الولايات المتحدة الأمريكية خلال الفترة ( ) أنه يوجد اتجه طردي بين مستويات الراح و مستوى الانفاق الاستثماري ، و أن الاستثمار و الارباح تغيرا في اتجاهات مضادة في بعض السنوات . وجود مثل هذه العلاقة المباشرة لا يؤدي آلياً الى اثبات صحة فرض صحة نظرية الأرباح التي تقتضي بان مستوى الانفاق الاستثماري يتوقف على مستوى الارباح و قد يرى البعض أن الأرباح هي التي تعتمد على الاستثمار ، و ذلك لأن الاستثمار يحدد مستوى الدخل و أن الأرباح تتوقف على الدخل . و بناءً على ما سبق نطرح السؤال التالي: ما هو الاساس الذي يقوم عليه فرض نظرية الربح من أن الانفاق الاستثماري يتوقف على مستوى الارباح المحققة ؟. تكمن الاجابة على هذا السؤال في حقيقة ان أحد مؤشرات لمنشآت الاعمال عن المستوى المحتمل لإرباحها في المستقبل هو ببساطة مستوى الارباح في الفترة الزمنية الجارية ، و في الماضي القريب فزيادة في مستوى الأرباح التي تحققت فعلاً خلال الفترة الزمنية قد تدعو الى توقع استمرار هذا المستوى من الأرباح في المستقبل.

8 أولاً/ د. نظرية الأرباح فعند تقدير تيار صافي الدخل أو العائد:
(R1+R2+R3+….Rn) من أي استثمار محتمل ، فإن رجال الأعمال من المنتظر أن يصلوا الى ارقام أعلى لو أن هذه التقديرات قد تمت في وقت كانت فيه المستويات المطلقة لأرباح المنشآت و ارباح الاقتصاد القومي على وجه العموم متزايدة مما لو تمت هذه التقديرات في وقت كانت الظروف السائدة عكس ذلك، فالمستوى العالي من الارباح انما يؤدي الى تقديرات اعلى للكفاية الحدية لراس المال بالنسبة لمختلف المشروعات الاستثمارية او كانت الظروف عكسية . و يعني ذلك زيادة في رصيد السلع الرأسمالية اللازمة لتعظيم الربح ، و الذي بدوره يترجم الى ارتفاع في مستوى الانفاق الاستثماري . و يمكن توجيه انتقاد للمفهوم الذي تقوم عليه نظرية الارباح. اذ انه غير واضح كيف ان الارباح- التي تحققها المنشأة هذا العام او خلال اعوام قليلة سابقة – تمدنا بمقياس الارباح في السنة القادم او السنوات القليلة القادمة.

9 أولاً/ د. نظرية الأرباح حيث ان الارتفاع في الاسعار هذا العام ، مثلاً، قد يكون نتيجة لتغيرات غير متوقعة ذات طبيعة انتقالية . فإذا لم يكن هناك اسباب تجعلنا نتوقع ان هذه الظروف ستستمر ، فان مجرد تحقيق هذه الارباح لن يكون وازعاً للقيام باستثمارات . او لنفترض أن الزيادة في الارباح ليست نتيجة لتغيرات غير متوقعة ، و انما هي عبارة عن العائد العادي على استثمارات سابقة ، فبالرغم من أن هذا يعني ان الانفاق الاستثماري السابق كان ناجحاً الا ان لا يولد بالضرورة لدى المنشأة دافعاً للقيام باستثمارات جديدة . و من وجهة النظر السابقة ، فان نظرية الارباح تكون وسيلة جيدة لتفسيرات الانفاق الاستثماري طالما ان الارباح التي تحققها المنشآت تكوم مؤشراً لجميع هذ الظروف في المستقبل التي تحدد مقدار الربحية ، فالأرباح الجارية للمنشأة انما تعكس الظروف السائدة للطلب على منتجاتها و ظروف العرض المختلفة للمدخلات التي تستخدمها . كذلك فإنها لا تعكس بدقة التغيرات الكثيرة التي تحدث في ظروف كل من الطلب و العرض في المستقبل . فلا شك أن الظروف تتغير تغيراً كبيراً من صناعة و منشأة الى اخرى .

10 أولاً/ د. نظرية الأرباح و حتى بالنسبة للمنشآت التي تعمل في ظروف تقترب من حالة الاحتكار قد لا تكون قادرة على ان تتوقع ان الطلب الذي يواجهها و الذي حقق الارباح الجارية و ارباح خلال السنوات القليلة السابقة بقادر على أن يحقق نفس النتيجة خلال العام القادم او خلال الاعوام القليلة القادمة . و يعكس المستوى المقبول من الارباح لهذه السنة ظروف الطلب مرضية لهذا العام ، و لكن من الصعب على رجال الادارة ان يخلصوا من ذلك ان الطلب سيزداد في المستقبل بالقدر الذي يحقق زيادة في ارباح المستقبل و التي تبرر القيام باستثمارات اليوم . و نفس الشيء يكون صحيحاً بالنسبة لظروف العرض . فالتطورات التكنولوجية في المستقبل ، مثلاً ، لها تأثير كبير على طرق الانتاج و على ارباح منشآت الاعمال ، و لكن مثل هذه التغيرات لا تعكسها مستويات الارباح اليوم . كل هذه الاعتبارات كافية بالقناع بان المنشات يجب ان تنظر الى ابعد من هذه الارباح التي تحققها و ذلك قبل ان تقدم على تغيير مقدار راس مالها . من جانب اخر ، فان اعتبارات اخرى تجعلنا نعطي اهمية كبيرة للارباح الجارية فالأرباح العالية الجارية تجعل من الممكن ان يتم التمويل الداخلي لحجم من الاستثمارات .

11 أولاً/ د. نظرية الأرباح فبدون الارصدة الداخلية المولدة من الارباح فان بعض المشروعات الاستثمارية التي يمكن ان تعتبر انها جذابة لن يتم تنفيذها. فمنشآت الأعمال قد تقدم على القيام باستثمارات لو ان الوسيلة الوحيدة لتنفيذ هذه الاستثمارات كان عن طريق التمويل الخارجي . يضاف الى ذلك ان منشات الاعمال قد تقوم بتنفيذ مشروعات استثمارية جديدة طالما امكن تمويلها داخلياً فالبديل لاستخدام هذه الارصدة الداخلية هو ان توزع كأرباح او تضاف الى النقود الحاضرة الموجودة لدى المنشاة او توضع في حساب احد البنوك او تستثمر في سندات قصيرة الاجل . وليس أي من هذه البدائل يبدو انه اكثر جاذبية لرجال الادارة من تنفيذ المشروعات الاستثمارية المتوافرة . بالإضافة الى ان بعض المشروعات الاستثمارية التي يتم تنفيذها ما كانت تنفذ لولا ان الارباح الجارية كانت مصدراً لتمويل هذه المشروعات ، فهناك سبباً اخر و هو مستوى ما تبقى من ارباح بعد توزيع ارباح الاسهم و بعد سداد الضرائب .

12 أولاً/ د. نظرية الأرباح و ذلك ليكون لمستوى الارباح اهمية في تحديد مستوى الانفاق الاستثماري ،- نلاحظ ان طالما ان مستوى الانفاق الاستثماري يستجيب لمستوى الارباح ، فان معنى ذلك ان مستوى الانفاق الاستثماري يستجيب لمستوى الدخل . و ذلك ان مجموع الارباح التي تكسبها منشآت الاعمال انما تتغير طردياً مع مستوى الدخل القومي. و لإيضاح ذلك :- نفرض ان التغير في الارباح كان دائما خمس كل تغير في الدخل ، و أن التغير في الاستثمار كان دائماً مساوياً لثلاثة ارباع كل تغير في الارباح ، فيمكن ان نستنتج من ذلك ان هناك علاقة جامدة بين التغير في الدخل و التغير في الانفاق الاستثماري . فزيادة في الدخل مقدارها (10) مليون دينار تعني زيادة في الانفاق الاستثماري مقدارها( 1.5) مليون دينا [1/5*3/4*10=1.5] الا انه لا توجد مثل هذه العلاقة الجامدة في الحياة الواقعية . فنظرية الارباح مبنية على علاقة بين للاستثمار و بين الارباح.

13 أولاً/ د. نظرية الأرباح و لكنها لا تتطلب مثل هذه العلاقة الجامدة حتى تكون نظرية ذات قيمة . و قد اوضحت الدراسات التي اجريت في الولايات المتحدة الامريكية ان هناك علاقة طردية بين الارباح و بين الدخل القومي . و لكن هذه التغيرات التي كانت تحدث في كل منهما لم تكن بنفس النسبة ، فالتغيرات في الارباح صعوداً او هبوطاً – كانت بنسبة اكبر من تغيرات الدخل القومي صعوداً و هبوطاً- و ان كانت في نفس الاتجاه .

14 دالـــة الاستثمــــــار.
أولاً/ د. نظرية الأرباح دالـــة الاستثمــــــار. يمكن تقسيم الانفاق الاستثماري الى :- انفاق استثماري مستقل : بمعنى انه مستقل عن مستوى الدخل . و انفاق استثماري مستمال : بمعنى ا،ه يتوقف على الدخل . و بتالي فان دالة الاستثمار من الممكن ان تتخذ نفس الخصائص دالة الاستهلاك في نموذج كينز المبسط. فالصيغة العامة لدالة الاستهلاك هي [C=Ca+cy]حيث (ca)تمثل الاستهلاك المستقل و(cy ) تمثل الاستهلاك المستمال. و بنفس المفهوم فان الصيغة العامة لدالة الاستثمار من الممكن ان تأخذ شكل [I=Ia+ey] حيث ( (Ia تمثل الاستثمار المستقل و (ey ) تمثل الاستثمار المستمال و مثل(c ) فان (e) هي الميل الحدي للاستثمار و التي تساوي (ΔI /Y∆ (

15 دالـــة الاستثمــــــار.
فإذا جمعنا( c,e ) (c+e ) فانه ينتج لدينا الميل الحدي للانفاق . فالميل الحدي للانفاق هو :- عبارة عن مجموع كل من الميل الحدي للاستهلاك و الميل الحدي للاستثمار. و من المفيد ان نقارن بين الاستثمار المستمال و الادخار المستمال .فكلما أن الاستهلاك المستمال هو( cy ) فان الادخار المستمال هوy (I-c) او (sy) . فلأي تغير في(y) فان التغير في الادخار المستمال – الذي هو التغير في الادخار الكلي- سيساوي: [(y∆(S] او [∆Y((I-C] و التغير في الاستثمار المستمال الذي هو ايضاً التغير في مقدار الاستثمار الكلي – يساوي [(∆Y) e ] و عليه ، فلو ان (e>s) فان( ΔI>Δs) لأي(Δy) و العكس بالعكس ، و كما سيتضح لنا ، فان الحجم النسبي لكل من (e)و(s) له اهمية.

16 نظرية الأرباح و مستوى توازن الدخل و سعر الفائدة:-
في نموذج(IS-LM) –سبق عرضه في جزء سابق في الباب- فان المحدد الوحيد للاستثمار الذي أخذناه في الاعتبار هو سعر الفائدة . و بالتالي ، فان دالة الاستثمار كانت :[(I-10)]. أما في نظرية الارباح الخاصة بالاستثمار فقد جعلنا الاستثمار دالة في الدخل . و بالتالي ، يمكن ان ندخل في نموذج (IS-LM)دالة الاستثمار الجديدة التي توضح ان الاستثمار دالة في كل من سعر الفائدة و مستوى الدخل- أي ان دالة الاستثمار تصبح [(I=I(I,Y] . و في هذه الحالة فإننا سنتوصل الى نتيجة مفاجئة و مختلفة مما توصلنا اليه في نموذج ((IS-LM السابق عرضه في الكتاب.

17 استنتاج منحنى IS)) في دالة الاستثمار المستمال
الشكل التالي برمز(13-5) يوضح كيف يمكن استنتاج منحنى (IS) في حالة وجود الاستثمار المستمال ، و الشكل المذكور مقسم الى ستة اجزاء: (ا) ، (ب) ،(ج)،(د)، (ه)، (و) . الاربعة اجزاء الاولى من ا الى د هي نفس الاشكال التي تستخدم في استنتاج منحنى (IS) في حالة عدم وجود استثمار مستمال . فالشكل أ عبارة عن دالة الاستثمار التي توضح ان الاستثمار دالة في سعر الفائدة. و الشكل ب هو الذي رسم فيه خط (45°) ليوضح حالة تساوي الاستثمار مع الادخار . و شكل ج هو الشكل الذي يوضح دالة الادخار المعتادة حيث الادخار في الخل. اما الشكل د فهو الشكل الخاص باستنتاج منحنى IS)) و بالتالي ، فانه يمثل العلاقة بين Iو Y . و قد اضيف الى الاربعة اجزاء المعروفة السابقة الجزء ه و الجزء و . و الجزء ه عبارة عن دالة الاستثمار جعل فيها الاستثمار دالة في الدخل. و في هذا الجزء فان الدالة اتخذت الشكل [I= Y] حيث الاستثمار المستقل يساوي (10) و الميل الحدي للاستثمار e(0.20) . و دالة الاستثمار في الجزء ه توضح ان الاستثمار I يتغير بتغير الدخل Yذلك بافتراض سعر الفائدة سعر فائدة معين ، و الذي فرضنا أنه هنا (6%) .

18 استنتاج منحنى IS)) في دالة الاستثمار المستمال

19 استنتاج منحنى IS)) في دالة الاستثمار المستمال
فمثلاً لو ان الدخل كان 150 فان I تكون 40، و ان الدخل 250، فان I تصبح 60 . و شكل ( و) ليس له معنى اقتصادي ، و ذلك أنه عبارة عن خط (45°) الغرض منه نقل بيانات المحور الرأسي في شكل ه الى المحور الافقي و ذلك بغرض ربطها بشكل أ . فمثلا لو اننا افتراضنا أن الخل Y يساوي 150 في شكل ه فان الاستثمار I يساوي 40 ، و لنذكر ان هذه القيمة للاستثمار مبنية على اساس افتراض ان سعر الفائدة هو 6% ، و الاستثمار في شكل ه البالغ 40انمايناظر النقطة H في الجزء أ من الشكل – حيث توضح دالة الاستثمار ان الاستثمارات تكون 40 عندما يكون سعر الفائدة 6% . و بالمثل فانه عند مستوى دخل (Y=250) فان الاستثمارات I تصبح 60 كما هو موضح في الجزء ه و هذه تتفق مع النقطة J في الجزء أ – حيث ان هذه النقطة ستقع على منحنى استثمار جديد مشار اليه ب I2 بخلاف منحنى الاستثمار الاول المشار اليه ب( I1) . و يوضح المنحنى I2 ان عند مستوى دخل 250 عندما يكون سعر الفائدة 65، فان الاستثمارات تكون 60 . و يمكن ان نحصل على مجموعة من منحيات I في الجزء أ كل منحنى يمثل مستوى دخل معين و لكن يكفي ان يكون لدينا منحنيين I1,I2 .

20 استنتاج منحنى IS)) في دالة الاستثمار المستمال
و في الجزء ج من الشكل رسمت دالة الادخار [S= Yd ] و الموضحة بالخط الكامل . و وفقاً لدالة الادخار المذكورة فان عند مستوى دخل 150 فان (S=11] ، و عند مستوى دخل 250 فان S=21 . و يلاحظ في هذا النموذج ، أن الادخار S يتوقف على Y و لكن الاستثمار I اصبح الان يتوقف على كل من I و y . و عليه فانه لو ان الدخل 150 فان s ستكون 11، و لكن حيث ان سعر الفائدة السائد في السوق هو 6% فنه عند دخل 150 فان الاستثمارات ستكون 40 و عليه ، فلكي يتحقق التوازن بين s,I عند دخل 150 ، فان سعر الفائدة يجب أن يرتفع بالقدر اللازم لتخفيض الاستثمار من 40 الى 11 . و بافتراض انحدار منحنى I في الجزء أ قان ذلك يتحقق عند سعر فائدة 9% . و عليه فان [s=11=I] عند مستوى دخل Y=150 و عند فائدة i=9%)) .

21 استنتاج منحنى IS)) في دالة الاستثمار المستمال
هذا التجميع يتفق مع النقطة k على منحنىIS في الجزء د من الشكل . و المثل لو اننا بدأنا بمستوى دخل 250 فان الاستثمار I=60 و ذلك عندما يكون سعر الفائدة 6% و لكن عند مستوى دخل 250 فان الادخار S=21 و حتى يمكن ان يتحقق التساوي بين الادخار و الاستثمار S=I فان سعر فائدة الذي يمكنه ان يخفض الاستثمارات من 60 الى 21 عند مستوى دخل 250. و كما هو موضح بواسطة منحنى الاستثمار I2 – الذي يوضح مقدار الاستثمار عند مستويات مختلفة من سعر الفائدة عندما يكون مستوى الدخل 250 . فان هذا يتحقق عند سعر فائدة 10% . و التجميع الخاص ب [S=21=I] عند مستوى دخل 250 و عند فائدة i=10% انما يترتب عليه النقطة Q على المنحنى IS في الجزء د من الشكل . و بافتراض ان الدوال كلها خطية ، فإننا وصلنا النقطتين K و Q فإننا نحصل على منحنى IS الذي استنتج في الجزء ذ من الشكل . و منحنى IS الذي يتم استنتاجه في هذا الشكل يختلف عن منحنيات IS التي سبق أن تعاملنا معها . فهذا المنحنى ينحدر الى أعلى من اليسار الى اليمين .

22 استنتاج منحنى IS)) في دالة الاستثمار المستمال
و عند دراستنا لنموذج IS-LM و اعتبارنا I دالة فقط فيi- و ليس في الدخل كما هو الحال هنا – فان المحنى IS بالضرورة ينحدر الى اسفل من اليسار الى اليمين . فمستوى دخل اكبر يصحب بمستوى مدخرات اعلى . و حتى يكون هناك I اعلى ليتساوى مع Sالاعلى فان ذلك يتطلب سعر فائدة منخفض . و بالتالي فالتجمعات من (Yو(I التي يتحقق عندها (S=I) انما تكون منحنى IS الذي يوضح ان مستويات أعلى من Y تكون مصحوبة بمستويات اقل من i . و لكن في النموذج الحالي فان I يتغير طردياً مع Y و في نفس الوقت عكسياً مع i فمستويات اعلى من y ستكون مصحوبة بمستويات اعلى من s و لكنها ستكون مصحوبة ايضاً بمستويات اعلى من i.

23 استنتاج منحنى IS)) في دالة الاستثمار المستمال
و لكي نرى استخدامات ذلك ، نفترض اننا عند وضع تمثله النقطة k على منحنىIS في الجزء د من شكل (13-5) ، أي عند مستوى دخل 150 و i=9%،عند هذه النقطة فان s=I و بالتالي ، فان سوق السلع و الخدمات يكون في وضع توازن . و لعمل مقارنة لناخذ وضعاً اخر و ليكن ممثلاً بالنقطة u في الجزء د من الشكل ( 13-5 ) حيث سعر الفائدة 9% و لكن عند مستوى دخل اعلى حيث ((y-250 ووفقاً للنموذج فان e=0.20)) و s=0.10)) و عليه فان زيادة الدخل من 150 الى 250 سوف تزيد s بمقدار 10و لكنها ستزيد I بمقدار 20. و زيادةI على S سوف تؤدي الى زيادة Y اكثر الامر الذي سيترتب عليه زيادة I اكثر من S. و يبدو من ذلك كما لو ان التوازن في سوق السلع و الخدمات لن يتحقق طالما أن كل زيادة في الدخل تؤدي الى زيادة اكبر في I عن الزيادة في S . الا أن التوازن في سوق السلع و خدمات ممكن أن تتحقق و ذلك عن طريق رفع سعر الفائدة .ففي هذه الحالة فان هذه التوازن يتحقق عند Y=250 لو ان سعر الفائدة i قد ارتفع من 9% الى 10% - أي عند التجميع الذي تمثله النقطة Q .

24 استنتاج منحنى IS)) في دالة الاستثمار المستمال
فهذا الارتفاع في سعر الفائدة سيخفض الاستثمار I بمقدار 10 و هو تماماً مقدار الفرق بينI و S و التي نتجت من زيادة الدخل من 150 الى 250 و ذلك بافتراض أن e=0.20 ، و S =0.10. و الحالة العكسية تتضح بمقارنة وضع الاختلال عند تجميع Y و i الممثل بالنقطة V في الجزء د من الشكل 13-5 مع وضع التوازن الموضح عن تجميع Y و i الممثل بالنقطة k . فانخفاض y من 150 الى 50 سيخفض s بمقدار 10 و لكنه يخفض I بمقدار 20. و بالتالي فان S>I)) بمقدار 10 عند النقطة V . و سوف يؤدي ذلك الى انخفاض اكبر في Y و الذي يترتب عليه انخفاض في I بما يجعل S تزيد عن I بمقدار اكبر. و على اية حال ، فان التوازن من الممكن ان يتحقق عند مستوى دخل 50 و ذلك عن طريق تغير عكسي في سعر الفائدة . فانخفاض سعلا الفائدة Y من 9% الى 8% سوف يؤدي الى رفع I بمقدار 10 مما يجعل I=S و يتحقق ذلك عند النقطة W في نفس الشكل.

25 استنتاج منحنى IS)) في دالة الاستثمار المستمال
خلاصة:- مما سبق يتضح لنا أن سوق السلع و الخدمات يتطلب ان سعر الفائدة يجب ان يرتفع او ينخفض مستوى الدخل و ذلك عندما يكون الميل الحدي للاستثمار يزيد عن مقدار الميل الحدي للادخار . و من ناحية اخرى:- نفرض ان الميل الحدي للاستثمار كان اصغر من الميل الحدي للادخار ففي هذه الحالة فان الزيادة في الدخل سوف تصحب بزيادة اكبر في الادخار عن الزيادة في الاستثمار . الأمر الذي يتطلب ضرورة انخفاض سعر الفائدة و ذلك حتى يمكن ان يتحقق التوازن بين الدخل و الادخار . و بالمثل فان انخفاضاً في مستوى الدخل سوف يصحب بانخفاض اكبر في المدخرات عن مقدار الانخفاض في الاستثمار الامر الذي يتطلب ضرورة ارتفاع في سعر الفائدة حتى يتحقق التوازن بين الدخل و الادخار. و سيترتب على ذلك النتيجة الاولى التي يكون فيها انحدار IS انحداراً سالباً الى الاسفل من اليسار الى اليمين. و بالنسبة الى الحالة الخاصة التي يكون فيها الميل الحدي للاستثمار و الميل الحدي للادخار متساويين ، فان النتيجة ستكون منحنى IS افقياً.

26 استنتاج منحنى IS)) في دالة الاستثمار المستمال
فمثلاً ، فان الخط المتقطع في الجزء (ج ) من شكل (13-5) يوضح ميلاً حدياً للادخار مقداره 0.20 و هذا يساوي الميل الحدي للاستثمار . و في هذه الحالة ، فان موضع و انحدار كل من دالة الادخار و دالة الاستثمار سوف ينتج عنهما منحنى افقياً و الذي يقع مباشرة اسفل سعر فائدة مقداره 8%.

27 نموذج IS-LM)) مع وجود استثمار مستمال .
فإذا اخرجنا منحنى IS من هذا النوع ، مع منحنى LM الذي دائماً ينحدر الى اعلى فان ذلك يثير مشاكل جديدة عن تتبع الخطوات التي يمر بها الاقتصاد عند عودته الى وضع التوازن بعد حدوث اختلال نتيجة لانتقال منحنى LM او IS . فإذا جمعنا منحنى IS من هذا النوع ، مع منحنى LM و الذي دائماً ينحدر الى اعلى ، فان ذلك يثير مشاكل جديدة عن تتبع الخطوات التي يمر بها الاقتصاد عند عودته الى وضع التوازن بعد حدوث اختلال نتيجة لانتقال منحنى LM او IS المواءمة في حالة حدوث اختلال في سوق النقد تكون سريعة بحيث ان عرض النقود و طلب النقود يكونا دائماً في حالة تساوي.

28 نموذج IS-LM)) مع وجود استثمار مستمال .
و يعني ذلك ان سعر الفائدة يتواءم فوراً. المواءمة في حالة الاختلال في سوق السلع تأخذ طريقها تدريجياً. المواءمة الفورية لا تحدث في الحياة الواقعية، و لكن المواءمة المعتادة في سوق النقد تتم اسرع كثير من المواءمة التي تتم في سوق السلع . سوق السلع هو سوق يتم التعامل فيه بالوحدات الحقيقية و يتطلب زيادة او انخفاض انتاج السلع حتى يتحقق زيادة مستوى الانتاج او تخفيضه الى المستوى التوازني . سوق النقود هو سوق مالي و لك ما يتطلبه هو تغير في اسعار المستحقات المالية اللازمة لرفع او تخفيض سعر الفائدة ليصل الى مستواه التوازني. في الحياة الواقعية فان التغير في مستوى الانتاج عادة ما يصحب بتغيرات في المستوى العام للاسعار.، و حتى يمكن التحليل سنفترض ان المستوى العام للاسعار ثابت تماماً.

29 نموذج IS-LM)) مع وجود استثمار مستمال .
في الحالة التي يكون فيها منحنى IS منحنى صاعد الى اعلى تجاه اليمين كم هو موضح في الشكل التالي برمز (13-6) ، و حدوث ما يخل بالتوازن الموضح في الشكل بتقاطع منحنى IS1 مع منحنى LM1 عند مستوى دخل Y1 و سعر فائدةi و ذلك مثلاً عن طريق زيادة الكمية المعروضة من النقود ، فسينخفض سعر الفائدة .و يزيد الاستثمار عن الادخار و يبدأ الخل في الزيادة ، بالإضافة الى انه كل زيادة في الدخل و الناتج سوف يترتب عليها زيادة في الاستثمار و ذلك لآن الاستثمار دالة في الدخل. و نظراً لآن الميل الحدي للاستثمار يزيد عن الميل الحدي للادخار ، فان الاستثمار المستمال سوف يزيد عن الزيادة في الادخار المستمال بزيادة الدخل. يتحقق التوازن بين الاستثمار و الادخار عن طريق ارتفاع سعر الفائدة و الذي يحد من الزيادة في الاستثمار بالقدر الذي يجعل الزيادة في الدخل يترتب عليها زيادة متساوية في كل من الادخار و الاستثمار. و في الشكل ( 13-6) يتحقق التوازن في سوق السلع عند سعر فائدة i3 و مستوى دخل y2 فعندها يتحقق التساوي بين الادخار و الاستثمار.

30 نموذج IS-LM)) مع وجود استثمار مستمال .

31 نموذج IS-LM)) مع وجود استثمار مستمال .
و بالمقارنة مع التوازن الاول فان التوازن الجديد يكون عنده كلا من الدخل اعلى مما كان عليه و كذلك سعر الفائدة. هذه نتيجة تبين ان الاختلال قد حدث نتيجة لزيادة في عرض النقود و الذي من المفروض ان يترتب عليه توازن جديد عن سعر فائدة اقل. و لكن في هذه الحالة فان السياسة التوسعية يترتب عليها سعر فائدة اعلى و ليس سعر فائدة اقل . ارجع النقديين امكانية حدوث ذلك الى اثر الساسة التوسعية النقدية في رفع توقعات التضخم، و اثر ارتفاع التوقعات التضخمية في رفع سعر الفائدة . هذ1 النموذج اشار الى امكانية حدوث ارتفاع في سعر الفائدة، دون الاعتماد على تغير في توقعات التضخم ، و ان كان قد استند على فرض ان الميل الحدي للاستثمار هو اكبر من الميل الحدي للادخار .

32 نموذج IS-LM)) مع وجود استثمار مستمال .
لو ان الزيادة في الدخل و التي نتجت من الانخفاض في سعر الفائدة ادى الى زيادة اكبر في الاستثمار المستمال عن الزيادة في الادخار المستمال ، أي ان ( e>s ) فان سعر فائدة التوازن الجديد i3 سيكون اعلى من سعر فائدة التوازن الاصلي i1 . في الشكل 13-7 انحدار منحنى IS اكبر من انحدار منحنى LM . التوازن الاول عند i1 و y1 يختل عن طريق زيادة في كمية عرض النقود و التي تؤدي الى انتقال منحنى LM من LM1 الى LM2 . سوف يؤدي ذلك الى هبوط فوري في سعر الفائدة من i1 الى i2 . ان مستوى الدخل سوف ينخفض ، بينما ان الاختلال في هذه الحالة سيؤدي الى زيادة في مستوى الدخل. انخفاض سعر الفائدة و عدم التغير في الدخل ، فان الاستثمار يزيد عن الادخار و سيؤدي ذلك الى زيادة مستوى ا لدخل. الاستثمار يجب ان يزيد عن الادخار عندما ينخفض سعر الفائدة من i1 الى i2 ، ذلك لآن الاستثمار دالة عكسية في سعر الفائدة .

33 نموذج IS-LM)) مع وجود استثمار مستمال .
و النتيجة المترتبة على ذلك هي زيادة طلب النقود بغرض المعاملات و بالتالي ارتفاع سعر الفائدة . و الارتفاع في سعر الفائدة ليس بالقدر الكافي ليجعل الاستثمار مساوياً للادخار. فمثلاً :قد يكون هناك تساوي بين الادخار و الاستثمار ، أي سوق السلع في حالة توازن ، y1,i4 و لكن هناك توازن في سوق النقود عند نفس الدخل y1 و لكن عند سعر فائدة اقل و عند زيادة الدخل ، فان الفجوة بين سعر الفائدة الاعلى و اللازم لتحقيق في سوق السلع و بين سعر الفائدة الاولى و اللازم لتحقيق التوازن في سوق النقود و ستزداد اتساعاً. و في مثل هذه الظروف ، فان الاقتصاد القومي لن يستعيد وضع التوازن . فالتوازن الاصلي عند y1 و i1 كان غير مستقر .

34 نموذج IS-LM)) مع وجود استثمار مستمال .
بمعني ان الابتعاد عن هذا الوضع التوازني لن يتبع بحدوث وضع توازني جديد. يجب ملاحظة ان حالة عدم الاستقرار لا تتحقق الا اذا كان منحنى IS صاعداً من اليسار الى اليمين و كان ايضا منحنى LM له انحدار اقل من انحدار منحنى IS. و في الحالات العادية التي يكون فيها منحنى IS له انحدار نازل ، فانه سيكون هناك دائماً توازن مستقر مهما كان انحدار منحنى LM الصاعد صغير .

35 نموذج IS-LM)) مع وجود استثمار مستمال .

36 ختام نظرية الارباح يمكن ان نخلص من العرض السابق الى أن نظرية الأرباح الخاصة بالاستثمار هي الاساس لدالة الاستثمار التي ترجع الاستثمار مباشرة الى مستوى الدخل. فإدخال مثل هذه الدالة في نموذج الدخل ترتب عليه نموذج ادى الى نتائج مختلفة ، في نواحي هامة، عن النموذج السابق دراسته حيث كانت دالة الاستثمار مقتصرة على جعل الاستثمار دالة في سعر الفائدة فقط . هذه النتائج المختلفة ، فيما يتعلق بسعر الفائدة و مستوى الدخل ، عندما يحدث اختلال نتيجة لزيادة الكمية المعروضة من النقود يتوقف جزئياً على قوة الاستثمار المستمال ( مقاساً بواسطة الميل الحدي للاستثمار ) بالنسبة الى قوة الادخار المستمال ( مقاساً بواسطة الميل الحدي للادخار ) .

37 الاستثمار في المباني السكنية
يعتبر بناء المساكن استثمارا في الحسابات القومية، و ربما يرى البعض أنه لا يجب أن يكون كذلك، لان الانفاق على المباني السكنية لا يضيف الى الطاقة الانتاجية للاقتصاد كيفية انواع الاستثمار الاخرى .و على أية حال فان تشييد المباني السكنية كقرارات الاستثمار . و لهذه الاسباب ، فان حسابات الدخل القومي تعامل المباني السكنية كجزء من الانفاق الاستثماري الاجمالي . و تشييد المباني السكنية له اهمية خاصة لاتصال هذا النشاط بقطاعات اقتصادية اخرى ، مثل صناعة الاخشاب و المعادن و مواد البناء . و يعتبر نشاط تشييد المباني من المؤشرات القائدة للنشاط الاقتصادي الكلي . ذلك لأنه عادة من اول الانشطة التي تتأثر بفترات الركود كما انه ايضا من اول الانشطة التي تنهض بعد هذه الفترات. و عادة ما يدرس الاستثمار في المباني منفصلاً عن بقية الاستثمار الثابت ، و ذلك بسبب بعض الاعتبارات النظرية التي يخضع لها النشاط . هذا من جهة و من جهة اخرى ، فان هذا النوع من النشاط له حساسية خاصة لتغيرات اسعار الفائدة.

38 سوق المباني السكنية يشمل تشييد المباني السكنية ، بناء الفيلات السكنية لآسرة واحدة ، كما يشمل تشييد العمارات السكنية المخصصة لاقامة الآسر و التي سنطلق عليها المساكن. تعتبر المساكن اصول او ارصدة. و بالتالي فان الاستثمار في المساكن في سنة من السنوات و الذي يعتبر تيار يكون نسبة ضئيلة من رصيد المباني الموجودة . و نظرية الاستثمار في المسكن تبدأ بالتعرف على طبيعة الطلب على رصيد المساكن الموجود. و يمكن النظر الى المساكن على اساس انها شكل من الكثير من اشكال الاصول التي يمكن ان يحتفظ بها اصحاب الثروات. الشكل التالي برمز (13-8) يوضح الطلب على رصيد المساكن بمنحنى انحدار نازل (DD0) .

39 سوق المباني السكنية

40 سوق المباني السكنية فكلما كانت اسعار المساكن PH منخفضة كلما كانت الكمية المطلوبة كبيرة . و موضع منحنى الطلب نفسه – أي انتقال المنحنى – يتوقف على مجموعة من المتغيرات الاقتصادية. كلما كانت الثروة كبير كلما كان الطلب على المساكن كبيراً . فكلما كان الافراد اكثر ثراءً كلما زادت رغبتهم في امتلاك المساكن ، و بالتالي ، فان زيادة الثروة سوف ينتقل الطلب على المساكن من (DD0) الى (DD1) . الطلب على المساكن كرصيد يتوقف على العائد الحقيقي على الارصدة الأخرى . فلو أن العائد على الأشكال الاخرى للثروة كسندات مثلاً، منخفض ، فان المساكن تبدو كأنها اكثر جاذبية عن اشكال الثروة الاخرى. فكلما كان العائد على اشكال الاصول الاخرى للثروة منخفضاً ، كلما زاد الطلب على المساكن ، و انخفاض العائد على اصول اشكال الثروة الاخرى ، مثل السندات و الاسهم العادية سوف ينقل منحنى الطلب على المساكن من (DD0) الى (DD1) .

41 سوق المباني السكنية ان الطلب على رصيد المساكن انما يتوقف على صافي العائد الذي يمكن الحصول عليه من امتلاك المساكن. و العائد الاجمالي للمساكن قبل اخذ التكاليف في الاعتبار يتكون من الايجار ، و اذا كان المسكن مأجراً للغير ، او العائد الضمني الذي يحصل عليه صاحب المسكن الذي يشغله بسكناه ، و هذا بالإضافة الى المكسب الرأسمالي الناتج عن الزيادة في قيمة العقار. ان تكلفة امتلاك المساكن تتكون من تكلفة فائدة رهن العقار بالاضافة الى الضريبة العقارية ( العوائد ) و الاهلاك . و هذه التكاليف تخصم من العائد الاجمالي ، و نحصل بذلك على العائد الصافي . فالزيادة في العائد الصافي على المساكن المترتبة على انخفاض سعر الفائدة للرهن، يجعل المساكن شكلاُ من اشكال الثروة الجذابة الاحتفاظ بها . و يؤدي ذلك الى انتقال منحنى الطلب على المساكن من (DD0) الى (DD1) .

42 سوق المباني السكنية تتحدد اسعار المساكن بتقاطع منحنى الطلب المذكور مع رصيد عرض المساكن . في أي وقت فان رصيد عرض المساكن يكون ثابتاً ، فهناك رصيد ثابت من المساكن لا يمكن ان يتواءم سريعاً استجابة اتغيرات الاسعار . و منحنى عرض رصيد المساكن SS هو الموضح في شكل (13-8) و سعر توازن رصيد المساكن (PH° ) يتحدد بواسطة تقاطع منحنى العرض مع منحنى الطلب. و سعر توازن رصيد المساكن ، هو سعر المنزل او سعر الشقة . ففي أي وقت ، فان سوق رصيد المساكن هو المحدد لسعر رصيد المساكن

43 معدل الاستثمار ننتقل الان الى تحديد معدل الاستثمار في المساكن و ابتالي، يجب ان ننتقل الى شكل (13-8) فالمنحنى FS يمثل عرض المساكن الجديدة كدالة في سعر المساكن . و هذا المنحنى مماثل لمنحنى العرض العدي لآي صناعة . و منحنى العرض يوضح كمية السلع التي يرغب العارضين في بيعها عند كل سعر . ففي هذه الحالة ، فان السلع التي يرغب في عرضها هي المساكن الجديدة ، و موقع منحنى (FS) ، أي انتقاله يتأثر بتكاليف عوامل الانتاج المستخدمة في صناعة التشييد و بالعوامل التكنولوجية التي تؤثر في تكاليف البناء . و منحنى FS يطلق عليه احياناً منحنى عرض التيار ، حيث أنه يمثل تيار المساكن الجديدة في السوق خلال فترة زمنية معينة . و في المقابل، فان منحنى عرض الرصيد SS انما يمثل الكمية الكلية من المساكن الموجودة في السوق في لحظة معينة من الزمن .

44 معدل الاستثمار فعند سعر معين محدد بواسطة سوق الارصدة – و ليكن (PH° ) – فان مقاولو المباني يعرضون كمية من المساكن الجديدة مقدارها °) (QH للبيع عند هذا السعر ، و كلما ارتفع سعر الارصدة ، كلما كان عرض المساكن الجديدة كبيراً. و في الحقيقة ، فان عرض المساكن الجديدة ما هو سوى الاستثمار الاجمالي في المباني – اى الاضافات الكلية الى رصيد الاقتصاد من المباني . و عليه ، فان شكل (13-8) يمثل النظرية الاساسية في تحديد الاستثمار في المباني. و اى عامل يؤثر على طلب الرصيد الجاري للمساكن سوف يؤثر على سعر رصيد المساكن PH و بالتاي ، على معدل الاستثمار في المباني ، و بالمثل ، فأى عامل يؤدي الى انتقال منحنى التيار FS سوف يؤثر على معدل الاستثمار. انخفاض اسعار المساكن سيستميل انتاج المساكن الجديدة الى الانخفاض أي انخفاض الاستثمار في المساكن ، و بالمثل لو أن سعر فائدة الرهونات ارتفع ، فمرة اخرى سيكون هناك انخفاض في الطلب على المساكن مما يترتب معه انخفاض في سعر رصيد المساكن و بالتالي .انخفاض في معدل تشييد المباني الجديدة .

45 معدل الاستثمار نظراً لان الرصيد الجاري من المساكن يكون كبيراً جداً بالنسبة لمعدل الاستثمار في المساكن الجديدة، فيمكن اهمال الآثار المترتبة على عرض المساكن الجديدة على اسعار المساكن في الزمن القصير . و على اية خال ، فعبر الزمن فان المباني الجديدة ستؤدي الى انتقال منحنىSS الموضح بالشكل السابق الى اليمين. اذ انه ستؤدي الى زيادة عرض رصيد المباني . و يمكن ان يتحقق التوازن الطويل الاجل في صناعة البناء ، في اقتصاد لا يكون فيه أي زيادة في تعداد السكان ، و لا أي زيادة في الثروة ، و ذلك عندما يكون عرض رصيد المباني ثابتاً. و ثبات عرض رصيد المساكن يتطلب ان يكون الاستثمار الاجمالي مساوياً للاهلاك . او بعبارة اخرى ان الاستثمار الصافي مساوياً للصفر. و في هذه الحالة فان سعر رصيد المساكن يجب ان يكون عند ذلك المستوى الذي يجعل التشييد مساوياً تماماً بمعدل اهلاك الرصيد الجاري من المساكن في الزمن الطويل . فلو ان تعداد السكان او الدخل او الثروة كانت تتزايد بمعدل ثابت ، فان التوازن الطويل الاجل يكون ذلك التوازن الذي يجعل معدل تشييد المساكن يكون كافياً تماماً لتغطية الاهلاك و تلك الزيادة المستقرة في طلب أرصدة المساكن .

46 معدل الاستثمار اما في الاقتصاديات التي تكون محلاً لتقلبات متغيرة و غير مستقرة ، فان ذلك التوازن الطويل الاجل ليس بالضرورة ممكن تحقيقه . و نظراً لآن المساكن الجديدة لا يمكن تشييدها فوراً استجابة للتغيرات في سعر رصيد المساكن PH ، فإنها تتطلب بعض الوقت للاستجابة للتغير في السعر ، فعليه فان عرض المساكن الجديدة تستجيب ليس للسعر الفعلي السائد اليوم و لكن للسعر المتوقع ان يسود عندما يتم بناء المساكن . نلاحظ ايضاً من حقيقة ان تشييد المباني تستغرق بعض الوقت ، ذلك ان مشيدي المباني يلزم عليهم تحمل نفقات البناء قبل ان يقوموا ببيع انتاجهم ، فانهم يكونوا في حاجة الى تمويل لهذه التكاليف لانها عادة ما تكون مبالغ كبير و ذلك عبر فترة البناء . و لذلك فان موضع منحنى عرض تيار المساكن أي انتقاله يتاثر بسعر الفائدة. نلاحظ كذلك ان الانفاق على المساكن اكثر تذبذباً من الاستثمارات في مشروعات الاعمال . السبب في ذلك يرجع الى ان المساكن تهلك ببطئ شديد .

47 معدل الاستثمار و لذلك فان سعر الفائدة يمثل جزءاً اكبر كثيراً من تكاليف استخدام المساكن مما هو الحال في انواع الاستثمارات الاخرى . مثال :- لو ان سعر الفائدة كان 10% ، وكانت الالة تهلك بواقع 10% في السنة فان تكلفة استخدام راس المال ستكون 20%. فزيادة مقدارها 5% في سعر القائدة ستؤدي الى زيادة في تكلفة استخدام راس المال بمقدار 25% فقط . و هي زيادة ليست ضخمة و لكنها من المحتمل ان تكون كافية لجعل الاستثمار في مشروع عين غير مربح . اما بالنسبة للمساكن فان الوضع مختلف ، فالمساكن تهلك عند 2% فقط سنوياً بمعنى ان تكلفة الاستخدام في حالة المساكن تكون فقط 12% بافتراض نفس سعر الفائدة البالغ 10% سنوياً . و لكن زيادة في سعر الفائدة بمقدار 5& ستؤدي الى ارتفاع اسعار المساكن بمقدار 42% تقريباً . و هو قدر كاف لإحداث تحول كبير في سوق المساكن . ففي الولايات المتحدة وجد انه عندما ارتفع سعر فائدة الرهن العقاري بمقدار 2% بين سنة 1979م و سنة 1980م حدث هبوط في تشييد المساكن بمقدار 25%

48 معدل الاستثمار و كذلك عندما هبطت اسعار الرهن بمقدار 3% بين سنتي 1982 و1983 ، فان المساكن بدأت في القفز بمقدار ما يقرب من 60% . تمثل تقلبات سعر الفائدة حساسية شديدة بالنسبة للمساكن ، حيث تجعل صناعة التشييد عرضة للتقلبات الشديدة للتغيرات في السياسة التي تؤثر على سعر الفائدة. و لذلك فان السياسة النقدية لها اثار قوية على سوق المساكن ، فمعظم القروض التي تمول التشييدات الجديدة هي رهونات مقدمة بواسطة المؤسسات المالية. فعند سعر الفائدة فان عرض ارصدة الرهونات يتأثر بطريقتين هما : 1- تكلفة الفائدة بالنسبة لمؤسسات المالية لاجتذاب الودائع ترتفع ، و ذلك بسبب ارتفاع عائد الاستثمارات البديلة . 2- نسبة الارصدة التي توجهها المؤسسات المالية الى الرهونات تنخفض نظراً لآن عائد السندات الأخرى قد ارتفع .

49 نظرية q-Theory:(q) قدم James Tobin نظرية مركبة في الاستثمار مبنية على فكرة ان الاستثمار يتوقف على نسبة القيمة السوقية للاصل الرأسمالي الى تكلفة الاخلال ، و هي النسبة التي اسماها نسبة q . فإذا رمزنا الى القيمة السوقية للأصل الرأسمالي بـ mv و الى تكلفة الاحلال بـ R فان نسبة q تساوي mv/Rc = q . و اشار Tobin الى ان المنشات يجب ان تستثمر عندما تكون q>1 ، فهذا هو التصرف المنطقي: فليس من المنطق ان تستثمر المنشأة لو ان الدينار المستثمر لن يزيد القيمة السوقية للمنشأة بأكثر من دينار ، فإنفاق تيار لزيادة القيمة بمقدار اقل من الدينار لا يكون له معنى . و في الزمن الطويل ، لا شك ان سعر رأس المال يجب ان يكون مساوياً لإنتاجية رأس المال ، و هذا يعني ان q=1 ، اما في الزمن القصير ، فتكون فترة تأخير و عدم توازن بحيث ان q لا تكون مساوية للواحد .

50 نظرية q-Theory:(q) مثال توضيحي:-
نفترض ان اسعار اسهم منشأة معينة مقيمة عند دينا و ان تكلفة الاحلال الخاصة بالات المنشأة قدرت بـ دينار فقط . ففي هذه الحالة فان نسبة q تصبح / و حيث ان q>1 ، فان المنشأة تستطيع ان تزيد قيمتها عن طريق اصدار اسهم و شراء آلات جديدة . فلو ان المنشأة استطاعت ان تحصل على دينار عن طريق اصدار اسهم جديدة و استخدمت هذه الاموال في شراء ما قيمته دينار من الآلات ، فان حجم المنشأة سوف يزيد بمقدار 50% و لكن قيمة السهم سوف تزيد فقط بمقدار 25%. ذو من ناحية اخرى لو ان نسبة q كانت اقل من 1 ، فلو فرضنا ان قيمة اسهم الشركة مقدرة بمبلغ دينار فقط بينما تكلفة احلال آلات الشركة قدرت بـ دينار ، فان نفس استثمارات الشركة بمقدار دينار سوف تزيد حجم الشركة بمقدار 25% فقط و لكن تزيد قيمة الاسهم بمقدار 50%. ففي هذه الحالة يصبح من الصعب على الشركة دفع الفوائد الخاصة بالأسهم الجديدة، و تهبط قيمة الاسهم اكثر .

51 نظرية q-Theory:(q) و قد استخدمت هذه النظرية بنجاح في قرارات الاستثمار و كما ان استخدامها سهل ، فأسعار الاسهم عادة ما تنشر اذا كانت هذه الاسهم متداولة في البورصة و اسعار السلع الرأسمالية ممكن الحصول عليها . و مع ذلك فان بعض الاقتصاديين يوجهون انتقاداً لنظرية نسبة q ، و ذلك:- لانها نسبة متوسط و ليس نسبة حدية ، و أن قرارات الاستثمار تبنى على نسبة الحدي و ليس نسبة المتوسط .

52 مصادر التمويل يجب على منشآت الاعمال ان تحصل على الارصدة قبل ان تقوم بشراء السلع الرأسمالية ، و بالتالي فان قرارات الاستثمار تخضع لاعتبارات عرض الارصدة تماماً كما تتوقف على ظروف الطلب التي تكلمنا عنها . فالظروف التي في ظلها يمكن الحصول على هذه الارصدة لها اعتبارات هامة . و على وجه التحديد ، فان جزءاً كبيراً من المخاطر الذي يصحب قرارات الاستثمار يدور حول اعتبارات التمويل ، فالتغيرات في الاحساس بالمخاطر تؤثر على تكلفة التمويل تماماً كما تؤثر على مستوى الاسعار. هناك ثلاثة طرق لمنشآت الاعمال من أجل تمويل الاستثمار و هي :- 1- التمويل الداخلي تمويل الملكية الاقتراض.

53 مصادر التمويل أولاً: التمويل الداخلي
يعتبر اكثر الطرق امناً و اقلها تكلفة هي تمويل التوسعات داخلياً بواسطة الأرباح المحتجزة ، و تعتبر هذه الطريقة اكثر الطرق أمناً لانها لا تتطلب أن تستدين المنشأة و انها اقل تكلفة ، و ذلك لانها تتضمن فقط تكلفة الفرصة الخاصة باستخدام هذه الارصدة بغرض الاستثمار بدلاً من استخدام اخر . و تمويل الاستثمارات عن طريق الارباح المحتجزة تمثل نسبة كبيرة من استثمارات منشات الاعمال. و يعتبر بعض الاقتصاديين ان التمويل الداخلي للاستثمارات هي طريقة هامة في اتخاذ قرارات المنشات الكبيرة هي مبنية اساساً على متطلبات التمويل اللازمة لتحقيق اغراض الاستثمار . و لما كان المديرون يميلون الى استخدام الارباح المحتجزة للاستثمار في منشاتهم فان ارصدة الاستثمار قد لا تتدفق الى اعلى معدل عائد كما يحدث في ظل ظروف السوق المثالية .

54 مصادر التمويل و لا شك ان ذلك سيؤثر على مقدرة السوق على تحقيق التوزيع الامثل للموارد . و مثل هذا السلوك يفسر انخفاض الارباح في منشات القطاع الخاص للموارد ذلك ان جزءاً من الارصدة سيكون متجهاً الى معدلات عائد منخفضة . و امكانية حدوث استثمارات غير مثلى بين منشات الاعمال موجودة بالنسبة لجميع انواع التمويل و لكنها قد تكون اكثر اهمية بالنسبة للتمويل من الارباح المحتجزة ، و ذلك لآن المقرضين يترددوا في تمويل استثمارات ذات عائد منخفض عن المتوسط . ثانياً : التمويل عن طريق الاقتراض تلجأ منشات الاعمال الى الاقتراض عندما لا تتمكن من تمويل التوسعات عن طريق الأرباح المحتجزة . و يمكن لمنشات الاعمال ان تقترض اما عن طريق بيع السندات او الاقتراض مباشرة من المؤسسات المالية . و يحدث شيئان عند قيام منشات الاعمال بالاقتراض ، و هما :-

55 مصادر التمويل اولا :- هيكل المديونية بالنسبة للمنشات و بالنسبة للاقتصاد القومي سوف يتغير . فالمنشات يجب ان تعد بسداد الدين مع توقعات غير مؤكدة لتحقيق ارباح في المستقبل ، و المقرضين يضحون بالسيولة الحالية على امل سيولة اضافية في المستقبل . ثانياً :- احتمال ان يرتفع سعر الفائدة عندما يزداد الاقراض. و ذلك لان اسعار الفائدة العالية تكون مطلوبة لاجتذاب ارصدة اضافية. و كلا من هاذين العاملين – تغير هيكل المديونية و ارتفاع اسعار الفائدة – من الممكن ان يؤديا الى عدم الاستقرار في السوق . و عادة ما تحاول منشات الاعمال تمويل رأس المال اللازم للاستثمار عن طريق السندات الطويلة الاجل بحيث ان الارباح المنتظرة عن التوسعات تكون قد تحققت قبل ميعاد استحقاق هذه السندات . و عندما ارتفعت اسعار الفائدة الى مستويات لم يسبق لها مثيل خلال السبعينيات و الثمانينيات في الولايات المتحدة، فان كثير من منشات الاعمال خاطرت بالاقتراض من الاسواق القصيرة الاجل حتى يتجنبوا الارتفاع الكبير في اسعار الفائدة في الاجل الطويل .

56 مصادر التمويل و قد ادى ذلك الى مشاكل شديدة متعلقة بالسيولة بسبب تدني النشاط الاقتصادي في 19981م و 1982م فقد استحقت السندات في نفس الوقت الذي هبطت فيه الايرادات. و قد ادى ذلك الى تدخل الاحتياط الفدرالي عن طريق زيادة عرض النقود بغرض تخفيض اسعار الفائدة حتى تتمكن منشات الاعمال من تمويل استثماراتها. ثالثاً :- التمويل عن طريق حقوق الملكية تلجأ منشات الاعمال الى هذا النوع من التمويل ، و ذلك عند استنفاذ مصادر التمويل الداخلي و الاقتراض ، أي عن طريق بيع اسهم الشركات بغرض الحصول على الارصدة المطلوبة . و تعتبر هذه الطريقة اكثر تكلفة من طريق التمويل عن طريق الاقتراض بالرغم من أنه لا يوجد التزام قانوني بدفع فوائد على الاسهم الممتازة. و السبب هو ان الفوائد التي تدفع على القروض تخصم من وعاء الضريبة بينما ارباح الاسهم لا يجوز خصمها.

57 مصادر التمويل و لكن تتميز طريقة التمويل عن طريق حقوق الملكية انها تعطي حرية اكبر لمنشات الاعمال في اتخاذ القرارات ذلك لأنه لا توجد رقابة المؤسسات المقرضة. مثال :- لو اننا اضفنا الثلاث مصادر للتمويل معاً لحصلنا على منحنى عرض للتمويل صاعداً الى اعلى Sf تقريباً مستو و ذلك عندما تكون المنشاة تستخدم الارباح المحتجزة كمصدر للتمويل ذلك لان التكلفة الوحيدة لاستخدام هذه الارصدة هي عبارة عن فرصة الفائدة المضحاة. و يصبح المنحنى المذكور اكثر انحدارا عند استخدام الاقتراض كوسيلة للتمويل ، و ذلك لأنه من المنتظر ان يرتفع سعر الفائدة عندما يزداد الاقتراض . و اخيراً ، فان تكلفة التمويل تصبح اعلى ما يمكن و ذلك عند استخدام منح حقوق الملكية كوسيلة للتمويل و التي لا يجوز خصمها من وعاء الضريبة . و منحنى Sf يمكن ان ينظر اليه على اساس انه منحنى عرض الاستثمار ، و ذلك لآن التمويل متطلب لازم لشراء السلع الرأسمالية . و منحنى Sf موضح في الشكل التاليي برمز (13-9).

58 مصادر التمويل

59 مصادر التمويل مثال:- لو اننا رسمنا منحنى Sf مع منحنى طلب الاستثمار Id (MEI) لأمكننا ان نبين اثر العوامل المالية و العوامل الحقيقية على قرارات الاستثمار و على سعر الفائدة. ففي الشكل التالي برمز-(13-10)- فان تقاطع منحنى الاستثمار الاصلي Sf مع منحنى Sf سيحدد مستوى الاستثمار و مستوى سعر الفائدة (10° و10 ° ( . و عند هذه التكلفة ، فان الاستثمار يتحدد على اساس ان المنشأة تتحرك تجاه رصيد راس المال المرغوب عن طريق مساواة تكلفة الاستخدام مع انتاجي رأس المال . و لسوء الحظ ، فان هناك الكثير من عناصر المخاطرة التي تصحب الاستثمار ، و لذلك فانه من المحتمل ان ينتقل كل من منحنى Id و SI. فأي زيادة في الادراك بالمخاطر من جانب المقرضين او المقترضين – سوف يؤدي الى تخفيض مستوى الاستثمار . Id

60 مصادر التمويل و تظهر مخاطر المقترضين عندما يخافون من عدم امكانية سدادهم للقروض ، الآمر الذي يحدث لو أن توقعات الأرباح كانت تتضاءل او لو انهم كانوا يتوقعون تغيرات في السياسة . و لما كان عائد اعلى يكون لازماً حتى يلغي المخاطر ، فان الزيادة في مخاطر المقترضين سوف تنقل منحنى Sf الى اعلى من Sf0 الى Sf1 . و سيترتب على ذلك ارتفاع سعر الفائدة و انخفاض الاستثمار . و الانخفاض في مخاطر المقرضين سوف تنتقل منحنى Sf الى اليمين أي الى اسفل . و سيؤدي ذلك الى تخفيض سعر الفائدة و زيادة في الاستثمار . التغيرات في ادراك المقرضين بالخطر من المحتمل ان تؤثر على مدارك المقترضين بالخطر. فعندما تقترض منشات الاعمال نقودا فإنها تعطي وعوداً بسداد هذه الارصدة و لكن ذلك بشرط الآخذ في الاعتبار التوقعات الغير اكيدة بتحقيق الارباح المناسبة في المستقبل التي ستغطي التزامات المستقبل. فلو انه اتضح فيما بعد ان توقعات الارباح كانت مغالية في التفاؤل ، فان منشات الاعمال قد تعجز عن سداد القرض .

61 مصادر التمويل