Η παρουσίαση φορτώνεται. Παρακαλείστε να περιμένετε

Η παρουσίαση φορτώνεται. Παρακαλείστε να περιμένετε

Money & Capital Markets MSc Accounting & Finance Department of Accounting & Finance Instructor: S. Spyrou 210-8203169.

Παρόμοιες παρουσιάσεις


Παρουσίαση με θέμα: "Money & Capital Markets MSc Accounting & Finance Department of Accounting & Finance Instructor: S. Spyrou 210-8203169."— Μεταγράφημα παρουσίασης:

1 Money & Capital Markets MSc Accounting & Finance Department of Accounting & Finance Instructor: S. Spyrou

2 Efficient Capital Markets & Rationality Αποτελεσματικές Κεφαλαιαγορές & Ορθολογικότητα

3 Θεωρία Αποτελεσματικής Αγοράς (Efficient Market Hypothesis) “Οι τρέχουσες τιμές αντικατοπτρίζουν πλήρως κάθε σχετική και διαθέσιμη πληροφορία κατά τρόπο γρήγορο και ακριβή” “Οι τρέχουσες τιμές αντικατοπτρίζουν πλήρως κάθε σχετική και διαθέσιμη πληροφορία κατά τρόπο γρήγορο και ακριβή” Fama (1970) Fama (1970)

4 Θεωρία Αποτελεσματικής Αγοράς (Efficient Market Hypothesis) Προϋπόθεση: το κόστος την ενσωμάτωσης (π.χ. κόστος συναλλαγών) είναι μηδενικό Προϋπόθεση: το κόστος την ενσωμάτωσης (π.χ. κόστος συναλλαγών) είναι μηδενικό Grossman & Stiglitz (1980) Grossman & Stiglitz (1980) Ισχυρή διατύπωση και ίσως όχι οικονομικά εφικτή Ισχυρή διατύπωση και ίσως όχι οικονομικά εφικτή

5 Θεωρία Αποτελεσματικής Αγοράς (Efficient Market Hypothesis) Πιο ήπια διατύπωση: Πιο ήπια διατύπωση: «Οι τιμές ενσωματώνουν πληροφορίες μέχρι το σημείο όπου τα οριακά κόστη του να δρουν οι επενδυτές βασισμένοι στις πληροφορίες δεν ξεπερνούν τα οριακά οφέλη » «Οι τιμές ενσωματώνουν πληροφορίες μέχρι το σημείο όπου τα οριακά κόστη του να δρουν οι επενδυτές βασισμένοι στις πληροφορίες δεν ξεπερνούν τα οριακά οφέλη » Jensen (1978) Jensen (1978)

6 Θεωρία Αποτελεσματικής Αγοράς (Efficient Market Hypothesis) Οι τιμές θα είναι ένα Δίκαιο Παιχνίδι (Fair Game) και θα ακολουθούν το υπόδειγμα Martingale, σύμφωνα με το οποίο η καλύτερη πρόβλεψη της τιμής ενός αξιογράφου σήμερα (Pi,t) με βάση το σύνολο της διαθέσιμης πληροφόρησης (I t-1, information set) θα ισούται με την αμέσως προηγούμενη διαθέσιμη τιμή (P i,t-1 ), και άρα η απόδοση (ΔΡ) θα ισούται με μηδέν, δηλαδή: Οι τιμές θα είναι ένα Δίκαιο Παιχνίδι (Fair Game) και θα ακολουθούν το υπόδειγμα Martingale, σύμφωνα με το οποίο η καλύτερη πρόβλεψη της τιμής ενός αξιογράφου σήμερα (Pi,t) με βάση το σύνολο της διαθέσιμης πληροφόρησης (I t-1, information set) θα ισούται με την αμέσως προηγούμενη διαθέσιμη τιμή (P i,t-1 ), και άρα η απόδοση (ΔΡ) θα ισούται με μηδέν, δηλαδή:

7 Ισχύει η Θεωρία; Εάν ισχύει τότε κανένας επενδυτής δεν μπορεί να επιτύχει υπέρ- αποδόσεις αλλά μόνον αποδόσεις ανάλογες του κινδύνου που αναλαμβάνει Εάν ισχύει τότε κανένας επενδυτής δεν μπορεί να επιτύχει υπέρ- αποδόσεις αλλά μόνον αποδόσεις ανάλογες του κινδύνου που αναλαμβάνει Γιατί; Γιατί; Εφόσον κάθε σχετική πληροφορία αποτυπώνεται στις τιμές, οι αγοραίες τιμές των αξιογράφων αντικατοπτρίζουν την πραγματική αξία του αξιογράφου. Εφόσον κάθε σχετική πληροφορία αποτυπώνεται στις τιμές, οι αγοραίες τιμές των αξιογράφων αντικατοπτρίζουν την πραγματική αξία του αξιογράφου. Για να διερευνηθεί εμπειρικά η ισχύς της ΥΑΑ πρέπει πρώτα να ορίσουμε την έννοια της υπέρ-απόδοσης Για να διερευνηθεί εμπειρικά η ισχύς της ΥΑΑ πρέπει πρώτα να ορίσουμε την έννοια της υπέρ-απόδοσης

8 Τι είναι οι υπέρ-αποδόσεις; Κανονική απόδοση: η απόδοση που δικαιολογεί ο συστηματικός κίνδυνος μέσω ενός υποδείγματος αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων, όπως Capital Asset Pricing Model (CAPM) Κανονική απόδοση: η απόδοση που δικαιολογεί ο συστηματικός κίνδυνος μέσω ενός υποδείγματος αποτίμησης περιουσιακών στοιχείων, όπως Capital Asset Pricing Model (CAPM) R it = R ft + b i [ R mt – R ft ]

9 Υπέρ-απόδοση Η απόδοση πάνω από την κανονική: Η απόδοση πάνω από την κανονική: R it = R ft + b i [ R mt – R ft ] + U it U it = R it - R ft - b i [ R mt – R ft ]

10 Υπέρ-απόδοση Πολλές μελέτες χρησιμοποιούν το μοντέλο της αγοράς (market model) Πολλές μελέτες χρησιμοποιούν το μοντέλο της αγοράς (market model) R it = a it + b i R mt + U it U it = R it - a it - b i R mt

11 CAPM – EMH Joint Hypothesis Joint Hypothesis

12 Joint Hypothesis - Παράδειγμα Έστω ότι βρίσκουμε υπέρ-αποδόσεις Έστω ότι βρίσκουμε υπέρ-αποδόσεις Σε ποιόν βαθμό αυτές οφείλονται στην αναποτελεσματικότητα της αγοράς και σε ποιόν βαθμό στην μη ισχύ των Υποδειγμάτων Αποτίμησης ; Σε ποιόν βαθμό αυτές οφείλονται στην αναποτελεσματικότητα της αγοράς και σε ποιόν βαθμό στην μη ισχύ των Υποδειγμάτων Αποτίμησης ;

13 Μορφές Αποτελεσματικότητας Μορφή Ασθενούς Αποτελεσματικότητας Μορφή Ασθενούς Αποτελεσματικότητας (weak-form efficiency) Μορφή Ημι-Ισχυρής Αποτελεσματικότητας Μορφή Ημι-Ισχυρής Αποτελεσματικότητας (semi-strong form efficiency) Μορφή Ισχυρής Αποτελεσματικότητας Μορφή Ισχυρής Αποτελεσματικότητας (strong form efficiency)

14 Μορφή Ασθενούς Αποτελεσματικότητας Ιστορικές πληροφορίες αντικατοπτρίζονται ήδη στις τιμές Ιστορικές πληροφορίες αντικατοπτρίζονται ήδη στις τιμές Δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τους επενδυτές για πετύχουν μη-κανονικές αποδόσεις Δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τους επενδυτές για πετύχουν μη-κανονικές αποδόσεις

15 Μορφή Ημι-Ισχυρής Αποτελεσματικότητας Δημοσιευμένες πληροφορίες αντικατοπτρίζονται στις παρούσες τιμές Δημοσιευμένες πληροφορίες αντικατοπτρίζονται στις παρούσες τιμές Δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τους επενδυτές για να πετύχουν μη-κανονικές αποδόσεις Δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τους επενδυτές για να πετύχουν μη-κανονικές αποδόσεις

16 Μορφή Ισχυρής Αποτελεσματικότητας Μη-δημοσιευμένες πληροφορίες αντικατοπτρίζονται στις παρούσες τιμές Μη-δημοσιευμένες πληροφορίες αντικατοπτρίζονται στις παρούσες τιμές Δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τους επενδυτές για να πετύχουν μη-κανονικές αποδόσεις Δεν μπορούν να χρησιμοποιηθούν από τους επενδυτές για να πετύχουν μη-κανονικές αποδόσεις

17 Προϋποθέσεις Αποτελεσματικής Αγοράς Πρέπει να υπάρχουν πολλοί ορθολογικά σκεπτόμενοι συμμετέχοντες στην αγορά που αναλύουν και αξιολογούν κάθε πληροφορία και προσπαθούν να μεγιστοποιούν την συνολική τους χρησιμότητα Πρέπει να υπάρχουν πολλοί ορθολογικά σκεπτόμενοι συμμετέχοντες στην αγορά που αναλύουν και αξιολογούν κάθε πληροφορία και προσπαθούν να μεγιστοποιούν την συνολική τους χρησιμότητα Ένας επενδυτής δεν μπορεί να επηρεάζει τις τιμές Ένας επενδυτής δεν μπορεί να επηρεάζει τις τιμές Πληροφορία: διαθέσιμη σε όλους, ταυτόχρονα, χωρίς κόστος, να διαχέεται με τυχαίο τρόπο Πληροφορία: διαθέσιμη σε όλους, ταυτόχρονα, χωρίς κόστος, να διαχέεται με τυχαίο τρόπο

18 Προϋποθέσεις Αποτελεσματικής Αγοράς Η πιο βασική υπόθεση της ΘΑΑ είναι ότι οι επενδυτές είναι ορθολογικοί Η πιο βασική υπόθεση της ΘΑΑ είναι ότι οι επενδυτές είναι ορθολογικοί Ξέρουν, με μία συλλογική έννοια, ποια πληροφορία είναι σημαντική και ποια όχι, και λαμβάνουν υπόψη όλη την διαθέσιμη πληροφόρηση. Ξέρουν, με μία συλλογική έννοια, ποια πληροφορία είναι σημαντική και ποια όχι, και λαμβάνουν υπόψη όλη την διαθέσιμη πληροφόρηση. Οι ορθολογικοί επενδυτές δεν κάνουν συστηματικά λάθος στις εκτιμήσεις τους. Οι λάθος εκτιμήσεις θα είναι τυχαίες και, κατά μέσο όρο, δεν θα επηρεάζουν τις τιμές ισορροπίας. Οι ορθολογικοί επενδυτές δεν κάνουν συστηματικά λάθος στις εκτιμήσεις τους. Οι λάθος εκτιμήσεις θα είναι τυχαίες και, κατά μέσο όρο, δεν θα επηρεάζουν τις τιμές ισορροπίας. Έτσι, μετά την επεξεργασία κάθε καινούριας πληροφορίας και την αποτίμηση των κινδύνων, η συλλογική διεργασία θα εξασφαλίσει την τιμή της ισορροπίας και οι επενδύσεις θα αποτιμηθούν με ορθολογικό τρόπο. Έτσι, μετά την επεξεργασία κάθε καινούριας πληροφορίας και την αποτίμηση των κινδύνων, η συλλογική διεργασία θα εξασφαλίσει την τιμή της ισορροπίας και οι επενδύσεις θα αποτιμηθούν με ορθολογικό τρόπο.

19 ΠΑΡΑΔΟΣΙΑΚΗ ΟΙΚΟΝΟΜΙΚΗ Στην κλασική περίοδο η οικονομική επιστήμη είχε στενή σχέση με την ψυχολογία Στην κλασική περίοδο η οικονομική επιστήμη είχε στενή σχέση με την ψυχολογία Για παράδειγμα: A. Smith: The Theory of Moral Sentiments πάνω στις ψυχολογικές αρχές της συμπεριφοράς του ατόμου Για παράδειγμα: A. Smith: The Theory of Moral Sentiments πάνω στις ψυχολογικές αρχές της συμπεριφοράς του ατόμουThe Theory of Moral SentimentsThe Theory of Moral Sentiments Στην νεοκλασική περίοδο η οικονομική επιστήμη άρχισε να απομακρύνεται από την ψυχολογία και να θεωρείται σαν φυσική επιστήμη Στην νεοκλασική περίοδο η οικονομική επιστήμη άρχισε να απομακρύνεται από την ψυχολογία και να θεωρείται σαν φυσική επιστήμη Καθιερώθηκε και αναπτύχθηκε η έννοια του homo economicus ο οποίος ήταν θεμελιωδώς ορθολογικός Καθιερώθηκε και αναπτύχθηκε η έννοια του homo economicus ο οποίος ήταν θεμελιωδώς ορθολογικόςhomo economicushomo economicus

20 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Η θεωρία της αναμενόμενης χρησιμότητας (expected utility theory, Savage (1954)) έχει κυριαρχήσει ως περιγραφικό υπόδειγμα οικονομικής συμπεριφοράς και του τρόπου με τον οποίο τα άτομα παίρνουν αποφάσεις κάτω από συνθήκες αβεβαιότητας. Η θεωρία της αναμενόμενης χρησιμότητας (expected utility theory, Savage (1954)) έχει κυριαρχήσει ως περιγραφικό υπόδειγμα οικονομικής συμπεριφοράς και του τρόπου με τον οποίο τα άτομα παίρνουν αποφάσεις κάτω από συνθήκες αβεβαιότητας. Ουσιαστικά η θεωρία μας λέει ότι η χρησιμότητα ενός υποκειμένου (agent), κάτω από όρους αβεβαιότητας, υπολογίζεται εκτιμώντας την χρησιμότητα σε κάθε πιθανή κατάσταση φύσης και κατασκευάζοντας ένα σταθμικό μέσο όρο. Ουσιαστικά η θεωρία μας λέει ότι η χρησιμότητα ενός υποκειμένου (agent), κάτω από όρους αβεβαιότητας, υπολογίζεται εκτιμώντας την χρησιμότητα σε κάθε πιθανή κατάσταση φύσης και κατασκευάζοντας ένα σταθμικό μέσο όρο. Στα οικονομικά ο όρος χρησιμότητα συνήθως εκλαμβάνεται ως μία μέτρηση σχετικής ευτυχίας ή ικανοποίησης από την κατανάλωση αγαθών και υπηρεσιών. Στα οικονομικά ο όρος χρησιμότητα συνήθως εκλαμβάνεται ως μία μέτρηση σχετικής ευτυχίας ή ικανοποίησης από την κατανάλωση αγαθών και υπηρεσιών.

21 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Οι σταθμίσεις (η βαρύτητα που δίνουμε σε κάθε κατάσταση) είναι μία εκτίμηση που κάνουμε για την πιθανότητα που έχει να επικρατήσει κάθε κατάσταση φύσης. Οι σταθμίσεις (η βαρύτητα που δίνουμε σε κάθε κατάσταση) είναι μία εκτίμηση που κάνουμε για την πιθανότητα που έχει να επικρατήσει κάθε κατάσταση φύσης. Εάν για κάθε κατάσταση xi (i=1, 2,…,n) υπάρχει πιθανότητα πραγματοποίησης pi (i=1, 2,…,n) η συνολική χρησιμότητα ορίζεται ως η αναμενόμενη χρησιμότητα των καταστάσεων: Εάν για κάθε κατάσταση xi (i=1, 2,…,n) υπάρχει πιθανότητα πραγματοποίησης pi (i=1, 2,…,n) η συνολική χρησιμότητα ορίζεται ως η αναμενόμενη χρησιμότητα των καταστάσεων:

22 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Με άλλα λόγια, η χρησιμότητα είναι αναμενόμενη (expected) και εκφράζεται με όρους της θεωρίας πιθανοτήτων. Με άλλα λόγια, η χρησιμότητα είναι αναμενόμενη (expected) και εκφράζεται με όρους της θεωρίας πιθανοτήτων. Παίρνουμε αποφάσεις μεταξύ ενός δεδομένου αριθμού εναλλακτικών με γνωστές (υποκειμενικά) κατανομές πιθανοτήτων για κάθε εναλλακτική με τέτοιο τρόπο ώστε να μεγιστοποιήσουμε την αναμενόμενη αξία της συνάρτησης χρησιμότητας. Παίρνουμε αποφάσεις μεταξύ ενός δεδομένου αριθμού εναλλακτικών με γνωστές (υποκειμενικά) κατανομές πιθανοτήτων για κάθε εναλλακτική με τέτοιο τρόπο ώστε να μεγιστοποιήσουμε την αναμενόμενη αξία της συνάρτησης χρησιμότητας.

23 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Οι Von-Neumann και Morgenstern (1944) απέδειξαν ότι κάθε κανονική σχέση προτίμησης σε ένα πεπερασμένο μέγεθος καταστάσεων φύσης μπορεί να γραφτεί σαν αναμενόμενη χρησιμότητα, εάν οι προτιμήσεις των υποκειμένων ικανοποιούν κάποιες αρχές. Οι Von-Neumann και Morgenstern (1944) απέδειξαν ότι κάθε κανονική σχέση προτίμησης σε ένα πεπερασμένο μέγεθος καταστάσεων φύσης μπορεί να γραφτεί σαν αναμενόμενη χρησιμότητα, εάν οι προτιμήσεις των υποκειμένων ικανοποιούν κάποιες αρχές. Για αυτό και συχνά αναφέρεται σαν χρησιμότητα Von- Neumann και Morgenstern στην βιβλιογραφία. Ο ορισμός των Von-Neumann και Morgenstern έχει επικρατήσει στα χρηματοοικονομικά. Για αυτό και συχνά αναφέρεται σαν χρησιμότητα Von- Neumann και Morgenstern στην βιβλιογραφία. Ο ορισμός των Von-Neumann και Morgenstern έχει επικρατήσει στα χρηματοοικονομικά.

24 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Παραδείγματος χάριν, για να μπορεί να οριστεί και να μεγιστοποιηθεί η συνάρτηση αναμενόμενης χρησιμότητας γίνεται η υπόθεση: Παραδείγματος χάριν, για να μπορεί να οριστεί και να μεγιστοποιηθεί η συνάρτηση αναμενόμενης χρησιμότητας γίνεται η υπόθεση: Ότι οι προσδοκίες διαμορφώνονται με ορθολογικό τρόπο Ότι οι προσδοκίες διαμορφώνονται με ορθολογικό τρόπο ότι η χρησιμότητα ορίζεται σχετικά με καταστάσεις πλούτου (wealth) ότι η χρησιμότητα ορίζεται σχετικά με καταστάσεις πλούτου (wealth) ότι η συνάρτηση χρησιμότητας είναι μία κοίλη (concave) συνάρτηση του πλούτου. ότι η συνάρτηση χρησιμότητας είναι μία κοίλη (concave) συνάρτηση του πλούτου.

25 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Δείκτης χρησιμότητας Von-Neumann και Morgenstern

26 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Το ότι η συνάρτηση χρησιμότητας (U) σε σχέση με τον πλούτο (W) είναι κοίλη σημαίνει ότι το επίπεδο της χρησιμότητας αυξάνεται με αυτό του πλούτου αλλά με φθίνοντα ρυθμό Το ότι η συνάρτηση χρησιμότητας (U) σε σχέση με τον πλούτο (W) είναι κοίλη σημαίνει ότι το επίπεδο της χρησιμότητας αυξάνεται με αυτό του πλούτου αλλά με φθίνοντα ρυθμό Δηλαδή η οριακή χρησιμότητα (πρώτη παράγωγος), U΄(W), μειώνεται με την αύξηση του πλούτου και η δεύτερη παράγωγος, U΄΄(W), είναι αρνητική (κοιλότητα). Δηλαδή η οριακή χρησιμότητα (πρώτη παράγωγος), U΄(W), μειώνεται με την αύξηση του πλούτου και η δεύτερη παράγωγος, U΄΄(W), είναι αρνητική (κοιλότητα).

27 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Μία μείωση του πλούτου κατά μία μονάδα θα επιφέρει μεγαλύτερη μείωση στην χρησιμότητα σε σχέση με την αύξηση που θα επιφέρει στην χρησιμότητα μία αύξηση του πλούτου κατά μία μονάδα. Μία μείωση του πλούτου κατά μία μονάδα θα επιφέρει μεγαλύτερη μείωση στην χρησιμότητα σε σχέση με την αύξηση που θα επιφέρει στην χρησιμότητα μία αύξηση του πλούτου κατά μία μονάδα. Κατά συνέπεια εάν ο επενδυτής αποστρέφεται τον κίνδυνο θα πρέπει U΄΄(W)<0. Κατά συνέπεια εάν ο επενδυτής αποστρέφεται τον κίνδυνο θα πρέπει U΄΄(W)<0. Θα μπορούσαμε να πούμε ότι ένας επενδυτής αποστρέφεται τον κίνδυνο εάν προτιμά μία βέβαιη επένδυση (x) από κάθε αβέβαιη επένδυση με αναμενόμενη αξία x. Θα μπορούσαμε να πούμε ότι ένας επενδυτής αποστρέφεται τον κίνδυνο εάν προτιμά μία βέβαιη επένδυση (x) από κάθε αβέβαιη επένδυση με αναμενόμενη αξία x.

28 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Μία προοπτική (x1, p1;…..; xn,pn) θα προτιμηθεί σε κατάσταση πλούτου W εάν η χρησιμότητα που θα προκύψει από την συνένωση της προοπτικής με την τρέχουσα κατάσταση πλούτου υπερβαίνει την χρησιμότητα από την τρέχουσα κατάσταση πλούτου: Μία προοπτική (x1, p1;…..; xn,pn) θα προτιμηθεί σε κατάσταση πλούτου W εάν η χρησιμότητα που θα προκύψει από την συνένωση της προοπτικής με την τρέχουσα κατάσταση πλούτου υπερβαίνει την χρησιμότητα από την τρέχουσα κατάσταση πλούτου:

29 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Η θεωρία της αναμενόμενης χρησιμότητας βασίζεται σε κάποια αξιώματα σχετικά με την συμπεριφορά του ατόμου (ή επενδυτή). Η θεωρία της αναμενόμενης χρησιμότητας βασίζεται σε κάποια αξιώματα σχετικά με την συμπεριφορά του ατόμου (ή επενδυτή). Παραδείγματος χάριν, δύο αρχές που έχουν να κάνουν με την κατάταξη στις προτιμήσεις είναι οι αρχές: Παραδείγματος χάριν, δύο αρχές που έχουν να κάνουν με την κατάταξη στις προτιμήσεις είναι οι αρχές: Της Συγκρισιμότητας (Comparability) Της Συγκρισιμότητας (Comparability) Της Μεταβατικότητας (Transitivity). Της Μεταβατικότητας (Transitivity).

30 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Σύμφωνα με την αρχή της Συγκρισιμότητας ένας επενδυτής μπορεί να καθορίσει τις προτιμήσεις του/της μεταξύ όλων των εναλλακτικών ενδεχομένων Σύμφωνα με την αρχή της Συγκρισιμότητας ένας επενδυτής μπορεί να καθορίσει τις προτιμήσεις του/της μεταξύ όλων των εναλλακτικών ενδεχομένων Π.χ. εάν προτιμά την επιλογή Α από την επιλογή Β, ή την επιλογή Β από την επιλογή Α, ή εάν είναι αδιάφορος/η μεταξύ των Α και Β, μπορεί να εκφράσει την προτίμηση αυτή. Π.χ. εάν προτιμά την επιλογή Α από την επιλογή Β, ή την επιλογή Β από την επιλογή Α, ή εάν είναι αδιάφορος/η μεταξύ των Α και Β, μπορεί να εκφράσει την προτίμηση αυτή. Σύμφωνα με την αρχή της Μεταβατικότητας εάν ένα ενδεχόμενο Α είναι προτιμότερο από ένα ενδεχόμενο Β, και το Β είναι προτιμότερο από ένα ενδεχόμενο Γ, τότε το Α θα είναι προτιμότερο του Γ (Α>Β, Β>Γ, τότε Α>Γ) Σύμφωνα με την αρχή της Μεταβατικότητας εάν ένα ενδεχόμενο Α είναι προτιμότερο από ένα ενδεχόμενο Β, και το Β είναι προτιμότερο από ένα ενδεχόμενο Γ, τότε το Α θα είναι προτιμότερο του Γ (Α>Β, Β>Γ, τότε Α>Γ)

31 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Επίσης, δύο αρχές που έχουν να κάνουν με την ορθολογική συμπεριφορά στην κατάταξη τυχαίων προοπτικών είναι οι αρχές: Επίσης, δύο αρχές που έχουν να κάνουν με την ορθολογική συμπεριφορά στην κατάταξη τυχαίων προοπτικών είναι οι αρχές: Της Ανεξαρτησίας (Independence) Της Ανεξαρτησίας (Independence) Του Βέβαιου Ισοδύναμου (Certainty Equivalent). Του Βέβαιου Ισοδύναμου (Certainty Equivalent).

32 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Σύμφωνα με την αρχή της Ανεξαρτησίας εάν ένας επενδυτής είναι αδιάφορος μεταξύ των βέβαιων προοπτικών Α και Β, τότε θα είναι αδιάφορος και μεταξύ των προοπτικών Σύμφωνα με την αρχή της Ανεξαρτησίας εάν ένας επενδυτής είναι αδιάφορος μεταξύ των βέβαιων προοπτικών Α και Β, τότε θα είναι αδιάφορος και μεταξύ των προοπτικών [Α με πιθανότητα p συν Γ με πιθανότητα (1-p)] ή [Β με πιθανότητα p συν Γ με πιθανότητα (1-p)]. Σύμφωνα με την αρχή του Βέβαιου Ισοδύναμου για κάθε αβέβαιη προοπτική/ενδεχόμενο υπάρχει μία αξία (το βέβαιο ισοδύναμο) έτσι ώστε ο επενδυτής είναι αδιάφορος μεταξύ της αβέβαιης προοπτικής και του βέβαιου ισοδύναμου. Σύμφωνα με την αρχή του Βέβαιου Ισοδύναμου για κάθε αβέβαιη προοπτική/ενδεχόμενο υπάρχει μία αξία (το βέβαιο ισοδύναμο) έτσι ώστε ο επενδυτής είναι αδιάφορος μεταξύ της αβέβαιης προοπτικής και του βέβαιου ισοδύναμου.

33 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Άλλα αξιώματα που υποθέτουμε ότι καθορίζουν την συμπεριφορά του ατόμου είναι: Άλλα αξιώματα που υποθέτουμε ότι καθορίζουν την συμπεριφορά του ατόμου είναι: Η αρχή της Υποκατάστασης (substitution) σύμφωνα με την οποία εάν το Β είναι προτιμότερο από το Α, τότε κάθε ανάμιξη πιθανότητας (B,p) θα είναι προτιμότερη από κάθε ανάμιξη πιθανότητας (A,p), Η αρχή της Υποκατάστασης (substitution) σύμφωνα με την οποία εάν το Β είναι προτιμότερο από το Α, τότε κάθε ανάμιξη πιθανότητας (B,p) θα είναι προτιμότερη από κάθε ανάμιξη πιθανότητας (A,p), Η αρχή της Σταθερότητας (Invariance) σύμφωνα με την οποία οι προτιμήσεις του ατόμου πρέπει να είναι σταθερές ανεξάρτητα από τον τρόπο που παρουσιάζεται ή περιγράφεται μία επιλογή Η αρχή της Σταθερότητας (Invariance) σύμφωνα με την οποία οι προτιμήσεις του ατόμου πρέπει να είναι σταθερές ανεξάρτητα από τον τρόπο που παρουσιάζεται ή περιγράφεται μία επιλογή

34 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Κατά την άφιξη νέας πληροφόρησης, γίνεται η υπόθεση, ότι οι επενδυτές προσαρμόζουν την κατανομή πιθανοτήτων σύμφωνα με τον κανόνα του Bayes, σύμφωνα με τον οποίο οι προγενέστερες πιθανότητες και οι νέες πληροφορίες οδηγούν στις μεταγενέστερες πιθανότητες. Κατά την άφιξη νέας πληροφόρησης, γίνεται η υπόθεση, ότι οι επενδυτές προσαρμόζουν την κατανομή πιθανοτήτων σύμφωνα με τον κανόνα του Bayes, σύμφωνα με τον οποίο οι προγενέστερες πιθανότητες και οι νέες πληροφορίες οδηγούν στις μεταγενέστερες πιθανότητες.

35 Θεωρία Αναμενόμενης Χρησιμότητας Πιο συγκεκριμένα, εάν ορίσουμε ως Pr(A) την προγενέστερη (prior) πιθανότητα ενός ενδεχομένου Α, Pr(B) την προγενέστερη πιθανότητα του ενδεχομένου Β, και ως Pr(B|A) την υπό συνθήκη πιθανότητα του Β ως προς ένα ενδεχόμενο Α, τότε η υπό συνθήκη πιθανότητα του Α ως προς το ενδεχόμενο Β, η Pr(A|B), (καλείται και μεταγενέστερη πιθανότητα (posterior) γιατί βασίζεται πάνω στην καθορισμένη αξία του ενδεχομένου Β) θα ισούται με: Πιο συγκεκριμένα, εάν ορίσουμε ως Pr(A) την προγενέστερη (prior) πιθανότητα ενός ενδεχομένου Α, Pr(B) την προγενέστερη πιθανότητα του ενδεχομένου Β, και ως Pr(B|A) την υπό συνθήκη πιθανότητα του Β ως προς ένα ενδεχόμενο Α, τότε η υπό συνθήκη πιθανότητα του Α ως προς το ενδεχόμενο Β, η Pr(A|B), (καλείται και μεταγενέστερη πιθανότητα (posterior) γιατί βασίζεται πάνω στην καθορισμένη αξία του ενδεχομένου Β) θα ισούται με:

36 Τι καθορίζει την τρέχουσα αξία (τιμή) μίας επένδυσης σε μία ΑΑ; Η Παρούσα Αξία των μελλοντικών χρηματικών ροών που θα λάβει ο επενδυτής από την επένδυση Η Παρούσα Αξία των μελλοντικών χρηματικών ροών που θα λάβει ο επενδυτής από την επένδυση

37 Παράδειγμα: Τιμή Ομολογίας

38 Παράδειγμα: Τιμή Μετοχής Μηδενική ανάπτυξη: P 0 = D 0 / r Μηδενική ανάπτυξη: P 0 = D 0 / r Σταθερή ανάπτυξη:P 0 = D 0 (1+g)/ (r-g) Σταθερή ανάπτυξη:P 0 = D 0 (1+g)/ (r-g) Κυμαινόμενη ανάπτυξη: Κυμαινόμενη ανάπτυξη:

39 Τι μεταβάλλει την τρέχουσα αξία (τιμή) μίας επένδυσης σε μία ΑΑ; Όταν οι επενδυτές μαθαίνουν μία πληροφορία που μπορεί να μεταβάλει την θεμελιώδη αξία Όταν οι επενδυτές μαθαίνουν μία πληροφορία που μπορεί να μεταβάλει την θεμελιώδη αξία Αντιδρούν αμέσως Αντιδρούν αμέσως Προσαρμόζοντας τις εκτιμήσεις τους & αναθεωρώντας ↑ ή ↓ την τιμή Προσαρμόζοντας τις εκτιμήσεις τους & αναθεωρώντας ↑ ή ↓ την τιμή

40 Αποτελεσματική αντίδραση σε θετικά νέα

41 Αποτελεσματική αντίδραση σε αρνητικά νέα

42 Τι μεταβάλλει την τρέχουσα αξία μίας επένδυσης σε μία ΑΑ; Η σημερινή μεταβολή της τιμής προέρχεται μόνον από τα σημερινά (απροσδόκητα) νέα Η σημερινή μεταβολή της τιμής προέρχεται μόνον από τα σημερινά (απροσδόκητα) νέα Αφού τα σημερινά νέα (πληροφορία) φτάνουν τυχαία στην αγορά Αφού τα σημερινά νέα (πληροφορία) φτάνουν τυχαία στην αγορά Η μεταβολή στην τιμή (απόδοση) θα είναι τυχαία και μη-προβλέψιμη (τυχαία μεταβλητή) Η μεταβολή στην τιμή (απόδοση) θα είναι τυχαία και μη-προβλέψιμη (τυχαία μεταβλητή)

43 Αποδόσεις σε Αποτελεσματική Αγορά Θα είναι τυχαίες μεταβλητές Θα είναι τυχαίες μεταβλητές Κανένας επενδυτής δεν μπορεί να χρησιμοποιήσει δημοσιευμένες ή ιστορικές πληροφορίες σχετικά με την μετοχή και να επιτύχει υπέρ-αποδόσεις Κανένας επενδυτής δεν μπορεί να χρησιμοποιήσει δημοσιευμένες ή ιστορικές πληροφορίες σχετικά με την μετοχή και να επιτύχει υπέρ-αποδόσεις

44 Η Διαδικασία του Arbitrage Όπως είπαμε, σύμφωνα με την ΘΑΑ οι επενδυτές είναι ορθολογικοί και προσπαθούν να μεγιστοποιούν την συνολική τους χρησιμότητα. Όπως είπαμε, σύμφωνα με την ΘΑΑ οι επενδυτές είναι ορθολογικοί και προσπαθούν να μεγιστοποιούν την συνολική τους χρησιμότητα. Σύμφωνα με τους υποστηρικτές της ΘΑΑ, ακόμα και εάν κάποιοι επενδυτές δεν είναι ορθολογικοί, εάν Σύμφωνα με τους υποστηρικτές της ΘΑΑ, ακόμα και εάν κάποιοι επενδυτές δεν είναι ορθολογικοί, εάν οι επενδυτικές τους κινήσεις είναι τυχαίες (ασυσχέτιστες) και υπάρχει μεγάλος αριθμός τέτοιων επενδυτών, Οι κινήσεις τους θα αλληλοεξουδετερώνονται και δεν θα επηρεάζουν τις αποτελεσματικές τιμές.

45 Η Διαδικασία του Arbitrage Εάν κάποιοι επενδυτές δεν είναι ορθολογικοί Εάν κάποιοι επενδυτές δεν είναι ορθολογικοί και και οι επενδυτικές τους κινήσεις ΔΕΝ είναι τυχαίες (συσχετισμένες) οι επενδυτικές τους κινήσεις ΔΕΝ είναι τυχαίες (συσχετισμένες) Το Arbitrage θα οδηγήσει τις τιμές σε ισορροπία

46 Η Διαδικασία του Arbitrage Η διαδικασία μπορεί να περιγραφεί, σε γενικές γραμμές ως εξής: έστω ότι μία μετοχή Α είναι υπερτιμημένη σε σχέση με την πραγματική της αξία σαν αποτέλεσμα της συμπεριφοράς μη-ορθολογικών επενδυτών. Η διαδικασία μπορεί να περιγραφεί, σε γενικές γραμμές ως εξής: έστω ότι μία μετοχή Α είναι υπερτιμημένη σε σχέση με την πραγματική της αξία σαν αποτέλεσμα της συμπεριφοράς μη-ορθολογικών επενδυτών. Με άλλα λόγια, η αξία της στην αγορά είναι μεγαλύτερη από την αξία που δικαιολογείται από την παρούσα αξία των μελλοντικών χρηματικών ροών, με βάση τον κίνδυνο της μετοχής Με άλλα λόγια, η αξία της στην αγορά είναι μεγαλύτερη από την αξία που δικαιολογείται από την παρούσα αξία των μελλοντικών χρηματικών ροών, με βάση τον κίνδυνο της μετοχής

47 Η Διαδικασία του Arbitrage Οι ορθολογικοί επενδυτές θα παρατηρήσουν την ανισορροπία αυτή και θα πουλήσουν ανοικτά (sell short) την μετοχή Α, αγοράζοντας ταυτόχρονα μία παρόμοια ή υποκατάστατη (substitute) μετοχή Β για να καλύψουν τον κίνδυνό τους. Οι ορθολογικοί επενδυτές θα παρατηρήσουν την ανισορροπία αυτή και θα πουλήσουν ανοικτά (sell short) την μετοχή Α, αγοράζοντας ταυτόχρονα μία παρόμοια ή υποκατάστατη (substitute) μετοχή Β για να καλύψουν τον κίνδυνό τους. Θα έχουν πουλήσει δηλαδή μία ακριβή μετοχή (Α) και θα έχουν αγοράσει μία παρόμοια φθηνότερη μετοχή (Β). Θα έχουν πουλήσει δηλαδή μία ακριβή μετοχή (Α) και θα έχουν αγοράσει μία παρόμοια φθηνότερη μετοχή (Β). Η διαδικασία αυτή θα επιδράσει πτωτικά στην υψηλή τιμή της μετοχής Α και θα συνεχιστεί μέχρι η τιμή της να φτάσει στην πραγματική της αξία. Η διαδικασία αυτή θα επιδράσει πτωτικά στην υψηλή τιμή της μετοχής Α και θα συνεχιστεί μέχρι η τιμή της να φτάσει στην πραγματική της αξία.

48 Η Διαδικασία του Arbitrage Με την ίδια λογική οι τιμές υπό-τιμημένων μετοχών θα αυξηθούν πλησιάζοντας τις πραγματικές τους αξίες: έστω ότι μία μετοχή Γ είναι υποτιμημένη. Με την ίδια λογική οι τιμές υπό-τιμημένων μετοχών θα αυξηθούν πλησιάζοντας τις πραγματικές τους αξίες: έστω ότι μία μετοχή Γ είναι υποτιμημένη. Οι ορθολογικοί επενδυτές θα παρατηρήσουν την ανισορροπία αυτή και θα αγοράσουν την μετοχή Γ, πουλώντας ταυτόχρονα ανοικτά μία παρόμοια ή υποκατάστατη μετοχή για να καλύψουν τον κίνδυνό τους. Οι ορθολογικοί επενδυτές θα παρατηρήσουν την ανισορροπία αυτή και θα αγοράσουν την μετοχή Γ, πουλώντας ταυτόχρονα ανοικτά μία παρόμοια ή υποκατάστατη μετοχή για να καλύψουν τον κίνδυνό τους. Θα έχουν αγοράσει δηλαδή μία φθηνή μετοχή (Γ) και θα έχουν πουλήσει μία παρόμοια ακριβότερη μετοχή (Δ). Θα έχουν αγοράσει δηλαδή μία φθηνή μετοχή (Γ) και θα έχουν πουλήσει μία παρόμοια ακριβότερη μετοχή (Δ). Η διαδικασία αυτή θα επιδράσει ανοδικά στην χαμηλή τιμή της μετοχής Γ και θα συνεχιστεί μέχρι η τιμή της να φτάσει στην πραγματική της αξία. Η διαδικασία αυτή θα επιδράσει ανοδικά στην χαμηλή τιμή της μετοχής Γ και θα συνεχιστεί μέχρι η τιμή της να φτάσει στην πραγματική της αξία.

49 Η Διαδικασία του Arbitrage Με αυτόν τον τρόπο η απόκλιση από την τιμή ισορροπίας θα είναι βραχύβια και θα διορθώνεται αμέσως, λόγω του ανταγωνισμού μεταξύ των ορθολογικών επενδυτών. Με αυτόν τον τρόπο η απόκλιση από την τιμή ισορροπίας θα είναι βραχύβια και θα διορθώνεται αμέσως, λόγω του ανταγωνισμού μεταξύ των ορθολογικών επενδυτών. Επίσης, από την στιγμή που οι μη-ορθολογικοί επενδυτές θα συναλλάσσονται σε υπέρ-τιμημένες ή υπό-τιμημένες επενδύσεις θα κερδίζουν χαμηλότερες αποδόσεις από ορθολογικούς επενδυτές και σταδιακά θα χάνουν χρήματα, άρα θα εκμηδενίζεται το κεφάλαιό τους και η επίδρασή τους στην αγορά. Επίσης, από την στιγμή που οι μη-ορθολογικοί επενδυτές θα συναλλάσσονται σε υπέρ-τιμημένες ή υπό-τιμημένες επενδύσεις θα κερδίζουν χαμηλότερες αποδόσεις από ορθολογικούς επενδυτές και σταδιακά θα χάνουν χρήματα, άρα θα εκμηδενίζεται το κεφάλαιό τους και η επίδρασή τους στην αγορά.

50 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Η ένσταση που έχουν εγείρει πολλοί οικονομολόγοι (π.χ. Shleifer (2000), Shleifer & Vishny (1997)) σε αυτήν την φαινομενικά απλή θεωρητική διαδικασία είναι η εξής: το arbitrage έχει κάποια όρια και δεν μπορεί να λειτουργεί με αυτόν τον τρόπο συνεχώς. Η ένσταση που έχουν εγείρει πολλοί οικονομολόγοι (π.χ. Shleifer (2000), Shleifer & Vishny (1997)) σε αυτήν την φαινομενικά απλή θεωρητική διαδικασία είναι η εξής: το arbitrage έχει κάποια όρια και δεν μπορεί να λειτουργεί με αυτόν τον τρόπο συνεχώς. Στην πραγματική ζωή το arbitrage έχει και κόστος και κίνδυνο (Barberis και Thaler, 2001). Στην πραγματική ζωή το arbitrage έχει και κόστος και κίνδυνο (Barberis και Thaler, 2001). Για παράδειγμα έχει κόστος εφαρμογής της στρατηγικής (Implementation Cost) και δύο βασικούς τύπους κινδύνου: θεμελιώδη κίνδυνο (Fundamental Risk) και τον κίνδυνο που προκύπτει από την παρουσία μη- ενημερωμένων επενδυτών (Noise Trader Risk). Για παράδειγμα έχει κόστος εφαρμογής της στρατηγικής (Implementation Cost) και δύο βασικούς τύπους κινδύνου: θεμελιώδη κίνδυνο (Fundamental Risk) και τον κίνδυνο που προκύπτει από την παρουσία μη- ενημερωμένων επενδυτών (Noise Trader Risk).

51 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Όσον αφορά το κόστος εφαρμογής της στρατηγικής (Implementation Cost), υπάρχουν κόστη συναλλαγών όπως προμήθειες συναλλαγών, αμοιβές ενδιαμέσων και χρηματιστών, περιθώρια μεταξύ τιμής αγοράς και πώλησης (bid-ask spreads), περιορισμοί στις ανοικτές πωλήσεις, νομικοί περιορισμοί, κόστος ανεύρεσης και εκμετάλλευσης της υπέρ ή υπό τιμολογημένης επένδυσης (π.χ. αμοιβές αναλυτών και ερευνητών, κόστος βάσεων δεδομένων και πληροφοριών, κόστος κτήσης πληροφόρησης, τεχνογνωσία και know-how, κλπ). Όσον αφορά το κόστος εφαρμογής της στρατηγικής (Implementation Cost), υπάρχουν κόστη συναλλαγών όπως προμήθειες συναλλαγών, αμοιβές ενδιαμέσων και χρηματιστών, περιθώρια μεταξύ τιμής αγοράς και πώλησης (bid-ask spreads), περιορισμοί στις ανοικτές πωλήσεις, νομικοί περιορισμοί, κόστος ανεύρεσης και εκμετάλλευσης της υπέρ ή υπό τιμολογημένης επένδυσης (π.χ. αμοιβές αναλυτών και ερευνητών, κόστος βάσεων δεδομένων και πληροφοριών, κόστος κτήσης πληροφόρησης, τεχνογνωσία και know-how, κλπ).

52 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Η ανοικτή πώληση (short sale) ουσιαστικά σημαίνει ότι ο πωλητής πουλάει κάτι που δεν έχει. Η ανοικτή πώληση (short sale) ουσιαστικά σημαίνει ότι ο πωλητής πουλάει κάτι που δεν έχει. Λειτουργεί ως εξής: ο πωλητής ουσιαστικά δανείζεται τις μετοχές που θέλει να πουλήσει και δεν κατέχει από έναν άλλον επενδυτή. Μόλις τις πάρει τις πουλάει και σε μεταγενέστερο χρονικό σημείο θα αναγκαστεί να τις αγοράσει πάλι και να τις επιστρέψει στον δανειστή. Ο δανειστής δεν διατρέχει κανέναν κίνδυνο γιατί θα πάρει πίσω τις μετοχές του συν μία μικρή απόδοση για την διάρκεια που τις είχε δανείσει. Λειτουργεί ως εξής: ο πωλητής ουσιαστικά δανείζεται τις μετοχές που θέλει να πουλήσει και δεν κατέχει από έναν άλλον επενδυτή. Μόλις τις πάρει τις πουλάει και σε μεταγενέστερο χρονικό σημείο θα αναγκαστεί να τις αγοράσει πάλι και να τις επιστρέψει στον δανειστή. Ο δανειστής δεν διατρέχει κανέναν κίνδυνο γιατί θα πάρει πίσω τις μετοχές του συν μία μικρή απόδοση για την διάρκεια που τις είχε δανείσει. Ο επενδυτής που δανείζεται τις μετοχές όμως και τις πουλάει ανοικτά εάν αναγκαστεί να τις αγοράσει σε τιμή μεγαλύτερη από την τιμή που τις πούλησε θα υποστεί σημαντικές ζημίες. Ο επενδυτής που δανείζεται τις μετοχές όμως και τις πουλάει ανοικτά εάν αναγκαστεί να τις αγοράσει σε τιμή μεγαλύτερη από την τιμή που τις πούλησε θα υποστεί σημαντικές ζημίες.

53 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Το πρόβλημα δημιουργείται σε πολλά επίπεδα: πρώτον, σε πολλές χώρες δεν επιτρέπεται η ανοικτή πώληση (π.χ. στην Ελλάδα επιτράπηκε στα μέσα περίπου της δεκαετίας του 2000). Πως θα λειτουργήσει το arbitrage σε αυτές τις αγορές; Το πρόβλημα δημιουργείται σε πολλά επίπεδα: πρώτον, σε πολλές χώρες δεν επιτρέπεται η ανοικτή πώληση (π.χ. στην Ελλάδα επιτράπηκε στα μέσα περίπου της δεκαετίας του 2000). Πως θα λειτουργήσει το arbitrage σε αυτές τις αγορές; Δεύτερον, ακόμα και εάν επιτρέπεται η ανοικτή πώληση μπορεί να μην υπάρχουν οι μετοχές για τις οποίες ενδιαφέρεται ο arbitrageur διαθέσιμες προς δανεισμό, ή να υπάρχουν σε πολύ μικρές ποσότητες. Δεύτερον, ακόμα και εάν επιτρέπεται η ανοικτή πώληση μπορεί να μην υπάρχουν οι μετοχές για τις οποίες ενδιαφέρεται ο arbitrageur διαθέσιμες προς δανεισμό, ή να υπάρχουν σε πολύ μικρές ποσότητες. Επίσης για πολλούς επαγγελματίες διαχειριστές η ανοικτή πώληση δεν επιτρέπεται σε πολλές χώρες (π.χ. συνταξιοδοτικά ταμεία, ή αμοιβαία κεφάλαια). Επίσης για πολλούς επαγγελματίες διαχειριστές η ανοικτή πώληση δεν επιτρέπεται σε πολλές χώρες (π.χ. συνταξιοδοτικά ταμεία, ή αμοιβαία κεφάλαια).

54 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Τρίτον, εάν η αγορά δεν χαρακτηρίζεται από μεγάλη ρευστότητα (π.χ. λίγες συναλλαγές, μικρές ποσότητες) ο arbitrageur ενδέχεται να μην μπορεί να κλείσει την ανοικτή θέση του όταν το επιθυμεί και στην τιμή που το επιθυμεί. Τρίτον, εάν η αγορά δεν χαρακτηρίζεται από μεγάλη ρευστότητα (π.χ. λίγες συναλλαγές, μικρές ποσότητες) ο arbitrageur ενδέχεται να μην μπορεί να κλείσει την ανοικτή θέση του όταν το επιθυμεί και στην τιμή που το επιθυμεί. Τέλος, ο arbitrageur μπορεί να πέσει θύμα αυτού που αποκαλείται short-squeeze (ειδικά σε μικρότερες και αναδυόμενες αγορές), δηλαδή κάποιοι που γνωρίζουν ότι έχει πουλήσει και είναι υποχρεωμένος να αγοράσει πιέζουν ανοδικά τις τιμές των συγκεκριμένων μετοχών για να βάλουν κέρδος. Τέλος, ο arbitrageur μπορεί να πέσει θύμα αυτού που αποκαλείται short-squeeze (ειδικά σε μικρότερες και αναδυόμενες αγορές), δηλαδή κάποιοι που γνωρίζουν ότι έχει πουλήσει και είναι υποχρεωμένος να αγοράσει πιέζουν ανοδικά τις τιμές των συγκεκριμένων μετοχών για να βάλουν κέρδος.

55 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Όσον αφορά στον θεμελιώδη κίνδυνο (Fundamental Risk) είδαμε ότι η θεωρία λέει ότι εάν μία μετοχή Α είναι υπερτιμημένη ο ορθολογικός arbitrageur θα παρατηρήσει την ανισορροπία αυτή και θα πουλήσει ανοικτά την μετοχή Α, αγοράζοντας ταυτόχρονα μία υποκατάστατη μετοχή Β η οποία θα είναι θεμελιωδώς όμοια. Όσον αφορά στον θεμελιώδη κίνδυνο (Fundamental Risk) είδαμε ότι η θεωρία λέει ότι εάν μία μετοχή Α είναι υπερτιμημένη ο ορθολογικός arbitrageur θα παρατηρήσει την ανισορροπία αυτή και θα πουλήσει ανοικτά την μετοχή Α, αγοράζοντας ταυτόχρονα μία υποκατάστατη μετοχή Β η οποία θα είναι θεμελιωδώς όμοια. Η διαδικασία αυτή θα επιδράσει πτωτικά στην υψηλή τιμή της μετοχής Α και θα συνεχιστεί μέχρι η τιμή της να φτάσει στην πραγματική της αξία. Η διαδικασία αυτή θα επιδράσει πτωτικά στην υψηλή τιμή της μετοχής Α και θα συνεχιστεί μέχρι η τιμή της να φτάσει στην πραγματική της αξία.

56 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Το πρόβλημα έγκειται στον ορισμό της υποκατάστατης μετοχής: μία τέλεια υποκατάστατη μετοχή (perfect substitute stock) είναι μία μετοχή η οποία έχει τις ίδιες αναμενόμενες αποδόσεις σε κάθε κατάσταση φύσης (state of the world) με την υπό εξέταση μετοχή, δηλαδή έχει τον ίδιο κίνδυνο. Το πρόβλημα έγκειται στον ορισμό της υποκατάστατης μετοχής: μία τέλεια υποκατάστατη μετοχή (perfect substitute stock) είναι μία μετοχή η οποία έχει τις ίδιες αναμενόμενες αποδόσεις σε κάθε κατάσταση φύσης (state of the world) με την υπό εξέταση μετοχή, δηλαδή έχει τον ίδιο κίνδυνο. Στον πραγματικό κόσμο θεμελιωδώς ίδιες μετοχές (δηλαδή τέλεια υποκατάστατες επενδύσεις) δεν υπάρχουν, άρα η διαδικασία του arbitrage έχει κίνδυνο. Στον πραγματικό κόσμο θεμελιωδώς ίδιες μετοχές (δηλαδή τέλεια υποκατάστατες επενδύσεις) δεν υπάρχουν, άρα η διαδικασία του arbitrage έχει κίνδυνο. Επίσης, ένα ακόμα πρόβλημα έχει να κάνει με το γεγονός ότι ακόμα και εάν υπάρχει υποκατάστατη μετοχή μπορεί και αυτή να είναι υπέρ-τιμολογημένη ή υπό-τιμολογημένη Επίσης, ένα ακόμα πρόβλημα έχει να κάνει με το γεγονός ότι ακόμα και εάν υπάρχει υποκατάστατη μετοχή μπορεί και αυτή να είναι υπέρ-τιμολογημένη ή υπό-τιμολογημένη

57 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Για παράδειγμα, σκεφτείτε την περίπτωση όπου οι μετοχές συνολικά είναι υποτιμημένες: για να επιστρέψουν σε τιμές ισορροπίας, μέσω του arbitrage, θα πρέπει να πουληθούν και να αγοραστεί ένα άλλο υποκατάστατο χαρτοφυλάκιο για να καλυφθεί ο κίνδυνος. Για παράδειγμα, σκεφτείτε την περίπτωση όπου οι μετοχές συνολικά είναι υποτιμημένες: για να επιστρέψουν σε τιμές ισορροπίας, μέσω του arbitrage, θα πρέπει να πουληθούν και να αγοραστεί ένα άλλο υποκατάστατο χαρτοφυλάκιο για να καλυφθεί ο κίνδυνος. Ποιο χαρτοφυλάκιο όμως; Δεν υπάρχει υποκατάστατο. Ποιο χαρτοφυλάκιο όμως; Δεν υπάρχει υποκατάστατο. Ο θεμελιώδης κίνδυνος λοιπόν έχει να κάνει με το γεγονός του ότι δεν υπάρχουν τέλεια υποκατάστατες μετοχές αλλά μόνον κοντινά υποκατάστατα. Άρα, οι ορθολογικοί arbitrageur θα αναγκαστούν να αναλάβουν τον κίνδυνο τα θεμελιώδη μεγέθη των δύο επενδύσεων να διαφέρουν. Ο θεμελιώδης κίνδυνος λοιπόν έχει να κάνει με το γεγονός του ότι δεν υπάρχουν τέλεια υποκατάστατες μετοχές αλλά μόνον κοντινά υποκατάστατα. Άρα, οι ορθολογικοί arbitrageur θα αναγκαστούν να αναλάβουν τον κίνδυνο τα θεμελιώδη μεγέθη των δύο επενδύσεων να διαφέρουν.

58 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Ο κίνδυνος που προκύπτει από την παρουσία μη- ενημερωμένων επενδυτών συχνά αναφέρεται στην διεθνή βιβλιογραφία ως Noise Trader Risk Ο κίνδυνος που προκύπτει από την παρουσία μη- ενημερωμένων επενδυτών συχνά αναφέρεται στην διεθνή βιβλιογραφία ως Noise Trader Risk Ας υποθέσουμε ότι οι μη-ορθολογικοί επενδυτές (noise traders) είναι απαισιόδοξοι για μία μετοχή και έχουν πιέσει πτωτικά την τιμή της με αποτέλεσμα η μετοχή να είναι υποτιμημένη. Ας υποθέσουμε ότι οι μη-ορθολογικοί επενδυτές (noise traders) είναι απαισιόδοξοι για μία μετοχή και έχουν πιέσει πτωτικά την τιμή της με αποτέλεσμα η μετοχή να είναι υποτιμημένη. Ένας ορθολογικός επενδυτής το αντιλαμβάνεται και αγοράζει την μετοχή περιμένοντας ότι η τιμή θα ανέβει στην θεμελιώδη της αξία. Υπάρχει πάντα ο κίνδυνος οι μη- ορθολογικοί επενδυτές να γίνουν ακόμα πιο απαισιόδοξοι και να υποτιμήσουν ακόμη περισσότερο την μετοχή πριν αυτή ανέβει στην πραγματική της αξία. Ένας ορθολογικός επενδυτής το αντιλαμβάνεται και αγοράζει την μετοχή περιμένοντας ότι η τιμή θα ανέβει στην θεμελιώδη της αξία. Υπάρχει πάντα ο κίνδυνος οι μη- ορθολογικοί επενδυτές να γίνουν ακόμα πιο απαισιόδοξοι και να υποτιμήσουν ακόμη περισσότερο την μετοχή πριν αυτή ανέβει στην πραγματική της αξία.

59 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Επίσης, στην αντίθετη περίπτωση όπου οι μη-ορθολογικοί επενδυτές είναι υπέρ-αισιόδοξοι και έχουν υπερτιμήσει μία μετοχή, ο ορθολογικός επενδυτής που το αντιλαμβάνεται και πουλάει ανοικτά την μετοχή αντιμετωπίζει τον κίνδυνο οι μη-ορθολογικοί επενδυτές να γίνουν ακόμα πιο υπέρ- αισιόδοξοι και να ανατιμήσουν την μετοχή περαιτέρω (και άρα να χρειαστεί να την αγοράσει ακόμα πιο ακριβά από ότι την πούλησε). Επίσης, στην αντίθετη περίπτωση όπου οι μη-ορθολογικοί επενδυτές είναι υπέρ-αισιόδοξοι και έχουν υπερτιμήσει μία μετοχή, ο ορθολογικός επενδυτής που το αντιλαμβάνεται και πουλάει ανοικτά την μετοχή αντιμετωπίζει τον κίνδυνο οι μη-ορθολογικοί επενδυτές να γίνουν ακόμα πιο υπέρ- αισιόδοξοι και να ανατιμήσουν την μετοχή περαιτέρω (και άρα να χρειαστεί να την αγοράσει ακόμα πιο ακριβά από ότι την πούλησε). Δηλαδή η λάθος αποτίμηση μπορεί βραχυπρόθεσμα να συνεχιστεί ή να μεγαλώσει. Δηλαδή η λάθος αποτίμηση μπορεί βραχυπρόθεσμα να συνεχιστεί ή να μεγαλώσει.

60 It takes two years for the price to revert! Noise Trader Risk Arbitrage Noise Trader Risk

61 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Με άλλα λόγια ο noise trader είναι ένας παρορμητικός και υπέρ-ενεργητικός χαρακτήρας και αγοράζει και πουλάει ακόμα και στην απουσία σχετικής πληροφόρησης (Shleifer και Vishny (1997)). Με άλλα λόγια ο noise trader είναι ένας παρορμητικός και υπέρ-ενεργητικός χαρακτήρας και αγοράζει και πουλάει ακόμα και στην απουσία σχετικής πληροφόρησης (Shleifer και Vishny (1997)). Δεν μπορεί να ξεχωρίσει, να ‘φιλτράρει’ την πραγματική πληροφόρηση από τον ‘θόρυβο’. Οι τυχαίες μεταβολές στις τιμές φαίνονται σε αυτού του τύπου τους επενδυτές είτε ως ανισορροπίες της αγοράς που πρέπει να εκμεταλλευθούν είτε τάσεις που πρέπει να ακολουθήσουν. Δεν μπορεί να ξεχωρίσει, να ‘φιλτράρει’ την πραγματική πληροφόρηση από τον ‘θόρυβο’. Οι τυχαίες μεταβολές στις τιμές φαίνονται σε αυτού του τύπου τους επενδυτές είτε ως ανισορροπίες της αγοράς που πρέπει να εκμεταλλευθούν είτε τάσεις που πρέπει να ακολουθήσουν. Οι μη-ορθολογικοί επενδυτές αυτού του τύπου πιστεύουν ότι έχουν αποκλειστικές πληροφορίες σε σχέση με μετοχές και διαμορφώνουν τις στρατηγικές τους με βάση την τεχνική ανάλυση και επενδυτικούς συμβούλους χρηματιστών, κλπ. Οι μη-ορθολογικοί επενδυτές αυτού του τύπου πιστεύουν ότι έχουν αποκλειστικές πληροφορίες σε σχέση με μετοχές και διαμορφώνουν τις στρατηγικές τους με βάση την τεχνική ανάλυση και επενδυτικούς συμβούλους χρηματιστών, κλπ.

62 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Το αποτέλεσμα είναι ότι ακόμη και εάν ένας επαγγελματίας διαχειριστής κεφαλαίων έχει εντοπίσει μία περίπτωση μη ορθολογικής αποτίμησης πριν αποφασίσει να την εκμεταλλευτεί θα πρέπει να λάβει υπόψη του/της και τις διαθέσεις των Noise Traders. Το αποτέλεσμα είναι ότι ακόμη και εάν ένας επαγγελματίας διαχειριστής κεφαλαίων έχει εντοπίσει μία περίπτωση μη ορθολογικής αποτίμησης πριν αποφασίσει να την εκμεταλλευτεί θα πρέπει να λάβει υπόψη του/της και τις διαθέσεις των Noise Traders. Εφόσον ο επαγγελματίας διαχειριστής διαχειρίζεται κεφάλαια άλλων οι ιδιοκτήτες του κεφαλαίου μπορεί να αποσύρουν τα κεφάλαια τους εάν παρατηρήσουν βραχυπρόθεσμες αρνητικές αποδόσεις και να τον αναγκάσουν να ρευστοποιήσει την θέση. Εφόσον ο επαγγελματίας διαχειριστής διαχειρίζεται κεφάλαια άλλων οι ιδιοκτήτες του κεφαλαίου μπορεί να αποσύρουν τα κεφάλαια τους εάν παρατηρήσουν βραχυπρόθεσμες αρνητικές αποδόσεις και να τον αναγκάσουν να ρευστοποιήσει την θέση. Έτσι ο επαγγελματίας διαχειριστής μπορεί να φοβηθεί να εκμεταλλευθεί την ευκαιρία για arbitrage και η λανθασμένη αποτίμηση να παραμείνει. Έτσι ο επαγγελματίας διαχειριστής μπορεί να φοβηθεί να εκμεταλλευθεί την ευκαιρία για arbitrage και η λανθασμένη αποτίμηση να παραμείνει.

63 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Ένα χαρακτηριστικό πραγματικό παράδειγμα για τα όρια του arbitrage και τον κίνδυνο από τους noise traders, το οποίο αναφέρεται συχνά στην βιβλιογραφία, είναι και η περίπτωση της Royal Dutch (Ολλανδία) και της Shell (Αγγλία). Ένα χαρακτηριστικό πραγματικό παράδειγμα για τα όρια του arbitrage και τον κίνδυνο από τους noise traders, το οποίο αναφέρεται συχνά στην βιβλιογραφία, είναι και η περίπτωση της Royal Dutch (Ολλανδία) και της Shell (Αγγλία). Οι εταιρείες αυτές έχουν συγχωνευτεί σε μία βάση 60 προς 40 αλλά παρέμειναν ξεχωριστές οντότητες. Όλες οι χρηματικές ροές των δύο επιχειρήσεων ουσιαστικά μοιράζεται σε αυτές τις αναλογίες. Οι εταιρείες αυτές έχουν συγχωνευτεί σε μία βάση 60 προς 40 αλλά παρέμειναν ξεχωριστές οντότητες. Όλες οι χρηματικές ροές των δύο επιχειρήσεων ουσιαστικά μοιράζεται σε αυτές τις αναλογίες. Οι μετοχές των εταιρειών είναι εισηγμένες σε εννέα χρηματιστήρια, οι μετοχές συμμετέχουν σε πολλούς γνωστούς χρηματιστηριακούς δείκτες (π.χ. S&P500, FTSE, κλπ). Οι μετοχές των εταιρειών είναι εισηγμένες σε εννέα χρηματιστήρια, οι μετοχές συμμετέχουν σε πολλούς γνωστούς χρηματιστηριακούς δείκτες (π.χ. S&P500, FTSE, κλπ).

64 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Οι πληροφορίες σχετικά με τις εταιρείες είναι διαθέσιμες σε όλους τους συμμετέχοντες στην αγορά. Θα περιμέναμε η αξία της Royal Dutch να είναι 1.5 φορές μεγαλύτερη από την αξία της Shell, με βάση το γεγονός της 60:40 συγχώνευσης, εάν οι επενδυτές αποτιμούσαν ορθολογικά τις μετοχές. Οι πληροφορίες σχετικά με τις εταιρείες είναι διαθέσιμες σε όλους τους συμμετέχοντες στην αγορά. Θα περιμέναμε η αξία της Royal Dutch να είναι 1.5 φορές μεγαλύτερη από την αξία της Shell, με βάση το γεγονός της 60:40 συγχώνευσης, εάν οι επενδυτές αποτιμούσαν ορθολογικά τις μετοχές. Κάθε απόκλιση από αυτήν την αναλογία θα έπρεπε να ενεργοποιήσει τους arbitrageurs οι οποίοι θα έσπευδαν να πουλήσουν την υπέρ-τιμημένη μετοχή και να αγοράσουν την υπό-τιμημένη μετοχή, εφόσον μιλάμε για ουσιαστικά όμοιες επενδύσεις. Κάθε απόκλιση από αυτήν την αναλογία θα έπρεπε να ενεργοποιήσει τους arbitrageurs οι οποίοι θα έσπευδαν να πουλήσουν την υπέρ-τιμημένη μετοχή και να αγοράσουν την υπό-τιμημένη μετοχή, εφόσον μιλάμε για ουσιαστικά όμοιες επενδύσεις.

65 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας

66 Στην αρχή της δεκαετίας του 1980 η απόκλιση ήταν της τάξης του -35% περίπου (δηλαδή η Royal Dutch ήταν υποτιμημένη κατά περίπου 35% σε σχέση με την Shell) και ότι η υποτίμηση δεν διορθώθηκε παρά προς το τέλος του 1985 (όταν η απόκλιση προσέγγισε το μηδέν). Στην αρχή της δεκαετίας του 1980 η απόκλιση ήταν της τάξης του -35% περίπου (δηλαδή η Royal Dutch ήταν υποτιμημένη κατά περίπου 35% σε σχέση με την Shell) και ότι η υποτίμηση δεν διορθώθηκε παρά προς το τέλος του 1985 (όταν η απόκλιση προσέγγισε το μηδέν). Δηλαδή η υποτίμηση μίας τόσο γνωστής εταιρείας την οποία παρακολουθούν εκατοντάδες αναλυτές σε όλο τον κόσμο με όλη την πληροφόρηση άμεσα διαθέσιμη παρέμεινε για περίπου πέντε χρόνια. Δηλαδή η υποτίμηση μίας τόσο γνωστής εταιρείας την οποία παρακολουθούν εκατοντάδες αναλυτές σε όλο τον κόσμο με όλη την πληροφόρηση άμεσα διαθέσιμη παρέμεινε για περίπου πέντε χρόνια. Παρατηρήστε ότι η απόκλιση ήταν θετική για σχεδόν όλη την υπόλοιπη περίοδο (δηλαδή η Royal Dutch ήταν υπερτιμημένη σε σχέση με την Shell) και μάλιστα η απόκλιση έφτασε το +20% περίπου στα τέλη του 1990ς. Παρατηρήστε ότι η απόκλιση ήταν θετική για σχεδόν όλη την υπόλοιπη περίοδο (δηλαδή η Royal Dutch ήταν υπερτιμημένη σε σχέση με την Shell) και μάλιστα η απόκλιση έφτασε το +20% περίπου στα τέλη του 1990ς.

67 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας

68

69 Μία άλλη περίπτωση όπου φαίνεται να υπάρχει απόκλιση από την τιμή ισορροπίας ή οποία δεν καθίσταται εκμεταλλεύσιμη από arbitrageurs είναι οι περιπτώσεις όπου ανακοινώνεται ότι μία μετοχή θα συμπεριληφθεί σε έναν δείκτη μετοχών. Μία άλλη περίπτωση όπου φαίνεται να υπάρχει απόκλιση από την τιμή ισορροπίας ή οποία δεν καθίσταται εκμεταλλεύσιμη από arbitrageurs είναι οι περιπτώσεις όπου ανακοινώνεται ότι μία μετοχή θα συμπεριληφθεί σε έναν δείκτη μετοχών. Οι Harris & Gurel, (1986) βρίσκουν ότι κατά μέσο όρο όταν μία μετοχή συμπεριλαμβάνεται σε έναν δείκτη η τιμή της ανεβαίνει απότομα κατά περίπου 3,5% και παραμένει στα υψηλότερα επίπεδα. Οι Harris & Gurel, (1986) βρίσκουν ότι κατά μέσο όρο όταν μία μετοχή συμπεριλαμβάνεται σε έναν δείκτη η τιμή της ανεβαίνει απότομα κατά περίπου 3,5% και παραμένει στα υψηλότερα επίπεδα.

70 The S&P500 Game (1976 – 1996)

71 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Μάλιστα σε κάποιες περιπτώσεις η άνοδος είναι σημαντικότερη: Μάλιστα σε κάποιες περιπτώσεις η άνοδος είναι σημαντικότερη: τον Δεκέμβριο του 1998 όταν ανακοινώθηκε ότι η μετοχή της America On Line θα συμπεριληφθεί στον Δείκτη S&P500 η μετοχή ανέβηκε κατά 18% τον Δεκέμβριο του 1998 όταν ανακοινώθηκε ότι η μετοχή της America On Line θα συμπεριληφθεί στον Δείκτη S&P500 η μετοχή ανέβηκε κατά 18% η περίπτωση της Yahoo όπου η τιμή ανέβηκε κατά 24% περίπου σε μία ημέρα. η περίπτωση της Yahoo όπου η τιμή ανέβηκε κατά 24% περίπου σε μία ημέρα.

72 Θεωρητικές Προκλήσεις της Θεωρίας Παρατηρήστε εδώ ότι η θεμελιώδης αξία της μετοχής δεν μεταβάλλεται αλλά η τιμή της αυξάνει δραματικά σε λίγες ημέρες. Παρατηρήστε εδώ ότι η θεμελιώδης αξία της μετοχής δεν μεταβάλλεται αλλά η τιμή της αυξάνει δραματικά σε λίγες ημέρες. Άρα εφόσον πρόκειται για απόκλιση από την (θεωρητική) τιμή ισορροπίας θα έπρεπε το φαινόμενο να εξαφανιστεί αφού οι ορθολογικοί επενδυτές θα έσπευδαν να εκμεταλλευτούν αυτή την «ανωμαλία». Κάτι το οποίο δεν γίνεται. Άρα εφόσον πρόκειται για απόκλιση από την (θεωρητική) τιμή ισορροπίας θα έπρεπε το φαινόμενο να εξαφανιστεί αφού οι ορθολογικοί επενδυτές θα έσπευδαν να εκμεταλλευτούν αυτή την «ανωμαλία». Κάτι το οποίο δεν γίνεται. Μελέτες έχουν δείξει ότι η απότομη άνοδος είναι ιδιαιτέρως σημαντική για μετοχές που δεν έχουν κοντινά υποκατάστατα δηλαδή για μετοχές οι οποίες έχουν μεγάλο κόστος arbitrage, (π.χ. Wugler & Zhuravskaya, 2002). Μελέτες έχουν δείξει ότι η απότομη άνοδος είναι ιδιαιτέρως σημαντική για μετοχές που δεν έχουν κοντινά υποκατάστατα δηλαδή για μετοχές οι οποίες έχουν μεγάλο κόστος arbitrage, (π.χ. Wugler & Zhuravskaya, 2002).

73 Συμπέρασμα Συζητήσαμε κάποιες σημαντικές περιπτώσεις όπου η πρακτική στις διεθνείς κεφαλαιαγορές αντιστρατεύεται ευθέως τις προβλέψεις της Θεωρίας Αποτελεσματικών Αγορών. Συζητήσαμε κάποιες σημαντικές περιπτώσεις όπου η πρακτική στις διεθνείς κεφαλαιαγορές αντιστρατεύεται ευθέως τις προβλέψεις της Θεωρίας Αποτελεσματικών Αγορών. Επίσης συζητήσαμε και τα προβλήματα που μπορεί να προκύψουν στην πράξη σχετικά με την διαδικασία του arbitrage, και πως αυτό τελικά ενδέχεται να μην μπορεί να οδηγήσει τις τιμές σε ισορροπία. Επίσης συζητήσαμε και τα προβλήματα που μπορεί να προκύψουν στην πράξη σχετικά με την διαδικασία του arbitrage, και πως αυτό τελικά ενδέχεται να μην μπορεί να οδηγήσει τις τιμές σε ισορροπία.

74 Συμπέρασμα Στις περισσότερες «κλασσικές» ή «παραδοσιακές» θεωρίες οι επενδυτές είναι ορθολογικοί Στις περισσότερες «κλασσικές» ή «παραδοσιακές» θεωρίες οι επενδυτές είναι ορθολογικοί Παίρνουν αποφάσεις προσπαθώντας να μεγιστοποιήσουν την συνολική χρησιμότητα Παίρνουν αποφάσεις προσπαθώντας να μεγιστοποιήσουν την συνολική χρησιμότητα Είναι όμως έτσι στην πράξη; Είναι όμως έτσι στην πράξη;

75 Εμπειρικός Έλεγχος Θεωρίας Αποτελεσματικών Αγορών Weak Form Tests (Return Predictability) Weak Form Tests (Return Predictability) Semi-Strong Form Tests (Event Studies) Semi-Strong Form Tests (Event Studies) Strong Form Tests (Private Information) Strong Form Tests (Private Information)

76 Εμπειρικές Προκλήσεις της Θεωρίας ( Κεφαλαιαγορές σε νευρική κρίση )

77

78 Φούσκες Τιμών Μία φούσκα χρηματιστηριακών τιμών (stock price bubble) μπορεί να περιγραφεί ως μία κατάσταση στην οποία οι τιμές των μετοχών (ή άλλων εμπορεύσιμων αξιών) αυξάνονται πάρα πολύ και φτάνουν σε επίπεδα υπερβολικά υψηλά σε σχέση με την θεμελιώδη αξία τους. Μία φούσκα χρηματιστηριακών τιμών (stock price bubble) μπορεί να περιγραφεί ως μία κατάσταση στην οποία οι τιμές των μετοχών (ή άλλων εμπορεύσιμων αξιών) αυξάνονται πάρα πολύ και φτάνουν σε επίπεδα υπερβολικά υψηλά σε σχέση με την θεμελιώδη αξία τους. Είναι δηλαδή τα αξιόγραφα σοβαρά υπέρ-τιμημένα. Συνήθως μετά από ένα χρονικό διάστημα η φούσκα τιμών θα σπάσει και οι τιμές θα διορθωθούν με μεγάλη ταχύτητα και βίαια. Είναι δηλαδή τα αξιόγραφα σοβαρά υπέρ-τιμημένα. Συνήθως μετά από ένα χρονικό διάστημα η φούσκα τιμών θα σπάσει και οι τιμές θα διορθωθούν με μεγάλη ταχύτητα και βίαια. Τέτοιες συμπεριφορές των τιμών δεν προβλέπονται σε μία αποτελεσματική αγορά με ορθολογικούς επενδυτές. Τέτοιες συμπεριφορές των τιμών δεν προβλέπονται σε μία αποτελεσματική αγορά με ορθολογικούς επενδυτές.

79 Φούσκες Τιμών Η μανία της τουλίπας (tulipmania) στην Ολλανδία τον 16ο και 17ο αιώνα (με αποκορύφωμα ). Η μανία της τουλίπας (tulipmania) στην Ολλανδία τον 16ο και 17ο αιώνα (με αποκορύφωμα ). Η ζήτηση για βολβούς τουλίπας διαφόρων ποικιλιών ξεπέρασε κατά πολύ την προσφορά με αποτέλεσμα οι τιμές να ανέβουν υπερβολικά και να αναπτυχθεί μία τεράστια και περίπλοκη αγορά με ειδική νομοθεσία για το προϊόν αυτό (δημιουργηθήκαν και παράγωγα συμβόλαια με υποκείμενη αξία την τιμή του βολβού τουλίπας). Η ζήτηση για βολβούς τουλίπας διαφόρων ποικιλιών ξεπέρασε κατά πολύ την προσφορά με αποτέλεσμα οι τιμές να ανέβουν υπερβολικά και να αναπτυχθεί μία τεράστια και περίπλοκη αγορά με ειδική νομοθεσία για το προϊόν αυτό (δημιουργηθήκαν και παράγωγα συμβόλαια με υποκείμενη αξία την τιμή του βολβού τουλίπας). Η τουλίπα έφθασε στην Ευρώπη από την Τουρκία στα μέσα του 16ου αιώνα περίπου και έγινε μία πολύ δημοφιλής επένδυση. Ειδικά στην Ολλανδία οι μεσαίες κοινωνικά τάξεις καταλήφθηκαν από μία πρωτοφανή μανία για την κατοχή τους. Η τουλίπα έφθασε στην Ευρώπη από την Τουρκία στα μέσα του 16ου αιώνα περίπου και έγινε μία πολύ δημοφιλής επένδυση. Ειδικά στην Ολλανδία οι μεσαίες κοινωνικά τάξεις καταλήφθηκαν από μία πρωτοφανή μανία για την κατοχή τους.

80 Φούσκες Τιμών Απλοί άνθρωποι, άσχετοι με την συγκεκριμένη αγορά, πουλούσαν σπίτια και επιχειρήσεις για να επενδύσουν σε βολβούς τουλίπας, με αποτέλεσμα η τιμή ενός βολβού να αξίζει φορές την τιμή ενός ζώου σημαντικού για μία αγροτική οικονομία όπως το πρόβατο. Απλοί άνθρωποι, άσχετοι με την συγκεκριμένη αγορά, πουλούσαν σπίτια και επιχειρήσεις για να επενδύσουν σε βολβούς τουλίπας, με αποτέλεσμα η τιμή ενός βολβού να αξίζει φορές την τιμή ενός ζώου σημαντικού για μία αγροτική οικονομία όπως το πρόβατο. Η φούσκα έσκασε το 1637 όταν οι επενδυτές άρχισαν να ανησυχούν για το πόσο ακόμα θα μπορούσαν να ανέβουν οι τιμές. Ξαφνικά η ζήτηση για το προϊόν εξαφανίστηκε ενώ η προσφορά εκτινάχθηκε. Όλοι ήθελαν να πουλήσουν και κανένας αγοράσει σε αυτές τις τιμές. Η φούσκα έσκασε το 1637 όταν οι επενδυτές άρχισαν να ανησυχούν για το πόσο ακόμα θα μπορούσαν να ανέβουν οι τιμές. Ξαφνικά η ζήτηση για το προϊόν εξαφανίστηκε ενώ η προσφορά εκτινάχθηκε. Όλοι ήθελαν να πουλήσουν και κανένας αγοράσει σε αυτές τις τιμές. Χιλιάδες άνθρωποι καταστραφήκαν και η οικονομία πέρασε σε περίοδο ύφεσης. Χιλιάδες άνθρωποι καταστραφήκαν και η οικονομία πέρασε σε περίοδο ύφεσης.

81 Φούσκες Τιμών

82 Η εταιρεία South Sea Company απέκτησε το αποκλειστικό προνόμιο εμπορίου στις Νότιες Θάλασσες (Λατινική Αμερική) κάτι το οποίο έκανε τις μετοχές της ανάρπαστες στο επενδυτικό κοινό, παρόλο που η τελική συμφωνία ήταν κατώτερη των προσδοκιών που είχαν καλλιεργηθεί και παρά το γεγονός ότι το πρώτο ταξίδι το 1717 έφερε μέτρια οικονομικά αποτελέσματα. Η εταιρεία South Sea Company απέκτησε το αποκλειστικό προνόμιο εμπορίου στις Νότιες Θάλασσες (Λατινική Αμερική) κάτι το οποίο έκανε τις μετοχές της ανάρπαστες στο επενδυτικό κοινό, παρόλο που η τελική συμφωνία ήταν κατώτερη των προσδοκιών που είχαν καλλιεργηθεί και παρά το γεγονός ότι το πρώτο ταξίδι το 1717 έφερε μέτρια οικονομικά αποτελέσματα. Η τεράστια ζήτηση από το ενθουσιασμένο επενδυτικό κοινό οδήγησε σε εξωφρενικά ύψη την τιμή της μετοχής το έτος 1720, π.χ. από περίπου 130 Στερλίνες η τιμή ανέβηκε στις περίπου Στερλίνες. Η τεράστια ζήτηση από το ενθουσιασμένο επενδυτικό κοινό οδήγησε σε εξωφρενικά ύψη την τιμή της μετοχής το έτος 1720, π.χ. από περίπου 130 Στερλίνες η τιμή ανέβηκε στις περίπου Στερλίνες.

83 Φούσκες Τιμών Όταν μέλη της διοίκησης της εταιρείας άρχισαν να πουλάνε μετοχές για να κατοχυρώσουν τα κέρδη τους το επενδυτικό κοινό συνειδητοποίησε την υπερβολικά υψηλή τιμή και άρχισαν να πωλούν μέσα σε πανικό με αποτέλεσμα η τιμή να καταρρεύσει στα αρχικά επίπεδα και αρκετοί άνθρωποι να καταστραφούν οικονομικά. Όταν μέλη της διοίκησης της εταιρείας άρχισαν να πουλάνε μετοχές για να κατοχυρώσουν τα κέρδη τους το επενδυτικό κοινό συνειδητοποίησε την υπερβολικά υψηλή τιμή και άρχισαν να πωλούν μέσα σε πανικό με αποτέλεσμα η τιμή να καταρρεύσει στα αρχικά επίπεδα και αρκετοί άνθρωποι να καταστραφούν οικονομικά. Επιπλέον, την περίοδο εκείνη μία σειρά από αμφιβόλου φερεγγυότητας εταιρείες πουλούσαν μετοχές στο κοινό προσπαθώντας να εκμεταλλευθούν την συναισθηματική φόρτιση των επενδυτών και την χρηματιστηριακή ευφορία. Η χρηματιστηριακή κατάρρευση, φυσικά, επεκτάθηκε και σε αυτές τις εταιρείες. Επιπλέον, την περίοδο εκείνη μία σειρά από αμφιβόλου φερεγγυότητας εταιρείες πουλούσαν μετοχές στο κοινό προσπαθώντας να εκμεταλλευθούν την συναισθηματική φόρτιση των επενδυτών και την χρηματιστηριακή ευφορία. Η χρηματιστηριακή κατάρρευση, φυσικά, επεκτάθηκε και σε αυτές τις εταιρείες.

84 Φούσκες Τιμών Florida, USA, 1920ς Αγορά Ακινήτων (Real Estate) Florida, USA, 1920ς Αγορά Ακινήτων (Real Estate) Αύξηση πληθυσμού, εύκολη πίστωση Αύξηση πληθυσμού, εύκολη πίστωση Κτήμα στο Palm Beach Κτήμα στο Palm Beach 1923: $ : $ : $ , Miami: μεσίτες, 1/3 πληθυσμού 1925, Miami: μεσίτες, 1/3 πληθυσμού

85 Φούσκες Τιμών Wall Street, 1929 Wall Street, 1929 Μεταξύ οι μετοχές ανέβηκαν όσο και μεταξύ Μεταξύ οι μετοχές ανέβηκαν όσο και μεταξύ Buying on margin: $9m από $1m πριν 5 έτη Buying on margin: $9m από $1m πριν 5 έτη “investment pools” “investment pools” Είσοδος μικροεπενδυτών Είσοδος μικροεπενδυτών

86 Φούσκες Τιμών High price 1929 Low Price 1929 Low price 1932 AT&T304197(1/4)70(1/4) Bethlehem Steel 140(3/8)78(1/4)7(1/4) General Electric 396(1/4)168(1/8)8(1/4) Montgomery Ward 137(7/8)49(1/4)3(1/2) RCA101282(1/2)

87 Φούσκες Τιμών USA, τέλη 1960s, “growth” USA, τέλη 1960s, “growth” Έως τότε: τιμή φορές τα κέρδη Έως τότε: τιμή φορές τα κέρδη : τιμή φορές τα κέρδη : τιμή φορές τα κέρδη Π.χ. Control Data:1960 Ρ/Ε = 22 Π.χ. Control Data:1960 Ρ/Ε = Ρ/Ε = 200 Π.χ. ΙΒΜ:1960 Ρ/Ε = 30 Π.χ. ΙΒΜ:1960 Ρ/Ε = Ρ/Ε = 80

88 Φούσκες Τιμών USA, τέλη 1960s, “growth”, “tron & tronics boom” USA, τέλη 1960s, “growth”, “tron & tronics boom” Αθρόες νέες εισαγωγές Αθρόες νέες εισαγωγές Electronics: η μόδα στα τέλη του 1960 Electronics: η μόδα στα τέλη του 1960 “tronics boom” “tronics boom” American Music Gulid: American Music Gulid: Πωλήσεις δίσκων πόρτα – πόρτα Άλλαξε όνομα σε “Space Tone” Εισαγωγή: από $2 σε $14 σε 3 εβδομάδες Astron, Dutron, Vulcatron, Cirtuitronics, Supronics, Videotronics, Electrosonics….. Astron, Dutron, Vulcatron, Cirtuitronics, Supronics, Videotronics, Electrosonics….. Powertron Ultrasonics Powertron Ultrasonics

89 Φούσκες Τιμών Offering price 1 st dayHigh 1961 Low 1962 Boonton Electronics $ 5 (1961) $12$24$2 Geophysics Corp $14 (1960) $27$58$9 Mothers Cookie $15 (1961) $23$25$7

90 Φούσκες Τιμών Securities & Exchange Commission WARNING: THIS COMPANY HAS NO ASSETS OR EARNINGS AND WILL BE UNABLE TO PAY DIVIDENDS IN THE FORESEABLE FUTURE. THE SHARES ARE HIGHLY RISKY B. Malkiel:“The SEC can warn a fool but cannot prevent him from parting with his money” B. Malkiel:“The SEC can warn a fool but cannot prevent him from parting with his money”

91 Φούσκες Τιμών Σκεφτείτε επίσης, την άνοδο και πτώση των εταιρειών υψηλής τεχνολογίας και internet στα τέλη της δεκαετίας του 1990 όπου ο Δείκτης NASDAQ (χαρτοφυλάκιο μετοχών από εταιρείες υψηλής τεχνολογίας και internet) είχε ξεπεράσει τα επίπεδα των 5000 μονάδων το έτος 2000 για να υποχωρήσει στις 1950 περίπου μονάδες το έτος 2001 Σκεφτείτε επίσης, την άνοδο και πτώση των εταιρειών υψηλής τεχνολογίας και internet στα τέλη της δεκαετίας του 1990 όπου ο Δείκτης NASDAQ (χαρτοφυλάκιο μετοχών από εταιρείες υψηλής τεχνολογίας και internet) είχε ξεπεράσει τα επίπεδα των 5000 μονάδων το έτος 2000 για να υποχωρήσει στις 1950 περίπου μονάδες το έτος 2001

92 Φούσκες Τιμών Ο Δείκτης NASDAQ COMPOSITE (1994 – 2004)

93 Φούσκες Τιμών Ο Δείκτης S&P100 (1994 – 2004)

94 Φούσκες Τιμών Barclays Bank (2000): ανακοινώνει κέρδη 2,5 δισ. Στερλινών (περίπου 1,25 τρις. δρχ), δηλαδή απόδοση κεφαλαίου 21%, και η μετοχή αντιδρά ασθενικά (έχοντας ήδη υποχωρήσει 25% το 1999) Barclays Bank (2000): ανακοινώνει κέρδη 2,5 δισ. Στερλινών (περίπου 1,25 τρις. δρχ), δηλαδή απόδοση κεφαλαίου 21%, και η μετοχή αντιδρά ασθενικά (έχοντας ήδη υποχωρήσει 25% το 1999) Amazon.com (2000): χρηματιστηριακή αξία 25 δισεκατομμυρίων δολαρίων Η.Π.Α. (9,2 τρις. Δρχ., το 20% Ελληνικού ΑΕΠ, 2000) Amazon.com (2000): χρηματιστηριακή αξία 25 δισεκατομμυρίων δολαρίων Η.Π.Α. (9,2 τρις. Δρχ., το 20% Ελληνικού ΑΕΠ, 2000) …………με ετήσιες ζημιές χρήσης άνω των 300 εκατομμυρίων δολαρίων Η.Π.Α. (περίπου 110 δισ. Δρχ.) …………με ετήσιες ζημιές χρήσης άνω των 300 εκατομμυρίων δολαρίων Η.Π.Α. (περίπου 110 δισ. Δρχ.) Χωρίς ούτε ένα κερδοφόρο έτος από τότε που ξεκίνησε Χωρίς ούτε ένα κερδοφόρο έτος από τότε που ξεκίνησε

95 Φούσκες Τιμών S. Wadhwani - Bank of England: S. Wadhwani - Bank of England: Για να δικαιολογήσουν τις αποτιμήσεις (Παρούσα Αξία) το έτος 2000 οι μετοχές του NASDAQ θα έπρεπε να αναπτύσσονται με ρυθμούς > 80% ετησίως για 5 έτη Για να δικαιολογήσουν τις αποτιμήσεις (Παρούσα Αξία) το έτος 2000 οι μετοχές του NASDAQ θα έπρεπε να αναπτύσσονται με ρυθμούς > 80% ετησίως για 5 έτη Microsft: πρώτα 5 χρόνια: 53% μέγιστο Microsft: πρώτα 5 χρόνια: 53% μέγιστο

96 Φούσκες Τιμών Ο ΓΓΔΤ από 1100 μονάδες έφτασε 6400 Ο ΓΓΔΤ από 1100 μονάδες έφτασε 6400 Άνοδος περίπου 600% σε 2 χρόνια Άνοδος περίπου 600% σε 2 χρόνια Αυξήθηκε τόσο πολύ η θεμελιώδης αξία; Αυξήθηκε τόσο πολύ η θεμελιώδης αξία; Έπεσε στις 2400 μονάδες, περίπου 62,5% Έπεσε στις 2400 μονάδες, περίπου 62,5% Έπεσε τόσο πολύ η θεμελιώδης αξία; Έπεσε τόσο πολύ η θεμελιώδης αξία;

97 Φούσκες Τιμών Γενικός Δείκτης Τιμών ΧΑ (1990 – 2003)

98 Φούσκες Τιμών Τιμή Μετοχής ΑΤΤΙΚΑΤ (1994 – 2003)

99 Φούσκες Τιμών Υπάρχουν φυσικά πολλά τέτοια παραδείγματα σε πολλές χώρες και αγορές (π.χ. ακίνητα, εμπορεύματα, πετρέλαιο, χρυσός, κλπ.) τα οποία αναδεικνύουν μία συγκεκριμένη τάση: Υπάρχουν φυσικά πολλά τέτοια παραδείγματα σε πολλές χώρες και αγορές (π.χ. ακίνητα, εμπορεύματα, πετρέλαιο, χρυσός, κλπ.) τα οποία αναδεικνύουν μία συγκεκριμένη τάση: υπερβολική ευφορία και αύξηση της ζήτησης και της συμμετοχής του κοινού (ακόμα και ατόμων άσχετων με επενδύσεις) η οποία οδηγεί σε υπερβολικές τιμές στην αγορά. Κάποια στιγμή η «φούσκα» σπάει και οι τιμές καταρρέουν. Οι συμπεριφορές αυτές είναι κάθε άλλο παρά ορθολογικές και η συχνότητα με την οποία εμφανίζονται στις αγορές δημιουργεί εύλογα αμφιβολίες για το κατά πόσον οι αγορές είναι πληροφοριακά αποτελεσματικές. Οι συμπεριφορές αυτές είναι κάθε άλλο παρά ορθολογικές και η συχνότητα με την οποία εμφανίζονται στις αγορές δημιουργεί εύλογα αμφιβολίες για το κατά πόσον οι αγορές είναι πληροφοριακά αποτελεσματικές.

100 Poseidon Bubble H εταιρεία εξόρυξης Poseidon N.L έκανε μία μεγάλη ανακάλυψη νικελίου στην Δ. Αυστραλία τον Σεπτέμβριο του 1969). H εταιρεία εξόρυξης Poseidon N.L έκανε μία μεγάλη ανακάλυψη νικελίου στην Δ. Αυστραλία τον Σεπτέμβριο του 1969). Στις αρχές Σεπτεμβρίου η μετοχή της διαπραγματεύονταν στην τιμή 0,80$ αλλά όταν η πληροφορία αυτή έφτασε στην αγορά η τιμή της μετοχής αυξήθηκε μέχρι τα 12,30$ ανά μετοχή (1 Οκτωβρίου). Στις αρχές Σεπτεμβρίου η μετοχή της διαπραγματεύονταν στην τιμή 0,80$ αλλά όταν η πληροφορία αυτή έφτασε στην αγορά η τιμή της μετοχής αυξήθηκε μέχρι τα 12,30$ ανά μετοχή (1 Οκτωβρίου). Η τιμή συνέχισε να αυξάνεται και έφτασε τα 382$ ανά μετοχή. Η υψηλή τιμή έστρεψε αρκετούς επενδυτές σε μετοχές άλλων εταιρειών νικελίου οι οποίες με την σειρά τους αυξήθηκαν. Η τιμή συνέχισε να αυξάνεται και έφτασε τα 382$ ανά μετοχή. Η υψηλή τιμή έστρεψε αρκετούς επενδυτές σε μετοχές άλλων εταιρειών νικελίου οι οποίες με την σειρά τους αυξήθηκαν. Πολλές εταιρείες αμφιβόλου φήμης εισχώρησαν στον κλάδο και όταν η φούσκα τελικά έσκασε κατάστρεψε πολλούς επενδυτές. Πολλές εταιρείες αμφιβόλου φήμης εισχώρησαν στον κλάδο και όταν η φούσκα τελικά έσκασε κατάστρεψε πολλούς επενδυτές.

101 Η φούσκα του ουρανίου το 2007

102 Ιαπωνία Μεταξύ 1950 και 1970 η Ιαπωνία μετατράπηκε από μία αγροτική οικονομία στον μεγαλύτερος εξαγωγέας ατσαλιού και αυτοκινήτων στον κόσμο με ρυθμούς ανάπτυξης της τάξεως του 9% - 10% τον χρόνο. Μεταξύ 1950 και 1970 η Ιαπωνία μετατράπηκε από μία αγροτική οικονομία στον μεγαλύτερος εξαγωγέας ατσαλιού και αυτοκινήτων στον κόσμο με ρυθμούς ανάπτυξης της τάξεως του 9% - 10% τον χρόνο. Λόγω της παγκόσμιας οικονομικής ύφεσης την δεκαετία του 1970 (πετρελαϊκές κρίσεις κλπ) ο ρυθμός ανάπτυξης έπεσε στο 4% αλλά παρόλα αυτά συνέχισε η ανάπτυξη και τη δεκαετία του 1980 με ταχεία οικονομική μεγέθυνση, χαμηλή ανεργία και υψηλά κέρδη. Λόγω της παγκόσμιας οικονομικής ύφεσης την δεκαετία του 1970 (πετρελαϊκές κρίσεις κλπ) ο ρυθμός ανάπτυξης έπεσε στο 4% αλλά παρόλα αυτά συνέχισε η ανάπτυξη και τη δεκαετία του 1980 με ταχεία οικονομική μεγέθυνση, χαμηλή ανεργία και υψηλά κέρδη. Οι τιμές για ακίνητα και γη και οι τιμές των μετοχών τριπλασιάστηκαν. Οι τιμές για ακίνητα και γη και οι τιμές των μετοχών τριπλασιάστηκαν. Οι τράπεζες της Ιαπωνίας δάνειζαν περισσότερα χρήματα από τις τράπεζες οποιασδήποτε άλλης χώρας Οι τράπεζες της Ιαπωνίας δάνειζαν περισσότερα χρήματα από τις τράπεζες οποιασδήποτε άλλης χώρας

103 Ιαπωνία Για να αναπτυχθεί ο ανταγωνισμός πολλοί περιορισμοί καταργήθηκαν και οι τράπεζες δάνειζαν χωρίς μεγάλη προσοχή, μέσα σε ένα κλίμα οικονομικής ευφορίας. Για να αναπτυχθεί ο ανταγωνισμός πολλοί περιορισμοί καταργήθηκαν και οι τράπεζες δάνειζαν χωρίς μεγάλη προσοχή, μέσα σε ένα κλίμα οικονομικής ευφορίας. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας ανήσυχη λόγω των κερδοσκοπικών υπερβολών, άρχισε να αυξάνει τα επιτόκια το 1990, σε μια προσπάθεια να ξεφουσκώσει λίγο η οικονομία. Η Τράπεζα της Ιαπωνίας ανήσυχη λόγω των κερδοσκοπικών υπερβολών, άρχισε να αυξάνει τα επιτόκια το 1990, σε μια προσπάθεια να ξεφουσκώσει λίγο η οικονομία. Αρχικά η πολιτική αυτή δεν είχε επιτυχία αλλά στις αρχές του 1991 οι τιμές της γης και των μετοχών άρχισαν να πέφτουν απότομα, και μέσα σε ελάχιστα χρόνια έπεσαν περίπου 60% από το υψηλότερο σημείο τους. Η πτώση διήρκησε 10 χρόνια. Αρχικά η πολιτική αυτή δεν είχε επιτυχία αλλά στις αρχές του 1991 οι τιμές της γης και των μετοχών άρχισαν να πέφτουν απότομα, και μέσα σε ελάχιστα χρόνια έπεσαν περίπου 60% από το υψηλότερο σημείο τους. Η πτώση διήρκησε 10 χρόνια. Κατά την επόμενη 10-ετία κάθε χρόνο η οικονομική μεγέθυνση συρρικνωνόταν (μόνο ένα έτος της δεκαετίας μετά το 1991 η Ιαπωνία σημείωσε αξιόλογη οικονομική μεγέθυνση) με αρκετά σκαμπανεβάσματα: το 1991 υπήρχε ένα υπολογίσιμο πλεόνασμα του προϋπολογισμού (2,9% του ΑΕΠ), ενώ το 1996 υπήρχε ένα της τάξης του 4,3% του ΑΕΠ. Κατά την επόμενη 10-ετία κάθε χρόνο η οικονομική μεγέθυνση συρρικνωνόταν (μόνο ένα έτος της δεκαετίας μετά το 1991 η Ιαπωνία σημείωσε αξιόλογη οικονομική μεγέθυνση) με αρκετά σκαμπανεβάσματα: το 1991 υπήρχε ένα υπολογίσιμο πλεόνασμα του προϋπολογισμού (2,9% του ΑΕΠ), ενώ το 1996 υπήρχε ένα της τάξης του 4,3% του ΑΕΠ.

104 Nikkei 225

105 Ιαπωνία Το 1997 αυξήθηκαν οι φόροι για να μειωθεί το έλλειμμα του προϋπολογισμού, και η οικονομία βυθίστηκε αμέσως στην ύφεση. Το 1997 αυξήθηκαν οι φόροι για να μειωθεί το έλλειμμα του προϋπολογισμού, και η οικονομία βυθίστηκε αμέσως στην ύφεση. Το 1998 εφαρμόστηκε ένα τεράστιο πρόγραμμα δημόσιων επενδύσεων αλλά ήταν αργά (η βιομηχανική παραγωγή τοπ 1998 ήταν χαμηλότερη από το 1991). Το 1998 εφαρμόστηκε ένα τεράστιο πρόγραμμα δημόσιων επενδύσεων αλλά ήταν αργά (η βιομηχανική παραγωγή τοπ 1998 ήταν χαμηλότερη από το 1991). Η χώρα πέρασε σε κρίση ρευστότητας με τις τράπεζες σε άσχημη κατάσταση και το 1998 η Βουλή της Ιαπωνίας κατάρτισε ένα σχέδιο διάσωσης των τραπεζών ύψους $500 δις για να διοχετευθεί ρευστό στις τράπεζες και να ανακάμψει η οικονομία η οποία άρχισε να δείχνει σημάδια ανάκαμψης περί το Η χώρα πέρασε σε κρίση ρευστότητας με τις τράπεζες σε άσχημη κατάσταση και το 1998 η Βουλή της Ιαπωνίας κατάρτισε ένα σχέδιο διάσωσης των τραπεζών ύψους $500 δις για να διοχετευθεί ρευστό στις τράπεζες και να ανακάμψει η οικονομία η οποία άρχισε να δείχνει σημάδια ανάκαμψης περί το Το πραγματικό ΑΕΠ άρχισε να αυξάνεται ελαφρώς πάνω από το 2% ετησίως και η ανεργία μειώθηκε. Το πραγματικό ΑΕΠ άρχισε να αυξάνεται ελαφρώς πάνω από το 2% ετησίως και η ανεργία μειώθηκε. Κατά κύριο λόγο, ρόλο έπαιξαν οι εξαγωγές αφού οι ΗΠΑ είχαν τεράστια εμπορικά ελλείμματα και εισήγαγαν τεράστιες ποσότητες βιομηχανικών προϊόντων και από Ιαπωνία. Κατά κύριο λόγο, ρόλο έπαιξαν οι εξαγωγές αφού οι ΗΠΑ είχαν τεράστια εμπορικά ελλείμματα και εισήγαγαν τεράστιες ποσότητες βιομηχανικών προϊόντων και από Ιαπωνία.

106 Η Ασιατική κρίση Η Ταϊλάνδη, εξαγωγέας αγροτικών προϊόντων, μετατρέπεται σε βιομηχανικό κέντρο τη δεκαετία το 1980, με επέκταση 8% ετησίως Η Ταϊλάνδη, εξαγωγέας αγροτικών προϊόντων, μετατρέπεται σε βιομηχανικό κέντρο τη δεκαετία το 1980, με επέκταση 8% ετησίως Καλά θεμελιώδη (το 1991 το εξωτερικό χρέος της Ταϊλάνδης ήταν ελαφρώς μικρότερο από τις ετήσιες εξαγωγές της) Καλά θεμελιώδη (το 1991 το εξωτερικό χρέος της Ταϊλάνδης ήταν ελαφρώς μικρότερο από τις ετήσιες εξαγωγές της) Κατά την δεκαετία του 1990, η χρηματοπιστωτική αυτάρκεια τους άρχισε να μειώνεται με ροές ιδιωτικού κεφαλαίου προς άλλες χώρες Κατά την δεκαετία του 1990, η χρηματοπιστωτική αυτάρκεια τους άρχισε να μειώνεται με ροές ιδιωτικού κεφαλαίου προς άλλες χώρες Στις αρχές του 1996 με μαζική επέκταση της πίστωσης (φθηνά ξένα δάνεια) έγιναν πολλές κερδοσκοπικές επενδύσεις (ακίνητα και μετοχές) Στις αρχές του 1996 με μαζική επέκταση της πίστωσης (φθηνά ξένα δάνεια) έγιναν πολλές κερδοσκοπικές επενδύσεις (ακίνητα και μετοχές) Η φούσκα άρχισε να σκάει, ορισμένοι κερδοσκόποι χρεοκόπησαν, κάποιες χρηματοπιστωτικές εταιρίες έκλεισαν, και οι ξένοι δανειστές δεν ήταν πια πρόθυμοι να δανείσουν άλλα χρήματα. Η φούσκα άρχισε να σκάει, ορισμένοι κερδοσκόποι χρεοκόπησαν, κάποιες χρηματοπιστωτικές εταιρίες έκλεισαν, και οι ξένοι δανειστές δεν ήταν πια πρόθυμοι να δανείσουν άλλα χρήματα. Οι τιμές της γης και των μετοχών είχαν πέσει πολύ χαμηλότερα από το ανώτερο σημείο τους και έτσι η εμπιστοσύνη μειωνόταν, συρρικνώνοντας την προσφορά καινούριων δανείων. Οι τιμές της γης και των μετοχών είχαν πέσει πολύ χαμηλότερα από το ανώτερο σημείο τους και έτσι η εμπιστοσύνη μειωνόταν, συρρικνώνοντας την προσφορά καινούριων δανείων. Την περίοδο , η πίστωση που ήταν υπεύθυνη για την ραγδαία οικονομική άνοδο της Ταϊλάνδης άρχισε να μειώνεται (οι αγορές ταϊλανδέζικων προϊόντων υποχώρησαν, υποτιμήθηκε το γιέν και κατέστησε λιγότερο ανταγωνιστική τη βιομηχανία της Νοτιοανατολικής Ασίας). Την περίοδο , η πίστωση που ήταν υπεύθυνη για την ραγδαία οικονομική άνοδο της Ταϊλάνδης άρχισε να μειώνεται (οι αγορές ταϊλανδέζικων προϊόντων υποχώρησαν, υποτιμήθηκε το γιέν και κατέστησε λιγότερο ανταγωνιστική τη βιομηχανία της Νοτιοανατολικής Ασίας).

107 Η Ασιατική κρίση Αυτό δημιούργησε προβλήματα και στην κεντρική τράπεζα Αυτό δημιούργησε προβλήματα και στην κεντρική τράπεζα Έμπαιναν στη χώρα λιγότερα γιεν και δολάρια, η ζήτηση για το ταϊλανδέζικο νόμισμα, το «μπατ» μειώθηκε, ενώ ταυτόχρονα αυξανόταν συνεχώς η ανάγκη μετατροπής του μπατ σε ξένα νομίσματα για να πληρωθούν οι εισαγωγές. Έμπαιναν στη χώρα λιγότερα γιεν και δολάρια, η ζήτηση για το ταϊλανδέζικο νόμισμα, το «μπατ» μειώθηκε, ενώ ταυτόχρονα αυξανόταν συνεχώς η ανάγκη μετατροπής του μπατ σε ξένα νομίσματα για να πληρωθούν οι εισαγωγές. Για να κρατηθεί η αξία του μπατ, η Τράπεζα της Ταϊλάνδης έπρεπε να ανταλλάξει δολάρια και γιεν σε μπατ, για να στηρίξει το νόμισμά της. Για να κρατηθεί η αξία του μπατ, η Τράπεζα της Ταϊλάνδης έπρεπε να ανταλλάξει δολάρια και γιεν σε μπατ, για να στηρίξει το νόμισμά της. Δεν μπορούσε όμως να εκδώσει δολάρια έτσι υπήρχε όριο στην ικανότητα της να κρατά ψηλά την αξία του μπατ. Αργά ή γρήγορα τα αποθέματα της θα εξαντλούνταν. Δεν μπορούσε όμως να εκδώσει δολάρια έτσι υπήρχε όριο στην ικανότητα της να κρατά ψηλά την αξία του μπατ. Αργά ή γρήγορα τα αποθέματα της θα εξαντλούνταν. Για να διατηρήσει την αξία του νομίσματος λοιπόν θα έπρεπε είτε να μειώσει τον αριθμό των μπατ που κυκλοφορούσαν, ωθώντας τα επιτόκια προς τα πάνω, είτε να αφεθεί το νόμισμα στην τύχη του, να σταματήσουν να αγοράζουν μπατ και να αφήσουν την ισοτιμία να διολισθήσει. Για να διατηρήσει την αξία του νομίσματος λοιπόν θα έπρεπε είτε να μειώσει τον αριθμό των μπατ που κυκλοφορούσαν, ωθώντας τα επιτόκια προς τα πάνω, είτε να αφεθεί το νόμισμα στην τύχη του, να σταματήσουν να αγοράζουν μπατ και να αφήσουν την ισοτιμία να διολισθήσει.

108 Η Ασιατική κρίση Η κυβέρνηση αμφιταλαντευόταν, γιατί με την πρώτη λύση και την αύξηση των επιτοκίων θα αποθάρρυναν περισσότερο τις επενδύσεις Η κυβέρνηση αμφιταλαντευόταν, γιατί με την πρώτη λύση και την αύξηση των επιτοκίων θα αποθάρρυναν περισσότερο τις επενδύσεις Η δεύτερη λύση (υποτίμηση νομίσματος) θα έπληττε τη φήμη της κυβέρνησης και όσοι είχαν χρέη σε δολάρια θα χρωστούσαν πια περισσότερα Η δεύτερη λύση (υποτίμηση νομίσματος) θα έπληττε τη φήμη της κυβέρνησης και όσοι είχαν χρέη σε δολάρια θα χρωστούσαν πια περισσότερα Έτσι περίμεναν, ελπίζοντας κάτι να αλλάξει. Έτσι περίμεναν, ελπίζοντας κάτι να αλλάξει. Τα Ταϊλανδέζικα επιτόκια ήταν αρκετά υψηλότερα από τα αμερικανικά κι έτσι οι παράγοντες της αγοράς θα έπρεπε να δανείζονται σε δολάρια και να δανείζουν σε μπατ. Τα Ταϊλανδέζικα επιτόκια ήταν αρκετά υψηλότερα από τα αμερικανικά κι έτσι οι παράγοντες της αγοράς θα έπρεπε να δανείζονται σε δολάρια και να δανείζουν σε μπατ. Αφού όμως, ήταν εξαιρετικά πιθανή η υποτίμηση του Μπατ, ακολούθησαν αντίστροφη τακτική - δανείζονταν μπατ, αφού η αξία τους θα μειωνόταν, και αγόραζαν δολάρια αφού η αξία τους σε μπατ θα αυξανόταν. Αφού όμως, ήταν εξαιρετικά πιθανή η υποτίμηση του Μπατ, ακολούθησαν αντίστροφη τακτική - δανείζονταν μπατ, αφού η αξία τους θα μειωνόταν, και αγόραζαν δολάρια αφού η αξία τους σε μπατ θα αυξανόταν. Όλες αυτές οι συναλλαγές είχαν ως αποτέλεσμα να πωλούνται μπατ και να αγοράζονται άλλα νομίσματα, πράγμα που σήμαινε πως η κεντρική τράπεζα έπρεπε να αγοράζει ακόμη περισσότερα μπατ και να συγκρατεί την πτώση του νομίσματός της, έτσι μειώνονταν τα συναλλαγματικά αποθέματα της ακόμη πιο γρήγορα – αυτή η διαδικασία ενίσχυσε περαιτέρω την πεποίθηση ότι το μπατ θα υποτιμηθεί πιο γρήγορα απ’ ότι αναμενόταν. Όλες αυτές οι συναλλαγές είχαν ως αποτέλεσμα να πωλούνται μπατ και να αγοράζονται άλλα νομίσματα, πράγμα που σήμαινε πως η κεντρική τράπεζα έπρεπε να αγοράζει ακόμη περισσότερα μπατ και να συγκρατεί την πτώση του νομίσματός της, έτσι μειώνονταν τα συναλλαγματικά αποθέματα της ακόμη πιο γρήγορα – αυτή η διαδικασία ενίσχυσε περαιτέρω την πεποίθηση ότι το μπατ θα υποτιμηθεί πιο γρήγορα απ’ ότι αναμενόταν.

109 Η Ασιατική κρίση Στις 2 Ιουλίου 1997 οι Ταϊλανδοί εγκατέλειψαν την υπεράσπιση της αξίας του Μπατ αφού τα αποθέματα εξαντλήθηκαν. Στις 2 Ιουλίου 1997 οι Ταϊλανδοί εγκατέλειψαν την υπεράσπιση της αξίας του Μπατ αφού τα αποθέματα εξαντλήθηκαν. Το νόμισμα αφέθηκε σε ελεύθερη πτώση (-17% σε μία μέρα) και υπέστη κερδοσκοπική επίθεση και η κυβέρνηση δεν μπόρεσε να το υπερασπιστεί Το νόμισμα αφέθηκε σε ελεύθερη πτώση (-17% σε μία μέρα) και υπέστη κερδοσκοπική επίθεση και η κυβέρνηση δεν μπόρεσε να το υπερασπιστεί Η οικονομία αμέσως σταμάτησε να λειτουργεί και το νόμισμα έχασε το μισό της αξίας του σύντομα Η οικονομία αμέσως σταμάτησε να λειτουργεί και το νόμισμα έχασε το μισό της αξίας του σύντομα Το χρηματιστήριο έπεσε κατά 75% !!! Το χρηματιστήριο έπεσε κατά 75% !!! Το ΔΝΤ βοήθησε με περισσότερα από $20 δισ (μνημόνιο με όρους Το ΔΝΤ βοήθησε με περισσότερα από $20 δισ (μνημόνιο με όρους Η μείωση της αξίας του νομίσματος δημιούργησε προβλήματα στις επιχειρήσεις, στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα και σε άλλες εταιρίες, αφού πολλές είχαν χρέη σε δολάρια Η μείωση της αξίας του νομίσματος δημιούργησε προβλήματα στις επιχειρήσεις, στα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα και σε άλλες εταιρίες, αφού πολλές είχαν χρέη σε δολάρια Όσες όμως είχαν χρέη σε μπατ, πάλι εξυπηρετούνταν δύσκολα, αφού τα επιτόκια ήταν πολύ υψηλά. Όσες όμως είχαν χρέη σε μπατ, πάλι εξυπηρετούνταν δύσκολα, αφού τα επιτόκια ήταν πολύ υψηλά. Ο συνδυασμός υψηλότερων επιτοκίων και προβληματικών ισολογισμών, με ένα τραπεζικό σύστημα ανήμπορο να χορηγήσει ακόμη και το ασφαλέστερο των δανείων, σήμαινε ότι οι επιχειρήσεις έπρεπε να περικόψουν δαπάνες, προκαλώντας ύφεση, που με τη σειρά της σήμαινε επιδείνωση των κερδών και των ισολογισμών. Ο συνδυασμός υψηλότερων επιτοκίων και προβληματικών ισολογισμών, με ένα τραπεζικό σύστημα ανήμπορο να χορηγήσει ακόμη και το ασφαλέστερο των δανείων, σήμαινε ότι οι επιχειρήσεις έπρεπε να περικόψουν δαπάνες, προκαλώντας ύφεση, που με τη σειρά της σήμαινε επιδείνωση των κερδών και των ισολογισμών.

110 Η Ασιατική κρίση Το νόμισμα της Μαλαισίας, είχε επίσης πληγεί, αφού η Ταϊλάνδη ήταν αγορά για τα μαλαισιανά προϊόντα και το αντίστροφο. Το νόμισμα της Μαλαισίας, είχε επίσης πληγεί, αφού η Ταϊλάνδη ήταν αγορά για τα μαλαισιανά προϊόντα και το αντίστροφο. Η ινδονησιακή «ρουπία» υποτιμήθηκε κατά 30% (με την υποτίμηση τα ενδύματα που εξήγαγε στη Δύση η Ταϊλάνδη έγιναν φθηνότερα και μείωσαν το περιθώριο κέρδους των Ινδονήσιων παραγωγών παρόμοιων εμπορευμάτων). Η ινδονησιακή «ρουπία» υποτιμήθηκε κατά 30% (με την υποτίμηση τα ενδύματα που εξήγαγε στη Δύση η Ταϊλάνδη έγιναν φθηνότερα και μείωσαν το περιθώριο κέρδους των Ινδονήσιων παραγωγών παρόμοιων εμπορευμάτων). Συχνά οι χώρες των «αναδυόμενων αγορών» έμπαιναν όλες στο ίδιο τσουβάλι, κι έτσι όταν έφθαναν κακές ειδήσεις από την Ταϊλάνδη, αποσύρονταν χρήματα από τα «κεφάλαια των αναδυόμενων αγορών» και συνεπώς από όλες τις χώρες της περιοχής. Συχνά οι χώρες των «αναδυόμενων αγορών» έμπαιναν όλες στο ίδιο τσουβάλι, κι έτσι όταν έφθαναν κακές ειδήσεις από την Ταϊλάνδη, αποσύρονταν χρήματα από τα «κεφάλαια των αναδυόμενων αγορών» και συνεπώς από όλες τις χώρες της περιοχής. Στη Μαλαισία, στην Ινδονησία, στην Κορέα, όπως και στην Ταϊλάνδη, η απώλεια εμπιστοσύνης της αγοράς έθεσε σε κίνηση ένα φαύλο κύκλο χρηματοπιστωτικής και οικονομικής κατάρρευσης. Στη Μαλαισία, στην Ινδονησία, στην Κορέα, όπως και στην Ταϊλάνδη, η απώλεια εμπιστοσύνης της αγοράς έθεσε σε κίνηση ένα φαύλο κύκλο χρηματοπιστωτικής και οικονομικής κατάρρευσης. Συνδέονταν στο μυαλό των επενδυτών που θεωρούσαν τα προβλήματα μιας ασιατικής οικονομίας κακούς οιωνούς για τις άλλες, είχαν κάποιους δεσμούς φυσικής ροής προϊόντων και ήταν τρωτές στον πανικό που αυτό-επιβεβαιώνεται Συνδέονταν στο μυαλό των επενδυτών που θεωρούσαν τα προβλήματα μιας ασιατικής οικονομίας κακούς οιωνούς για τις άλλες, είχαν κάποιους δεσμούς φυσικής ροής προϊόντων και ήταν τρωτές στον πανικό που αυτό-επιβεβαιώνεται

111

112

113

114

115

116 Η κρίση στην Ρωσία Το 1996 η Ρωσία άρχισε τις διαπραγματεύσεις προκειμένου να αναδιαρθρώσει το χρέος που κληρονόμησε από την Σοβιετική Ένωση. Το 1996 η Ρωσία άρχισε τις διαπραγματεύσεις προκειμένου να αναδιαρθρώσει το χρέος που κληρονόμησε από την Σοβιετική Ένωση. Όλα έδειχναν καλά, Το ΔΝΤ ήταν έτοιμο να βοηθήσει, το εμπορικό έλλειμμα ήταν σε ισορροπία, το ΑΕΠ αυξανόταν το πετρέλαιο πουλιόταν σε υψηλό $23 το βαρέλι, κλπ. Όλα έδειχναν καλά, Το ΔΝΤ ήταν έτοιμο να βοηθήσει, το εμπορικό έλλειμμα ήταν σε ισορροπία, το ΑΕΠ αυξανόταν το πετρέλαιο πουλιόταν σε υψηλό $23 το βαρέλι, κλπ. Η Ρωσία μπήκε σε διεθνείς οργανισμούς, αυξήθηκε η ροή ξένων επενδύσεων στην χώρα Η Ρωσία μπήκε σε διεθνείς οργανισμούς, αυξήθηκε η ροή ξένων επενδύσεων στην χώρα Όμως οι πραγματικοί μισθοί έπεσαν στο μισό σε σχέση με το 1991, μόνον το 40% του εργατικού πληθυσμού πληρωνόταν κανονικά, οι χαμηλή φορολογία οδηγούσε σε δημόσιο έλλειμμα, κλπ. Όμως οι πραγματικοί μισθοί έπεσαν στο μισό σε σχέση με το 1991, μόνον το 40% του εργατικού πληθυσμού πληρωνόταν κανονικά, οι χαμηλή φορολογία οδηγούσε σε δημόσιο έλλειμμα, κλπ.

117 Η κρίση στην Ρωσία Το 1997 είχαμε την Ασιατική κρίση και μετά άρχισαν κερδοσκοπικές επιθέσεις στο ρούβλι (η Κεντρική Τράπεζα έχασε $6 δισ) Το 1997 είχαμε την Ασιατική κρίση και μετά άρχισαν κερδοσκοπικές επιθέσεις στο ρούβλι (η Κεντρική Τράπεζα έχασε $6 δισ) Η τιμή του πετρελαίου και πολλών μετάλλων αρχίζει να πέφτει (75% των ρωσικών κερδών), το ΑΕΠ πέφτει κατά 5% περίπου Η τιμή του πετρελαίου και πολλών μετάλλων αρχίζει να πέφτει (75% των ρωσικών κερδών), το ΑΕΠ πέφτει κατά 5% περίπου Τον Φεβ η Ρωσία αποτυγχάνει να έρθει σε συμφωνία με το ΔΝΤ, ο Πρόεδρος απολύει όλη την κυβέρνηση, και οι επενδυτές αρχίζουν να φοβούνται υποτίμηση νομίσματος Τον Φεβ η Ρωσία αποτυγχάνει να έρθει σε συμφωνία με το ΔΝΤ, ο Πρόεδρος απολύει όλη την κυβέρνηση, και οι επενδυτές αρχίζουν να φοβούνται υποτίμηση νομίσματος Τον Μάιο οι αποδόσεις των ομολόγων είναι στο 47%, η ρευστότητα περιορίζεται, το πετρέλαιο πέφτει στα $11 το βαρέλι Τον Μάιο οι αποδόσεις των ομολόγων είναι στο 47%, η ρευστότητα περιορίζεται, το πετρέλαιο πέφτει στα $11 το βαρέλι Τον Αύγουστο οι αποδόσεις των ομολόγων είναι πάνω από 200% και οι κεφαλαιαγορές γκρεμίζονται (το χρηματιστήριο πέφτει κατά 75%) Τον Αύγουστο οι αποδόσεις των ομολόγων είναι πάνω από 200% και οι κεφαλαιαγορές γκρεμίζονται (το χρηματιστήριο πέφτει κατά 75%)

118 Η κρίση στην Ρωσία Στις 17 Αυγούστου η κυβέρνηση αφήνει ελέυθερη την ισοτιμία, δηλώνει ανήμπορη να πληρώσει το εγχώριο χρέος της (default) σταματάει τις πληρωμές σε χρέος που είναι εκφρασμένο σε ρούβλι, και δηλώνει ένα 90-ήμερο moratorium στις πληρωμές των εμπορικών τραπεζών σε ξένους πιστωτές. Στις 17 Αυγούστου η κυβέρνηση αφήνει ελέυθερη την ισοτιμία, δηλώνει ανήμπορη να πληρώσει το εγχώριο χρέος της (default) σταματάει τις πληρωμές σε χρέος που είναι εκφρασμένο σε ρούβλι, και δηλώνει ένα 90-ήμερο moratorium στις πληρωμές των εμπορικών τραπεζών σε ξένους πιστωτές. Η κεντρική τράπεζα αυξάνει το δανειστικό της επίτοκο στις τράπεζες από το 30% στο 150% (μειώνοντας την προσφορά χρήματος) Η κεντρική τράπεζα αυξάνει το δανειστικό της επίτοκο στις τράπεζες από το 30% στο 150% (μειώνοντας την προσφορά χρήματος)

119 Το ΑΕΠ της Ρωσίας

120

121

122 Παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση ( …….) Η κρίση έλαβε μία άνευ προηγουμένου έκταση γιατί ο δανεισμός είχε φθάσει σε εξωπραγματικά επίπεδα ειδικά στις ΗΠΑ. Η κρίση έλαβε μία άνευ προηγουμένου έκταση γιατί ο δανεισμός είχε φθάσει σε εξωπραγματικά επίπεδα ειδικά στις ΗΠΑ. Εξελίξεις στην χρηματοπιστωτικής αρχιτεκτονικής (financing engineering). Εξελίξεις στην χρηματοπιστωτικής αρχιτεκτονικής (financing engineering). Οι τράπεζες επενδύσεων είχαν δημιουργήσει μια σειρά από εργαλεία που στόχο είχαν τη μεταβίβαση και διασπορά των πιστωτικών κινδύνων. Οι τράπεζες επενδύσεων είχαν δημιουργήσει μια σειρά από εργαλεία που στόχο είχαν τη μεταβίβαση και διασπορά των πιστωτικών κινδύνων.

123 Παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση Πρώτον, οι τράπεζες υιοθέτησαν νέες λογιστικές μεθόδους και ιδίως τη μέθοδο υπολογισμού “mark – to – market” η οποία οδήγησε σε αποτίμηση των στοιχείων του ενεργητικού με βάση τις εκάστοτε αγοραίες τιμές. Πρώτον, οι τράπεζες υιοθέτησαν νέες λογιστικές μεθόδους και ιδίως τη μέθοδο υπολογισμού “mark – to – market” η οποία οδήγησε σε αποτίμηση των στοιχείων του ενεργητικού με βάση τις εκάστοτε αγοραίες τιμές. Δεύτερον, οι τράπεζες δημιούργησαν τα Credit Default Swaps (CDS) τα οποία επέτρεψαν τη μεταβίβαση κινδύνων οι οποίοι αφορούσαν κάθε πίστωση. Μέχρι τότε, η αγορά περιοριζόταν στην πρακτική των τιτλοποιήσεων. Τα παράγωγα επί πιστώσεων επέτρεψαν τη μεταβίβαση πιστώσεων ανεξαρτήτως κατηγορίας και δημιούργησαν μια αλυσίδα πολύπλοκων αλληλεπιδράσεων. Δεύτερον, οι τράπεζες δημιούργησαν τα Credit Default Swaps (CDS) τα οποία επέτρεψαν τη μεταβίβαση κινδύνων οι οποίοι αφορούσαν κάθε πίστωση. Μέχρι τότε, η αγορά περιοριζόταν στην πρακτική των τιτλοποιήσεων. Τα παράγωγα επί πιστώσεων επέτρεψαν τη μεταβίβαση πιστώσεων ανεξαρτήτως κατηγορίας και δημιούργησαν μια αλυσίδα πολύπλοκων αλληλεπιδράσεων. Χρησιμοποιήθηκαν νέοι τρόποι εκτίμησης του πιστωτικού κινδύνου εκ μέρους των μεγάλων επενδυτικών τραπεζών (π.χ. η αρχή της «αξίας σε κίνδυνο», Value at Risk ή VaR) οι οποίοι όμως συμβάλλουν στην εξέλιξη των πιστώσεων παράλληλα προς τη φορά του οικονομικού κύκλου. Χρησιμοποιήθηκαν νέοι τρόποι εκτίμησης του πιστωτικού κινδύνου εκ μέρους των μεγάλων επενδυτικών τραπεζών (π.χ. η αρχή της «αξίας σε κίνδυνο», Value at Risk ή VaR) οι οποίοι όμως συμβάλλουν στην εξέλιξη των πιστώσεων παράλληλα προς τη φορά του οικονομικού κύκλου.

124 Παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση Οι αμερικανικές τράπεζες επενδύσεων είχαν προβεί σε μαζικές αγορές στεγαστικών δανείων. Οι αμερικανικές τράπεζες επενδύσεων είχαν προβεί σε μαζικές αγορές στεγαστικών δανείων. Τις ομαδοποιούσαν σε πιστωτικά σύνολα με ομοειδή χαρακτηριστικά, τις μετέτρεπαν σε τίτλους και τους τίτλους αυτούς τους διέθεταν εν συνεχεία σε ειδικούς χρηματοπιστωτικούς φορείς, τις ονομαζόμενες εταιρίες ειδικού σκοπού (Special Purpose Vehicles ή SPV), που χρηματοδοτούσαν τις αγορές τους αυτές με βραχυπρόθεσμες πιστώσεις. Τις ομαδοποιούσαν σε πιστωτικά σύνολα με ομοειδή χαρακτηριστικά, τις μετέτρεπαν σε τίτλους και τους τίτλους αυτούς τους διέθεταν εν συνεχεία σε ειδικούς χρηματοπιστωτικούς φορείς, τις ονομαζόμενες εταιρίες ειδικού σκοπού (Special Purpose Vehicles ή SPV), που χρηματοδοτούσαν τις αγορές τους αυτές με βραχυπρόθεσμες πιστώσεις. Τους τίτλους εν συνεχεία τους διέθεταν σε επενδυτές. Τους τίτλους εν συνεχεία τους διέθεταν σε επενδυτές.

125 Παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση Για παράδειγμα, φανταστείτε μία επενδυτική τράπεζα που χορηγεί μια πίστωση γνωρίζοντας εκ των προτέρων ότι θα μεταβιβάσει τον πιστωτικό κίνδυνο ή και θα μεταπωλήσει την πίστωση (τιτλοποίηση). Για παράδειγμα, φανταστείτε μία επενδυτική τράπεζα που χορηγεί μια πίστωση γνωρίζοντας εκ των προτέρων ότι θα μεταβιβάσει τον πιστωτικό κίνδυνο ή και θα μεταπωλήσει την πίστωση (τιτλοποίηση). Η τράπεζα αυτή δεν έχει κίνητρο να προβεί σε σωστή εκτίμηση του πιστωτικού κινδύνου (π.χ. δεν μελετά λεπτομερώς λη και καθόλου τους φακέλους των επίδοξων δανειοληπτών). Η τράπεζα αυτή δεν έχει κίνητρο να προβεί σε σωστή εκτίμηση του πιστωτικού κινδύνου (π.χ. δεν μελετά λεπτομερώς λη και καθόλου τους φακέλους των επίδοξων δανειοληπτών). Οι τράπεζες επενδύσεων φέρονται να έκαναν εκτεταμένη εφαρμογή αυτής της πρακτικής Οι τράπεζες επενδύσεων φέρονται να έκαναν εκτεταμένη εφαρμογή αυτής της πρακτικής Η κρίση μάλιστα ξεκίνησε από τα subprimes (subprime loans ή subprime mortgages), δηλαδή τα ενυπόθηκα δάνεια που χορηγούνται σε δανειολήπτες υψηλού κινδύνου, με εγγύηση τις κατοικίες τους. Η κρίση μάλιστα ξεκίνησε από τα subprimes (subprime loans ή subprime mortgages), δηλαδή τα ενυπόθηκα δάνεια που χορηγούνται σε δανειολήπτες υψηλού κινδύνου, με εγγύηση τις κατοικίες τους.

126 Παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση

127 Το 2004 η Fed ξεκίνησε μια πορεία αύξησης του κεντρικού της επιτοκίου που παρέσυρε και τα υπόλοιπα επιτόκια (το 2007 τα επιτόκια έφτασαν το 5,25%, από 1% το 2004). Η διεθνής ρευστότητα εισέρεε στην αγορά ομολόγων των ΗΠΑ μαζί με μια φαινομενική διασπορά του ασφαλιστικού κινδύνου. Το 2004 η Fed ξεκίνησε μια πορεία αύξησης του κεντρικού της επιτοκίου που παρέσυρε και τα υπόλοιπα επιτόκια (το 2007 τα επιτόκια έφτασαν το 5,25%, από 1% το 2004). Η διεθνής ρευστότητα εισέρεε στην αγορά ομολόγων των ΗΠΑ μαζί με μια φαινομενική διασπορά του ασφαλιστικού κινδύνου. Όμως η αυξημένη ρευστότητα οδήγησε στην αύξηση των τιμών των ακινήτων λόγω υψηλής ζήτησης. Όμως η αυξημένη ρευστότητα οδήγησε στην αύξηση των τιμών των ακινήτων λόγω υψηλής ζήτησης. Οι τράπεζες μπορούσαν να δανείζονται στις διατραπεζικές αγορές και να χορηγούν στα δάνεια στα νοικοκυριά για την αγορά ακινήτων, τα οποία μπορούσαν να τιτλοποιούν και να αποφεύγουν τον κίνδυνο. Οι τράπεζες μπορούσαν να δανείζονται στις διατραπεζικές αγορές και να χορηγούν στα δάνεια στα νοικοκυριά για την αγορά ακινήτων, τα οποία μπορούσαν να τιτλοποιούν και να αποφεύγουν τον κίνδυνο. Εφόσον τα ενυπόθηκα δάνεια χορηγούνται με βάση τις τιμές των στοιχείων ενεργητικού και εφόσον η αποτίμηση των στοιχείων του ενεργητικού με βάση τις εκάστοτε αγοραίες τιμές, η αύξηση των τιμών έδινε την αίσθηση (?) ότι τα δάνεια ήταν εξασφαλισμένα Εφόσον τα ενυπόθηκα δάνεια χορηγούνται με βάση τις τιμές των στοιχείων ενεργητικού και εφόσον η αποτίμηση των στοιχείων του ενεργητικού με βάση τις εκάστοτε αγοραίες τιμές, η αύξηση των τιμών έδινε την αίσθηση (?) ότι τα δάνεια ήταν εξασφαλισμένα

128 Η κτηματομεσιτική φούσκα στις Η.Π.Α

129

130

131 Παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση Είναι φανερό ότι η διαδικασία πλέον στηριζόταν μόνον στην συνεχή προσέλκυση νέων αγοραστών κατοικιών, η οικονομική κατάσταση των οποίων είναι όλο και πιο επισφαλής, καθώς οι πιο εύποροι είχαν δανειοδοτηθεί. Είναι φανερό ότι η διαδικασία πλέον στηριζόταν μόνον στην συνεχή προσέλκυση νέων αγοραστών κατοικιών, η οικονομική κατάσταση των οποίων είναι όλο και πιο επισφαλής, καθώς οι πιο εύποροι είχαν δανειοδοτηθεί. Καθώς τα επιτόκια δανεισμού ήταν κυμαινόμενα, οι δανειολήπτες ήταν εκτεθειμένοι στις αυξήσεις των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων. Καθώς τα επιτόκια δανεισμού ήταν κυμαινόμενα, οι δανειολήπτες ήταν εκτεθειμένοι στις αυξήσεις των βραχυπρόθεσμων επιτοκίων. Επιπλέον, τα επισφαλή δάνεια (subprimes) ήταν σχεδιασμένα ως 30 έτη, με επανακαθορισμό των όρων δανεισμού μετά τα πρώτα 3 χρόνια που προκαλούσε επιβάρυνση τόκων μέχρι και 40% Επιπλέον, τα επισφαλή δάνεια (subprimes) ήταν σχεδιασμένα ως 30 έτη, με επανακαθορισμό των όρων δανεισμού μετά τα πρώτα 3 χρόνια που προκαλούσε επιβάρυνση τόκων μέχρι και 40% Η αγορά των στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου στις Η.Π.Α. γνώρισε τεράστια άνθηση μεταξύ του 2003 και του Από το 9% των συνολικών στεγαστικών δανείων το 2003 έφτασε το 24% στα μέσα του 2007 (subprime & Alt- A δάνεια). Η αγορά των στεγαστικών δανείων υψηλού κινδύνου στις Η.Π.Α. γνώρισε τεράστια άνθηση μεταξύ του 2003 και του Από το 9% των συνολικών στεγαστικών δανείων το 2003 έφτασε το 24% στα μέσα του 2007 (subprime & Alt- A δάνεια). Οι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί είχαν δώσει δάνεια με σταθερό και ελκυστικό επιτόκιο για την πρώτη 3-ετία επαναδιαπραγματεύσιμα (reset) από τον 4 ο χρόνο με όρους πολύ δυσμενέστερους. Οι χρηματοπιστωτικοί οργανισμοί είχαν δώσει δάνεια με σταθερό και ελκυστικό επιτόκιο για την πρώτη 3-ετία επαναδιαπραγματεύσιμα (reset) από τον 4 ο χρόνο με όρους πολύ δυσμενέστερους.

132 Παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση Η αγορά Στεγαστικών Δανείων Υψηλού Κινδύνου (ΣΔΥΚ ή subprime) αναπτύχθηκε κυρίως στις ΗΠΑ αρχικά από χρηματοοικονομικά ιδρύματα (ΧΙ) εξειδικευμένα στην παροχή στεγαστικών δανείων. Η αγορά Στεγαστικών Δανείων Υψηλού Κινδύνου (ΣΔΥΚ ή subprime) αναπτύχθηκε κυρίως στις ΗΠΑ αρχικά από χρηματοοικονομικά ιδρύματα (ΧΙ) εξειδικευμένα στην παροχή στεγαστικών δανείων. Στη συνέχεια, στην αγορά αυτή εισήλθαν και πολλές εμπορικές τράπεζες και τα δάνεια άρχισαν να δίδονται με υποθήκη ή προσημείωση επί της κατοικίας σε ομάδες του πληθυσμού που επιβαρύνονταν με δυσμενή δανειακή ιστορία ή άλλα χαρακτηριστικά που επιφέρουν απόρριψη των αιτήσεών τους για στεγαστικό δάνειο. Στη συνέχεια, στην αγορά αυτή εισήλθαν και πολλές εμπορικές τράπεζες και τα δάνεια άρχισαν να δίδονται με υποθήκη ή προσημείωση επί της κατοικίας σε ομάδες του πληθυσμού που επιβαρύνονταν με δυσμενή δανειακή ιστορία ή άλλα χαρακτηριστικά που επιφέρουν απόρριψη των αιτήσεών τους για στεγαστικό δάνειο. Οι κύριες αιτίες ανόδου των subprime ήταν Οι κύριες αιτίες ανόδου των subprime ήταν (α) η πίεση του ανταγωνισμού (ώθησε τις τράπεζες να χορηγούν δάνεια σε νοικοκυριά με προβληματικό χρηματοοικονομικό παρελθόν με ασφαλιστική δικλείδα, τη μελλοντική ανατίμηση της κατοικίας) και (β) η δυνατότητα μεταφοράς του υψηλού πιστωτικού κινδύνου εκτός ισολογισμού σε τρίτους επενδυτές, μέσω τιτλοποιήσεων

133 Παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση Η διαδικασία της τιτλοποίησης η οποία ακολουθήθηκε κατά κόρον απάλλασσε τους δανειστές από τον κίνδυνο. Η διαδικασία της τιτλοποίησης η οποία ακολουθήθηκε κατά κόρον απάλλασσε τους δανειστές από τον κίνδυνο. Η πορεία προς την κρίση ξεκίνησε και τυπικά στην αγορά ακινήτων το τρίτο τρίμηνο του 2006, όταν οι τιμές άρχισαν να πέφτουν, και οι οίκοι αξιολόγησης την άνοιξη του 2007 υποβάθμισαν απότομα τη βαθμολόγηση των τίτλων που βρίσκονταν σε pools πιστώσεων. Η πορεία προς την κρίση ξεκίνησε και τυπικά στην αγορά ακινήτων το τρίτο τρίμηνο του 2006, όταν οι τιμές άρχισαν να πέφτουν, και οι οίκοι αξιολόγησης την άνοιξη του 2007 υποβάθμισαν απότομα τη βαθμολόγηση των τίτλων που βρίσκονταν σε pools πιστώσεων. Αυτόματα, οι επενδυτές άρχισαν να σταματούν να αγοράζουν τίτλους αυτού του είδους καθώς όλες ήταν ασφαλισμένες με υποθήκες επί ακινήτων και η επιδείνωση της κατάστασης υπήρξε και γρήγορη και βίαιη. Αυτόματα, οι επενδυτές άρχισαν να σταματούν να αγοράζουν τίτλους αυτού του είδους καθώς όλες ήταν ασφαλισμένες με υποθήκες επί ακινήτων και η επιδείνωση της κατάστασης υπήρξε και γρήγορη και βίαιη. Τα προϊόντα αυτά συμπαρέσυραν και άλλα στην πτώση τους, στην λογική του ντόμινο. Τα προϊόντα αυτά συμπαρέσυραν και άλλα στην πτώση τους, στην λογική του ντόμινο. Ονομάστηκαν δε τοξικά τα ομόλογα που βασίζονται σε ομάδες ομολόγων που είχαν εκδοθεί μέσω της διαδικασίας της τιτλοποίησης. Δεν ήταν διαπραγματεύσιμα στην δευτερογενή αγορά και επομένως δεν υπήρχαν πάντοτε τιμές για αυτά. Επιπλέον, η πιστοληπτική ικανότητα του εκδότη βασιζόταν στην αξιολόγηση που έδιναν εξειδικευμένοι οίκοι αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας, κάτω από συνθήκες που αποδείχθηκε ότι δεν ήταν πάντοτε ορθές. Ονομάστηκαν δε τοξικά τα ομόλογα που βασίζονται σε ομάδες ομολόγων που είχαν εκδοθεί μέσω της διαδικασίας της τιτλοποίησης. Δεν ήταν διαπραγματεύσιμα στην δευτερογενή αγορά και επομένως δεν υπήρχαν πάντοτε τιμές για αυτά. Επιπλέον, η πιστοληπτική ικανότητα του εκδότη βασιζόταν στην αξιολόγηση που έδιναν εξειδικευμένοι οίκοι αξιολόγησης πιστοληπτικής ικανότητας, κάτω από συνθήκες που αποδείχθηκε ότι δεν ήταν πάντοτε ορθές.

134 Παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση Τον Σεπτέμβριο του 2008 η κρίση έγινε πλέον πολύ σοβαρή όταν πολλές αμερικανικές και ευρωπαϊκές τράπεζες δεν διέθεταν αρκετά κεφάλαια προκειμένου να αντιμετωπίσουν τις συσσωρευόμενες ζημιές από τις μη εξυπηρετούμενες πλέον πιστώσεις Τον Σεπτέμβριο του 2008 η κρίση έγινε πλέον πολύ σοβαρή όταν πολλές αμερικανικές και ευρωπαϊκές τράπεζες δεν διέθεταν αρκετά κεφάλαια προκειμένου να αντιμετωπίσουν τις συσσωρευόμενες ζημιές από τις μη εξυπηρετούμενες πλέον πιστώσεις Οι μεγάλες (υπό κρατική εποπτεία) εταιρίες τιτλοποιήσεως στεγαστικών δανείων στις ΗΠΑ Freddie Mac και Fannie Mae εδώ και 40 χρόνια εξασφάλιζαν την ρευστότητα της αγοράς ακινήτων, επαναγοράζοντας τα στεγαστικά δάνεια από τις τράπεζες αδυνατούσαν να εξασφαλίσουν από μόνες τους την αναγκαία χρηματοδότηση τους με ίδια και ξένα κεφάλαια, μετά τις μεγάλες ζημιές στην αγορά subprime. Οι μεγάλες (υπό κρατική εποπτεία) εταιρίες τιτλοποιήσεως στεγαστικών δανείων στις ΗΠΑ Freddie Mac και Fannie Mae εδώ και 40 χρόνια εξασφάλιζαν την ρευστότητα της αγοράς ακινήτων, επαναγοράζοντας τα στεγαστικά δάνεια από τις τράπεζες αδυνατούσαν να εξασφαλίσουν από μόνες τους την αναγκαία χρηματοδότηση τους με ίδια και ξένα κεφάλαια, μετά τις μεγάλες ζημιές στην αγορά subprime. Η χρηματιστηριακή τους αξία μειώθηκε κατά 95% περίπου Η χρηματιστηριακή τους αξία μειώθηκε κατά 95% περίπου Οι δύο αυτοί οργανισμοί έχουν ανα-χρηματοδοτήσει το 50% περίπου του συνόλου των στεγαστικών δανείων που εκκρεμούν στις ΗΠΑ (περίπου $ 8,0 τρισ.). Οι δύο αυτοί οργανισμοί έχουν ανα-χρηματοδοτήσει το 50% περίπου του συνόλου των στεγαστικών δανείων που εκκρεμούν στις ΗΠΑ (περίπου $ 8,0 τρισ.).

135 Παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση Τον Μάιο του 2008 είχε σοβαρά προβλήματα και η Bear Stearns η οποία με την παρέμβαση του Αμερικανικού Δημοσίου πουλήθηκε τελικά στην J.P. Morgan Τον Μάιο του 2008 είχε σοβαρά προβλήματα και η Bear Stearns η οποία με την παρέμβαση του Αμερικανικού Δημοσίου πουλήθηκε τελικά στην J.P. Morgan Τον Σεπτέμβριο του 2008 χρεοκοπεί επίσης η Lehman Brothers (με Ενεργητικό άνω των $700 δις) χωρίς να την βοηθήσει το Δημόσιο Τον Σεπτέμβριο του 2008 χρεοκοπεί επίσης η Lehman Brothers (με Ενεργητικό άνω των $700 δις) χωρίς να την βοηθήσει το Δημόσιο Η εμπιστοσύνη μειώθηκε ακόμη περισσότερο, οι τιμές των τίτλων έπεσαν απότομα για ακόμη μια φορά και τα ελάχιστα εναπομένοντα κανάλια πίστωσης στέρεψαν. Η εμπιστοσύνη μειώθηκε ακόμη περισσότερο, οι τιμές των τίτλων έπεσαν απότομα για ακόμη μια φορά και τα ελάχιστα εναπομένοντα κανάλια πίστωσης στέρεψαν.

136 Η πτώση στις τιμές των μετοχών των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων

137 Παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση Τον Σεπτ-Οκτ 2008 χρεοκοπεί και η ΑIG, η μεγαλύτερη ασφαλιστική εταιρίας του κόσμου Τον Σεπτ-Οκτ 2008 χρεοκοπεί και η ΑIG, η μεγαλύτερη ασφαλιστική εταιρίας του κόσμου Στην πράξη δόθηκε δημόσια στήριξη με $ 85 δισ. Στην αρχλη και $ 150 δισ αργότερα (κρατικοποίηση της ΑIG) Στην πράξη δόθηκε δημόσια στήριξη με $ 85 δισ. Στην αρχλη και $ 150 δισ αργότερα (κρατικοποίηση της ΑIG) Η ΑIG είχε ασφαλίσει στοιχεία ενεργητικού τραπεζών παγκοσμίως (με πιστωτικά παράγωγα) των οποίων η αξία ανερχόταν στα $ 414 δισ ($ 55 δισ.σε subprime). Η ΑIG είχε ασφαλίσει στοιχεία ενεργητικού τραπεζών παγκοσμίως (με πιστωτικά παράγωγα) των οποίων η αξία ανερχόταν στα $ 414 δισ ($ 55 δισ.σε subprime). Πουλήθηκε η Merrill Lynch στην Bank of Αmerica λόγω των προβλημάτων ρευστότητας και κεφαλαιακής επάρκειας που αντιμετώπιζε. ) Πουλήθηκε η Merrill Lynch στην Bank of Αmerica λόγω των προβλημάτων ρευστότητας και κεφαλαιακής επάρκειας που αντιμετώπιζε. ) Την ίδια περίοδο χρεοκοπούν και άλλα μεγάλα πιστωτικά ιδρύματα στις ΗΠΑ (Wachovia, Washington Mutual) και σημειώνεται μεγάλη εκροή κεφαλαίων από τα αμοιβαία κεφάλαια διαχειρίσεως διαθεσίμων Την ίδια περίοδο χρεοκοπούν και άλλα μεγάλα πιστωτικά ιδρύματα στις ΗΠΑ (Wachovia, Washington Mutual) και σημειώνεται μεγάλη εκροή κεφαλαίων από τα αμοιβαία κεφάλαια διαχειρίσεως διαθεσίμων Η κυβέρνηση των ΗΠΑ να προσφέρει την εγγύηση για το σύνολο του ενεργητικού, ύψους $ 7,5 τρισ. των σημαντικών ιδρυμάτων Η κυβέρνηση των ΗΠΑ να προσφέρει την εγγύηση για το σύνολο του ενεργητικού, ύψους $ 7,5 τρισ. των σημαντικών ιδρυμάτων

138 Παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση Οι αγορές χρήματος πάγωσαν και η ρευστότητα περιορίστηκε σημαντικά και πέρασε και σε άλλες χώρες (π.χ. πτωχεύει η Hypo Real Estate στην Γερμανία το 2008) Οι αγορές χρήματος πάγωσαν και η ρευστότητα περιορίστηκε σημαντικά και πέρασε και σε άλλες χώρες (π.χ. πτωχεύει η Hypo Real Estate στην Γερμανία το 2008) Η διακοπή της λειτουργίας των διατραπεζικών αγορών χρήματος και των αγορών επιχειρηματικών ομολόγων γρήγορα μεταδόθηκε και στις αγορές κρατικών ομολόγων των αναδυόμενων αγορών Η διακοπή της λειτουργίας των διατραπεζικών αγορών χρήματος και των αγορών επιχειρηματικών ομολόγων γρήγορα μεταδόθηκε και στις αγορές κρατικών ομολόγων των αναδυόμενων αγορών Οοι επενδυτές, κυρίως με επενδύσεις χαρτοφυλακίου, άρχισαν να εγκαταλείπουν τις χώρες αυτές Οοι επενδυτές, κυρίως με επενδύσεις χαρτοφυλακίου, άρχισαν να εγκαταλείπουν τις χώρες αυτές

139 Εκτιμήσεις ζημιών από δάνεια και ομόλογα καλυμμένα με δάνεια των ΗΠΑ σε δις $ (IFS, "Global Financial Stability Report", October 2008)

140 Φούσκες Τιμών Συμπέρασμα Υπάρχουν φυσικά πολλά τέτοια παραδείγματα σε πολλές χώρες και αγορές (π.χ. ακίνητα, εμπορεύματα, πετρέλαιο, χρυσός, κλπ.) τα οποία αναδεικνύουν μία συγκεκριμένη τάση: Υπάρχουν φυσικά πολλά τέτοια παραδείγματα σε πολλές χώρες και αγορές (π.χ. ακίνητα, εμπορεύματα, πετρέλαιο, χρυσός, κλπ.) τα οποία αναδεικνύουν μία συγκεκριμένη τάση: υπερβολική ευφορία και αύξηση της ζήτησης και της συμμετοχής του κοινού (ακόμα και ατόμων άσχετων με επενδύσεις) η οποία οδηγεί σε υπερβολικές τιμές στην αγορά. Κάποια στιγμή η «φούσκα» σπάει και οι τιμές καταρρέουν. Οι συμπεριφορές αυτές είναι κάθε άλλο παρά ορθολογικές και η συχνότητα με την οποία εμφανίζονται στις αγορές δημιουργεί εύλογα αμφιβολίες για το κατά πόσον οι αγορές είναι πληροφοριακά αποτελεσματικές. Οι συμπεριφορές αυτές είναι κάθε άλλο παρά ορθολογικές και η συχνότητα με την οποία εμφανίζονται στις αγορές δημιουργεί εύλογα αμφιβολίες για το κατά πόσον οι αγορές είναι πληροφοριακά αποτελεσματικές.

141 Άλλες αστοχίες του παραδοσιακού χρηματοοικονομικού υποδείγματος

142 Υπερβολική Μεταβλητότητα Μία άλλη σημαντική πρόκληση της θεωρίας ήταν και τα αποτελέσματα της ερευνητικής εργασίας του Shiller (1981) ο οποίος έδειξε ότι οι τιμές των μετοχών έχουν υπερβολική μεταβλητότητα σε σχέση με την μεταβλητότητα που δικαιολογείται από τις τιμές που προκύπτουν από την παρούσα αξία των μελλοντικών ροών. Μία άλλη σημαντική πρόκληση της θεωρίας ήταν και τα αποτελέσματα της ερευνητικής εργασίας του Shiller (1981) ο οποίος έδειξε ότι οι τιμές των μετοχών έχουν υπερβολική μεταβλητότητα σε σχέση με την μεταβλητότητα που δικαιολογείται από τις τιμές που προκύπτουν από την παρούσα αξία των μελλοντικών ροών. Παρόλο που στην αρχική του μελέτη είχε χρησιμοποιήσει σταθερό προεξοφλητικό επιτόκιο και συγκεκριμένες υποθέσεις όσον αφορά τον καθορισμό των μελλοντικών μερισμάτων η μελέτη οδήγησε σε σημαντική ερευνητική δραστηριότητα σχετικά με την μεταβλητότητα. Παρόλο που στην αρχική του μελέτη είχε χρησιμοποιήσει σταθερό προεξοφλητικό επιτόκιο και συγκεκριμένες υποθέσεις όσον αφορά τον καθορισμό των μελλοντικών μερισμάτων η μελέτη οδήγησε σε σημαντική ερευνητική δραστηριότητα σχετικά με την μεταβλητότητα.

143 Υπερβολική Μεταβλητότητα Για παράδειγμα, μεταξύ άλλων, οι Zhong, Darrat, Anderson (2003) εξέτασαν τις πραγματικές τιμές του Αμερικάνικου Δείκτη S&P500 (ένα χαρτοφυλάκιο με τις 500 μεγαλύτερες μετοχές στις Η.Π.Α.) και τις συνέκριναν με τις θεωρητικά σωστές τιμές για την περίοδο Για παράδειγμα, μεταξύ άλλων, οι Zhong, Darrat, Anderson (2003) εξέτασαν τις πραγματικές τιμές του Αμερικάνικου Δείκτη S&P500 (ένα χαρτοφυλάκιο με τις 500 μεγαλύτερες μετοχές στις Η.Π.Α.) και τις συνέκριναν με τις θεωρητικά σωστές τιμές για την περίοδο Στο Διάγραμμα διακεκομμένη γραμμή είναι η ορθολογική τιμή του Δείκτη διαχρονικά και η συνεχής γραμμή είναι η χρηματιστηριακή τιμή του δείκτη. Στο Διάγραμμα διακεκομμένη γραμμή είναι η ορθολογική τιμή του Δείκτη διαχρονικά και η συνεχής γραμμή είναι η χρηματιστηριακή τιμή του δείκτη. Βλέπουμε καθαρά ότι οι πραγματικές τιμές διαφοροποιούνται σημαντικά και και έχουν σημαντική μεταβλητότητα σε σχέση με τις θεωρητικές τιμές,, σημάδι ότι η αγορές δεν αποτιμούν τις μετοχές όπως θα περίμενε κανείς στην ΘΑΑ και ότι ρόλο ίσως να παίζουν και άλλοι παράγοντες (π.χ. ψυχολογία). Βλέπουμε καθαρά ότι οι πραγματικές τιμές διαφοροποιούνται σημαντικά και και έχουν σημαντική μεταβλητότητα σε σχέση με τις θεωρητικές τιμές,, σημάδι ότι η αγορές δεν αποτιμούν τις μετοχές όπως θα περίμενε κανείς στην ΘΑΑ και ότι ρόλο ίσως να παίζουν και άλλοι παράγοντες (π.χ. ψυχολογία).

144 Υπερβολική Μεταβλητότητα Πραγματικές και θεωρητικές τιμές του Δείκτη S&P 500 (Zhong, M., Darrat, A., F., Anderson, C., (2003) “Do US stock prices deviate from their fundamental values? Some new evidence”) Do US stock prices deviate from their fundamental values? Some new evidenceDo US stock prices deviate from their fundamental values? Some new evidence

145 Υπερβολική Μεταβλητότητα Η υπερβολική μεταβλητότητα των τιμών σε σχέση με τα θεμελιώδη δεδομένα φαίνεται και από το εξής γεγονός: Η υπερβολική μεταβλητότητα των τιμών σε σχέση με τα θεμελιώδη δεδομένα φαίνεται και από το εξής γεγονός: την περίοδο η ετήσια τυπική απόκλιση των λογαριθμικών υπέρ-αποδόσεων του S&P500 ήταν 18% την περίοδο η ετήσια τυπική απόκλιση των λογαριθμικών υπέρ-αποδόσεων του S&P500 ήταν 18% ενώ η ετήσια τυπική απόκλιση του λογαριθμικού δείκτη τιμής/μερίσματος ήταν 0,27% ενώ η ετήσια τυπική απόκλιση του λογαριθμικού δείκτη τιμής/μερίσματος ήταν 0,27%

146 Υπερβολική Μεταβλητότητα French & Roll (1986) French & Roll (1986) Οι τιμές των μετοχών έχουν μεγαλύτερη μεταβλητότητα όταν το χρηματιστήριο είναι ανοικτό Οι τιμές των μετοχών έχουν μεγαλύτερη μεταβλητότητα όταν το χρηματιστήριο είναι ανοικτό Π.χ. σε ωριαία βάση η διακύμανση είναι 72 μεγαλύτερη κατά την διάρκεια της συνεδρίασης σε σχέση με το Σαββατοκύριακο και 13 φορές μεγαλύτερη σε σχέση με τις νυκτερινές ώρες Π.χ. σε ωριαία βάση η διακύμανση είναι 72 μεγαλύτερη κατά την διάρκεια της συνεδρίασης σε σχέση με το Σαββατοκύριακο και 13 φορές μεγαλύτερη σε σχέση με τις νυκτερινές ώρες

147 Υπερβολική Μεταβλητότητα Black (1986): α υτό οφείλεται στην επίδραση των μη-πληροφορημένων επενδυτών (noise traders) οι οποίοι οδηγούν σε λάθη τιμολόγησης τα οποία τελικά διορθώνονται (reversed) Black (1986): α υτό οφείλεται στην επίδραση των μη-πληροφορημένων επενδυτών (noise traders) οι οποίοι οδηγούν σε λάθη τιμολόγησης τα οποία τελικά διορθώνονται (reversed) Αυτό δημιουργεί αρνητική αυτοσυσχέτιση (negative correlation) Αυτό δημιουργεί αρνητική αυτοσυσχέτιση (negative correlation) Κάτι που ισχύει για τις μικρότερες μετοχές (French & Roll (1986)) Κάτι που ισχύει για τις μικρότερες μετοχές (French & Roll (1986))

148 Αντίδραση σε μη-πληροφόρηση Monday, October 1987, DJIA ↓22.6% Monday, October 1987, DJIA ↓22.6% Η μεγαλύτερη ημερήσια πτώση στην ιστορία Η μεγαλύτερη ημερήσια πτώση στην ιστορία ΔΕΝ ΥΠΗΡΧΑΝ ΝΕΑ ΕΚΕΙΝΗ ΤΗΝ ΗΜΕΡΑ ΔΕΝ ΥΠΗΡΧΑΝ ΝΕΑ ΕΚΕΙΝΗ ΤΗΝ ΗΜΕΡΑ Shiller (1989): «investors traded because of the large change in price rather than due to news about fundamentals» Shiller (1989): «investors traded because of the large change in price rather than due to news about fundamentals»

149 Αντίδραση σε μη-πληροφόρηση Cutler, Poterba, Summers (1991) Cutler, Poterba, Summers (1991) (Review of Economic Studies) Εξετάζουν τις 50 μεγαλύτερες ημερήσιες μεταβολές στις ΗΠΑ μετά τον 2 ο Παγκόσμιο πόλεμο Εξετάζουν τις 50 μεγαλύτερες ημερήσιες μεταβολές στις ΗΠΑ μετά τον 2 ο Παγκόσμιο πόλεμο Οι περισσότερες συμβαίνουν σε ημέρες χωρίς σημαντικές ανοικοινώσεις Οι περισσότερες συμβαίνουν σε ημέρες χωρίς σημαντικές ανοικοινώσεις

150 Ημερολογιακές Ανωμαλίες της Αγοράς Φαινόμενο Ιανουαρίου (January Effect) Φαινόμενο Ιανουαρίου (January Effect) Φαινόμενο Δευτέρας (Monday Effect) Φαινόμενο Δευτέρας (Monday Effect) Φαινόμενο Διακοπών (Holiday Effect) Φαινόμενο Διακοπών (Holiday Effect) «Ανωμαλίες»: γιατί δεν προβλέπονται από κάποιο θεωρητικό υπόδειγμα (Keim, 1988) «Ανωμαλίες»: γιατί δεν προβλέπονται από κάποιο θεωρητικό υπόδειγμα (Keim, 1988)

151 Το Φαινόμενο του Ιανουαρίου (January Effect) Rozeff & Kinney (1976) Rozeff & Kinney (1976) Gultekin & Gultekin (1983) Gultekin & Gultekin (1983) Οι αποδόσεις των μετοχών κατά τον μήνα Ιανουάριο είναι πολύ υψηλότερες από τις αποδόσεις των υπόλοιπων μηνών του χρόνου

152 Το Φαινόμενο του Ιανουαρίου Εάν πράγματι ισχύει τότε οι μηνιαίες αποδόσεις είναι προβλέψιμες και όχι τυχαίες Εάν πράγματι ισχύει τότε οι μηνιαίες αποδόσεις είναι προβλέψιμες και όχι τυχαίες Άρα δεν ισχύει η ΥΑΑ Άρα δεν ισχύει η ΥΑΑ

153 Το Φαινόμενο της Δευτέρας (Monday ή Weekend Effect) Gross (1973) Gross (1973) French (1980) French (1980) Οι αποδόσεις των μετοχών είναι κατά μέσο όρο θετικές την Παρασκευή και αρνητικές την Δευτέρα Οι αποδόσεις των μετοχών είναι κατά μέσο όρο θετικές την Παρασκευή και αρνητικές την Δευτέρα

154 Φαινόμενο Διακοπών (Holiday Effect) Ariel (1987) Ariel (1987) Οι αποδόσεις είναι συνήθως θετικές τις ημέρες πριν τις διακοπές Οι αποδόσεις είναι συνήθως θετικές τις ημέρες πριν τις διακοπές

155 Το Φαινόμενο του Ιανουαρίου Στατιστικός έλεγχος Μέθοδος των Ελαχίστων Τετραγώνων Μέθοδος των Ελαχίστων Τετραγώνων Παλινδρόμηση με 12 ψευδο-μεταβλητές Παλινδρόμηση με 12 ψευδο-μεταβλητές (dummy variable regression) (dummy variable regression) R t = a 1 + a 2 D 2 t + a 3 D 3 t + ………+ a 12 D 12 t + e t

156 R t : χρονοσειρά υπέρ-αποδόσεων R t : χρονοσειρά υπέρ-αποδόσεων D 2 t εως D 12 t δηλώνουν μήνα του χρόνου D 2 t εως D 12 t δηλώνουν μήνα του χρόνου D 2 t παίρνει την τιμή ένα (1) όταν είναι Φεβρουάριος και μηδέν (0) υπόλοιπους D 2 t παίρνει την τιμή ένα (1) όταν είναι Φεβρουάριος και μηδέν (0) υπόλοιπους α 1 : υπέρ-απόδοση Ιανουαρίου α 1 : υπέρ-απόδοση Ιανουαρίου α 2 - α 12 : διαφορά Ιανουαρίου-λοιπών α 2 - α 12 : διαφορά Ιανουαρίου-λοιπών

157 Στατιστικός έλεγχος; Εάν οι αποδόσεις είναι οι ίδιες για κάθε μήνα του χρόνου (ΥΑΑ): Εάν οι αποδόσεις είναι οι ίδιες για κάθε μήνα του χρόνου (ΥΑΑ): Συντελεστές α 2 έως α 12 θα πρέπει να είναι πολύ κοντά στο μηδέν Συντελεστές α 2 έως α 12 θα πρέπει να είναι πολύ κοντά στο μηδέν Η στατιστική F της παλινδρόμησης να μην είναι στατιστικά σημαντική Η στατιστική F της παλινδρόμησης να μην είναι στατιστικά σημαντική

158 Keim (1983) Σταθμισμένων Ελάχιστων Τετράγωνων Σταθμισμένων Ελάχιστων Τετράγωνων Χαρτοφυλάκια Αμερικάνικων μετοχών Χαρτοφυλάκια Αμερικάνικων μετοχών Οι τιμές των στατιστικών-t παρουσιάζονται μέσα σε παρένθεση για κάθε συντελεστή Οι τιμές των στατιστικών-t παρουσιάζονται μέσα σε παρένθεση για κάθε συντελεστή

159 Η στατιστική-t Η στατιστική-t ελέγχει την υπόθεση ότι ο συντελεστής ισούται με το μηδέν Η στατιστική-t ελέγχει την υπόθεση ότι ο συντελεστής ισούται με το μηδέν Έχει κριτική τιμή το 1,96 για επίπεδο σημαντικότητας 5% Έχει κριτική τιμή το 1,96 για επίπεδο σημαντικότητας 5% t = (μ – 0) / σ

160

161 Keim (1983) Η υπέρ-απόδοση Ιανουαρίου είναι πολύ μεγαλύτερη από υπέρ-αποδόσεις υπόλοιπων Η υπέρ-απόδοση Ιανουαρίου είναι πολύ μεγαλύτερη από υπέρ-αποδόσεις υπόλοιπων Μόνο για μετοχές μικρής κεφαλαιοποίησης Μόνο για μετοχές μικρής κεφαλαιοποίησης Το φαινόμενο για τις μικρές μετοχές συμβαίνει τις πρώτες 5 ημέρες του έτους Το φαινόμενο για τις μικρές μετοχές συμβαίνει τις πρώτες 5 ημέρες του έτους

162 Υπάρχει λογική εξήγηση; Μπορεί να οφείλεται στην συμπεριφορά των διαχειριστών μεγάλων χαρτοφυλακίων Μπορεί να οφείλεται στην συμπεριφορά των διαχειριστών μεγάλων χαρτοφυλακίων Αναδιαρθρώνουν χαρτοφυλάκια λόγω ετήσιας αποτίμησης από ιδιοκτήτες χαρτοφυλακίων Αναδιαρθρώνουν χαρτοφυλάκια λόγω ετήσιας αποτίμησης από ιδιοκτήτες χαρτοφυλακίων Lakonishok & Levi (1982) Lakonishok & Levi (1982) Window Dressing Hypothesis Window Dressing Hypothesis

163 Το Φαινόμενο της Δευτέρας Στατιστικός έλεγχος Το Φαινόμενο της Δευτέρας Στατιστικός έλεγχος Μέθοδο των Ελαχίστων Τετραγώνων Μέθοδο των Ελαχίστων Τετραγώνων Παλινδρόμηση με 5 ψευδό-μεταβλητές (dummy variable regression) Παλινδρόμηση με 5 ψευδό-μεταβλητές (dummy variable regression) R t = a 1 + a 2 D 2 t + a 3 D 3 t + a 4 D 4 + a 5 D 5 + e t

164 Στατιστικός έλεγχος Agrawal & Tandon (1994) Agrawal & Tandon (1994) Εκτίμησαν παλινδρόμηση για 18 αγορές Εκτίμησαν παλινδρόμηση για 18 αγορές Η μέση απόδοση της Παρασκευής είναι θετική και στατιστικά σημαντική για όλες τις αγορές ενώ η μέση απόδοση της Δευτέρας είναι αρνητική για όλες τις αγορές Η μέση απόδοση της Παρασκευής είναι θετική και στατιστικά σημαντική για όλες τις αγορές ενώ η μέση απόδοση της Δευτέρας είναι αρνητική για όλες τις αγορές

165

166 Mehdian & Perry (2001) “The Reversal of the Monday Effect” Εξέτασαν την αγορά των ΗΠΑ Εξέτασαν την αγορά των ΗΠΑ 1964 – – 1998 R t = a 1 D 1 t + a 2 D 2 t + a 3 D 3 t + a 4 D 4 + a 5 D 5 + e t R t = a 1 D 1 t + a 2 D 2 t + a 3 D 3 t + a 4 D 4 + a 5 D 5 + e t

167 Mehdian & Perry (2001)

168

169 Συμπέρασμα; Οι «ανωμαλίες» μπορεί τελικά να μην ακυρώνουν την ΥΑΑ Οι «ανωμαλίες» μπορεί τελικά να μην ακυρώνουν την ΥΑΑ Για παράδειγμα οι αποδόσεις της Δευτέρας, των διακοπών, και του Ιανουαρίου διαφέρουν από την «κανονική» απόδοση λιγότερο από όσο το bid-ask spread μίας μέσης μετοχής Για παράδειγμα οι αποδόσεις της Δευτέρας, των διακοπών, και του Ιανουαρίου διαφέρουν από την «κανονική» απόδοση λιγότερο από όσο το bid-ask spread μίας μέσης μετοχής Lakonishok & Smidt (1988) Lakonishok & Smidt (1988)

170 Φαινόμενο της Κεφαλαιοποίησης (Size Effect) Banz (1981), Reinganum (1981) Banz (1981), Reinganum (1981) Μετοχές εταιρειών μικρής κεφαλαιοποίησης έχουν (κατά μέσο όρο) Μετοχές εταιρειών μικρής κεφαλαιοποίησης έχουν (κατά μέσο όρο) αποδόσεις υψηλότερες από μετοχές εταιρειών μεγάλης κεφαλαιοποίησης

171 Keim (1983) – Size Effect Η μέση ημερήσια απόδοση για «μικρές» μετοχές είναι ίση με 0,082% (20,07% τον χρόνο) Η μέση ημερήσια απόδοση για «μικρές» μετοχές είναι ίση με 0,082% (20,07% τον χρόνο) Η μέση ημερήσια απόδοση για μεγάλες μετοχές είναι ίση με -0,038% (-9,6% τον χρόνο) Η μέση ημερήσια απόδοση για μεγάλες μετοχές είναι ίση με -0,038% (-9,6% τον χρόνο) Η συνολική διαφορά είναι 30,3% Η συνολική διαφορά είναι 30,3%

172

173 Size effect στην Ελλάδα Σ. Ι. Σπύρου, Ελευθεροτυπία, σ. 21, Σ. Ι. Σπύρου, Ελευθεροτυπία, σ. 21, , 5 χαρτοφυλάκια , 5 χαρτοφυλάκια Ανάλογα με κεφαλαιοποίηση Ανάλογα με κεφαλαιοποίηση Μέση ημερήσια απόδοση Μέση ημερήσια απόδοση Αναδιάρθρωση χαρτοφυλακίων εξάμηνη Αναδιάρθρωση χαρτοφυλακίων εξάμηνη

174

175 Fama (1991) (δες Πίνακα) Μέση απόδοση Ιανουαρίου (1941 – 1981): Μέση απόδοση Ιανουαρίου (1941 – 1981): 8.06% για μικρές μετοχές > 1.34% για S&P % για μικρές μετοχές > 1.34% για S&P500 Μόνον σε μία χρονιά (1952) η απόδοση του Ιανουαρίου του S&P ξεπέρασε την απόδοση Ιανουαρίου του CRSP-small Μόνον σε μία χρονιά (1952) η απόδοση του Ιανουαρίου του S&P ξεπέρασε την απόδοση Ιανουαρίου του CRSP-small

176

177 (1941 – 1981): (1941 – 1981): Όλη η υπεροχή του CRSP-small προέρχεται από τον μήνα Ιανουάριο Όλη η υπεροχή του CRSP-small προέρχεται από τον μήνα Ιανουάριο Η απόδοση Feb-Dec είναι 0.88% (S&P) και 0.92% (CRSP-small ) Η απόδοση Feb-Dec είναι 0.88% (S&P) και 0.92% (CRSP-small ) Fama (1991) (δες Πίνακα)

178 Η μέση απόδοση Ιανουαρίου του CRSP-small είναι 5.32% πολύ κοντά στην μέση απόδοση Ιανουαρίου του S&P (3.20%) Η μέση απόδοση Ιανουαρίου του CRSP-small είναι 5.32% πολύ κοντά στην μέση απόδοση Ιανουαρίου του S&P (3.20%) DFA-small: Αμοιβαίο Κεφάλαιο που προσπαθεί να μιμηθεί τις αποδόσεις του CRSP-small DFA-small: Αμοιβαίο Κεφάλαιο που προσπαθεί να μιμηθεί τις αποδόσεις του CRSP-small Οι αποδόσεις του Ιανουαρίου για DFA-small είναι (3.58%) κοντά στον S&P (3.20%) Οι αποδόσεις του Ιανουαρίου για DFA-small είναι (3.58%) κοντά στον S&P (3.20%) Όμως μεταξύ …..

179 Τι σημαίνει αυτό; Το DFA-small είναι ένα «πραγματικό» χαρτοφυλάκιο, δηλαδή έχει κόστος συναλλαγών κ.λ.π. Το DFA-small είναι ένα «πραγματικό» χαρτοφυλάκιο, δηλαδή έχει κόστος συναλλαγών κ.λ.π. Άρα μήπως εάν λάβουμε υπόψη τέτοιου είδους περιορισμούς τελικά η υπερ-απόδοση του Ιανουαρίου περιορίζεται…………… Άρα μήπως εάν λάβουμε υπόψη τέτοιου είδους περιορισμούς τελικά η υπερ-απόδοση του Ιανουαρίου περιορίζεται……………

180 Το φαινόμενο Β/Μ (Book Price to Market Price) Το κλάσμα της λογιστικής αξίας (Β) δια της χρηματιστηριακής τιμής της μετοχής (M) Το κλάσμα της λογιστικής αξίας (Β) δια της χρηματιστηριακής τιμής της μετοχής (M) Β / Μ Μια εταιρεία με ικανή διοίκηση πρέπει να έχει χρηματιστηριακή αξία τουλάχιστον ίση με την λογιστική της αξία Μια εταιρεία με ικανή διοίκηση πρέπει να έχει χρηματιστηριακή αξία τουλάχιστον ίση με την λογιστική της αξία

181 Το φαινόμενο Β/Μ Ένα σημαντικό εύρημα πολλών μελετών είναι ότι μπορούμε να προβλέψουμε χρησιμοποιώντας και άλλους παράγοντες, εκτός από τους προαναφερθέντες. Ένα σημαντικό εύρημα πολλών μελετών είναι ότι μπορούμε να προβλέψουμε χρησιμοποιώντας και άλλους παράγοντες, εκτός από τους προαναφερθέντες. Π.χ. τον λόγο της λογιστικής αξίας προς τη χρηματιστηριακή αξία (book to market value, B/M) Π.χ. τον λόγο της λογιστικής αξίας προς τη χρηματιστηριακή αξία (book to market value, B/M) Μελέτες έχουν δείξει ότι μετοχές με υψηλό δείκτη Λογιστικής προς Χρηματιστηριακή αξία (High B/M stocks) θα έχουν μελλοντικές υπέρ-αποδόσεις σε σχέση με μετοχές που έχουν χαμηλό δείκτη Λογιστικής προς Χρηματιστηριακή αξία (Low B/M stocks). Μελέτες έχουν δείξει ότι μετοχές με υψηλό δείκτη Λογιστικής προς Χρηματιστηριακή αξία (High B/M stocks) θα έχουν μελλοντικές υπέρ-αποδόσεις σε σχέση με μετοχές που έχουν χαμηλό δείκτη Λογιστικής προς Χρηματιστηριακή αξία (Low B/M stocks).

182 Το φαινόμενο Β/Μ Συνήθως λέμε ότι μετοχές με υψηλό λόγο Β/Μ είναι μετοχές υποτιμημένες και άρα μετοχές αξίας (value stocks) ενώ μετοχές με χαμηλό λόγο B/M είναι μετοχές με υψηλά περιθώρια ανάπτυξης (growth stocks) Συνήθως λέμε ότι μετοχές με υψηλό λόγο Β/Μ είναι μετοχές υποτιμημένες και άρα μετοχές αξίας (value stocks) ενώ μετοχές με χαμηλό λόγο B/M είναι μετοχές με υψηλά περιθώρια ανάπτυξης (growth stocks) Το φαινόμενο βαπτίσθηκε «Φαινόμενο της αξίας» (value anomaly, value effect). Το φαινόμενο βαπτίσθηκε «Φαινόμενο της αξίας» (value anomaly, value effect). Πιο συγκεκριμένα, εάν μία μετοχή έχει υψηλό Β/Μ σημαίνει ότι η χρηματιστηριακή της τιμή (ο παρανομαστής) είναι πολύ χαμηλά σε σχέση με την λογιστική της αξία (ο αριθμητής) και άρα είναι «φθηνή» και έχει αξία (value). Πιο συγκεκριμένα, εάν μία μετοχή έχει υψηλό Β/Μ σημαίνει ότι η χρηματιστηριακή της τιμή (ο παρανομαστής) είναι πολύ χαμηλά σε σχέση με την λογιστική της αξία (ο αριθμητής) και άρα είναι «φθηνή» και έχει αξία (value).

183 Το φαινόμενο Β/Μ Fama & French (1992): Fama & French (1992): Στις Η.Π.Α. οι μετοχές αξίας (value stocks) είχαν μία υπερ- απόδοση, κατά μέσο όρο, 21.4% Στις Η.Π.Α. οι μετοχές αξίας (value stocks) είχαν μία υπερ- απόδοση, κατά μέσο όρο, 21.4% οι μετοχές ανάπτυξης (growth stocks) είχαν μία υπερ- απόδοση, κατά μέσο όρο, 8% οι μετοχές ανάπτυξης (growth stocks) είχαν μία υπερ- απόδοση, κατά μέσο όρο, 8% Οι μετοχές αξίας είχαν και χαμηλότερο συστηματικό κίνδυνο Οι μετοχές αξίας είχαν και χαμηλότερο συστηματικό κίνδυνο “The Value anomaly” “The Value anomaly”

184 Το φαινόμενο Β / M Οι Lakonishok et al. (1994) επίσης δείχνουν ότι μετοχές με υψηλό Β/Μ (value stocks) ξεπερνούν πολύ σε απόδοση, διαχρονικά και κατά μέσο όρο, μετοχές με χαμηλό B/M (growth stocks) Οι Lakonishok et al. (1994) επίσης δείχνουν ότι μετοχές με υψηλό Β/Μ (value stocks) ξεπερνούν πολύ σε απόδοση, διαχρονικά και κατά μέσο όρο, μετοχές με χαμηλό B/M (growth stocks)

185 Fama (1998)

186 Το φαινόμενο Ρ/E (Price to Earnings) Το κλάσμα της χρηματιστηριακής τιμής της μετοχής (P) δια των κερδών ανά μετοχή (Ε) Το κλάσμα της χρηματιστηριακής τιμής της μετοχής (P) δια των κερδών ανά μετοχή (Ε) P / Ε

187 Το Φαινόμενο του Ρ/Ε Πολλές ακαδημαϊκές μελέτες έχουν καταλήξει στο συμπέρασμα ότι χαρτοφυλάκια που αποτελούνται από μετοχές με χαμηλό P/E θα έχουν καλύτερη μελλοντική απόδοση από χαρτοφυλάκια που αποτελούνται από μετοχές με υψηλό P/E Πολλές ακαδημαϊκές μελέτες έχουν καταλήξει στο συμπέρασμα ότι χαρτοφυλάκια που αποτελούνται από μετοχές με χαμηλό P/E θα έχουν καλύτερη μελλοντική απόδοση από χαρτοφυλάκια που αποτελούνται από μετοχές με υψηλό P/E

188 Basu (1977) 753 μετοχές στο NYSE 753 μετοχές στο NYSE Χαρτοφυλάκια με ↓ P/E έχουν αποδόσεις μεγαλύτερες χαρτοφυλάκια με ↑ P/E Χαρτοφυλάκια με ↓ P/E έχουν αποδόσεις μεγαλύτερες χαρτοφυλάκια με ↑ P/E Ανεξαρτήτως επενδυτικού κινδύνου Ανεξαρτήτως επενδυτικού κινδύνου

189 Τελικά……. Οι Fama and French (1992) δείχνουν το φαινόμενο της κεφαλαιοποίησης και του Β/Μ απορροφούν τον ρόλο όλων των άλλων φαινόμενων που εμφανίζονται στην βιβλιογραφία Οι Fama and French (1992) δείχνουν το φαινόμενο της κεφαλαιοποίησης και του Β/Μ απορροφούν τον ρόλο όλων των άλλων φαινόμενων που εμφανίζονται στην βιβλιογραφία Ο Fama (1991) επιμένει ότι ο ρόλος του φαινόμενου B/M είναι ο σημαντικότερος και έχει επιβληθεί του φαινόμενου της κεφαλαιοποίησης ως η πιο σημαντική ανωμαλία Ο Fama (1991) επιμένει ότι ο ρόλος του φαινόμενου B/M είναι ο σημαντικότερος και έχει επιβληθεί του φαινόμενου της κεφαλαιοποίησης ως η πιο σημαντική ανωμαλία

190 Πολύ-μεταβλητό υπόδειγμα Οι Fama και French (1993), (1995), (1996) παρουσιάζουν ένα υπόδειγμα τριών παραγόντων (Three Factor Model) που βασίζεται στο CAPM και βρίσκουν ότι οι 3 παράγοντες περιγράφουν ένα πολύ μεγάλο μέρος της συμπεριφοράς των αποδόσεων και καλύπτουν την επίδραση όλων των άλλων φαινομένων: Οι Fama και French (1993), (1995), (1996) παρουσιάζουν ένα υπόδειγμα τριών παραγόντων (Three Factor Model) που βασίζεται στο CAPM και βρίσκουν ότι οι 3 παράγοντες περιγράφουν ένα πολύ μεγάλο μέρος της συμπεριφοράς των αποδόσεων και καλύπτουν την επίδραση όλων των άλλων φαινομένων: Το αγοραίο χαρτοφυλάκιο Το αγοραίο χαρτοφυλάκιο Ένας παράγοντας που βασίζεται στην κεφαλαιοποίηση των μετοχών Ένας παράγοντας που βασίζεται στην κεφαλαιοποίηση των μετοχών Ένας παράγοντας που βασίζεται στον λόγο λογιστικής προς χρηματιστηριακή αξία Ένας παράγοντας που βασίζεται στον λόγο λογιστικής προς χρηματιστηριακή αξία

191 E(rm)-rf = η απόδοση του αγοραίου χαρτοφυλακίου πλέον της απόδοσης του αξιογράφου μηδενικού κινδύνου E(rm)-rf = η απόδοση του αγοραίου χαρτοφυλακίου πλέον της απόδοσης του αξιογράφου μηδενικού κινδύνου SMB = η απόδοση του χαρτοφυλακίου με τις μικρότερες σε κεφαλαιοποίηση μετοχές μείον την απόδοση του χαρτοφυλακίου με τις μεγαλύτερες σε κεφαλαιοποίηση μετοχές SMB = η απόδοση του χαρτοφυλακίου με τις μικρότερες σε κεφαλαιοποίηση μετοχές μείον την απόδοση του χαρτοφυλακίου με τις μεγαλύτερες σε κεφαλαιοποίηση μετοχές HML = απόδοση του χαρτοφυλακίου με τις μετοχές με τον υψηλότερο λόγο λογιστικής προς χρηματιστηριακή αξία μείον την απόδοση του χαρτοφυλακίου με τις μετοχές με τον χαμηλότερο λόγο λογιστικής προς χρηματιστηριακής αξίας HML = απόδοση του χαρτοφυλακίου με τις μετοχές με τον υψηλότερο λόγο λογιστικής προς χρηματιστηριακή αξία μείον την απόδοση του χαρτοφυλακίου με τις μετοχές με τον χαμηλότερο λόγο λογιστικής προς χρηματιστηριακής αξίας

192 Contrarians DeBondt και Thaler (1985) DeBondt και Thaler (1985) Σημαντική επίθεση στην Θεωρία ΑΑ Σημαντική επίθεση στην Θεωρία ΑΑ Ύπαρξη μη-ορθολογικών συμπεριφορών Ύπαρξη μη-ορθολογικών συμπεριφορών

193 DeBondt & Thaler (1985) Χαρτοφυλάκια μετοχών με τις μεγαλύτερες ζημιές τα προηγούμενα 3 χρόνια (losers) Χαρτοφυλάκια μετοχών με τις μεγαλύτερες ζημιές τα προηγούμενα 3 χρόνια (losers) έχουν πολύ υψηλότερες αποδόσεις στο μέλλον έχουν πολύ υψηλότερες αποδόσεις στο μέλλον σε σχέση με χαρτοφυλάκια μετοχών με τα μεγαλύτερα κέρδη τα προηγούμενα 3 χρόνια (winners) σε σχέση με χαρτοφυλάκια μετοχών με τα μεγαλύτερα κέρδη τα προηγούμενα 3 χρόνια (winners)

194 Contrarian Strategy Κάποιος δημιουργεί χαρτοφυλάκιο πουλώντας (short) μετοχές που είχαν πολύ υψηλές αποδόσεις για το προηγούμενο διάστημα Κάποιος δημιουργεί χαρτοφυλάκιο πουλώντας (short) μετοχές που είχαν πολύ υψηλές αποδόσεις για το προηγούμενο διάστημα Και αγοράζοντας (long) μετοχές που είχαν πολύ χαμηλές αποδόσεις το ίδιο προηγούμενο διάστημα Και αγοράζοντας (long) μετοχές που είχαν πολύ χαμηλές αποδόσεις το ίδιο προηγούμενο διάστημα

195 Contrarian Strategy ZERO – INVESTMENT STRATEGY

196 Εξήγηση Οι επενδυτές υπερ-αντιδρούν (overreact) σε νέα σχετικά με τα κέρδη των εταιρειών Οι επενδυτές υπερ-αντιδρούν (overreact) σε νέα σχετικά με τα κέρδη των εταιρειών

197 Εξήγηση long-term investor overreaction

198

199 Zarowin (1991) Το φαινόμενο συσχετίζεται με το size-effect του Banz (1981) Το φαινόμενο συσχετίζεται με το size-effect του Banz (1981) Δηλαδή, μικρής κεφαλαιοποίησης μετοχές (συχνά losers) έχουν μεγαλύτερες αποδόσεις από ότι μεγάλης κεφαλαιοποίησης μετοχές (συχνά winners) Δηλαδή, μικρής κεφαλαιοποίησης μετοχές (συχνά losers) έχουν μεγαλύτερες αποδόσεις από ότι μεγάλης κεφαλαιοποίησης μετοχές (συχνά winners)

200 Μεθοδολογία Μελέτης (α) Define weekly market-adjusted or excess return for each stock as:

201 Μεθοδολογία Μελέτης (β) Calculate the cumulative excess return for every stock for a certain period (e.g. a year, t = -52 to 0, the formation period):

202 Μεθοδολογία Μελέτης (c) Rank stocks according to their CU The five stocks with the higher CU are assigned to the winner portfolio (W) The five stocks with the higher CU are assigned to the winner portfolio (W) The five stocks with the lower CU are assigned to the loser portfolio (L) The five stocks with the lower CU are assigned to the loser portfolio (L) The portfolios are equally weighted The portfolios are equally weighted

203 Μεθοδολογία Μελέτης (d) The market-adjusted returns for these portfolios are calculated for the next period, the testing period (e.g. the following 52 weeks, t = 1 to 52)

204 Μεθοδολογία Μελέτης (e) The procedure is repeated for every year until the end of the sample period E.g. For 10 years and two portfolios you end up with 20 series of returns (of 52 observations each) (f)Define these returns as the Abnormal Returns (AR) of each portfolio for each year

205 Μεθοδολογία Μελέτης (g)The Cumulative Abnormal Return (CAR) for each portfolio and each year is then calculated as:

206 Μεθοδολογία Μελέτης Finally calculate the Average CAR (ACAR) of each portfolio for every week of the testing period:

207 Μεθοδολογία Μελέτης If the market overreacts to information we should expect (DeBondt and Thaler (1985)): If the market overreacts to information we should expect (DeBondt and Thaler (1985)): ACAR L,t > 0 ACAR L,t > 0 ACAR W,t <0 ACAR W,t <0 ACAR AP = ACAR L,t - ACAR W,t >0 ACAR AP = ACAR L,t - ACAR W,t >0

208 Μεθοδολογία Μελέτης However, if the market under-reacts to information we should expect the above inequalities to appear reversed However, if the market under-reacts to information we should expect the above inequalities to appear reversed For weakly efficient markets these inequalities should not exist For weakly efficient markets these inequalities should not exist

209 DeBondt and Thaler (1985)

210

211 Da Costa (1994), Brazil

212

213

214

215

216

217 Momentum Στρατηγικές Ταυτόχρονα, για μικρότερα χρονιά διαστήματα (μεσοπρόθεσμος ορίζοντας), αρκετές μελέτες βρίσκουν ότι τα κέρδη οι αποδόσεις μπορεί να προβλεφθούν και τα υπέρ-κέρδη μπορεί να προέλθουν από μία στρατηγική Momentum η οποία είναι η αντίθετη από την στρατηγική Contrarian. Ταυτόχρονα, για μικρότερα χρονιά διαστήματα (μεσοπρόθεσμος ορίζοντας), αρκετές μελέτες βρίσκουν ότι τα κέρδη οι αποδόσεις μπορεί να προβλεφθούν και τα υπέρ-κέρδη μπορεί να προέλθουν από μία στρατηγική Momentum η οποία είναι η αντίθετη από την στρατηγική Contrarian. Με άλλα λόγια ένας επενδυτής μπορεί να δημιουργήσει ένα χαρτοφυλάκιο πουλώντας (short) μετοχές που, είχαν πολύ χαμηλές αποδόσεις για το προηγούμενο διάστημα (Losers) και αγοράζοντας (long) μετοχές που είχαν πολύ υψηλές αποδόσεις για το προηγούμενο διάστημα (Winners) περιμένοντας ότι και στις δύο περιπτώσεις θα συνεχιστεί η ίδια πορεία των μετοχών. Με άλλα λόγια ένας επενδυτής μπορεί να δημιουργήσει ένα χαρτοφυλάκιο πουλώντας (short) μετοχές που, είχαν πολύ χαμηλές αποδόσεις για το προηγούμενο διάστημα (Losers) και αγοράζοντας (long) μετοχές που είχαν πολύ υψηλές αποδόσεις για το προηγούμενο διάστημα (Winners) περιμένοντας ότι και στις δύο περιπτώσεις θα συνεχιστεί η ίδια πορεία των μετοχών.

218 Momentum Strategies Κάποιος δημιουργεί χαρτοφυλάκιο πουλώντας (short) μετοχές που είχαν πολύ χαμηλές αποδόσεις για το προηγούμενο διάστημα Κάποιος δημιουργεί χαρτοφυλάκιο πουλώντας (short) μετοχές που είχαν πολύ χαμηλές αποδόσεις για το προηγούμενο διάστημα Και αγοράζοντας (long) μετοχές που είχαν πολύ υψηλές αποδόσεις το ίδιο προηγούμενο διάστημα Και αγοράζοντας (long) μετοχές που είχαν πολύ υψηλές αποδόσεις το ίδιο προηγούμενο διάστημα Το αντίθετο των contrarian strategies Το αντίθετο των contrarian strategies

219 International momentum strategies K. G. Rouwnhorst K. G. Rouwnhorst Journal of Finance 1998 Journal of Finance 1998 Διεθνείς Αγορές Διεθνείς Αγορές

220

221 Overreaction & Underreaction: event studies Μπορούμε να απομονώσουμε συγκεκριμένα γεγονότα και να μελετήσουμε πως αντιδρά η αγορά βραχυπρόθεσμα Μπορούμε να απομονώσουμε συγκεκριμένα γεγονότα και να μελετήσουμε πως αντιδρά η αγορά βραχυπρόθεσμα

222 Αποτελεσματική αντίδραση τιμής μετοχής σε θετικά νέα

223 Αποτελεσματική αντίδραση τιμής μετοχής σε αρνητικά νέα

224 Τι συμβαίνει στην πράξη; Η αντίδραση στην πληροφορία ενδέχεται να είναι διαφορετική Η αντίδραση στην πληροφορία ενδέχεται να είναι διαφορετική Υπερβολική αντίδραση των επενδυτών Υπερβολική αντίδραση των επενδυτών (investor over-reaction) Υπό-αντίδραση των επενδυτών Υπό-αντίδραση των επενδυτών (investor under-reaction) (investor under-reaction)

225 Αντίδραση σε θετικές πληροφορίες

226 OVERREACTION HYPOTHESIS Οι επενδυτές υπέρ-ΑΝΤΙΔΡΟΥΝ στα νέα και πληροφορίες (αντιδρούν υπερβολικά) Οι επενδυτές υπέρ-ΑΝΤΙΔΡΟΥΝ στα νέα και πληροφορίες (αντιδρούν υπερβολικά) Employ Contrarian Investment Strategies Employ Contrarian Investment Strategies

227 UNDERREACTION HYPOTHESIS Οι επενδυτές ΥΠO-ΑΝΤΙΔΡΟΥΝ στα νέα και πληροφορίες (αντιδρούν αργά και υποτονικά) Οι επενδυτές ΥΠO-ΑΝΤΙΔΡΟΥΝ στα νέα και πληροφορίες (αντιδρούν αργά και υποτονικά) Employ Momentum Investment Strategies Employ Momentum Investment Strategies

228 Αντίδραση αγοράς σε σοκ Spyrou, Kassimatis, Galariotis (2007) Αντιδρούν οι επενδυτές στο χρηματιστήριο του Λονδίνου αποτελεσματικά σε σοκ-τιμής (δηλαδή ακραία γεγονότα); Αντιδρούν οι επενδυτές στο χρηματιστήριο του Λονδίνου αποτελεσματικά σε σοκ-τιμής (δηλαδή ακραία γεγονότα); Τα σοκ-τιμής (price shocks) θεωρούνται ότι προσεγγίζουν μη-παρατηρήσιμη πληροφόρηση Τα σοκ-τιμής (price shocks) θεωρούνται ότι προσεγγίζουν μη-παρατηρήσιμη πληροφόρηση (unobservable information) η οποία καταφθάνει στις αγορές

229 Αντίδραση αγοράς σε σοκ Spyrou, Kassimatis, Galariotis (2007) 1989 με 2004 (3915 παρατηρήσεις) 1989 με 2004 (3915 παρατηρήσεις) (α) Υπόθεση υπέρ-αντίδρασης (α) Υπόθεση υπέρ-αντίδρασης (β) Υπόθεση υπό-αντίδρασης (γ) Υπόθεση αποτελεσματικής αντίδρασης

230 Τι είναι ένα σοκ; Ένα μη-κανονικό ακραίο γεγονός Ένα μη-κανονικό ακραίο γεγονός Θετικό σοκ: όταν κάποια ημέρα η απόδοση είναι πάνω από δύο τυπικές αποκλίσεις απόσταση από μέση απόδοση Θετικό σοκ: όταν κάποια ημέρα η απόδοση είναι πάνω από δύο τυπικές αποκλίσεις απόσταση από μέση απόδοση Αρνητικό σοκ: όταν κάποια ημέρα η απόδοση είναι κάτω από δύο τυπικές αποκλίσεις απόσταση από μέση απόδοση Αρνητικό σοκ: όταν κάποια ημέρα η απόδοση είναι κάτω από δύο τυπικές αποκλίσεις απόσταση από μέση απόδοση

231 Υποθέσεις - 1 Εάν η αγορά υπέρ-αντιδρά σε ένα θετικό σοκ οι επενδυτές τις επόμενες ημέρες θα διορθώσουν την συμπεριφορά τους Εάν η αγορά υπέρ-αντιδρά σε ένα θετικό σοκ οι επενδυτές τις επόμενες ημέρες θα διορθώσουν την συμπεριφορά τους Ένα (+) σοκ και (+) αντίδραση την ίδια ημέρα θα πρέπει να ακολουθείται από ( - ) αποδόσεις τις επόμενες ημέρες Ένα (+) σοκ και (+) αντίδραση την ίδια ημέρα θα πρέπει να ακολουθείται από ( - ) αποδόσεις τις επόμενες ημέρες Ένα ( - ) σοκ και ( - ) αντίδραση την ίδια ημέρα θα πρέπει να ακολουθείται από ( +) αποδόσεις τις επόμενες ημέρες Ένα ( - ) σοκ και ( - ) αντίδραση την ίδια ημέρα θα πρέπει να ακολουθείται από ( +) αποδόσεις τις επόμενες ημέρες

232 Υποθέσεις - 2 Εάν η αγορά υπό-αντιδρά σε ένα θετικό σοκ οι επενδυτές τις επόμενες ημέρες θα συνεχίσουν την υπό-αντίδραση Εάν η αγορά υπό-αντιδρά σε ένα θετικό σοκ οι επενδυτές τις επόμενες ημέρες θα συνεχίσουν την υπό-αντίδραση Ένα (+) σοκ και (+) αντίδραση την ίδια ημέρα θα πρέπει να ακολουθείται από ( + ) αποδόσεις τις επόμενες ημέρες Ένα (+) σοκ και (+) αντίδραση την ίδια ημέρα θα πρέπει να ακολουθείται από ( + ) αποδόσεις τις επόμενες ημέρες Ένα ( - ) σοκ και ( - ) αντίδραση την ίδια ημέρα θα πρέπει να ακολουθείται από ( - ) αποδόσεις τις επόμενες ημέρες Ένα ( - ) σοκ και ( - ) αντίδραση την ίδια ημέρα θα πρέπει να ακολουθείται από ( - ) αποδόσεις τις επόμενες ημέρες

233 Υποθέσεις - 3 Εάν η αγορά αντιδρά αποτελεσματικά τότε όλη η πληροφορία που έρχεται με το ακραίο γεγονός πρέπει να ενσωματωθεί στην τιμή την ημέρα του σοκ Εάν η αγορά αντιδρά αποτελεσματικά τότε όλη η πληροφορία που έρχεται με το ακραίο γεγονός πρέπει να ενσωματωθεί στην τιμή την ημέρα του σοκ Άρα οι αποδόσεις τις επόμενες ημέρες θα πρέπει να είναι πολύ κοντά στο μηδέν (δηλαδή στατιστικά μη-σημαντικές) Άρα οι αποδόσεις τις επόμενες ημέρες θα πρέπει να είναι πολύ κοντά στο μηδέν (δηλαδή στατιστικά μη-σημαντικές)

234

235 Αποτελέσματα Περίπου 60 αρνητικά ακραία γεγονότα Περίπου 60 αρνητικά ακραία γεγονότα Περίπου 37 θετικά ακραία γεγονότα Περίπου 37 θετικά ακραία γεγονότα Η αντίδραση στα (θετικά και αρνητικά) σοκ είναι περίπου η διπλή για το χαρτοφυλάκιο με τις μεγάλες μετοχές Η αντίδραση στα (θετικά και αρνητικά) σοκ είναι περίπου η διπλή για το χαρτοφυλάκιο με τις μεγάλες μετοχές

236

237

238

239

240 Αποτελέσματα Τα (-) σοκ ακολουθούνται από (-) υπέρ-αποδόσεις ενώ τα (+) σοκ από (+) υπέρ-αποδόσεις Τα (-) σοκ ακολουθούνται από (-) υπέρ-αποδόσεις ενώ τα (+) σοκ από (+) υπέρ-αποδόσεις Η αγορά φαίνεται να υπό-αντιδρά Η αγορά φαίνεται να υπό-αντιδρά Οι στατιστικές-t για το χαρτοφυλάκιο των μεγάλων μετοχών είναι όλες μη-σημαντικές στατιστικά Οι στατιστικές-t για το χαρτοφυλάκιο των μεγάλων μετοχών είναι όλες μη-σημαντικές στατιστικά Η αγορά για τις μεγάλες μετοχές φαίνεται να λειτουργεί αποτελεσματικά Η αγορά για τις μεγάλες μετοχές φαίνεται να λειτουργεί αποτελεσματικά

241 Ο γρίφος των «κλειστού τύπου» Συλλογικών Επενδύσεων (Closed end fund puzzle) Συλλογικές Επενδύσεις Αμοιβαία ΚεφάλαιαΕταιρείες Επενδύσεων (Ανοικτού Τύπου)(Κλειστού Τύπου) (Open-end funds)(Closed-end funds)

242 Ο γρίφος των «κλειστού τύπου» Συλλογικών Επενδύσεων (Closed end fund puzzle) Ένα Αμοιβαίο Κεφάλαιο (ΑΚ) είναι ένα χαρτοφυλάκιο αξιών με διασπορά, εγγεγραμμένο ως μία «Ανοικτού Τύπου» (open end fund) εταιρεία επενδύσεων Ένα Αμοιβαίο Κεφάλαιο (ΑΚ) είναι ένα χαρτοφυλάκιο αξιών με διασπορά, εγγεγραμμένο ως μία «Ανοικτού Τύπου» (open end fund) εταιρεία επενδύσεων Η συνολική περιουσία του ΑΚ (Ενεργητικό) είναι σε τρέχουσες τιμές και μεταβάλλεται καθημερινά λόγω μεταβολών στις τιμές των επενδύσεων, τόκων, αγοραπωλησιών αξιογράφων, μεταβολών σε συμμετοχές, εξαγορών και συγχωνεύσεων Η συνολική περιουσία του ΑΚ (Ενεργητικό) είναι σε τρέχουσες τιμές και μεταβάλλεται καθημερινά λόγω μεταβολών στις τιμές των επενδύσεων, τόκων, αγοραπωλησιών αξιογράφων, μεταβολών σε συμμετοχές, εξαγορών και συγχωνεύσεων Η περιουσία του ΑΚ διαιρείται σε ισάξια μερίδια και οι Μεριδιούχοι είναι οι κάτοχοι μεριδίων (επενδυτές). Με άλλα λόγια πουλά μερίδια στο επενδυτικό κοινό σε μία συγκεκριμένη τιμή και τα επαν-αγοράζει την στιγμή που θα απαιτηθεί στην πραγματική λογιστική τους αξία Η περιουσία του ΑΚ διαιρείται σε ισάξια μερίδια και οι Μεριδιούχοι είναι οι κάτοχοι μεριδίων (επενδυτές). Με άλλα λόγια πουλά μερίδια στο επενδυτικό κοινό σε μία συγκεκριμένη τιμή και τα επαν-αγοράζει την στιγμή που θα απαιτηθεί στην πραγματική λογιστική τους αξία Η διαχείριση του ΑΚ γίνεται από μία Ανώνυμη Εταιρεία Διαχείρισης Αμοιβαίων Κεφαλαίων (Α.Ε.Δ.Α.Κ.). Η διαχείριση του ΑΚ γίνεται από μία Ανώνυμη Εταιρεία Διαχείρισης Αμοιβαίων Κεφαλαίων (Α.Ε.Δ.Α.Κ.).

243 Ο γρίφος των «κλειστού τύπου» Συλλογικών Επενδύσεων (Closed end fund puzzle) Η «Καθαρή Αξία Ενεργητικού» (Net Asset Value, NAV) είναι η συνολική περιουσία του (Ενεργητικό) μείον τις αμοιβές διαχείρισης (μισθοί, bonus, κλπ), τις αμοιβές Θεματοφύλακα, τις δαπάνες, τα κέρδη που διανέμονται, κλπ. Η «Καθαρή Αξία Ενεργητικού» (Net Asset Value, NAV) είναι η συνολική περιουσία του (Ενεργητικό) μείον τις αμοιβές διαχείρισης (μισθοί, bonus, κλπ), τις αμοιβές Θεματοφύλακα, τις δαπάνες, τα κέρδη που διανέμονται, κλπ. Οι εταιρείες που διαθέτουν ΑΚ είναι υποχρεωμένες να δημιουργούν νέα μερίδια όταν υπάρχει ζήτηση από αγοραστές-επενδυτές και να εξαγοράζουν τα μερίδια από τους επενδυτές-μεριδιούχους όταν αυτοί θέλουν να πουλήσουν Οι εταιρείες που διαθέτουν ΑΚ είναι υποχρεωμένες να δημιουργούν νέα μερίδια όταν υπάρχει ζήτηση από αγοραστές-επενδυτές και να εξαγοράζουν τα μερίδια από τους επενδυτές-μεριδιούχους όταν αυτοί θέλουν να πουλήσουν Ο αριθμός των μεριδίων σε κυκλοφορία διακυμαίνεται καθημερινά ανάλογα με την προσφορά και την ζήτηση από επενδυτές (ρευστότητα) και η «καθαρή τιμή» κάθε μεριδίου διακυμαίνεται καθημερινά ανάλογα με τις αγοραίες τιμές των αξιογράφων του ΑΚ Ο αριθμός των μεριδίων σε κυκλοφορία διακυμαίνεται καθημερινά ανάλογα με την προσφορά και την ζήτηση από επενδυτές (ρευστότητα) και η «καθαρή τιμή» κάθε μεριδίου διακυμαίνεται καθημερινά ανάλογα με τις αγοραίες τιμές των αξιογράφων του ΑΚ Η «Καθαρή αξία (τιμή) μεριδίου» είναι το συνολικό καθαρό ενεργητικό διαιρεμένο με τον αριθμό των μεριδίων Η «Καθαρή αξία (τιμή) μεριδίου» είναι το συνολικό καθαρό ενεργητικό διαιρεμένο με τον αριθμό των μεριδίων

244 Ο γρίφος των «κλειστού τύπου» Συλλογικών Επενδύσεων (Closed end fund puzzle) Μία Εταιρεία Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου (ΕΕΧ) είναι μία «Κλειστού Τύπου» επένδυση (closed end fund), με σκοπό την διαχείριση χαρτοφυλακίου κινητών αξιών, με έσοδα τα μερίσματα, τόκους, κέρδη από αγοροπωλησίες αξιογράφων, κλπ. Μία Εταιρεία Επενδύσεων Χαρτοφυλακίου (ΕΕΧ) είναι μία «Κλειστού Τύπου» επένδυση (closed end fund), με σκοπό την διαχείριση χαρτοφυλακίου κινητών αξιών, με έσοδα τα μερίσματα, τόκους, κέρδη από αγοροπωλησίες αξιογράφων, κλπ. Η βασική διαφορά «ανοικτού τύπου –κλειστού τύπου» είναι ότι η ΕΕΧ εκδίδει μετοχές οι οποίες αποτιμώνται και διαπραγματεύονται όπως ακριβώς και οι μετοχές κάθε άλλης ΑΕ στο χρηματιστήριο Η βασική διαφορά «ανοικτού τύπου –κλειστού τύπου» είναι ότι η ΕΕΧ εκδίδει μετοχές οι οποίες αποτιμώνται και διαπραγματεύονται όπως ακριβώς και οι μετοχές κάθε άλλης ΑΕ στο χρηματιστήριο Η τιμή διαμορφώνεται καθημερινά στο Χρηματιστήριο βάση της προσφοράς και ζήτησης για την μετοχή και μπορεί να διαφέρει από την «εσωτερική αξία» (σχεδόν πάντα διαφέρει) Η τιμή διαμορφώνεται καθημερινά στο Χρηματιστήριο βάση της προσφοράς και ζήτησης για την μετοχή και μπορεί να διαφέρει από την «εσωτερική αξία» (σχεδόν πάντα διαφέρει)

245 Ο γρίφος των «κλειστού τύπου» Συλλογικών Επενδύσεων (Closed end fund puzzle) Δηλαδή μπορεί να τιμώνται με πριμ (Premium) ή έκπτωση (Discount) Δηλαδή μπορεί να τιμώνται με πριμ (Premium) ή έκπτωση (Discount) Κανονικά η τιμή της μετοχής της ΕΕΧ θα έπρεπε να ισούται με την «εσωτερική αξία» δηλαδή την τρέχουσα αξία του συνόλου των περιουσιακών στοιχείων μειωμένη κατά τις υποχρεώσεις δια τον αριθμό των μετοχών της Κανονικά η τιμή της μετοχής της ΕΕΧ θα έπρεπε να ισούται με την «εσωτερική αξία» δηλαδή την τρέχουσα αξία του συνόλου των περιουσιακών στοιχείων μειωμένη κατά τις υποχρεώσεις δια τον αριθμό των μετοχών της Οι τιμές των μετοχών των ΕΕΧ διαπραγματεύονται Οι τιμές των μετοχών των ΕΕΧ διαπραγματεύονται κάτω από την «εσωτερική τους αξία» δηλαδή με discount (έκπτωση): της τάξης του 10-20% Παγκοσμίως Παγκοσμίως

246 Ο γρίφος των «κλειστού τύπου» Συλλογικών Επενδύσεων (Closed end fund puzzle) Εσωτερική Αξία Χρηματιστ.ΑξίαDiscountPremium ΑΙΟΛΙΚΗ ,3% ΕΘΝΙΚΗ ,8% ΠΕΙΡΑΙΩΣ ΕΠΕΝ ,1%

247 Ο γρίφος των «κλειστού τύπου» Συλλογικών Επενδύσεων (Closed end fund puzzle) Με άλλα λόγια ο γρίφος των «κλειστού τύπου» Συλλογικών Επενδύσεων (Closed end fund puzzle) είναι το γεγονός του ότι οι τιμές των μετοχών των συλλογικών επενδύσεων «κλειστού τύπου» είναι συστηματικά διαφορετικές από αγοραία αξία των επενδύσεων που βρίσκονται στο χαρτοφυλάκιο διαιρεμένη με τον αριθμό των μετοχών. Με άλλα λόγια ο γρίφος των «κλειστού τύπου» Συλλογικών Επενδύσεων (Closed end fund puzzle) είναι το γεγονός του ότι οι τιμές των μετοχών των συλλογικών επενδύσεων «κλειστού τύπου» είναι συστηματικά διαφορετικές από αγοραία αξία των επενδύσεων που βρίσκονται στο χαρτοφυλάκιο διαιρεμένη με τον αριθμό των μετοχών. Όπως είπαμε συνήθως παρουσιάζουν μία έκπτωση (discount) της τάξεως του 10-20%, και επίσης η απόκλιση παρουσιάζει σημαντικές διακυμάνσεις διαχρονικά. Όπως είπαμε συνήθως παρουσιάζουν μία έκπτωση (discount) της τάξεως του 10-20%, και επίσης η απόκλιση παρουσιάζει σημαντικές διακυμάνσεις διαχρονικά. Επίσης, όταν τα χαρτοφυλάκια δημιουργούνται η τιμή είναι συνήθως υψηλότερη από την καθαρή αξία (premium) Επίσης, όταν τα χαρτοφυλάκια δημιουργούνται η τιμή είναι συνήθως υψηλότερη από την καθαρή αξία (premium) Γιατί συμβαίνει αυτό; Υπάρχουν τρεις ορθολογικές θεωρίες: (α) κόστος αντιπροσώπευσης (agency cost), (β) μειωμένη ρευστότητα (illiquidity), και (γ) κεφαλαιακά κέρδη και φορολογικές υποχρεώσεις (capital gains & tax liabilities) Γιατί συμβαίνει αυτό; Υπάρχουν τρεις ορθολογικές θεωρίες: (α) κόστος αντιπροσώπευσης (agency cost), (β) μειωμένη ρευστότητα (illiquidity), και (γ) κεφαλαιακά κέρδη και φορολογικές υποχρεώσεις (capital gains & tax liabilities)

248 Ο γρίφος των «κλειστού τύπου» Συλλογικών Επενδύσεων (Closed end fund puzzle) (α) κόστος αντιπροσώπευσης (agency cost). Θα μπορούσαμε να πούμε ότι εάν οι αμοιβές της διοίκησης και διαχείρισης του χαρτοφυλακίου είναι πολύ υψηλές τότε είναι αναμενόμενο να πωλούνται με έκπτωση οι μετοχές αυτών των επενδύσεων. (α) κόστος αντιπροσώπευσης (agency cost). Θα μπορούσαμε να πούμε ότι εάν οι αμοιβές της διοίκησης και διαχείρισης του χαρτοφυλακίου είναι πολύ υψηλές τότε είναι αναμενόμενο να πωλούνται με έκπτωση οι μετοχές αυτών των επενδύσεων. Προσέξτε ότι οι λειτουργικές δαπάνες ενός ΑΚ είναι και οι αμοιβές των χρηματιστών, οι δαπάνες συναλλαγών-αγοροπωλησίας, έξοδα επικοινωνίας με μεριδιούχους, τόκοι δανείων, έξοδα ελέγχου από Ορκωτούς Λογιστές, οι αμοιβές και προμήθειες προς την τράπεζα- θεματοφύλακα, κλπ. Προσέξτε ότι οι λειτουργικές δαπάνες ενός ΑΚ είναι και οι αμοιβές των χρηματιστών, οι δαπάνες συναλλαγών-αγοροπωλησίας, έξοδα επικοινωνίας με μεριδιούχους, τόκοι δανείων, έξοδα ελέγχου από Ορκωτούς Λογιστές, οι αμοιβές και προμήθειες προς την τράπεζα- θεματοφύλακα, κλπ. Με άλλα λόγια θα αναμέναμε η καθαρή τιμή να είναι μειωμένη κατά το ποσό των δαπανών, αμοιβών κλπ. Με άλλα λόγια θα αναμέναμε η καθαρή τιμή να είναι μειωμένη κατά το ποσό των δαπανών, αμοιβών κλπ. Όμως οι αμοιβές αυτές συνήθως χρεώνονται σαν ένα σταθερό ποσοστό επί της καθαρής αξίας ενεργητικού και δεν διακυμαίνονται διαχρονικά όσο οι εκπτώσεις στις τιμές. Όμως οι αμοιβές αυτές συνήθως χρεώνονται σαν ένα σταθερό ποσοστό επί της καθαρής αξίας ενεργητικού και δεν διακυμαίνονται διαχρονικά όσο οι εκπτώσεις στις τιμές. Άρα, η εξήγηση αυτή θεωρία δεν εξηγεί τις διακυμάνσεις στην έκπτωση Άρα, η εξήγηση αυτή θεωρία δεν εξηγεί τις διακυμάνσεις στην έκπτωση

249 Ο γρίφος των «κλειστού τύπου» Συλλογικών Επενδύσεων (Closed end fund puzzle) (β) Μειωμένη ρευστότητα (illiquidity) (β) Μειωμένη ρευστότητα (illiquidity) Σύμφωνα με αυτήν την εξήγηση, η εσωτερική αξία όπως υπολογίζεται από την ΕΕΧ είναι υπερτιμημένη (overvalued) Σύμφωνα με αυτήν την εξήγηση, η εσωτερική αξία όπως υπολογίζεται από την ΕΕΧ είναι υπερτιμημένη (overvalued) Ο λόγος της υπερτίμησης είναι ότι μεγάλες ποσότητες επενδύσεων του κεφαλαίου είναι μη-εισηγμένες και άρα μη- διαπραγματεύσιμες μετοχές οι οποίες θα έπρεπε να έχουν χαμηλότερη αξία από αντίστοιχες επενδύσεις σε εισηγμένες λόγω ρευστότητας. Η αγορά το αντιλαμβάνεται και οδηγεί την μετοχή σε έκπτωση. Ο λόγος της υπερτίμησης είναι ότι μεγάλες ποσότητες επενδύσεων του κεφαλαίου είναι μη-εισηγμένες και άρα μη- διαπραγματεύσιμες μετοχές οι οποίες θα έπρεπε να έχουν χαμηλότερη αξία από αντίστοιχες επενδύσεις σε εισηγμένες λόγω ρευστότητας. Η αγορά το αντιλαμβάνεται και οδηγεί την μετοχή σε έκπτωση. Όμως η εξήγηση αυτή δεν μπορεί να ισχύει γιατί πολλές εταιρείες επενδύσεων οι οποίες επίσης παρουσιάζουν απόκλιση από την τιμή ισορροπίας και σημαντικές διακυμάνσεις στην απόκλιση διαχρονικά δεν κατέχουν μη-εισηγμένες επενδύσεις ή κατέχουν ένα μικρό ποσοστό Όμως η εξήγηση αυτή δεν μπορεί να ισχύει γιατί πολλές εταιρείες επενδύσεων οι οποίες επίσης παρουσιάζουν απόκλιση από την τιμή ισορροπίας και σημαντικές διακυμάνσεις στην απόκλιση διαχρονικά δεν κατέχουν μη-εισηγμένες επενδύσεις ή κατέχουν ένα μικρό ποσοστό

250 Ο γρίφος των «κλειστού τύπου» Συλλογικών Επενδύσεων (Closed end fund puzzle) (γ) κεφαλαιακά κέρδη και φορολογικές υποχρεώσεις (γ) κεφαλαιακά κέρδη και φορολογικές υποχρεώσεις (capital gains & tax liabilities) Σύμφωνα με αυτήν τη εξήγηση η εσωτερική αξία της μετοχής δεν αντανακλά τον φόρο κεφαλαίου που θα πρέπει να πληρώσει ο μέτοχος της ΕΕΧ από τα κέρδη του εάν η ΕΕΧ ρευστοποιήσει τις επενδύσεις, ο οποίος θα μειώσει την αξία Σύμφωνα με αυτήν τη εξήγηση η εσωτερική αξία της μετοχής δεν αντανακλά τον φόρο κεφαλαίου που θα πρέπει να πληρώσει ο μέτοχος της ΕΕΧ από τα κέρδη του εάν η ΕΕΧ ρευστοποιήσει τις επενδύσεις, ο οποίος θα μειώσει την αξία Το πρόβλημα με αυτήν τη εξήγηση είναι ότι, σύμφωνα με μελέτες (π.χ. Malkiel, 1977) οι φορολογικές υποχρεώσεις θα έπρεπε να οδηγήσουν σε μία μέγιστη έκπτωση της τάξεως του 6%, κατά μέσο όρο. Το πρόβλημα με αυτήν τη εξήγηση είναι ότι, σύμφωνα με μελέτες (π.χ. Malkiel, 1977) οι φορολογικές υποχρεώσεις θα έπρεπε να οδηγήσουν σε μία μέγιστη έκπτωση της τάξεως του 6%, κατά μέσο όρο. Επίσης η εξήγηση δεν συνάδει με τον τρόπο και την διακύμανση της απόκλισης και δεν εξηγεί γιατί όταν τα χαρτοφυλάκια δημιουργούνται η τιμή είναι συνήθως υψηλότερη από την καθαρή αξία (premium) Επίσης η εξήγηση δεν συνάδει με τον τρόπο και την διακύμανση της απόκλισης και δεν εξηγεί γιατί όταν τα χαρτοφυλάκια δημιουργούνται η τιμή είναι συνήθως υψηλότερη από την καθαρή αξία (premium)

251 Ο Γρίφος των Μερισμάτων (Dividend Puzzle) Οι Modigliani και Miller (1958, 1963) έδειξαν ότι (στην περίπτωση που υποθέσουμε απουσία φόρων, κόστος πτώχευσης και ασυμμετρία πληροφόρησης) σε μία αποτελεσματική αγορά η αξία της επιχείρησης δεν επηρεάζεται από το πώς η επιχείρηση χρηματοδοτείται Οι Modigliani και Miller (1958, 1963) έδειξαν ότι (στην περίπτωση που υποθέσουμε απουσία φόρων, κόστος πτώχευσης και ασυμμετρία πληροφόρησης) σε μία αποτελεσματική αγορά η αξία της επιχείρησης δεν επηρεάζεται από το πώς η επιχείρηση χρηματοδοτείται Επίσης έδειξαν ότι είναι αδιάφορη η μερισματική πολιτική για την αξία της επιχείρησης.[1] Επίσης έδειξαν ότι είναι αδιάφορη η μερισματική πολιτική για την αξία της επιχείρησης.[1][1] Εάν αυτό ισχύει, τότε είναι πολύ φυσικό να αναρωτηθούμε γιατί οι επιχειρήσεις δίνουν μερίσματα και δεν επαν-επενδύουν τα κέρδη στη επιχείρηση. Εάν αυτό ισχύει, τότε είναι πολύ φυσικό να αναρωτηθούμε γιατί οι επιχειρήσεις δίνουν μερίσματα και δεν επαν-επενδύουν τα κέρδη στη επιχείρηση. [1] Ο Modigliani πήρε το Nobel Οικονομικών το 1985 και ο Miller το Nobel Οικονομικών το 1990 (μαζί με τον Markowitz) [1] Ο Modigliani πήρε το Nobel Οικονομικών το 1985 και ο Miller το Nobel Οικονομικών το 1990 (μαζί με τον Markowitz) [1]

252 Ο Γρίφος των Μερισμάτων (Dividend Puzzle) Από την σκοπιά του επενδυτή, εφόσον ο επενδυτής ήδη κατέχει την επιχείρηση θα έπρεπε να είναι αδιάφορος εάν θα πάρει τα κέρδη σε μορφή μερίσματος ή αυξημένης αξίας της επιχείρησης (δηλαδή σε μορφή κεφαλαιακών κερδών) λόγω της επαν-επένδυσης. Από την σκοπιά του επενδυτή, εφόσον ο επενδυτής ήδη κατέχει την επιχείρηση θα έπρεπε να είναι αδιάφορος εάν θα πάρει τα κέρδη σε μορφή μερίσματος ή αυξημένης αξίας της επιχείρησης (δηλαδή σε μορφή κεφαλαιακών κερδών) λόγω της επαν-επένδυσης. Μάλιστα πολλές μελέτες βρίσκουν ότι η αξία επιχειρήσεων που δίνουν μερίσματα είναι υψηλότερη από παρόμοιες επιχειρήσεις που δεν δίνουν μερίσματα: με άλλα λόγια οι επενδυτές επιβραβεύουν τις επιχειρήσεις που δίνουν μερίσματα. Μάλιστα πολλές μελέτες βρίσκουν ότι η αξία επιχειρήσεων που δίνουν μερίσματα είναι υψηλότερη από παρόμοιες επιχειρήσεις που δεν δίνουν μερίσματα: με άλλα λόγια οι επενδυτές επιβραβεύουν τις επιχειρήσεις που δίνουν μερίσματα.

253 Ο Γρίφος των Μερισμάτων (Dividend Puzzle) Το φαινόμενο είναι ακόμα πιο περίεργο γιατί σε πολλές χώρες (π.χ. Η.Π.Α.) τα μερίσματα που εισπράττουν οι επενδυτές φορολογούνται με υψηλότερο συντελεστή σε σχέση με τις υπεραξίες (κεφαλαιακά κέρδη) που προκύπτουν για τους επενδυτές από άνοδο της τιμής, τα οποία συνήθως φορολογούνται με χαμηλότερο συντελεστή. Το φαινόμενο είναι ακόμα πιο περίεργο γιατί σε πολλές χώρες (π.χ. Η.Π.Α.) τα μερίσματα που εισπράττουν οι επενδυτές φορολογούνται με υψηλότερο συντελεστή σε σχέση με τις υπεραξίες (κεφαλαιακά κέρδη) που προκύπτουν για τους επενδυτές από άνοδο της τιμής, τα οποία συνήθως φορολογούνται με χαμηλότερο συντελεστή. Άρα θα έρεπε να προτιμούν οι επενδυτές να παίρνουν τα κέρδη σε μορφή υπεραξιών παρά μερισμάτων, λόγω φορολογίας. Άρα θα έρεπε να προτιμούν οι επενδυτές να παίρνουν τα κέρδη σε μορφή υπεραξιών παρά μερισμάτων, λόγω φορολογίας.

254 Συμπέρασμα Η υπό-αντίδραση και η υπέρ-αντίδραση των επενδυτών είναι συμπεριφορές που δεν προβλέπονται από την «κλασσική» χρηματοοικονομική θεωρία Η υπό-αντίδραση και η υπέρ-αντίδραση των επενδυτών είναι συμπεριφορές που δεν προβλέπονται από την «κλασσική» χρηματοοικονομική θεωρία «Κλασσική»: CAPM, EMH, ΑΡΤ, MPT «Κλασσική»: CAPM, EMH, ΑΡΤ, MPT

255 Διεθνείς Αγορές Dowson (1984) για Χονγκ-Κονγκ Dowson (1984) για Χονγκ-Κονγκ Barnes (1986) για Μαλαισία Barnes (1986) για Μαλαισία Ayadi & Pyun (1994) για Ν. Κορέας Ayadi & Pyun (1994) για Ν. Κορέας Οι αγορές είναι αποτελεσματικές σε ασθενή μορφή

256 Διεθνείς Αγορές Herrera & Lokwood (1994) για Μεξικό Herrera & Lokwood (1994) για Μεξικό Newton & DaCosta (1994) για Βραζιλία Newton & DaCosta (1994) για Βραζιλία Agrawal & Tandon (1994) γαι 15 αγορές Agrawal & Tandon (1994) γαι 15 αγορές Claasens κ.λ.π. (1995) για 20 αγορές Claasens κ.λ.π. (1995) για 20 αγορές Garret και Spyrou (1998) για 10 αγορές Garret και Spyrou (1998) για 10 αγορές Αποτελέσματα: επενδυτές μπορούν να προβλέψουν μελλοντικές αποδόσεις μετοχών

257 Τι συμβαίνει στις αγορές Ομολόγων; Η πλειονότητα των ακαδημαϊκών μελετών καταλήγει στο συμπέρασμα ότι οι αγορές ομολόγων είναι σε μεγάλο βαθμό (αλλά όχι τελείως) αποτελεσματικές σε σχέση με την πληροφόρηση στην ημι-σχυρή μορφή Η πλειονότητα των ακαδημαϊκών μελετών καταλήγει στο συμπέρασμα ότι οι αγορές ομολόγων είναι σε μεγάλο βαθμό (αλλά όχι τελείως) αποτελεσματικές σε σχέση με την πληροφόρηση στην ημι-σχυρή μορφή

258 Μπορούμε να χρησιμοποιήσουμε ιστορικά στοιχεία για πρόβλεψη; Roll (1970, NY: Basic Books) Roll (1970, NY: Basic Books) Εξέτασε εβδομαδιαίες τιμές από Αμερικάνικα Treasury Bills Βρήκε ότι οι ιστορικές πληροφορίες έχουν μικρή χρησιμότητα στην πρόβλεψη μελλοντικών μεταβολών στις τιμές Βρήκε ότι οι ιστορικές πληροφορίες έχουν μικρή χρησιμότητα στην πρόβλεψη μελλοντικών μεταβολών στις τιμές

259 Μπορούν οι επαγγελματίες της αγοράς να προβλέψουν μελλοντικές μεταβολές στα επιτόκια; Elliot and Baier (1979, Journal of Finance) Elliot and Baier (1979, Journal of Finance) Χρησιμοποίησε 6 απλοϊκά μαθηματικά υποδείγματα πρόβλεψης των επιτοκίων του επόμενου μήνα και βρήκε ότι οι αγορές είναι αποτελεσματικές στην ημι-ισχυρή μορφή

260 Μπορούν οι επαγγελματίες της αγοράς να προβλέψουν μελλοντικές μεταβολές στα επιτόκια; Prell (1973) Prell (1973) Federal Reserve Bank of Kansas City Federal Reserve Bank of Kansas City Οι επαγγελματίες προβλέπουν καλύτερα τα βραχυπρόθεσμα παρά τα μακροπρόθεσμα επιτόκια

261 Μπορούν οι επαγγελματίες της αγοράς να προβλέψουν μελλοντικές μεταβολές στα επιτόκια; Belognia (1987) Belognia (1987) Federal Reserve Bank, St. Louis Federal Reserve Bank, St. Louis Εξέτασε τις προβλέψεις 9 οικονομολόγων (Wall Street Journal): ένα υπόδειγμα που προβλέπει καμία αλλαγή είναι πιό ακριβές

262 Μπορούν οι επαγγελματίες της αγοράς να προβλέψουν μελλοντικές μεταβολές στα επιτόκια; Throop (1981) Throop (1981) Federal Reserve Bank, San Francisco Federal Reserve Bank, San Francisco Συνέκρινε τις προβλέψεις από 50 επαγγελματίες με 3 απλά μαθηματικά υποδείγματα (το ένα προέβλεπε σταθερά επιτόκια) και βρήκε ότι οι επαγγελματίες είναι λιγότερο ακριβείς στις προβλέψεις

263 Τιμές & Μεταβολές στην Πιστοληπτική Αξιολόγηση Σε μία αποτελεσματική αγορά οι τιμές των ομολογιών θα πρέπει να αντιδρούν στην ανακοίνωση μίας πληροφορίας που αφορά τις ομολογίες Σε μία αποτελεσματική αγορά οι τιμές των ομολογιών θα πρέπει να αντιδρούν στην ανακοίνωση μίας πληροφορίας που αφορά τις ομολογίες Όχι στην αλλαγή της πιστοληπτικής ικανότητας- αξιολόγησης που έπεται της ανακοίνωσης μίας πληροφορίας Όχι στην αλλαγή της πιστοληπτικής ικανότητας- αξιολόγησης που έπεται της ανακοίνωσης μίας πληροφορίας

264 Τιμές & Μεταβολές στην Πιστοληπτική Αξιολόγηση Weinstein (1977) Weinstein (1977) Journal of Financial Economics Journal of Financial Economics Εξέτασε 100 αλλαγές στην αξιολόγηση και βρήκε ότι στις περιπτώσεις ανόδου της βαθμολογίας οι τιμές είχαν αυξηθεί πρίν την μεταβολή στην αξιολόγηση (και αντιστρόφως)

265 Τιμές & Μεταβολές στην Πιστοληπτική Αξιολόγηση Singleton (1978) Singleton (1978) Journal of Finance Journal of Finance Οι τιμές μεταβάλλονται πρίν την μεταβολή στην αξιολόγηση

266 Προσφορά χρήματος & τιμές ομολογιών Σε μία αποτελεσματική αγορά ανακοινώσεις σχετικά με την προσφορά χρήματος θα έπρεπε να αντανακλώνται άμεσα στις τιμές των ομολογιών

267 Προσφορά χρήματος & τιμές ομολογιών Urich & Watchel (1981) Urich & Watchel (1981) Journal of Finance Journal of Finance Cornell (1983) Cornell (1983) Journal of Business Journal of Business Οι τιμές προσαρμόζονται μέσα σε μία ημέρα μετά τις ανακοινώσεις

268 Ημερολογιακά Φαινόμενα Jordan and Jordan (1991) Jordan and Jordan (1991) Journal of Financial and Quantitative Analysis Journal of Financial and Quantitative Analysis Μεταξύ η μέση μηνιαία απόδοση ομολογιών που εκδόθηκαν από επιχειρήσεις τον μήνα Ιανουάριο ήταν 4,34% ενώ η μέση απόδοση των υπόλοιπων μηνών ήταν –0,56%

269 Ημερολογιακά Φαινόμενα Chang and Huang (1990) Chang and Huang (1990) Journal of Financial and Quantitative Analysis) Journal of Financial and Quantitative Analysis) Απόδοση Ιανουαρίου Αλλοι Μήνες Aaa1.15%0.22% Aa1.21%0.29% A1.18%0.30% Baa1.55%0.30% Ba3.32%0.27% B5.09%0.36%

270 Ημερολογιακά Φαινόμενα Jordan and Jordan (1991) Jordan and Jordan (1991) Journal of Financial and Quantitative Analysis): Journal of Financial and Quantitative Analysis): Ημέρα Μέση Απόδοση Mon-0.20% Tue-0.93% Wed-0.00% Thu0.44% Fri-0.00

271 Συμπέρασμα Τα «παραδοσιακά» υποδείγματα δεν είναι πλήρη Τα «παραδοσιακά» υποδείγματα δεν είναι πλήρη Δεν λαμβάνουν υπόψη σημαντικούς παράγοντες που καθορίζουν την συμπεριφορά των επενδυτών, όπως μεταξύ άλλων, ψυχολογικούς παράγοντες, την υποκειμενική κρίση του επενδυτή, προσωπικές αντιλήψεις Δεν λαμβάνουν υπόψη σημαντικούς παράγοντες που καθορίζουν την συμπεριφορά των επενδυτών, όπως μεταξύ άλλων, ψυχολογικούς παράγοντες, την υποκειμενική κρίση του επενδυτή, προσωπικές αντιλήψεις

272 Συμπέρασμα Νέος κλάδος της χρηματοοικονομικής η «χρηματοοικονομική της συμπεριφοράς» Νέος κλάδος της χρηματοοικονομικής η «χρηματοοικονομική της συμπεριφοράς» “Behavioral Finance” “Behavioral Finance” Μεγάλο βάρος σε ψυχολογία επενδυτών & υποκειμενικούς κανόνες συμπεριφοράς Μεγάλο βάρος σε ψυχολογία επενδυτών & υποκειμενικούς κανόνες συμπεριφοράς Προσπαθούσε να εξηγήσει μέσα από αυτό το πρίσμα τα διάφορα φαινόμενα Προσπαθούσε να εξηγήσει μέσα από αυτό το πρίσμα τα διάφορα φαινόμενα

273 “Behavioral Finance” Απόψεις που θεωρήθηκαν αιρετικές, επίθεση σε: Απόψεις που θεωρήθηκαν αιρετικές, επίθεση σε: EMH: “Αρκεί ο οριακός ορθολογικός επενδυτής (marginal rational investor) που παίρνει την απόφαση να είναι ορθολογικός και οι τιμές θα καθορίζονται με ορθολογικό τρόπο” EMH: “Αρκεί ο οριακός ορθολογικός επενδυτής (marginal rational investor) που παίρνει την απόφαση να είναι ορθολογικός και οι τιμές θα καθορίζονται με ορθολογικό τρόπο” ΕΜΗ: “Η διαδικασία του arbitrage οδηγεί τις τιμές σε ισορροπία ” ΕΜΗ: “Η διαδικασία του arbitrage οδηγεί τις τιμές σε ισορροπία ”

274 Συμπεράσματα - Ιστορία Π.χ. Internet bubble ( ) Π.χ. Internet bubble ( ) Π.χ. Electronics bubble Η.Π.Α. (1960 – 1970) Π.χ. Electronics bubble Η.Π.Α. (1960 – 1970) Π.χ. Τουλίπες- Ολλανδία ( ) Π.χ. Τουλίπες- Ολλανδία ( ) Π.χ. South Sea Bubble ( ) Π.χ. South Sea Bubble ( )

275 Συμπεράσματα Πως όμως ορίζουμε τις υπέρ-αποδόσεις; Πως όμως ορίζουμε τις υπέρ-αποδόσεις; Τι συμβαίνει εάν τα υποδείγματα είναι λάθος και δεν περιγράφουν σωστά την συμπεριφορά των αποδόσεων; Τι συμβαίνει εάν τα υποδείγματα είναι λάθος και δεν περιγράφουν σωστά την συμπεριφορά των αποδόσεων;

276 Συμπεράσματα Οι φαινομενικές υπέρ-αποδόσεις μπορεί: Οι φαινομενικές υπέρ-αποδόσεις μπορεί: (α) να δικαιολογούνται από τον αυξημένο επενδυτικό κίνδυνο (α) να δικαιολογούνται από τον αυξημένο επενδυτικό κίνδυνο (β) να μην είναι δυνατόν να τις εκμεταλλευτούμε εάν υπολογίσουμε και το κόστος συναλλαγών (π.χ προμήθειες αγοροπωλησίας) (β) να μην είναι δυνατόν να τις εκμεταλλευτούμε εάν υπολογίσουμε και το κόστος συναλλαγών (π.χ προμήθειες αγοροπωλησίας)


Κατέβασμα ppt "Money & Capital Markets MSc Accounting & Finance Department of Accounting & Finance Instructor: S. Spyrou 210-8203169."